С начала 2015 года мы регулярно публикуем наши сценарии вероятной годовой динамики курса рубля к доллару США в зависимо-сти от изменения основных факторов, влияющих на российскую валюту (20.02.15 «Нефть + санкции = рубль», 13.08.15 «Рубль – ЦБ играет и выигрывает», 25.03.16 «Рубль – Сценарии 2016», 08.02.17 «Рубль – Сценарии 2017»). Сегодня мы в вновь оцениваем реализацию наших прошлогодних сценариев динамики курса рубля и задаем новые ориентиры на год вперед.
Разбор полётов. Исполнение прогнозов 2017 года
В начале 2017 года курс рубля укрепился заметно сильнее наших ожиданий, даже несмотря на активизацию в феврале интервен-ций Минфина на открытом рынке против чрезмерного укрепления национальной валюты. Но уже весной коррекция цен на нефть вновь вернула значения USD/RUB в рамки нашего наиболее вероятного прогноза. По итогам года рубль ожидаемо укрепился. В нашем наиболее вероятном сценарии мы ждали значение курса доллар/рубль на 31.12.17 на уровне 58,35. По факту рубль закрыл год на отметке на 70 копеек ниже (57,65). В целом можно говорить, что наш прогноз сработал.
Российская экономика и курс рубля в 2017 году
Прошлый год, также как и 2016-й, оказался годом уверенного укрепления курса рубля после периода слабости 2011-2015 годов. В течение года апокалиптичных предсказаний становилось все меньше, а под воздействием ряда факторов волатильность курса в целом продолжила снижаться. При этом если еще в январе 2016 года цены одного Биг Мака в России и Украине были самыми низ-кими в мире, то в январе 2018 года Россия поднялась в рейтинге Биг Мака, обогнав Египет и Малайзию. ВВП по обменному курсу по итогам 2017 года по-прежнему составил лишь низкие 36,7% от ВВП по паритету покупательной способности (ППП). Эти цифры говорят о теоретически сильной недооценке российской национальной валюты, хотя надо понимать, что из-за структурных осо-бенностей экономик развивающихся стран, такие дисбалансы могут сохраняться длительное время.
Российская экономика в 2017 году показала первый год уверенного выхода из рецессии и переходу к средним для развитых стран темпам роста ВВП (но заметно ниже развивающихся). По факту максимальные темпы падения ВВП пришлись на 2-й квартал 2015 года, а фондовые активы начали рост традиционно заранее, с кризисного декабря 2014 года. При этом по прогнозам всех круп-нейших мировых институтов и рейтинговых агентств, в ближайшие годы Россия будет показывать положительные ускоряющиеся темпы роста ВВП, что может позитивно сказываться на курсе рубля в долгосрочной перспективе. Недавние амбициозные заявле-ния президента Путина о необходимости роста ВВП страны в 1,5 раза и удвоения несырьевого экспорта к 2025 году вселяют допол-нительные надежды в отношении развития экономики и курса рубля, хотя и оставляют массу вопросов.
Платежный баланс определяет
Между тем, в более короткой перспективе главными факторами, определяющими движения курса рубля, являются наиболее круп-ные компоненты российского платежного баланса. Традиционно основным фундаментом, на который опирается российский пла-тежный баланс, является сальдо торгового баланса. При этом все последние годы экспорт сырьевых товаров и товаров низких пе-ределов из России составлял 85-90%, а на экспорт продукции нефтегазового комплекса приходилось до 2/3 всего экспорта. В то же время до половины российского импорта составляет продукция машиностроения. Россия экспортирует товары преимуществен-но в долларах, импортируя преимущественно в евро – именно поэтому Банк России рассматривает в первую очередь курс бива-лютной корзины доллар-рубль и евро-рубль.
Девальвация рубля в 2014-2015 годах и падение внутреннего спроса позволили компенсировать эффект от падения цен на «чер-ное золото», сохранив сальдо торгового баланса в плюсе. Сейчас же после периода стабилизации мы видим резкий взлет сальдо торгового баланса. Это, с одной стороны, обусловлено резким ростом экспортных цен на нефть выше 60 долларов за баррель, а, с другой стороны, все еще слабыми доходами населения, которые тормозят рост импорта. По данным Банка России, сальдо торгово-го баланса в январе составило +16,9 млрд долларов, что уже близко к историческим максимумам.
Кроме того, из-за слабых доходов населения негативное сальдо баланса услуг, основным компонентом которого являются зару-бежные поездки, пока продолжает оставаться на стабильном уровне. То же самое происходит и с сальдо баланса первичных дохо-дов. Борьба Банка России с отмывочными схемами и общее улучшение ситуации в российской экономике привели к резкому сни-жению чистого оттока капитала в 2015-2016 годах. В итоге можно говорить о том, что российский платежный баланс выглядит сейчас очень сильным, формируя устойчивую базу для рубля.
Нефть превыше всего, но уже менее значима
Как мы уже упоминали выше, до 2/3 российского экспорта формируется за счет нефтегазовых поступлений. Поэтому если для рос-сийского платежного баланса наиболее важным компонентом является торговый баланс, то для самого торгового баланса, в свою очередь, наиболее важным фактором является цена на нефть. Как следствие, многие аналитики пытаются упрощать движение кур-са рубля, завязывая его полностью на динамику цен на «черное золото». В 2014-2015 годах после полного перехода к плавающему курсу рубля, в условиях падающих цен на нефть и финансовых санкций такой упрощенный подход был оправдан, хотя сейчас уже гораздо менее точен из-за других факторов, о которых напишем позже.
Тем не менее, цены на нефть все еще продолжают оставаться главным фактором для курса рубля. При этом по прогнозам Между-народного Энергетического Агентства (IEA), в 1-м квартале 2018 года мы можем увидеть небольшой профицит на глобальном рын-ке, который сменится более серьезным дефицитом во 2-4 кварталах. В целом можно говорить, что предложение нефти в мире по-сле заключения пакта ОПЕК+ стабилизируется, в то время как на ускорении глобальной экономики мировой спрос начинает расти более активно, в первую очередь за счет Китая и Индии. И хотя сейчас форвардная кривая нефти Brent находится в состоянии сильной бэквордации, мы ожидаем, что уже во 2-м квартале цены могут вновь пойти вверх, а дальний конец кривой, наконец, уве-ренно преодолеет уровень в 60 долларов за баррель.
Таким образом, можно говорить, что фактор цен на нефть может показывать слабый негатив для рубля в 1-м квартале, но по году можно рассчитывать на позитивную динамику нефти.
Выплаты по внешним долгам
Обвал курса рубля в 2014 году был обусловлен не только падением цен на нефть и снижением сальдо торгового баланса, но и фи-нансовыми санкциями против российских госкомпаний и госбанков. Как следствие возникли заметные трудности у крупных игро-ков рынка по обслуживанию внешних долгов и их досрочным погашениям. За 2014-2015 годы совокупный внешний долгов всех российских субъектов хозяйствования снизился на 1/3, после чего наступил период стабилизации. Последний же год мы вновь наблюдаем рост внешней задолженности, в первую очередь за счет расширения заимствований государством. В то время как крупные российские госкомпании (например, Роснефть) сокращали внешние долги, государство активно привлекало средства зарубежных инвесторов. Действительно, все новые выпуски российских суверенных еврооблигаций разлетались среди зарубеж-ных инвесторов в последние два года как горячие пирожки, даже несмотря на санкции. В то же время повышенные выплаты по внешним долгам, которых ждал Банк России в 2017 году, по факту почти никак не сказались на курсе рубля.
Сейчас же после повышенных выплат по внешним долгам в декабре-январе в течение всего остального года выплаты по внешним долгам ожидаются на низких уровнях. Таким образом, фактор внешних долгов может быть благоприятным для рубля до конца года.
Carry Trade
Запустив в 2008 году процессы внутреннего рефинансирования банков, и отпустив в 2014 году рубль в свободное плавание, Банк России дал базу для активного развития внутреннего рублевого рынка госдолга. При этом в 2012-2013 годах в Россию пришли си-стемы Euroclear и Clearstream, что значительно облегчило доступ зарубежных инвесторов к российским финансовым активам. А девальвация рубля и взлет вставок в декабре 2017 года создали для них отличные возможности для вложений средств в россий-ские долговые инструменты. С января 2012 года по февраль 2018 года доля нерезидентов на рынке ОФЗ выросла с 3,7% до 33,9%.
Фактор carry trade, на наш взгляд, определенно стал важным для курсообразования, снизив волатильность рубля в моменты ло-кальных коррекций цен на нефть. С учетом же сильно снизившейся инфляции и ожиданий по продолжению цикла снижения базо-вой ставки со стороны ЦБ можно предположить, что высокие положительные реальные ставки в рублях будут сохраняться какое-то время, продолжая привлекать внешних инвесторов в российские долги. Таким образом, фактор carry trade в настоящее время продолжает оставаться позитивным по отношению к рублю.
Бюджетный фактор
Девальвация курса рубля в 2014-2015 годах была вызвана, в том числе и необходимостью бюджетной стабилизации. В феврале 2015 года российский бюджет показал максимальный месячный дефицит в -7,4% ВВП в годовом выражении, но уже по году бюд-жет закрылся с дефицитом в -2,4%. В январе 2016 года Россия показала первый за несколько лет месячный профицит бюджета, вдохновив зарубежных инвесторов, хотя в целом год был закрыт с дефицитом в -3,4%. При этом без приватизации Башнефти и Роснефти дефицит мог бы доходить и до -10% ВВП.
По итогам же 2017 года дефицит российского бюджета сократился до -1,5% ВВП. А в январе-феврале 2018 года на фоне макси-мальных рублевых цен на нефть, бюджет вновь вышел в профицит. При этом Минфин второй год подряд закладывает консерватив-ные уровни курса в бюджет (64,7 в 2018 году), что дает основания быть уверенным в крепости бюджета. Сейчас можно говорить, что бюджетный фактор является нейтрально-позитивным для курса рубля.
Фактор интервенций на открытом рынке
Крепость российского бюджета и бюджетное правило определяют возможности Минфина для проведения интервенций против чрезмерного укрепления курса рубля. Если ранее до 2016 года с интервенциями на открытом валютном рынке периодически вы-ступал Банк России, то с февраля 2017 года роль главного интервента на рынке начало играть Министерство финансов. В начале каждого месяца ведомство прогнозирует факторы курсообразования и пересматривает объемы своих ежедневных интервенций на следующий месяц, публично озвучивая их.
Фактически мы видим, что по мере роста интервенций против чрезмерного укрепления национальной валюты их значимость для курсообразования возрастает. Таким образом, Минфин не только стремится удерживать бюджетную стабильность, но и косвенно способствует макроэкономическому развитию в целом. Можно говорить, что фактор интервенций Минфина на открытом рынке является негативным по вектору для рубля, но направлен на снижение волатильности и стабилизацию курса.
Основные сценарии развития и предполагаемый курс рубля в 2018 году
За последние два года влияние факторов курсообразования заметно изменилось. В настоящее время российская внешняя торгов-ля и госфинансы полностью восстановились и приспособились к новой реальности, а российская экономика обещает дальнейшее поступательное ускорение роста. Как следствие фактор цен на нефть хоть и остается определяющим для рубля, но заметно снижает свое влияние. При этом рубль все больше зажимается между притоком средств в российские активы со стороны зарубежных инве-сторов и интервенциями Минфина против укрепления рубля. Эти процессы приводят к тому, что волатильность рубля снижается при сохранении тенденции к слабому укреплению. На наш взгляд, именно это будет продолжать происходить с российской валютой в ближайший год. В качестве наиболее вероятного ориентира на конец года мы видим диапазон курса 56,5-57,7 с возможностью снижения ниже 55 к весне 2019 года.
Февральские сценарии динамики цены нефти Brent до марта 2019 года (значения на конец месяца)
Сценарии динамики курса USD/RUB до марта 2019 года (значения на конец месяца)
http://open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Разбор полётов. Исполнение прогнозов 2017 года
В начале 2017 года курс рубля укрепился заметно сильнее наших ожиданий, даже несмотря на активизацию в феврале интервен-ций Минфина на открытом рынке против чрезмерного укрепления национальной валюты. Но уже весной коррекция цен на нефть вновь вернула значения USD/RUB в рамки нашего наиболее вероятного прогноза. По итогам года рубль ожидаемо укрепился. В нашем наиболее вероятном сценарии мы ждали значение курса доллар/рубль на 31.12.17 на уровне 58,35. По факту рубль закрыл год на отметке на 70 копеек ниже (57,65). В целом можно говорить, что наш прогноз сработал.
Российская экономика и курс рубля в 2017 году
Прошлый год, также как и 2016-й, оказался годом уверенного укрепления курса рубля после периода слабости 2011-2015 годов. В течение года апокалиптичных предсказаний становилось все меньше, а под воздействием ряда факторов волатильность курса в целом продолжила снижаться. При этом если еще в январе 2016 года цены одного Биг Мака в России и Украине были самыми низ-кими в мире, то в январе 2018 года Россия поднялась в рейтинге Биг Мака, обогнав Египет и Малайзию. ВВП по обменному курсу по итогам 2017 года по-прежнему составил лишь низкие 36,7% от ВВП по паритету покупательной способности (ППП). Эти цифры говорят о теоретически сильной недооценке российской национальной валюты, хотя надо понимать, что из-за структурных осо-бенностей экономик развивающихся стран, такие дисбалансы могут сохраняться длительное время.
Российская экономика в 2017 году показала первый год уверенного выхода из рецессии и переходу к средним для развитых стран темпам роста ВВП (но заметно ниже развивающихся). По факту максимальные темпы падения ВВП пришлись на 2-й квартал 2015 года, а фондовые активы начали рост традиционно заранее, с кризисного декабря 2014 года. При этом по прогнозам всех круп-нейших мировых институтов и рейтинговых агентств, в ближайшие годы Россия будет показывать положительные ускоряющиеся темпы роста ВВП, что может позитивно сказываться на курсе рубля в долгосрочной перспективе. Недавние амбициозные заявле-ния президента Путина о необходимости роста ВВП страны в 1,5 раза и удвоения несырьевого экспорта к 2025 году вселяют допол-нительные надежды в отношении развития экономики и курса рубля, хотя и оставляют массу вопросов.
Платежный баланс определяет
Между тем, в более короткой перспективе главными факторами, определяющими движения курса рубля, являются наиболее круп-ные компоненты российского платежного баланса. Традиционно основным фундаментом, на который опирается российский пла-тежный баланс, является сальдо торгового баланса. При этом все последние годы экспорт сырьевых товаров и товаров низких пе-ределов из России составлял 85-90%, а на экспорт продукции нефтегазового комплекса приходилось до 2/3 всего экспорта. В то же время до половины российского импорта составляет продукция машиностроения. Россия экспортирует товары преимуществен-но в долларах, импортируя преимущественно в евро – именно поэтому Банк России рассматривает в первую очередь курс бива-лютной корзины доллар-рубль и евро-рубль.
Девальвация рубля в 2014-2015 годах и падение внутреннего спроса позволили компенсировать эффект от падения цен на «чер-ное золото», сохранив сальдо торгового баланса в плюсе. Сейчас же после периода стабилизации мы видим резкий взлет сальдо торгового баланса. Это, с одной стороны, обусловлено резким ростом экспортных цен на нефть выше 60 долларов за баррель, а, с другой стороны, все еще слабыми доходами населения, которые тормозят рост импорта. По данным Банка России, сальдо торгово-го баланса в январе составило +16,9 млрд долларов, что уже близко к историческим максимумам.
Кроме того, из-за слабых доходов населения негативное сальдо баланса услуг, основным компонентом которого являются зару-бежные поездки, пока продолжает оставаться на стабильном уровне. То же самое происходит и с сальдо баланса первичных дохо-дов. Борьба Банка России с отмывочными схемами и общее улучшение ситуации в российской экономике привели к резкому сни-жению чистого оттока капитала в 2015-2016 годах. В итоге можно говорить о том, что российский платежный баланс выглядит сейчас очень сильным, формируя устойчивую базу для рубля.
Нефть превыше всего, но уже менее значима
Как мы уже упоминали выше, до 2/3 российского экспорта формируется за счет нефтегазовых поступлений. Поэтому если для рос-сийского платежного баланса наиболее важным компонентом является торговый баланс, то для самого торгового баланса, в свою очередь, наиболее важным фактором является цена на нефть. Как следствие, многие аналитики пытаются упрощать движение кур-са рубля, завязывая его полностью на динамику цен на «черное золото». В 2014-2015 годах после полного перехода к плавающему курсу рубля, в условиях падающих цен на нефть и финансовых санкций такой упрощенный подход был оправдан, хотя сейчас уже гораздо менее точен из-за других факторов, о которых напишем позже.
Тем не менее, цены на нефть все еще продолжают оставаться главным фактором для курса рубля. При этом по прогнозам Между-народного Энергетического Агентства (IEA), в 1-м квартале 2018 года мы можем увидеть небольшой профицит на глобальном рын-ке, который сменится более серьезным дефицитом во 2-4 кварталах. В целом можно говорить, что предложение нефти в мире по-сле заключения пакта ОПЕК+ стабилизируется, в то время как на ускорении глобальной экономики мировой спрос начинает расти более активно, в первую очередь за счет Китая и Индии. И хотя сейчас форвардная кривая нефти Brent находится в состоянии сильной бэквордации, мы ожидаем, что уже во 2-м квартале цены могут вновь пойти вверх, а дальний конец кривой, наконец, уве-ренно преодолеет уровень в 60 долларов за баррель.
Таким образом, можно говорить, что фактор цен на нефть может показывать слабый негатив для рубля в 1-м квартале, но по году можно рассчитывать на позитивную динамику нефти.
Выплаты по внешним долгам
Обвал курса рубля в 2014 году был обусловлен не только падением цен на нефть и снижением сальдо торгового баланса, но и фи-нансовыми санкциями против российских госкомпаний и госбанков. Как следствие возникли заметные трудности у крупных игро-ков рынка по обслуживанию внешних долгов и их досрочным погашениям. За 2014-2015 годы совокупный внешний долгов всех российских субъектов хозяйствования снизился на 1/3, после чего наступил период стабилизации. Последний же год мы вновь наблюдаем рост внешней задолженности, в первую очередь за счет расширения заимствований государством. В то время как крупные российские госкомпании (например, Роснефть) сокращали внешние долги, государство активно привлекало средства зарубежных инвесторов. Действительно, все новые выпуски российских суверенных еврооблигаций разлетались среди зарубеж-ных инвесторов в последние два года как горячие пирожки, даже несмотря на санкции. В то же время повышенные выплаты по внешним долгам, которых ждал Банк России в 2017 году, по факту почти никак не сказались на курсе рубля.
Сейчас же после повышенных выплат по внешним долгам в декабре-январе в течение всего остального года выплаты по внешним долгам ожидаются на низких уровнях. Таким образом, фактор внешних долгов может быть благоприятным для рубля до конца года.
Carry Trade
Запустив в 2008 году процессы внутреннего рефинансирования банков, и отпустив в 2014 году рубль в свободное плавание, Банк России дал базу для активного развития внутреннего рублевого рынка госдолга. При этом в 2012-2013 годах в Россию пришли си-стемы Euroclear и Clearstream, что значительно облегчило доступ зарубежных инвесторов к российским финансовым активам. А девальвация рубля и взлет вставок в декабре 2017 года создали для них отличные возможности для вложений средств в россий-ские долговые инструменты. С января 2012 года по февраль 2018 года доля нерезидентов на рынке ОФЗ выросла с 3,7% до 33,9%.
Фактор carry trade, на наш взгляд, определенно стал важным для курсообразования, снизив волатильность рубля в моменты ло-кальных коррекций цен на нефть. С учетом же сильно снизившейся инфляции и ожиданий по продолжению цикла снижения базо-вой ставки со стороны ЦБ можно предположить, что высокие положительные реальные ставки в рублях будут сохраняться какое-то время, продолжая привлекать внешних инвесторов в российские долги. Таким образом, фактор carry trade в настоящее время продолжает оставаться позитивным по отношению к рублю.
Бюджетный фактор
Девальвация курса рубля в 2014-2015 годах была вызвана, в том числе и необходимостью бюджетной стабилизации. В феврале 2015 года российский бюджет показал максимальный месячный дефицит в -7,4% ВВП в годовом выражении, но уже по году бюд-жет закрылся с дефицитом в -2,4%. В январе 2016 года Россия показала первый за несколько лет месячный профицит бюджета, вдохновив зарубежных инвесторов, хотя в целом год был закрыт с дефицитом в -3,4%. При этом без приватизации Башнефти и Роснефти дефицит мог бы доходить и до -10% ВВП.
По итогам же 2017 года дефицит российского бюджета сократился до -1,5% ВВП. А в январе-феврале 2018 года на фоне макси-мальных рублевых цен на нефть, бюджет вновь вышел в профицит. При этом Минфин второй год подряд закладывает консерватив-ные уровни курса в бюджет (64,7 в 2018 году), что дает основания быть уверенным в крепости бюджета. Сейчас можно говорить, что бюджетный фактор является нейтрально-позитивным для курса рубля.
Фактор интервенций на открытом рынке
Крепость российского бюджета и бюджетное правило определяют возможности Минфина для проведения интервенций против чрезмерного укрепления курса рубля. Если ранее до 2016 года с интервенциями на открытом валютном рынке периодически вы-ступал Банк России, то с февраля 2017 года роль главного интервента на рынке начало играть Министерство финансов. В начале каждого месяца ведомство прогнозирует факторы курсообразования и пересматривает объемы своих ежедневных интервенций на следующий месяц, публично озвучивая их.
Фактически мы видим, что по мере роста интервенций против чрезмерного укрепления национальной валюты их значимость для курсообразования возрастает. Таким образом, Минфин не только стремится удерживать бюджетную стабильность, но и косвенно способствует макроэкономическому развитию в целом. Можно говорить, что фактор интервенций Минфина на открытом рынке является негативным по вектору для рубля, но направлен на снижение волатильности и стабилизацию курса.
Основные сценарии развития и предполагаемый курс рубля в 2018 году
За последние два года влияние факторов курсообразования заметно изменилось. В настоящее время российская внешняя торгов-ля и госфинансы полностью восстановились и приспособились к новой реальности, а российская экономика обещает дальнейшее поступательное ускорение роста. Как следствие фактор цен на нефть хоть и остается определяющим для рубля, но заметно снижает свое влияние. При этом рубль все больше зажимается между притоком средств в российские активы со стороны зарубежных инве-сторов и интервенциями Минфина против укрепления рубля. Эти процессы приводят к тому, что волатильность рубля снижается при сохранении тенденции к слабому укреплению. На наш взгляд, именно это будет продолжать происходить с российской валютой в ближайший год. В качестве наиболее вероятного ориентира на конец года мы видим диапазон курса 56,5-57,7 с возможностью снижения ниже 55 к весне 2019 года.
Февральские сценарии динамики цены нефти Brent до марта 2019 года (значения на конец месяца)
Сценарии динамики курса USD/RUB до марта 2019 года (значения на конец месяца)
http://open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter