ТМК отчиталась за 2017 г. чуть лучше ожиданий аналитиков. Выручка увеличилась на 31,6% г/г за счет роста цен реализации продукции и почти двукратного увеличения объемов отгрузки труб американского дивизиона, а также благодаря укреплению рубля. Скорректированная EBITDA компании выросла гораздо менее значительно – на 14,1% г/г до 605 млн долл., а рентабельность по EBITDA опустилась на 2,1 п.п. до 13,8%, в основном, из-за удорожания сырья. Метрика Чистый Долг/EBITDA сократилась с 4,9х по итогам 2016 г. до 4,6х, несмотря на увеличение долга на 14,3% до 3264 млн долл., за счет опережающего роста доходов. Мы ожидаем дальнейшего роста EBITDA компании и снижения долговой нагрузки в 2018 г., но отмечаем риски на долгосрочном горизонте. Потенциал для улучшения кредитных метрик несет в себе планируемое менеджментом IPO североамериканского подразделения IPSCO, которое не состоялось в феврале 2018 г. из-за ухудшения рыночной конъюнктуры. Евробонд TMK-20 с YTM 4,4% может представлять интерес для добавления в агрессивные портфели, но, на наш взгляд, инвесторам лучше дождаться вероятного выхода компании на рынок с новым займом. В рублевом сегменте мы отдаем предпочтение бумагам ЧТПЗ.
Комментарий
1 марта Трубная металлургическая компания (ТМК) опубликовала отчетность за 4 кв. 2017 г. по МСФО, которая оказалась чуть лучше прогнозов. По сравнению с 3 кв. 2017 г. ее выручка увеличилась на 5,5% до 1203 млн долл. при консенсус-прогнозе 1155 млн долл., а EBITDA сократилась на 5,3% до 160 млн долл. против ожидавшихся 157 млн долл.
По итогам года в целом выручка компании увеличилась на 31,6% за счет роста цен реализации продукции и почти двукратного увеличения объемов отгрузки труб американского дивизиона – до 800 тыс. тонн., на фоне улучшения конъюнктуры на нефтегазовом рынке, а также благодаря укреплению рубля. Суммарный объем отгрузки труб ТМК при этом поднялся на 9,3% до 3,78 млн тонн. Скорректированная EBITDA компании выросла гораздо менее значительно – на 14,1% г/г до 605 млн долл., а рентабельность по EBITDA опустилась на 2,1 п.п. до 13,8%. Основной причиной такой динамики стало удорожание сырья – основной статьи расходов ТМК (2/3 производственных затрат), которая выросла на +56% г/г до 2380 млн долл. Свой вклад внесло также увеличение коммерческих, административных, и прочих расходов в рамках российского дивизиона, EBITDA которого сократилась на 113 млн долл до 465 млн долл. при росте EBITDA американского дивизиона на 183 млн долл. до 111 млн долл. Чистый операционный денежный поток ТМК снизился на 34,5% до 312 млн долл., что объясняется наращиванием запасов. Чистый операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале продемонстрировал рост на 16% до 602 млн долл.
ТМК ожидает, что в текущем году благодаря дальнейшему росту бурения и выросшим ценам на нефть спрос на ее трубную продукцию останется высоким, с определенным потенциалом роста. В ходе конференции с инвесторами заместитель генерального директора ТМК по стратегии и развитию В. Шматович также заявил, что может переориентировать часть объемов труб большого диаметра (ТБД) с внутреннего рынка на экспорт при сохраняющейся тенденции падения спроса в РФ.
Мы считаем, что с учетом текущей конъюнктуры на нефтяном рынке и активного роста добычи нефти в США оптимизм менеджмента является оправданным, и по итогам 2018 г. показатель EBITDA может превысить уровень 2015 г. – 650 млн долл. В то же время долгосрочные перспективы для бизнеса ТМК выглядят не столь оптимистично с учетом фундаментальной неустойчивости текущих нефтяных цен и развития рынка сжиженного газа. Дополнительную неопределенность с точки зрения будущих финансовых результатов вызывают планы США ввести импортную пошлину 25% на поставки стали.
Долговая нагрузка
В 2017 г. ТМК нарастила свой долг на 14,3% до 3264 млн долл., но ее долговая нагрузка по метрике Чистый Долг/EBITDA при этом сократилась с 4,9х по итогам 2016 г. и 4,8х по итогам 9 мес. 2017 г. до 4,6х за счет опережающего роста доходов. Процентные расходы компании при этом остаются стабильными в районе 275 млн долл., в первую очередь, благодаря снижению ставок. Так, средневзвешенная процентная ставка по долговым обязательствам компании за 2017 г. снизилась на 86 б.п. до 8,16%, а показатель EBITDA/Процентные расходы улучшился с 1,9х до 2,2х. В валютной структуре долга примерно равное соотношение занимают рублевые (51%) и долларовые (46%) займы.
Дивидендная политика компании предполагает выплату не менее 25% от чистой прибыли по МСФО, что даже в случае ее корректировки на разовые статьи по итогам 2017 г. транслируется в сумму не более 30-40 млн долл. и не несет рисков для долговой нагрузки ТМК. Более значимым источником расхода денежных средств являются капитальные затраты, которые в 2017 г. составили 231 млн долл.
28 февраля агентство Moody's подтвердило корпоративный рейтинг ТМК на уровне «B1», улучшив прогноз с Негативного до Стабильного. Изменение прогноза по кредитному рейтингу отражает значительное улучшение финансовых и операционных показателей американского дивизиона компании, а также устойчивость деятельности российского дивизиона к волатильности цен на нефть. Обновленный прогноз также включает в себя ожидание того, что ТМК сможет уменьшить долговую нагрузку и поддерживать уровень ликвидности на адекватном уровне.
По состоянию на 31 декабря 2017 г. компания обладала запасом наличности в размере 491 млн долл., который покрывает 91% выплат по обязательствам в 2018 г. (541 млн долл.), согласно графику. Исходя из чистого операционного денежного потока в размере 400-500 млн долл. в год, который сопоставим с текущей суммарной величиной процентных и инвестиционных расходов, риски ликвидности ТМК можно оценить как достаточно высокие. Пик погашения долга в размере 968 млн долл. приходится на 2019 г., в т.ч. 319 млн долл. предстоит выплатить в 1 кв. 2019 г., что делает вероятным выход эмитента на долговой рынок в текущем году.
В качестве альтернативы ТМК может привлечь средства с помощью размещения акций. В феврале 2018 г. менеджмент уже собирался провести IPO своего североамериканского подразделения IPSCO на сумму 316-364 млн долл., но оно было отложено на неопределенный срок из-за ухудшения рыночной конъюнктуры.
Согласно представленной в октябре 2017 г. десятилетней стратегии, компания планирует снизить чистый долг/EBITDA до уровня 3,0х по итогам 2019 г. и до уровня 2,5х по итогам 2021 г. Если предположить, что менеджменту все-таки удастся привлечь заявленный объем средств через IPO и они пойдут на погашение долга при сохранении текущего уровня капитальных затрат, а умеренно оптимистичные прогнозы относительно будущих финансовых результатов ТМК оправдаются, то по итогам 2018 г. метрика Чистый долг/EBITDA может опуститься в район 3,8-4,0х.
Облигации
На долговом рынке ТМК (–/ruA; В1/B+/-) представлена как в сегменте евробондов, так и рублевых бумаг. В январе 2018 г. компания погасила еврооблигационный займ общей номинальной стоимостью 231 млн долл. и у нее остался лишь один долларовый выпуск с погашением в апреле 2020 г. (объем 500 млн долл., купон 6,75%), который торгуется с YTM 4,4% при дюрации 1,92 г. Этот уровень является высоким в сравнении доходностями других близких по дюрации выпусков российских эмитентов. Так, EVRAZ-20 (-/BB/BB-) торгуется с YTM 3,95%, а METALLOINV-20 (Ba2/BB/BB) – с YTM 3,6%. С нашей точки зрения, премия в доходности TMK-20 к данным выпускам величиной 45-80 б.п. является справедливой с учетом более значительной долговой нагрузки и разницы в кредитных рейтингах в 1-2 ступени.
Рублевых выпусков у компании 3: ТМК БО-5 с офертой в апреле 2019 г., ТМК БО-6 с офертой в апреле 2020 г. и ТМК БО-7 с офертой в мае 2021 г. Из них относительно ликвидным является лишь выпуск БО-6, доходность которого к оферте составляет около 7,35% годовых (G-spread 100 б.п.). На наш взгляд, данная рыночная оценка является очень агрессивной. Для сравнения, обладающий сопоставимой ликвидностью выпуск основного конкурента ТМК – ЧТПЗ (–/ruA+; Ba3/-/ВВ-) серии 001Р-01 торгуется с доходностью 7,95% (G-spread 150 б.п.), что делает его более предпочтительным выбором при разнице в дюрации всего 0,5г. В пользу ТМК играет лишь больший масштаб бизнеса: выручка компании за 1 пол. 2017 г. в 1,6 раза превысила аналогичный показатель у ЧТПЗ. Однако ЧТПЗ является более рентабельным предприятием: EBITDA margin в 1пол. 2016-2017 гг. достигала 15,2-24,7% против 13,4-16,5% у ТМК, и имеет существенно меньшую долговую нагрузку: Чистый долг/LTM EBITDA на уровне 3,5х против 4,8х у ТМК по итогам 1 пол. 2017 г.
Таким образом, евробонд TMK-20 может представлять интерес для добавления в агрессивные портфели, но, на наш взгляд, инвесторам лучше дождаться вероятного выхода компании на рынок с новым займом. В рублевом сегменте мы отдаем предпочтение бумагам ЧТПЗ.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Комментарий
1 марта Трубная металлургическая компания (ТМК) опубликовала отчетность за 4 кв. 2017 г. по МСФО, которая оказалась чуть лучше прогнозов. По сравнению с 3 кв. 2017 г. ее выручка увеличилась на 5,5% до 1203 млн долл. при консенсус-прогнозе 1155 млн долл., а EBITDA сократилась на 5,3% до 160 млн долл. против ожидавшихся 157 млн долл.
По итогам года в целом выручка компании увеличилась на 31,6% за счет роста цен реализации продукции и почти двукратного увеличения объемов отгрузки труб американского дивизиона – до 800 тыс. тонн., на фоне улучшения конъюнктуры на нефтегазовом рынке, а также благодаря укреплению рубля. Суммарный объем отгрузки труб ТМК при этом поднялся на 9,3% до 3,78 млн тонн. Скорректированная EBITDA компании выросла гораздо менее значительно – на 14,1% г/г до 605 млн долл., а рентабельность по EBITDA опустилась на 2,1 п.п. до 13,8%. Основной причиной такой динамики стало удорожание сырья – основной статьи расходов ТМК (2/3 производственных затрат), которая выросла на +56% г/г до 2380 млн долл. Свой вклад внесло также увеличение коммерческих, административных, и прочих расходов в рамках российского дивизиона, EBITDA которого сократилась на 113 млн долл до 465 млн долл. при росте EBITDA американского дивизиона на 183 млн долл. до 111 млн долл. Чистый операционный денежный поток ТМК снизился на 34,5% до 312 млн долл., что объясняется наращиванием запасов. Чистый операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале продемонстрировал рост на 16% до 602 млн долл.
ТМК ожидает, что в текущем году благодаря дальнейшему росту бурения и выросшим ценам на нефть спрос на ее трубную продукцию останется высоким, с определенным потенциалом роста. В ходе конференции с инвесторами заместитель генерального директора ТМК по стратегии и развитию В. Шматович также заявил, что может переориентировать часть объемов труб большого диаметра (ТБД) с внутреннего рынка на экспорт при сохраняющейся тенденции падения спроса в РФ.
Мы считаем, что с учетом текущей конъюнктуры на нефтяном рынке и активного роста добычи нефти в США оптимизм менеджмента является оправданным, и по итогам 2018 г. показатель EBITDA может превысить уровень 2015 г. – 650 млн долл. В то же время долгосрочные перспективы для бизнеса ТМК выглядят не столь оптимистично с учетом фундаментальной неустойчивости текущих нефтяных цен и развития рынка сжиженного газа. Дополнительную неопределенность с точки зрения будущих финансовых результатов вызывают планы США ввести импортную пошлину 25% на поставки стали.
Долговая нагрузка
В 2017 г. ТМК нарастила свой долг на 14,3% до 3264 млн долл., но ее долговая нагрузка по метрике Чистый Долг/EBITDA при этом сократилась с 4,9х по итогам 2016 г. и 4,8х по итогам 9 мес. 2017 г. до 4,6х за счет опережающего роста доходов. Процентные расходы компании при этом остаются стабильными в районе 275 млн долл., в первую очередь, благодаря снижению ставок. Так, средневзвешенная процентная ставка по долговым обязательствам компании за 2017 г. снизилась на 86 б.п. до 8,16%, а показатель EBITDA/Процентные расходы улучшился с 1,9х до 2,2х. В валютной структуре долга примерно равное соотношение занимают рублевые (51%) и долларовые (46%) займы.
Дивидендная политика компании предполагает выплату не менее 25% от чистой прибыли по МСФО, что даже в случае ее корректировки на разовые статьи по итогам 2017 г. транслируется в сумму не более 30-40 млн долл. и не несет рисков для долговой нагрузки ТМК. Более значимым источником расхода денежных средств являются капитальные затраты, которые в 2017 г. составили 231 млн долл.
28 февраля агентство Moody's подтвердило корпоративный рейтинг ТМК на уровне «B1», улучшив прогноз с Негативного до Стабильного. Изменение прогноза по кредитному рейтингу отражает значительное улучшение финансовых и операционных показателей американского дивизиона компании, а также устойчивость деятельности российского дивизиона к волатильности цен на нефть. Обновленный прогноз также включает в себя ожидание того, что ТМК сможет уменьшить долговую нагрузку и поддерживать уровень ликвидности на адекватном уровне.
По состоянию на 31 декабря 2017 г. компания обладала запасом наличности в размере 491 млн долл., который покрывает 91% выплат по обязательствам в 2018 г. (541 млн долл.), согласно графику. Исходя из чистого операционного денежного потока в размере 400-500 млн долл. в год, который сопоставим с текущей суммарной величиной процентных и инвестиционных расходов, риски ликвидности ТМК можно оценить как достаточно высокие. Пик погашения долга в размере 968 млн долл. приходится на 2019 г., в т.ч. 319 млн долл. предстоит выплатить в 1 кв. 2019 г., что делает вероятным выход эмитента на долговой рынок в текущем году.
В качестве альтернативы ТМК может привлечь средства с помощью размещения акций. В феврале 2018 г. менеджмент уже собирался провести IPO своего североамериканского подразделения IPSCO на сумму 316-364 млн долл., но оно было отложено на неопределенный срок из-за ухудшения рыночной конъюнктуры.
Согласно представленной в октябре 2017 г. десятилетней стратегии, компания планирует снизить чистый долг/EBITDA до уровня 3,0х по итогам 2019 г. и до уровня 2,5х по итогам 2021 г. Если предположить, что менеджменту все-таки удастся привлечь заявленный объем средств через IPO и они пойдут на погашение долга при сохранении текущего уровня капитальных затрат, а умеренно оптимистичные прогнозы относительно будущих финансовых результатов ТМК оправдаются, то по итогам 2018 г. метрика Чистый долг/EBITDA может опуститься в район 3,8-4,0х.
Облигации
На долговом рынке ТМК (–/ruA; В1/B+/-) представлена как в сегменте евробондов, так и рублевых бумаг. В январе 2018 г. компания погасила еврооблигационный займ общей номинальной стоимостью 231 млн долл. и у нее остался лишь один долларовый выпуск с погашением в апреле 2020 г. (объем 500 млн долл., купон 6,75%), который торгуется с YTM 4,4% при дюрации 1,92 г. Этот уровень является высоким в сравнении доходностями других близких по дюрации выпусков российских эмитентов. Так, EVRAZ-20 (-/BB/BB-) торгуется с YTM 3,95%, а METALLOINV-20 (Ba2/BB/BB) – с YTM 3,6%. С нашей точки зрения, премия в доходности TMK-20 к данным выпускам величиной 45-80 б.п. является справедливой с учетом более значительной долговой нагрузки и разницы в кредитных рейтингах в 1-2 ступени.
Рублевых выпусков у компании 3: ТМК БО-5 с офертой в апреле 2019 г., ТМК БО-6 с офертой в апреле 2020 г. и ТМК БО-7 с офертой в мае 2021 г. Из них относительно ликвидным является лишь выпуск БО-6, доходность которого к оферте составляет около 7,35% годовых (G-spread 100 б.п.). На наш взгляд, данная рыночная оценка является очень агрессивной. Для сравнения, обладающий сопоставимой ликвидностью выпуск основного конкурента ТМК – ЧТПЗ (–/ruA+; Ba3/-/ВВ-) серии 001Р-01 торгуется с доходностью 7,95% (G-spread 150 б.п.), что делает его более предпочтительным выбором при разнице в дюрации всего 0,5г. В пользу ТМК играет лишь больший масштаб бизнеса: выручка компании за 1 пол. 2017 г. в 1,6 раза превысила аналогичный показатель у ЧТПЗ. Однако ЧТПЗ является более рентабельным предприятием: EBITDA margin в 1пол. 2016-2017 гг. достигала 15,2-24,7% против 13,4-16,5% у ТМК, и имеет существенно меньшую долговую нагрузку: Чистый долг/LTM EBITDA на уровне 3,5х против 4,8х у ТМК по итогам 1 пол. 2017 г.
Таким образом, евробонд TMK-20 может представлять интерес для добавления в агрессивные портфели, но, на наш взгляд, инвесторам лучше дождаться вероятного выхода компании на рынок с новым займом. В рублевом сегменте мы отдаем предпочтение бумагам ЧТПЗ.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter