Очередной конфликт между акционерами "Норникеля": статус-кво или выход "Русала"?

В пятницу стало известно о предложении структур В. Потанина (30,4% акций в НорНикеле) о выкупе у Crispian Investments ~4% акций в НорНикеле за 1,48 млрд долл.

Напомним, предыдущий акционерный конфликт между 2 крупными владельцами акций - структурами В. Потанина и О. Дерипаски удалось разрешить в 2012 г. именно вхождением Crispian Investments Р. Абрамовича, ей были переданы по несколько процентов акций обеими сторонами конфликта (всего 4,2%), и заключением соглашения о непродаже пакета в течение 5 лет (срок истек в декабре 2017 г.). В пятницу же появилась информация, что компания Crispian Investments в соответствии с акционерным соглашением также направила оферту Русалу (владеет 27,8%) о выкупе у нее пакета за те же 1,48 млрд долл.

Русал подал в Высокий суд Лондона иск о блокировании сделки по покупке В. Потаниным доли Crispian (иск будет рассмотрен на неделе с 5 марта). При этом Русал заявил, что согласен выкупить этот пакет, если оферта будет соответствовать условиям акционерного соглашения (Русал считает ее недействительной).

На наш взгляд, если Русал выкупит долю Crispian, это повысит и без того высокую долговую нагрузку Русала (с 3,9х до 4,7х Чистый долг/EBITDA, согласно последним данным), и это при условии, что сумма сделки не превысит озвученную сумму (может быть повышена структурами В. Потанина), кроме того, при превышении доли Русала в 30% ему придется делать оферту на выкуп долей миноритариев.

Другим вариантом, менее дорогостоящим, прежде всего, для Русала, может стать выкуп доли Crispian обеими сторонами пропорционально своим долям в Норникеле. Самым неблагоприятным вариантом может стать запуск "торгов" 2 сторон за пакеты друг друга, что также предусмотрено акционерным соглашением. В интервью Bloomberg В. Потанин заявлял, что "торги" выглядят слишком дорогостоящими и "последним прибежищем", если отношения акционеров зайдут в тупик.

По нашим оценкам, структуры В. Потанина могут привлечь достаточно денежных средств для выкупа доли в Норникеле у Русала (так, с 2012 г. дивиденды были получены в объеме 4 млрд долл., кроме того, на балансе НорНикеля есть 2,6 млрд долл.). В то же время выкуп доли В. Потанина в Норникеле для Русала, учитывая его высокую долговую нагрузку, выглядит почти невозможным. У Русала дивиденды от Норникеля в основном уходили на процентные платежи по долгу (когда конъюнктура на рынке алюминия была неблагоприятной, операционного потока за вычетом затрат на поддержание производственных мощностей едва хватало для покрытия расходов на обслуживание долга). Лишь в прошлом году благодаря восстановлению конъюнктуры на рынке алюминия дивиденды от Норникеля позволили Русалу немного сократить свой чистый долг до 7,6 млрд долл., но он, по-прежнему, выглядит высоким, учитывая LTM EBITDA 1,9 млрд долл. и LTM дивиденды от НорНикеля в 645 млн долл. (по данным на 30 сентября 2017 г.).

Вчера же стало известно о выкупе структурами В. Вексельберга оставшейся 6%-й доли Онэксима в Русале, теперь доля В. Вексельберга увеличится до 25,6%, что, возможно, даст ему большее влияние при принятии решений Русалом. Напомним, что В. Вексельберг выступал за продажу пакета Русала в НорНикеле.

Мы считаем, что наиболее вероятными сценариями развития событий является или сохранение статуса-кво (выкуп доли Crispian обеими сторонами), или продажа Русалом своей доли в Норникеле. В этой связи есть риск предложения новых евробондов Норникеля (что может привести к расширению спреда GMKNRM 23 - Russia 23 с текущих 60-70 б.п. до 100 б.п.). В то же время продажа пакета Норникеля создает потенциал для сужения спредов бондов Русала (с текущих 170 б.п.).
Источник http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311097292_logo_rus.gif
При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=385181 обязательна
Условия использования материалов