13 марта 2018 Архив
Несмотря на отсутствие каких-либо эмпирических свидетельств, руководители Федрезерва и мейнстрим экономисты продолжают полагаться на Кривую Филлипса, которая предсказывает, что низкая безработица ведет к росту инфляции. Уровень безработицы в США в настоящий момент составляет около 4%, то есть находится 17-летних минимумах.
Федрезерв настаивает на том, что настало время ужесточить монетарные условия, чтобы упредить появление инфляции.
Однако, как я неоднократно пояснял ранее, кривая Филлипса не уживается с реальностью. 1960-е годы характеризовались низкой безработицей и ростом инфляции. Под конец 1970-х годов наблюдалась высокая безработица и высокая инфляция. В 2010-х годах мы стали свидетелями низкой безработицы и низкой инфляции.
Между инфляцией и безработицей нет корреляции, так же как нет никакой корреляции между инфляцией и денежным предложением. Инфляция всегда и везде является психологическим явлением. Когда граждане теряют веру в деньги, скорость денежного обращения делает все остальное, поскольку никто не хочет владеть валютой, которая быстро обесценивается.
Другой очевидной причиной ужесточения политики монетарным регулятором является уверенность официоза в том, что экономика США находится на пути устойчивого роста. Как и в случае с кривой Филлипса, эта уверенность не подкрепляется какими-либо недвусмысленными свидетельствами.
К концу 2017 года норма сбережений в США снизилась до 2,1%, при том что с 1970 по 2000 год среднее значение этого показателя колебалось вокруг отметки 6,3%. Комбинированное воздействие налоговых послаблений 2017 года, отмены ограничений на дискреционные расходы, одобренной обеими партиями, и роста дефолтов по студенческим кредитам приведет к тому, что дефицит американского бюджета составит более $1 трлн. в год на неопределенно продолжительное время.
Все это в итоге приведет к тому, что норма сбережений в США приблизиться к нулю.
Это означает, что США должны будут либо сокращать инвестиции, либо одалживать сбережения из-за рубежа. Оба варианта вредят экономическому росту. Другие препятствия для роста экономики включают торговые войны Трампа, ограничения иммиграции и более высокие реальные ставки, поскольку Казначейству США придется привлекать покупателей, чтобы продать им $10 трлн. нового долга в предстоящие 10 лет.
Эти специфические встречные ветры – явления, которые начали возникать недавно, и они дополняют ранее существовавшие проблемы в виде циклической стагнации из-за демографии, делевериджа и снижения производительности труда.
Федрезерв осознает присутствие этих препятствий для экономического роста, при том что он не может публично отказаться от своего сценария, нарисованного розовыми красками. Тем не менее перед нами встает вопрос, почему Федрезерв ужесточает монетарную политику, раз экономика настолько слаба?
Ответ, как я уже неоднократно говорил ранее, заключается в том, что Федрезерв готовится к следующему кризису. Очевидно, что для того, чтобы вывести США из рецессии необходимо снижение ставок от 3% до 4%. Федрезерв не может снизить ставки даже на 3%, поскольку ставка по федеральным фондам в настоящий момент составляет менее 2%.
Таким образом, Федрезерв отчаянно спешит поднять ставки до того, как наступит следующий кризис, чтобы у него была возможность снизить их в процессе излечения рецессии.
Какую роль в этом процессе играет нормализация баланса?
Увеличив свой баланс до $4,5 трлн. из-за последнего кризиса, Федрезерв столкнулся с необходимостью сократить его сейчас, чтобы иметь возможность опять увеличить его до $4,5 трлн., запустив QE4, если возникнет такая нужда.
Сокращение баланса является предупредительной мерой на случай, если рецессия начнется еще до того, как ставки достигнут отметки в 3%. В этом случае Федрезерв снизит ставки, насколько это возможно, пока они не достигнут нуля, а затем он вновь запустит QE. (Федрезерв не выказывал намерений использовать отрицательные ставки, а опыт Европы, Швеции и Японии свидетельствует о том, что отрицательные ставки не работают).
Федрезерв не обладает возможностью неограниченно монетизировать долг. Эти ограничения не установлены законом, они скорее имеют психологическую подоплеку. Существует невидимая граница доверия к размеру баланса Федрезерва. Последний не может пересечь эту границу, не разрушив доверия к себе и к доллару.
Находится эта граница на отметке $5 трлн. или $6 трлн. — неизвестно. Если центральный банк пересечет эту границу, он, без сомнений, тут же узнает об этом. И тогда окажется слишком поздно, чтобы восстанавливать доверие к себе.
Короче говоря, Федрезерв ужесточает монетарные условия, чтобы у него была возможность смягчить их во время следующего кризиса, не разрушив доверие к доллару. Конандрум Федрезерва заключается в том, может ли он сейчас ужесточить монетарные условия, не вызвав рецессии, которую он собирается лечить впоследствии. Свидетельства последних десяти лет говорят, что ответ на этот конандрум – “нет”.
Вероятные исходы и реальные варианты действий Федрезерва следующие:
В одном сценарии удвоенная доза монетарного ужесточения, состоящая из повышений ставок и QT, замедляет экономику, сдувает пузырь на рынке акций, укрепляет доллар и импортирует дефляцию. По мере того, как эти тенденции становятся очевидными, дезинфляция может превратиться в мягкую дефляцию.
Процесс создания рабочих мест может застопориться, поскольку работодатели начнут сокращать издержки. Коррекция в акциях сменится медвежьим рынком, при этом главные фондовые индексы упадут на 30% и более с максимумов 2018 года.
Все эти тренды будут усугубляться глобальным экономическим замедлением из-за торговых войн, опасений относительно размера американского долга и сокращения иммиграции. Начнется техническая рецессия. Однако, это не будет концом света. Но это будет конец одной из самых продолжительных экономических экспансий и конец самого длинного бычьего рынка в акциях.
Другой сценарий — более сложный процесс с гораздо более катастрофическим результатом. В этом случае Федрезерв повторяет два своих исторических промаха. Первая ошибка случилась в 1928 году, когда американский центробанк попытался сдуть пузырь на рынке акций. Вторая ошибка была допущена в 1937 году, когда Федрезерв ужесточил монетарную политику слишком рано в период устойчивой слабости в экономике.
До декабря 2017 года Федрезерв отвергал идею о том, что он может идентифицировать, а затем сдуть пузыри в активах. Эта политика выработалась на опыте 1928 года, когда усилия Федрезерва по сдуванию пузыря, сформировавшегося на рынке акций, привели к краху фондового рынка в октябре 1929 года и к последовавшей за ним Великой Депрессии.
С тех пор Федрезерв предпочитал позволять пузырям лопаться самостоятельно, а затем при необходимости он расчищал бардак монетарным смягчением, если это оказывалось необходимо.
Однако схлопывание ипотечного пузыря в 2007 году оказалось гораздо более опасным, и ответные меры монетарной политики были гораздо более радикальными, чем ожидал сам Федрезерв.
Учитывая сохраняющуюся хрупкость финансовой системы, Федрезерв начал пересматривать свою политику зачистки последствий и выбрал более тонкую позицию в деле сдувания пузырей.
Этот новый подход (на самом деле подход 1928 года) появился 1 ноября 2017 года в минутках Комитета по открытым рынкам, являющегося органом, определяющим политику Федрезерва, и он был вновь озвучен в публичных высказываниях официальных лиц монетарного регулятора в последующие дни после заседания этого Комитета.
Эта вдруг появившаяся озабоченность по поводу пузырей в активах была приведена в качестве аргумента в пользу решения о повышении ставок, принятого на заседании Комитета по открытым рынкам 13 декабря 2017 года, несмотря на постоянные опасения по поводу дезинфляции.
Как будто бы уяснив суть нового подхода Федрезерва, фондовые рынки США вскоре испытали резкую 11-процентную коррекцию в период с 2 по 8 февраля 2018 года. Другими словами, мы стали свидетелями небольшой репетиции к спектаклю, рассказывающему о том, что происходит, когда Федрезерв пытается сдуть пузыри в активах. Попытка Федрезерва откалибровать финансовые рынки вполне может привести к рыночному краху, похожему на крах 1929 года, а то и к чему-то более плохому.
Ущерб от такого краха рынка не ограничится лишь экономикой США. Фактически, более сильный доллар, который станет таковым из-за ужесточения монетарной политики, может вызвать кризис на рынках долларового фондирования развивающихся стран, после чего этот кризис трансформируется в глобальный кризис ликвидности через ныне известные каналы заражения.
Вторая ошибка, совершенная Федрезервом, — это попытка нормализовать ставки, предпринятая в 1937 году после восьми лет монетарного смягчения во время Великой депрессии, стартовавшей в 1929 году. Сегодняшняя нормализация политики — это почти точный повтор тех событий.
То, как чувствовала себя экономика с 2007 по 2018 год, лучше всего обозначается словом “депрессия”. И здесь речь идет не о непрерывном снижении ВВП, а о фактическом росте, находящимся в подавленном состоянии относительно роста потенциального, даже и без реального сжатия экономики.
Понятно, что после десяти лет аномального монетарного смягчения Федрезерв хочет заниматься тем, что он считает обычной политикой. Трудность состоит в том, что Федрезерв загнал себя в угол, из которого нет простого выхода.
Когда он попытался нормализовать политику в 1937 году, он вызвал повторную серьезную техническую рецессию, в результате чего Великая Депрессия продлилась до 1940 года.
Возвращение к монетарному смягчению не позволит Федрезерву избежать дилеммы. Большее монетарное смягчение лишь еще сильнее раздует пузыри, увеличит масштаб проблем и приведет к краху беспрецедентных масштабов.
Поскольку Федрезерв приступил к “Великому Сворачиванию” после 10 лет экстраординарной монетарной политики, хороших исходов ждать не приходится.
Если Федрезерв продолжит ужесточать свою политику, в лучшем варианте мы столкнемся с замедлением экономики и с медвежьим рынком, который обесценит акции на 30% и более. Худший вариант — разрыв пузыря активов и крах фондового рынка на 50% и более.
И если Федрезерв снова прибегнет к смягчению монетарных условий, пузыри вырастут еще больше, а катастрофический коллапс рынков может послать акции вниз на 80% и более, как это произошло во время Великой Депрессии.
У Федрезерва нет хороших вариантов, но у инвесторов — есть. Сейчас настало время сократить свои позиции в акциях и диверсифицироваться в наличные деньги, золото, серебро и недвижимость.
Эта диверсификация сохранит богатство, пока бушуют валютные и торговые войны, и пока запутавшийся Федрезерв пытается найти правильный путь.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter