27 марта 2018 Альфа-Капитал Орлова Наталья
С начала 2017 г. доллар слабеет. Ряд экспертов считает, что это связано с неопределенностью в политике Д.Трампа и в случае ее снижения, курс вернется к укреплению. Однако растет количество аргументов в пользу дальнейшего ослабления доллара: ухудшение ненефтяного торгового баланса США, перспективы роста дефицита американского бюджета несмотря на рост экономики, рост аппетита к рискам на фоне ускорения роста мировой экономики и историческая цикличность колебаний доллара говорят о вероятном движении пары доллар/евро далее в сторону ослабления. По нашим оценкам, на горизонте 12-18 месяцев валютная пара может выйти на уровни 1,4-1,5 евро/$ не только под воздействием ситуации в США, но и в условиях улучшения взгляда рынков на перспективы европейской экономики.
Неопределенность в политике Д.Трампа сторонники сильного доллара считают главной помехой для его укрепления. Парадоксально, но факт - с начала 2017 г., несмотря на повышение процентных ставок в США и переход ФРС к политике сокращения своего баланса с осени 2017 г., курс доллара постепенно ослабляется и с уровня 1,05 евро/$ в декабре 2016 г. вышел на текущие значения 1,24 евро/$. Иными словами, переход в цикл ужесточения монетарной политики никак не помог американской валюте. Сторонники теории крепкого доллара пока не сдают своих позиций: в недавней статье Барри Эйхенгрин напоминает, что ожидания укрепления американской валюты были сформированы при условии проактивной бюджетной политики, повышения ставки ФРС и введения ограничительных импортных пошлин, то есть комбинации факторов, которая следовала из предвыборных обещаний Д.Трампа. Многие из этих заявлений так и остались словами - импортные пошлины в большинстве своем не были введены (только в марте этого года были введены первые пошлины на импорт стали и алюминия) и обещанные инфраструктурные проекты на $1,5 трлн "зависли" и пока Конгресс США блокирует их финансирование; но реализована налоговая реформа, и ФРС активно повышает ставки. Основным фактором, который нейтрализует эти индикаторы, работающие в пользу укрепления доллара, является общая неопределенность экономической политики Д.Трампа, в частности непонятная ситуация по участию США в Транстихоокеанском Партнерстве (в 2017 г. сразу после вступления в должность Д.Трамп подписал указ о выходе из переговоров по Транстихоокеанскому Партнерству, однако рост активности Китая в Азии, о чем мы писали в прошлом обзоре, может вынудить США изменить решение), путаница в комментариях по предпочтениям в валютной политике. Таким образом, сторонники крепкого доллара считают, что снижение неопределенности, когда бы оно не произошло, даст фундаментальным факторам проявиться. Эта точка зрения исходит из того, что текущее движение доллара на 1,20-1,25 евро/$ является лишь временной слабостью американской валюты.
Рис. 1: Баланс текущего счета США, % ВВП и курс евро/$
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Счет текущих операций США – обманчивая стабильность: Количество фундаментальных аргументов в пользу дальнейшего ослабления доллара, однако, растет. Важным параметром движения любой валюты является состояние счета текущих операций. Исторически, период крепкого доллара провоцировал ухудшение счета текущих операций США: так, укрепление доллара в период 1979-1984 гг. привело к тому, что профицит текущего счета в 0,2% ВВП сменился дефицитом в 3,0-3,5% ВВП в 1985-1987 гг.; после периода укрепления доллара в 1990-х гг. сложилась аналогичная ситуация – дефицит текущего счета тогда вырос до 3,0-4,0% ВВП к 1999-2001 гг. (см. Рис. 1). Казалось бы, нынешняя ситуация с текущим счетом не вызывает опасений, т.к. на первый взгляд его параметры выглядят стабильными – дефицит 2,0-3,0% ВВП сохраняется уже порядка 9 лет, однако эта стабильность обманчива. Если разделить торговые потоки США на нефтяные и ненефтяные, то очевидно, что благодаря росту внутренней добычи нефти (достигшей рекордных исторических значений в 10,4 млн барр. сут.) дефицит по торговле сырьем в последние годы значительно сократился до рекордных 0,3% ВВП в 2017 г. с 2,0-3,0% ВВП в 2007-2012 гг. При этом дефицит торговли по несырьевым операциям устойчиво растет и уже достиг 2,6% ВВП в 2017 г. (см. Рис. 2). По прогнозам, в 2018 г. ненефтяной торговый дефицит может превысить 3,0% ВВП, и введенные в марте торговые пошлины на импорт стали и аллюминия в США выглядят малоэффективными – во-первых, импорт данных товаров составляет всего 1-2% общего импорта США; во-вторых, основные экспортеры данных товаров в США – Канада и Мексика – избежали этих ограничений, так что ожидать корректировки ненефтяного торгового баланса за счет введения тарифов на импорт не следует.
Рис. 2: Ненефтяной и нефтяной торговый баланс США, % ВВП
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Увеличение бюджетных рисков еще не полностью учтено рынками. Главным фактором давления на счет текущих операций будет и дальнейшее ухудшение состояния американского бюджета. По итогам 2016-2017 гг. дефицит бюджета США вырос с 2,5% ВВП в 2015 г. до 3,5% ВВП несмотря на ускорение экономического роста в стране. По оценкам, дефицит бюджета увеличится до 5% ВВП к 2027 г., то есть вернется к уровням 2009-2012 гг., когда были задействованы срочные меры поддержки экономики. При этом рост дефицита будет связан совсем не с последствиями налоговой реформы – ее эффект будет нейтрализован ростом собираемости налогов в условиях ускорения экономического роста – а с ростом расходных полномочий американского бюджета, в части процентных, оборонных и социальных расходов. Уже сейчас на обслуживание текущего госдолга США тратит в год более $0,5 трлн (2,6% ВВП и 11,6% расходов бюджета), при этом, по оценкам экспертов, в ближайшие несколько лет госдолг страны может вырасти еще на $1,7 трлн, в результате чего объем процентных выплат может вырасти практически до $0,6-0,7 трлн в год. Хотя с 2010 г. США устойчиво сокращали расходы на оборону с $0,7 трлн до $0,6 трлн в 2017 г., в ближайшие годы их тренд может вновь развернуться – уже к 2025 г. расходы могут вновь вернуться на уровень $0,7 трлн в год. Кроме того, учитывая старение населения США, социальные расходы также вырастут. Согласно оценкам, за ближайшие 10-12 лет количество населения пенсионного возраста в стране вырастет с 15% населения на 2017 г. до 21% всего населения, что в результате повлечет за собой рост социальных расходов с $1,0 трлн текущих (5,3% ВВП и 23,3% расходов бюджета) до как минимум $1,4 трлн. Таким образом, правительству США необходимо будет нарастить расходы бюджета по меньшей мере на $0,8 трлн, или почти на 20%, что будет фактором давления на баланс бюджета.
Рис. 3: Торгово-взвешенный индекс доллара, март 1973 = 100
Источники: FRED, Альфа-Банк
Текущее ослабление доллара может быть началом нисходящей фазы долгосрочного цикла. Анализ исторической цикличности курса доллара также дает основания ожидать его ослабления. С 1970-х гг. было два полных цикла, в которых укрепление сменялось ослаблением, каждый по 15-17 лет. Первый цикл состоялся с 1979 г. по 1993 г., в котором после фазы укрепления индекса курса доллара, взвешенного по торговым потокам, в период 1979-1985 гг. происходило его ослабление вплоть до 1992 г. Второй цикл начался с середины 1990-х гг. и продолжался по 2008 г. – в нем укрепление доллара сменилось его ослаблением в 2002 г. и продолжалось вплоть до мирового кризиса. В обоих циклах фазе ослабления предшествовал рост дефицита бюджета и счета текущих операций США. Отметим, что на основе исторических данных, масштаб ослабления доллара всегда был значительнее его укрепления: в результате чего с течением времени доллар становится все более слабым. Так, если в 1980-1984 гг. курс укрепился на 45%, то впоследствии в 1985-1990 гг. он скорректировался на 50%; в 1995-2001 г. укрепился на 35% и потом в 2002-2007 гг. ослаб на 40% (см. Рис. 3). Текущее ослабление может быть нисходящей фазой нового, третьего цикла. Следуя историческим параллелям, с учетом укрепления курса на 27% за 2009-2016 гг., его ослабление может составить 30-35% от пика, что означает движение пары доллар-евро до 1,5-1,6 евро/$ в последующие годы, что в целом соответствует оценкам экспертов в том, что переоцененность доллара составляет еще около 20% от текущих значений.
Рис. 4: Курс евро/$ и разница между ростом ВВП США и мировым ВВП (без США), п.п.
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Восстановление мировой экономики также двигает курс доллара вниз. Дополнительным аргументом в пользу ослабления доллара выступает динамика мировой экономики. Согласно историческим данным, с лагом около 1-2 года рост разрыва между динамикой ВВП США и мирового ВВП (без учета США) приводит к ослаблению доллара (см. Рис. 4). Иными словами, когда экономический рост США становится частью глобального цикла восстановления мировой экономики, это приводит к перетеканию капиталов в активы с большей нормой доходности и соответственно к ослаблению курса американской валюты. С учетом того, что взгляд на перспективы роста как европейских, так и ряда азиатских экономик улучшается, сейчас можно говорить о желании капиталов нарастить аппетит к риску: МВФ в начале года повысили прогноз роста мировой экономики, эксперты из Goldman Sachs опубликовали достаточно позитивный взгляд на развитие 2018 года.
Улучшение взгляда на Европу также воздействует на динамику пары доллар/евро. Не следует забывать, что выход пары доллар/евро на уровень 1,15 весной-летом 2017 г. был связан не столько с радикальным изменением ситуации в США, сколько и с событиями в Европе. Значительное снижение угрозы распада ЕС после выборов во Франции в мае прошлого года определило разворот рынка: в целом Европа сейчас выглядит более единой, и беспокойства по поводу рисков развала этого блока отошли на второй план, особенно с учетом того, как сложно развивается процесс выхода Великобритании из экономических соглашений с ЕС. Нельзя исключать, что в ближайшие годы в Европе усилятся процессы бюджетной консолидации, что может привести к движению пары доллар/евро к более низким уровням не столько на фоне американских, сколько на фоне европейских новостей.
Рис. 5: Рост мирового ВВП, % г/г
Источники: МВФ, Альфа-Банк
Курс доллара может двигаться дальше до уровней 1,4-1,5 евро/$. Резюмируя, сохраняющуюся неопределенность по поводу действий администрации Д.Трампа, очевидный рост бюджетного дефицита США и связанное с ним ухудшение баланса счета текущих операций, равно как и усиление шансов на консолидацию в Европе по совокупности создают предпосылки для дальнейшего движения пары доллар/евро к уровням 1,4-1,5 на горизонте 12-18 месяцев. Это движение подтверждается исторической цикличностью доллара и соответствует сценарию восстановления мировой экономики. Безусловно, риски связанные с развитием ситуации в Китае, где проблема плохих долгов по-прежнему не решена, могут создать волатильность для валютных пар, тем не менее, сценарий ослабления доллара в целом выглядит весьма вероятным. Следует также отметить, что аргумент, что повышение ставки ФРС будет ограничивать этот процесс, исторически не выглядит однозначным – периоды повышения ставки ФРС в прошлом совпадали как с моментами укрепления доллара - 1979-1982 гг. и 1988-1991 гг., так и с моментами ослабления - 1994-1996 гг. и 2004-2007 гг. (см. Рис. 6).
Рис. 6: Торгово-взвешенный индекс доллара, март 1973 = 100 и ставка ФРС, %
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Неопределенность в политике Д.Трампа сторонники сильного доллара считают главной помехой для его укрепления. Парадоксально, но факт - с начала 2017 г., несмотря на повышение процентных ставок в США и переход ФРС к политике сокращения своего баланса с осени 2017 г., курс доллара постепенно ослабляется и с уровня 1,05 евро/$ в декабре 2016 г. вышел на текущие значения 1,24 евро/$. Иными словами, переход в цикл ужесточения монетарной политики никак не помог американской валюте. Сторонники теории крепкого доллара пока не сдают своих позиций: в недавней статье Барри Эйхенгрин напоминает, что ожидания укрепления американской валюты были сформированы при условии проактивной бюджетной политики, повышения ставки ФРС и введения ограничительных импортных пошлин, то есть комбинации факторов, которая следовала из предвыборных обещаний Д.Трампа. Многие из этих заявлений так и остались словами - импортные пошлины в большинстве своем не были введены (только в марте этого года были введены первые пошлины на импорт стали и алюминия) и обещанные инфраструктурные проекты на $1,5 трлн "зависли" и пока Конгресс США блокирует их финансирование; но реализована налоговая реформа, и ФРС активно повышает ставки. Основным фактором, который нейтрализует эти индикаторы, работающие в пользу укрепления доллара, является общая неопределенность экономической политики Д.Трампа, в частности непонятная ситуация по участию США в Транстихоокеанском Партнерстве (в 2017 г. сразу после вступления в должность Д.Трамп подписал указ о выходе из переговоров по Транстихоокеанскому Партнерству, однако рост активности Китая в Азии, о чем мы писали в прошлом обзоре, может вынудить США изменить решение), путаница в комментариях по предпочтениям в валютной политике. Таким образом, сторонники крепкого доллара считают, что снижение неопределенности, когда бы оно не произошло, даст фундаментальным факторам проявиться. Эта точка зрения исходит из того, что текущее движение доллара на 1,20-1,25 евро/$ является лишь временной слабостью американской валюты.
Рис. 1: Баланс текущего счета США, % ВВП и курс евро/$
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Счет текущих операций США – обманчивая стабильность: Количество фундаментальных аргументов в пользу дальнейшего ослабления доллара, однако, растет. Важным параметром движения любой валюты является состояние счета текущих операций. Исторически, период крепкого доллара провоцировал ухудшение счета текущих операций США: так, укрепление доллара в период 1979-1984 гг. привело к тому, что профицит текущего счета в 0,2% ВВП сменился дефицитом в 3,0-3,5% ВВП в 1985-1987 гг.; после периода укрепления доллара в 1990-х гг. сложилась аналогичная ситуация – дефицит текущего счета тогда вырос до 3,0-4,0% ВВП к 1999-2001 гг. (см. Рис. 1). Казалось бы, нынешняя ситуация с текущим счетом не вызывает опасений, т.к. на первый взгляд его параметры выглядят стабильными – дефицит 2,0-3,0% ВВП сохраняется уже порядка 9 лет, однако эта стабильность обманчива. Если разделить торговые потоки США на нефтяные и ненефтяные, то очевидно, что благодаря росту внутренней добычи нефти (достигшей рекордных исторических значений в 10,4 млн барр. сут.) дефицит по торговле сырьем в последние годы значительно сократился до рекордных 0,3% ВВП в 2017 г. с 2,0-3,0% ВВП в 2007-2012 гг. При этом дефицит торговли по несырьевым операциям устойчиво растет и уже достиг 2,6% ВВП в 2017 г. (см. Рис. 2). По прогнозам, в 2018 г. ненефтяной торговый дефицит может превысить 3,0% ВВП, и введенные в марте торговые пошлины на импорт стали и аллюминия в США выглядят малоэффективными – во-первых, импорт данных товаров составляет всего 1-2% общего импорта США; во-вторых, основные экспортеры данных товаров в США – Канада и Мексика – избежали этих ограничений, так что ожидать корректировки ненефтяного торгового баланса за счет введения тарифов на импорт не следует.
Рис. 2: Ненефтяной и нефтяной торговый баланс США, % ВВП
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Увеличение бюджетных рисков еще не полностью учтено рынками. Главным фактором давления на счет текущих операций будет и дальнейшее ухудшение состояния американского бюджета. По итогам 2016-2017 гг. дефицит бюджета США вырос с 2,5% ВВП в 2015 г. до 3,5% ВВП несмотря на ускорение экономического роста в стране. По оценкам, дефицит бюджета увеличится до 5% ВВП к 2027 г., то есть вернется к уровням 2009-2012 гг., когда были задействованы срочные меры поддержки экономики. При этом рост дефицита будет связан совсем не с последствиями налоговой реформы – ее эффект будет нейтрализован ростом собираемости налогов в условиях ускорения экономического роста – а с ростом расходных полномочий американского бюджета, в части процентных, оборонных и социальных расходов. Уже сейчас на обслуживание текущего госдолга США тратит в год более $0,5 трлн (2,6% ВВП и 11,6% расходов бюджета), при этом, по оценкам экспертов, в ближайшие несколько лет госдолг страны может вырасти еще на $1,7 трлн, в результате чего объем процентных выплат может вырасти практически до $0,6-0,7 трлн в год. Хотя с 2010 г. США устойчиво сокращали расходы на оборону с $0,7 трлн до $0,6 трлн в 2017 г., в ближайшие годы их тренд может вновь развернуться – уже к 2025 г. расходы могут вновь вернуться на уровень $0,7 трлн в год. Кроме того, учитывая старение населения США, социальные расходы также вырастут. Согласно оценкам, за ближайшие 10-12 лет количество населения пенсионного возраста в стране вырастет с 15% населения на 2017 г. до 21% всего населения, что в результате повлечет за собой рост социальных расходов с $1,0 трлн текущих (5,3% ВВП и 23,3% расходов бюджета) до как минимум $1,4 трлн. Таким образом, правительству США необходимо будет нарастить расходы бюджета по меньшей мере на $0,8 трлн, или почти на 20%, что будет фактором давления на баланс бюджета.
Рис. 3: Торгово-взвешенный индекс доллара, март 1973 = 100
Источники: FRED, Альфа-Банк
Текущее ослабление доллара может быть началом нисходящей фазы долгосрочного цикла. Анализ исторической цикличности курса доллара также дает основания ожидать его ослабления. С 1970-х гг. было два полных цикла, в которых укрепление сменялось ослаблением, каждый по 15-17 лет. Первый цикл состоялся с 1979 г. по 1993 г., в котором после фазы укрепления индекса курса доллара, взвешенного по торговым потокам, в период 1979-1985 гг. происходило его ослабление вплоть до 1992 г. Второй цикл начался с середины 1990-х гг. и продолжался по 2008 г. – в нем укрепление доллара сменилось его ослаблением в 2002 г. и продолжалось вплоть до мирового кризиса. В обоих циклах фазе ослабления предшествовал рост дефицита бюджета и счета текущих операций США. Отметим, что на основе исторических данных, масштаб ослабления доллара всегда был значительнее его укрепления: в результате чего с течением времени доллар становится все более слабым. Так, если в 1980-1984 гг. курс укрепился на 45%, то впоследствии в 1985-1990 гг. он скорректировался на 50%; в 1995-2001 г. укрепился на 35% и потом в 2002-2007 гг. ослаб на 40% (см. Рис. 3). Текущее ослабление может быть нисходящей фазой нового, третьего цикла. Следуя историческим параллелям, с учетом укрепления курса на 27% за 2009-2016 гг., его ослабление может составить 30-35% от пика, что означает движение пары доллар-евро до 1,5-1,6 евро/$ в последующие годы, что в целом соответствует оценкам экспертов в том, что переоцененность доллара составляет еще около 20% от текущих значений.
Рис. 4: Курс евро/$ и разница между ростом ВВП США и мировым ВВП (без США), п.п.
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Восстановление мировой экономики также двигает курс доллара вниз. Дополнительным аргументом в пользу ослабления доллара выступает динамика мировой экономики. Согласно историческим данным, с лагом около 1-2 года рост разрыва между динамикой ВВП США и мирового ВВП (без учета США) приводит к ослаблению доллара (см. Рис. 4). Иными словами, когда экономический рост США становится частью глобального цикла восстановления мировой экономики, это приводит к перетеканию капиталов в активы с большей нормой доходности и соответственно к ослаблению курса американской валюты. С учетом того, что взгляд на перспективы роста как европейских, так и ряда азиатских экономик улучшается, сейчас можно говорить о желании капиталов нарастить аппетит к риску: МВФ в начале года повысили прогноз роста мировой экономики, эксперты из Goldman Sachs опубликовали достаточно позитивный взгляд на развитие 2018 года.
Улучшение взгляда на Европу также воздействует на динамику пары доллар/евро. Не следует забывать, что выход пары доллар/евро на уровень 1,15 весной-летом 2017 г. был связан не столько с радикальным изменением ситуации в США, сколько и с событиями в Европе. Значительное снижение угрозы распада ЕС после выборов во Франции в мае прошлого года определило разворот рынка: в целом Европа сейчас выглядит более единой, и беспокойства по поводу рисков развала этого блока отошли на второй план, особенно с учетом того, как сложно развивается процесс выхода Великобритании из экономических соглашений с ЕС. Нельзя исключать, что в ближайшие годы в Европе усилятся процессы бюджетной консолидации, что может привести к движению пары доллар/евро к более низким уровням не столько на фоне американских, сколько на фоне европейских новостей.
Рис. 5: Рост мирового ВВП, % г/г
Источники: МВФ, Альфа-Банк
Курс доллара может двигаться дальше до уровней 1,4-1,5 евро/$. Резюмируя, сохраняющуюся неопределенность по поводу действий администрации Д.Трампа, очевидный рост бюджетного дефицита США и связанное с ним ухудшение баланса счета текущих операций, равно как и усиление шансов на консолидацию в Европе по совокупности создают предпосылки для дальнейшего движения пары доллар/евро к уровням 1,4-1,5 на горизонте 12-18 месяцев. Это движение подтверждается исторической цикличностью доллара и соответствует сценарию восстановления мировой экономики. Безусловно, риски связанные с развитием ситуации в Китае, где проблема плохих долгов по-прежнему не решена, могут создать волатильность для валютных пар, тем не менее, сценарий ослабления доллара в целом выглядит весьма вероятным. Следует также отметить, что аргумент, что повышение ставки ФРС будет ограничивать этот процесс, исторически не выглядит однозначным – периоды повышения ставки ФРС в прошлом совпадали как с моментами укрепления доллара - 1979-1982 гг. и 1988-1991 гг., так и с моментами ослабления - 1994-1996 гг. и 2004-2007 гг. (см. Рис. 6).
Рис. 6: Торгово-взвешенный индекс доллара, март 1973 = 100 и ставка ФРС, %
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter