«Мечел»: возвращение блудного сына

«Мечел» на какое-то время исчез с радаров инвесторов, и мы решили вернуться к его инвестиционной истории, ожидая роста спекулятивного интереса накануне публикации финансовых результатов за 2017 год (в апреле).

Оценка EV/ EBITDA 2017 (6.3x) и на спот-ценах и курсе рубля (5x) остается недостаточно привлекательной по сравнению с российскими сталелитейными компаниями (5,2x 2017 и 3,9x на спот- ценах) – чистая долговая нагрузка 5x и проценты, превышающие 50% денежных потоков от операционной деятельности, по-прежнему являются чрезмерными.

Мы считаем, что потенциал повышения стоимости огромен, но для этого потребуется рост цен на уголь/сталь еще на $50-100/т. Дивиденды по привилегированным акциям, которые должны быть утверждены банками, могут составить 22 рубля на акцию (доходность 15%) . «Мечел» остается спекулятивной бумагой, и у нас по нему нет официальной рекомендации.

Оценка EV/EBITDA 2017 6,3x – не дешево по сравнению с российскими сталелитейными компаниями (5,2x)

По спотовым ценам на сырье и курсу рубля мультипликатор падает до 5x EBITDA, но аналогичная ситуация применима и другим русским компаниям в секторе – 3,9x – которые предлагают дивидендную доходность до 10% и имеют низкую долговую нагрузку. Это не выглядит дешевым, учитывая риски, связанные с долговой нагрузкой компании, составляющей $8 млрд, которая даже после восстановления цен на сталь и уголь представляется чрезмерной – свыше 5x по соотношению чистый долг/EBITDA.

Масштабный потенциал роста, но фундаментальных показателей пока недостаточно

Высокая долговая нагрузка предполагает огромный потенциал роста акций. Например, Evraz зафиксировал гигантский скачок цен акций – на 600% с 2016 года, поскольку финансовые показатели улучшились, чистая задолженность упала с более чем 5x до 1,5x, и возобновились выплаты дивидендов.

«Мечел» находится в более сложном положении, поскольку снижение долговой нагрузки идет достаточно медленно (проценты по займам = более 50% операционных денежных потоков). Для роста оценки бенчмарк-цены на уголь и сталь должны вырасти на $50/т и $100/т соответственно, что приведет к падению коэффициента чистый долг/EBITDA ниже 3х.

Прогнозы по прибыли: EBITDA за 4К – 22,3 млрд рублей, чистая прибыль – 5 млрд рублей …

Рост цен на сталь и уголь должен транслироваться в рост EBITDA как добывающего (15,4 млрд рублей, + 21% кв/кв), так и стального дивизиона (6,6 млрд рублей, + 8%). Свободный денежный поток может зависеть от сезонного накопления оборотного капитала, мы оцениваем его примерно в 9 млрд рублей.

…должны транслироваться в дивиденды 21,8 рубля на привилегированную акцию (доходность 15%)

За 9M чистая прибыль «Мечела» составила 11 млрд рублей – если наш прогноз на 4К корректен, «Мечел» должен зафиксировать чистую прибыль в размере 15,1 млрд рублей за 2017, что предполагает дивиденды 3 млрд рублей по привилегированным акциям (дивидендная политика требует распределения не менее 20% чистой прибыли).

Риск для дивидендов 1: разовые бухгалтерские статьи (убытки по курсовым разницам и обесценение)

Мечел имеет 33% долга в иностранной валюте, и ослабление рубля транслируется в убыток от переоценки. Курс рубля на конец 4К (57,6 за доллар) практически не изменился по сравнению с концом 3К (57,5), поэтому мы не ожидаем существенного разворота в прибыли от курсовых разниц в размере 3,6 млрд рублей, зафиксированной за 9М17. Снижение стоимости гудвилла и списание активов обычно имеют место, когда цены на сырье падают (это не тот случай) и способствуют снижению справедливой стоимости активов ниже балансовой.

Риск для дивидендов 2: необходимо одобрение госбанков

По имеющейся информации, дивиденды по привилегированным акциям выше минимума 0,05 рубля на акцию должны быть одобрены государственными банками. За 2016 год «Мечел» выплатил 1,4 млрд рублей, ВТБ и Сбербанк отметили, что сумма небольшая и не помешает сокращению долговой нагрузки. Ожидаемые дивиденды за 2017 год в два раза больше (3,1 млрд рублей), хотя все же небольшие относительно размера общей задолженности (1%) – их утверждение остается на усмотрение банков.

Высокая долговая нагрузка = высокие риски, связанные с ценами на уголь и сталь

По нашим оценкам, при текущих ценах на сталь и уголь, годовая EBITDA Мечела должна составить около 103 млрд рублей. Чистая долговая нагрузка на уровне 4,3x по-прежнему высока, предполагая высокие риски, связанные с падением цен на сырье. Это основная причина, почему интерес инвесторов к «Мечелу» остается относительно невысоким, на наш взгляд.
Источник http://www.aton-line.ru/
При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=388291 обязательна
Условия использования материалов