18 мая 2018 Zero Hedge
На прошлой неделе я привел содержательный комментарий моего друга, директора по информационным технологиям Bleakley Advisory Group Питера Буквара, который он сделал за ужином в Нью-Йорке: “Теперь у нас вместо экономических циклов есть кредитные циклы”.
За этим комментарием последовали многочисленные телефонные звонки и электронные письма с просьбами дать развернутое пояснение. Что имел в виду Питер, сделав это заявление?
В старом добром экономическом цикле рецессии давали старт медвежьему рынку. Спад в экономике приводил к замедлению потребительских трат и к снижению корпоративных прибылей, в результате чего акции направлялись вниз. Но теперь, когда во главе встал кредитный цикл, порядок вещей изменился.
Более низкие цены активов уже не являются результатом рецессии. Они сами вызывают рецессию. Это связано с тем, что доступ к кредитам стимулирует потребительские расходы и инвестиции бизнесов.
Уберите кредит, и они пойдут на спад. А потом начнется рецессия.
Иллюзия ликвидности
Корпоративный долг достиг уровней, с которых в прошлых циклах начинались неприятности. Вот диаграмма от Дэйва Розенберга:
Соотношение долг/ВВП может пойти еще выше, но я не думаю, что намного выше. Всякий раз, когда это соотношение падает, у кредиторов (включая облигационные фонды и инвесторов в облигационных ETF) возникает желание продавать. А после возникает самый сложный вопрос: кому?
Понимаете ли, дело не только в заемщиках, привыкших к легким кредитам. Многие кредиторы предполагают, что они могут выйти из своих позиций сразу же, если возникнет такая необходимость. Одна из причин Великой Рецессии заключалась в том, что многочисленные заемщики продавали краткосрочные коммерческие бумаги, чтобы купить долгосрочные активы.
Сложности возникли в тот момент, когда они не смогли рефинансировать свои долги. И теперь некоторые инвесторы делают то же самое снова, за тем исключением, что сейчас они покупают гораздо более рискованный высокодоходный долг. У нас есть две связанные друг с другом проблемы.
Корпоративный долг и особенно высокодоходный корпоративный долг резко вырос в объеме, начиная с 2009 года.
Более жесткие регуляции препятствовали банкам создавать рынки корпоративного и высокодоходного долга.
Оба пункта – эта проблемы, но вторая проблема серьезнее. Эксперты говорят мне, что требования Додда-Франка уменьшили возможности больших банков выступать в качестве маркетмейкеров на 90%. На данный момент ликвидность на рынке облигаций обильна, поскольку хедж-фонды и другие небанковские кредиторы заполнили этот пробел.
Проблема в том, что они не являются настоящими маркетмейкерами. Никто не требует от них иметь эти активы на балансе или совершать покупки, когда вы захотите продать. Это означает, что все ордера на покупку могут “волшебным образом” исчезнуть именно тогда, когда они вам понадобятся больше всего.
Бизнес этих “теневых банков” не подразумевает защиту ваших активов. Они нацелены на получение прибыли и руководствуются интересами своих клиентов.
Луис Гэйв из Gavekal написал интереснейшую статью на прошлой неделе, озаглавленную “Иллюзия ликвидности и ее последствия”. Он привел статистику по ETF корпоративных облигаций и сравнил ее с объемом средств, которым располагают торговые дески, — то есть грубо посчитал ликвидность рынка корпоративных долгов.
Луис обнаружил, что размер средств дилеров даже близко не позволит обеспечить упорядоченный характер распродаж, которые, по его мнению, стартуют, когда более высокие ставки начнут кусаться больнее.
“Новый класс” инвесторов, который он упоминает, — это ETF корпоративных облигаций и взаимные фонды. Эти фонды взрывообразно выросли в размерах (их активы, представленные только лишь высокодоходными облигациями, равны примерно $2 трлн.), и их дизайн предполагает наличие рынка с обильной ликвидностью.
Но сегодняшний рынок не таков, и уж, конечно, он станет совсем неликвидным после того, как ставки подскочат еще на 50-100 базисных пунктов.
На самом деле все еще хуже: у меня в арсенале нет достаточного количества восклицательных знаков, чтобы описать катастрофу, которая случится, когда фонды высокодоходных облигаций, зачастую покупаемые “папочками и мамочками”, решившими преумножить свои сбережения, попытаются продать все и сразу, чтобы удовлетворить заявления своих клиентов на вывод средств.
На медвежьем рынке вы продаете то, что можете продать, а не то, что хотите. Мы рассмотрим, что происходит с фондами высокодоходных облигаций на медвежьих рынках в следующем письме, но скажем, что это зрелище не для слабонервных.
Леверидж, леверидж, леверидж
Усугубляет ситуацию тот факт, что многие из этих кредиторов в этот раз имеют гораздо больший леверидж. Они купили корпоративные облигации за счет заемных денег в уверенности, что низкие процентные ставки и низкие уровни дефолтов будут держать под контролем риски.
Фактически, по данным S&P Global Market Watch, 77% корпоративных высокодоходных облигаций – это так называемые облигации “с облегченными ковенантами. Это означает, что эмитент таких облигаций не должен погашать свой долг по традиционно сложившимся правилам.
Почему-то кредиторы решили, что покупка таких облигаций – это хорошая идея. Возможно, это и имело смысл в хорошие времена. А в плохие времена? Это может ускорить кризис. По мере того как экономика будет вступать в рецессию, многие компании буду теряют способность обслуживать свои долги, и это актуально особенно сейчас, когда Федрезерв создает условия для удорожания рефинансирования долгов. В ближайшие несколько лет компаниям нужно будет рефинансировать свои долги на несколько триллионов долларов.
Обычно это было бы проблемой заемщиков, но кредиторы, купившие облигации с облегченными ковенантами, взвалили эту проблему на свои плечи.
Макроэкономические эффекты будут распространяться еще шире. Компании, которые не могут обслуживать свой долг, не будут иметь вариантов, кроме как сокращаться в размерах. Они будут делать это посредством увольнений, сокращений запасов и инвестиций или с помощью продаж активов.
Все это приведет к сокращению темпов экономического роста и, возможно, к рецессии.
Давайте взглянем на эту статистику, представленную в тревожной диаграмме от Bloomberg:
Проблема заключается в том, что большая часть высокодоходных облигаций на $2 трлн., числящихся на балансах ETF и паевых фондов, не принадлежит долгосрочным инвесторам, которые готовы держать активы вплоть до наступления срока их погашения. Когда стадо инвесторов начнет выводить из этих фондов свои деньги, на рынке не будет предложений на покупку их “плохих” облигаций.
Но эти фонды обязаны удовлетворять заявления клиентов на вывод средств, поэтому им придется продавать свои “хорошие” облигации. Остальные инвесторы будут наблюдать как их потерявший качество портфель будет непрерывно дешеветь ускоряющимися темпами.
И так по кругу. Те из нас, у кого седина посеребрила вески, видели все это раньше, но я думаю, что приближающиеся события будут иметь библейские пропорции.
http://www.zerohedge.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
За этим комментарием последовали многочисленные телефонные звонки и электронные письма с просьбами дать развернутое пояснение. Что имел в виду Питер, сделав это заявление?
В старом добром экономическом цикле рецессии давали старт медвежьему рынку. Спад в экономике приводил к замедлению потребительских трат и к снижению корпоративных прибылей, в результате чего акции направлялись вниз. Но теперь, когда во главе встал кредитный цикл, порядок вещей изменился.
Более низкие цены активов уже не являются результатом рецессии. Они сами вызывают рецессию. Это связано с тем, что доступ к кредитам стимулирует потребительские расходы и инвестиции бизнесов.
Уберите кредит, и они пойдут на спад. А потом начнется рецессия.
Иллюзия ликвидности
Корпоративный долг достиг уровней, с которых в прошлых циклах начинались неприятности. Вот диаграмма от Дэйва Розенберга:
Соотношение долг/ВВП может пойти еще выше, но я не думаю, что намного выше. Всякий раз, когда это соотношение падает, у кредиторов (включая облигационные фонды и инвесторов в облигационных ETF) возникает желание продавать. А после возникает самый сложный вопрос: кому?
Понимаете ли, дело не только в заемщиках, привыкших к легким кредитам. Многие кредиторы предполагают, что они могут выйти из своих позиций сразу же, если возникнет такая необходимость. Одна из причин Великой Рецессии заключалась в том, что многочисленные заемщики продавали краткосрочные коммерческие бумаги, чтобы купить долгосрочные активы.
Сложности возникли в тот момент, когда они не смогли рефинансировать свои долги. И теперь некоторые инвесторы делают то же самое снова, за тем исключением, что сейчас они покупают гораздо более рискованный высокодоходный долг. У нас есть две связанные друг с другом проблемы.
Корпоративный долг и особенно высокодоходный корпоративный долг резко вырос в объеме, начиная с 2009 года.
Более жесткие регуляции препятствовали банкам создавать рынки корпоративного и высокодоходного долга.
Оба пункта – эта проблемы, но вторая проблема серьезнее. Эксперты говорят мне, что требования Додда-Франка уменьшили возможности больших банков выступать в качестве маркетмейкеров на 90%. На данный момент ликвидность на рынке облигаций обильна, поскольку хедж-фонды и другие небанковские кредиторы заполнили этот пробел.
Проблема в том, что они не являются настоящими маркетмейкерами. Никто не требует от них иметь эти активы на балансе или совершать покупки, когда вы захотите продать. Это означает, что все ордера на покупку могут “волшебным образом” исчезнуть именно тогда, когда они вам понадобятся больше всего.
Бизнес этих “теневых банков” не подразумевает защиту ваших активов. Они нацелены на получение прибыли и руководствуются интересами своих клиентов.
Луис Гэйв из Gavekal написал интереснейшую статью на прошлой неделе, озаглавленную “Иллюзия ликвидности и ее последствия”. Он привел статистику по ETF корпоративных облигаций и сравнил ее с объемом средств, которым располагают торговые дески, — то есть грубо посчитал ликвидность рынка корпоративных долгов.
Луис обнаружил, что размер средств дилеров даже близко не позволит обеспечить упорядоченный характер распродаж, которые, по его мнению, стартуют, когда более высокие ставки начнут кусаться больнее.
У нас теперь есть рынок корпоративных облигаций, который примерно удвоился в размере, а готовность и способность облигационных дилеров обеспечить ликвидность на стрессовом рынке упала более чем на -80%. В то же время на этом рынке появился совершенно новый класс инвесторов, которые, вероятно, ожидают наличия ликвидности, если и когда поведение рынка испортится. По крайней мере, очевидно, что перед нами предстал совсем другой рынок корпоративных облигаций, и вероятнее всего, финансовые модели, основанные на истории, не пригодны для текущей ситуации.
“Новый класс” инвесторов, который он упоминает, — это ETF корпоративных облигаций и взаимные фонды. Эти фонды взрывообразно выросли в размерах (их активы, представленные только лишь высокодоходными облигациями, равны примерно $2 трлн.), и их дизайн предполагает наличие рынка с обильной ликвидностью.
Но сегодняшний рынок не таков, и уж, конечно, он станет совсем неликвидным после того, как ставки подскочат еще на 50-100 базисных пунктов.
На самом деле все еще хуже: у меня в арсенале нет достаточного количества восклицательных знаков, чтобы описать катастрофу, которая случится, когда фонды высокодоходных облигаций, зачастую покупаемые “папочками и мамочками”, решившими преумножить свои сбережения, попытаются продать все и сразу, чтобы удовлетворить заявления своих клиентов на вывод средств.
На медвежьем рынке вы продаете то, что можете продать, а не то, что хотите. Мы рассмотрим, что происходит с фондами высокодоходных облигаций на медвежьих рынках в следующем письме, но скажем, что это зрелище не для слабонервных.
Леверидж, леверидж, леверидж
Усугубляет ситуацию тот факт, что многие из этих кредиторов в этот раз имеют гораздо больший леверидж. Они купили корпоративные облигации за счет заемных денег в уверенности, что низкие процентные ставки и низкие уровни дефолтов будут держать под контролем риски.
Фактически, по данным S&P Global Market Watch, 77% корпоративных высокодоходных облигаций – это так называемые облигации “с облегченными ковенантами. Это означает, что эмитент таких облигаций не должен погашать свой долг по традиционно сложившимся правилам.
Почему-то кредиторы решили, что покупка таких облигаций – это хорошая идея. Возможно, это и имело смысл в хорошие времена. А в плохие времена? Это может ускорить кризис. По мере того как экономика будет вступать в рецессию, многие компании буду теряют способность обслуживать свои долги, и это актуально особенно сейчас, когда Федрезерв создает условия для удорожания рефинансирования долгов. В ближайшие несколько лет компаниям нужно будет рефинансировать свои долги на несколько триллионов долларов.
Обычно это было бы проблемой заемщиков, но кредиторы, купившие облигации с облегченными ковенантами, взвалили эту проблему на свои плечи.
Макроэкономические эффекты будут распространяться еще шире. Компании, которые не могут обслуживать свой долг, не будут иметь вариантов, кроме как сокращаться в размерах. Они будут делать это посредством увольнений, сокращений запасов и инвестиций или с помощью продаж активов.
Все это приведет к сокращению темпов экономического роста и, возможно, к рецессии.
Давайте взглянем на эту статистику, представленную в тревожной диаграмме от Bloomberg:
По данным Wells Fargo Securities, в течение следующих пяти лет компаниям необходимо будет рефинансировать облигаций на сумму около $4 трлн., что составляет примерно две трети всех их непогашенных долгов.
Эта статистика беспокоит инвесторов, потому что рост ставок означает, что эти беспрецедентные заимствования будут стоить дороже, что может привести к тому, что балансы компаний достигнут переломной точки. И вдобавок ко всему, многие видят, что экономика замедляется, в то время как объемы рефинансирования долгов достигают максимумов.
“Если все большая часть вашего денежного потока будет тратится на обслуживание вашего долга и не будет направляться на расширение вашей компании, то со временем, если достаточное количество компаний окажется в такой ситуации, все это приведет к сокращению экономики”, — сказал Захари Чавис, портфельный управляющий Sage Advisory Services Ltd. из Остина, штат Техас. “Многие люди обеспокоены тем, что это может произойти в ближайшие два года”.
Эта статистика беспокоит инвесторов, потому что рост ставок означает, что эти беспрецедентные заимствования будут стоить дороже, что может привести к тому, что балансы компаний достигнут переломной точки. И вдобавок ко всему, многие видят, что экономика замедляется, в то время как объемы рефинансирования долгов достигают максимумов.
“Если все большая часть вашего денежного потока будет тратится на обслуживание вашего долга и не будет направляться на расширение вашей компании, то со временем, если достаточное количество компаний окажется в такой ситуации, все это приведет к сокращению экономики”, — сказал Захари Чавис, портфельный управляющий Sage Advisory Services Ltd. из Остина, штат Техас. “Многие люди обеспокоены тем, что это может произойти в ближайшие два года”.
Проблема заключается в том, что большая часть высокодоходных облигаций на $2 трлн., числящихся на балансах ETF и паевых фондов, не принадлежит долгосрочным инвесторам, которые готовы держать активы вплоть до наступления срока их погашения. Когда стадо инвесторов начнет выводить из этих фондов свои деньги, на рынке не будет предложений на покупку их “плохих” облигаций.
Но эти фонды обязаны удовлетворять заявления клиентов на вывод средств, поэтому им придется продавать свои “хорошие” облигации. Остальные инвесторы будут наблюдать как их потерявший качество портфель будет непрерывно дешеветь ускоряющимися темпами.
И так по кругу. Те из нас, у кого седина посеребрила вески, видели все это раньше, но я думаю, что приближающиеся события будут иметь библейские пропорции.
http://www.zerohedge.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter