24 мая 2018 Велес Капитал Сидоров Александр
Последние несколько лет Новатэк являлся самой быстрорастущей компанией в российском нефтегазовом секторе с точки зрения добычи, и, по нашему мнению, грандиозные планы развития СПГ направления позволят ему сохранить этот статус как минимум в ближайшие 10 лет. Смещение фокуса с продаж трубного газа на внутреннем рынке на реализацию сжиженного газа на экспорт позволит компании кратно увеличить финансовые показатели в долгосрочной перспективе как за счет органического роста, так и благодаря более высокой рентабельности этого сегмента. Мы считаем акции Новатэка привлекательным вариантом вложения для инвесторов с долгосрочным горизонтом инвестирования и присваиваем бумагам рекомендацию «Покупать» с целевой ценой 1 054 руб. за акцию.
Текущее положение
Долгосрочная стратегия Новатэка рассчитана на трансформацию компании в крупнейшего игрока на мировом рынке СПГ к 2030 г. Ресурсная база Новатэка позволяет увеличить производство СПГ до 80 млн т в год, что примерно соответствует текущему объему производства СПГ всего Катара.
Начало производства СПГ. Новатэк отгрузил первую партию сжиженного газа с проекта Ямал СПГ в декабре 2017 г. В текущем году эффект от реализации СПГ станет заметным, так как I линия завода уже работает на пике мощности, а II линия будет запущена во II полугодии. Мы считаем результаты за 2018 г. крайне важными, так как они покажут, насколько велико будет влияние СПГ на отчетность компании в перспективе.
Ускорение реализации Ямал СПГ. Новатэк планирует ввести последующие линии завода с опережением графика: II линия запланирована к запуску сентябре 2018 г., что на 3 месяца раньше изначального плана, III линия - в декабре 2018 г. – январе 2019 г., что на 12 месяцев раньше изначального плана. Более быстрый темп реализации проекта должен, на наш взгляд, повысить уверенность инвесторов в компании и ее способности реализовывать такие проекты в будущем, так как именно они станут основным драйвером роста, в первую очередь - Арктик СПГ 2.
Объем производства превысит проектную мощность Ямал СПГ. Зимние испытания показали возможность существенно превысить объем производства СПГ в зимний период, и по оценке компании, показатель превысит мощность первых трех линий, которая составляет 5,5 млн т в год / линию. Также Новатэк повысил оценку производства сжиженного газа на Арктик СПГ 2 с 18,3 до 19,8 млн т в год.
Добыча на традиционных активах ожидаемо снижается. Месторождения Новатэка, которые обеспечивали рост с 2011 г., сейчас находятся в стадии естественного снижения добычи, что стало причиной падения операционных показателей в прошлом году. В I квартале 2018 г. эта динамика прекратилась благодаря Южно-Тамбейскому месторождению, геологоразведочным работам и покупке новых активов.
Зависимость от цен на нефть увеличивается. С развитием Пуровского ЗПК и разработкой Ярудейского месторождения Новатэк превратился из независимого производителя газа в традиционном понимании в вертикально интегрированную нефтегазовую компанию. С момента анонсирования стратегии развития в 2011 г. доля продаж трубного газа в выручке упала с 63% до 42% в 2017 г., тогда как доля продаж нефти, стабильного конденсата, нафты и другой продукции переработки существенно увеличилась. В дальнейшем зависимость от цен на нефть будет расти с развитием СПГ направления.
Низкие операционные и капитальные затраты. Рентабельность EBITDA Новатэка – самая высокая в секторе и находится на уровне 33%, что обусловлено низкими расходами на добычу (0,6 долл./баррель против 4 долл./баррель в среднем по сектору). Отношение капитальных затрат к операционному денежному потоку находится на уровне 20%, что существенно ниже среднеотраслевого показателя (>50%).
Приемлемый уровень долговой нагрузки. Новатэк является финансово устойчивой компанией. Чистый долг на конец I квартала 2018 г. составил 89 млрд руб., соотношение «Чистый долг/EBITDA» снизилось за 12 месяцев вдвое до 0,44. Основная нагрузка лежит на Ямал СПГ, чистый долг которого на конец 2017 г. составил около 25 млрд долл.
Низкая дивидендная доходность, высокий TSR. Дивидендная доходность быстрорастущих компаний существенно ниже, чем у компаний, находящихся на зрелой стадии развития, и Новатэк – не исключение.
Дивидендная доходность акций Новатэка ниже, чем в среднем по сектору, и находится на уровне 2%, при этом его TSR (total shareholder return) – один из самых высоких в отрасли благодаря росту курсовой стоимости через успешную реализацию капиталоемких проектов.
Прогнозы
При написании финансовой модели Новатэка мы использовали прогнозы операционных и финансовых показателей, представленных в стратегии развития компании до 2030 г. в декабре 2017 г. В презентации Новатэк дал прогнозы по 2 ключевым направлениям бизнеса: на активах в рамках единой системы газоснабжения (ЕСГ) и оценку объема производства СПГ, дополнив цифры рядом финансовых показателей. Ниже мы проведем анализ этих показателей и представим собственные прогнозы на основе презентации компании.
Проекты в зоне ЕСГ
Этими проектами являются традиционные активы компании, на которых добывается газ для реализации на внутреннем рынке и жидкие углеводороды для реализации на внутреннем и внешнем рынках. Объем добычи на основных месторождениях снижается как следствие естественного падения пластового давления. Это фактор стал главной причиной отрицательной динамики объема добычи в 2017 г. Компенсировать выпадающую добычу в зоне ЕСГ будут новые активы компании, такие как Северо-Русский блок месторождений (14 млрд м3 газа в год или 22% от текущих объемов), дальнейшая разработка Арктикгаза (рост от текущего уровня на 10 млрд м3 в год) и прочие месторождения. Новатэк прогнозирует объем добычи газа на активах в зоне ЕСГ в размере 820 млрд м3 до 2030 г., что соответствует среднегодовому показателю в размере 63 млрд м3. По итогам 2017 г. добыча газа компанией с учетом СП составила 63,3 млрд м3, таким образом, компания собирается удерживать текущий уровень в долгосрочной перспективе. Принимая во внимание стагнацию внутреннего рынка газа и небольшие перспективы его роста, а также обеспеченность компании контрактами, мы считаем этот сценарий реалистичным. Необходимо отметить, что при этом сценарии Новатэк сохраняет рыночную долю на внутреннем рынке, что является стратегической целью компании.
Новатэк оценивает суммарный объем добычи нефти и газового конденсата до 2030 г. в размере 182 млн т или 14 млн т в год в среднем. Этот показатель выше уровня 2017 г. (11,7 млн т). До 2025 г. прирост от Северо-Русской группы месторождений (до 4 млн т нефти и 1 млн т конденсата в год) и Арктикгаза (до 2 млн т жидких углеводородов в год) будет выше, чем снижение на традиционных активах, а консолидированный показатель выйдет на 18 млн т ЖУВ в год. После 2025 г. эстафету возьмут СПГ проекты, которые позволят сохранить показатель на уровне 18 млн т в год, компенсируя снижение на активах в зоне ЕСГ.
Операционный денежный поток проектов в зоне ЕСГ до 2030 г. Новатэк прогнозирует в 2,4-2,7 трлн руб., капитальные затраты – в 700-780 млрд руб. Исходя из этих цифр, мы оцениваем среднее значение свободного денежного потока (FCFF) в 139 млрд руб. в год. В 2017 г. FCFF Новатэка, который почти полностью был сгенерирован активами ЕСГ, составил 151 млрд руб. или 146 млрд руб. без учета изменения оборотного капитала, в 2016 г. – 140 и 125 млрд руб. соответственно. Мы считаем, что среднегодовой прогноз FCFF до 2030 г. в зоне ЕСГ в размере 139 млрд руб. выглядит консервативным, принимая во внимание прогноз роста добычи жидких углеводородов, ежегодную индексацию цен на газ, меры по повышению эффективности производства, модернизацию комплекса в Усть-Луге – и все это на фоне более высоких исторических показателей.
СПГ проекты
В ближайшие 10 лет основными внутренними драйверами роста Новатэка будут его два СПГ проекта: Ямал СПГ и Арктик СПГ 2, мощности производства которых составляют 17,4 и 19,8 млн т в год соответственно. После 2025 г. компания реализует другие проекты и доведет годовой объем производства до 55 млн т к 2030 г. с потенциалом роста до 80 млн т. Главным конкурентным преимуществом СПГ проектов Новатэка является низкая себестоимость, которую можно объяснить следующими причинами:
Собственная ресурсная база, затраты на добычу на которой такие же низкие, как и на традиционных активах компании – 0,6 долл./баррель или 0,1 долл./млн БТЕ. Для сравнения, большинство СПГ проектов в США используют покупной газ, цена на который в Henry Hub в последнее время находится на уровне 3 долл./млн БТЕ. Себестоимость проектов Новатэка существенно ниже, чем у большинства стран-конкурентов: денежные затраты (cash costs), которые включают затраты на добычу, сжижение и транспортировку, находятся на уровне 3 долл./млн БТЕ, а с учетом строительства пункта перевалки на Камчатке в 2022-2023 гг. показатель сократится еще на 0,5 долл./млн БТЕ. Сейчас экспорт СПГ основных стран-конкурентов - США и Австралии – выгоден при 7-11 долл./млн БТЕ.
Мировой рынок СПГ растет быстрыми темпами: в 2017 г. объем импорта вырос на 10% до 290 млн т, и в долгосрочной перспективе ведущие профильные агентства ожидают его дальнейшего роста до более 500 млн т за счет стран Азии и Европы. Мы считаем, что у Новатэка не может быть проблем с заключением контрактов под будущие проекты ввиду явных конкурентных преимуществ.
Поддержка государства в создании инфраструктуры и налоговые льготы: нулевая экспортная пошлина по сравнению с 30% пошлиной на экспорт трубного газа, нулевой НДПИ, пониженная ставка налога на прибыль – 15,5% против стандартных 20%, освобождение от налога на имущество;
Сопутствующая добыча. Продажа газового конденсата, добываемого на месторождениях под СПГ проекты, окупает затраты на добычу газа и его сжижение (около 450 млн долл. в год на пике), поэтому себестоимостью производства СПГ по сути являются расходы на транспортировку. Такая бизнес-модель ставит Новатэк в один ряд с Катаром, который исторически был лидером рынка по эффективности производства, и себестоимость у которого существенно ниже, чем в других странах из-за высокой доли жидких углеводородов, которые параллельно добываются на СПГ проектах. Фактически это делает нулевой себестоимость СПГ в Катаре.
Климатические условия. Холодный климат Ямала и Гыдана позволяет экономить на затратах по сравнению с ситуациями, когда проекты реализуются в теплых климатических условиях.
Ямал СПГ
По нашим оценкам, в текущем году Ямал СПГ произведет около 7,5 млн т СПГ, а в 2020 г. выйдет на проектную мощность в 17,4 млн т. Мы оценивали Ямал СПГ отдельно от Новатэка, используя метод суммы частей, так как проект имеет кардинально другую структуру капитала и высокий долг, который не консолидируется в отчетности Новатэка. В презентации компания оценивает операционный денежный поток от проекта до 2030 г. в размере 62 млрд долл., что по нашим расчетам соответствует цене СПГ на уровне 8 долл./млн БТЕ при cash costs в размере 3 долл./млн БТЕ с поставкой в Азию.
По нашим расчетам, Ямал СПГ увеличивает капитализацию Новатэка примерно на 1,6 трлн руб., учитывая 50,1% долю компании, и увеличивает прогнозную стоимость акции Новатэка на 533 руб.
При указанных выше параметрах EBITDA Ямал СПГ в пересчете на млн БТЕ составит 5 долл., а рентабельность – 63%. На пике мощности проект будет генерировать EBITDA в размере 250 млрд руб., и увеличит EBITDA Новатэка на 125 млрд руб. (в 2017 г. EBITDA Новатэка, включая долю в СП, составила 256 млрд руб.)
Арктик СПГ 2 и последующие проекты
Арктик СПГ 2 – второй проект компании, который будет состоять из 3 линий совокупной мощностью 19,8 млн т в год. Ввод в эксплуатацию первой линии ожидается в 2022-2023 гг. Инвестиции в проект оцениваются в 20 млрд долл. против 27 млрд долл. в Ямал СПГ. После Арктик СПГ 2 Новатэк планирует реализовывать другие СПГ проекты на ресурсной базе полуостровов Ямал и Гыдан.
При моделировании Арктик СПГ 2 и будущих СПГ проектов мы исходили из предпосылки, что совокупный объем производства СПГ на активах компании вырастет к 2030 г. до 50 млн т в год. Мы закладываем консервативный прогноз и отмечаем, что по последним оценкам ресурсная база компании позволяет увеличить производство до 80 млн т в год.
Арктик СПГ 2 рассчитан на участие других инвесторов, т.к. в одиночку реализовать его компания не сможет из-за высокой капиталоемкости: стоимость проекта в 10 раз превышает текущий годовой FCFF Новатэка. По информации газеты «Коммерсантъ», Новатэк готов предложить инвесторам 30-40% в проекте.
Дивидендная политика
Дивидендная политика Новатэка предполагает выплату дивидендов, исходя из не менее 30% чистой прибыли по МСФО, очищенной от разовых статей. Так как Новатэк является компанией роста, а инвестиционные проекты имеют высокую капиталоемкость, в ближайшие 2 года мы ожидаем роста дивидендов в абсолютном выражении, но не ожидаем увеличения нормы дивидендных выплат и прогнозируем, что львиную часть доходов от инвестиций в Новатэк инвесторы получат через курсовой рост акций как следствие реализации компанией крупномасштабных проектов.
Резюме
Новатэк является самой дорогой компанией по мультипликаторам в российском нефтегазовом секторе, однако, по нашим оценкам, его текущая капитализация ниже справедливой стоимости традиционных активов и проекта Ямал СПГ, и при этом не учитывает последующие проекты. Наша оценка построена на базе прогнозных показателей компании, и мы считаем их консервативными даже по отношению к имеющимся активам. Мы полагаем, что текущие котировки привлекательны для входа в акции компании, и что потенциал их роста будет реализовываться по мере ввода новых мощностей в эксплуатацию.
Финансовая модель Новатэка
Для оценки справедливой стоимости Новатэка мы применяем DCF-модель и добавляем к ней долю в Ямал СПГ. Мы используем долгосрочную цену Brent в размере 60 долл./баррель, долгосрочную цену на СПГ с поставкой в Азию в размере 8 долл./млн БТЕ, ежегодную индексацию внутренних цен на газ на 3% и средний курс рубля к доллару на уровне 58,3. Мы прогнозируем сохранение текущего уровня добычи газа с учетом СП на традиционных месторождениях на уровне 63 млрд м3 в год. Капитальные затраты в этом сегменте на период 2018-2030 гг. заложены в размере 703 млрд руб. при прогнозе компании на уровне 700-780 млрд руб., а операционный денежный поток в размере 2400 млрд руб. при прогнозе компании на уровне 2400-2700 млрд руб.
Стоимость Ямал СПГ за вычетом чистого долга оценена нами в 55 млрд долл., а его операционный денежный поток до 2030 г. совпадает с оценкой Новатэка - 62 млрд долл. для всего проекта. Бюджет проекта (27 млрд долл.) практически освоен, и мы учитываем капитальные затраты только на поддержание производства в размере 0,5 долл./млн БТЕ или 13,5 млрд руб. в год на пике производства.
Капитальные затраты всех СПГ проектов до 2030 г. мы оцениваем в 2,8 трлн руб. при оценке Новатэка в размере 2,5-2,8 трлн руб. Наш прогноз операционного денежного потока всех СПГ проектов Новатэка до 2030 г. составляет 4,3 трлн руб. при оценке самой компании на уровне 4,0-4,3 трлн руб.
Для оценки Новатэка мы используем стандартный долгосрочный темп роста 3%, WACC оценен в 11,9%.
Анализ чувствительности целевой цены обыкновенной акции
Рыночные мультипликаторы
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Текущее положение
Долгосрочная стратегия Новатэка рассчитана на трансформацию компании в крупнейшего игрока на мировом рынке СПГ к 2030 г. Ресурсная база Новатэка позволяет увеличить производство СПГ до 80 млн т в год, что примерно соответствует текущему объему производства СПГ всего Катара.
Начало производства СПГ. Новатэк отгрузил первую партию сжиженного газа с проекта Ямал СПГ в декабре 2017 г. В текущем году эффект от реализации СПГ станет заметным, так как I линия завода уже работает на пике мощности, а II линия будет запущена во II полугодии. Мы считаем результаты за 2018 г. крайне важными, так как они покажут, насколько велико будет влияние СПГ на отчетность компании в перспективе.
Ускорение реализации Ямал СПГ. Новатэк планирует ввести последующие линии завода с опережением графика: II линия запланирована к запуску сентябре 2018 г., что на 3 месяца раньше изначального плана, III линия - в декабре 2018 г. – январе 2019 г., что на 12 месяцев раньше изначального плана. Более быстрый темп реализации проекта должен, на наш взгляд, повысить уверенность инвесторов в компании и ее способности реализовывать такие проекты в будущем, так как именно они станут основным драйвером роста, в первую очередь - Арктик СПГ 2.
Объем производства превысит проектную мощность Ямал СПГ. Зимние испытания показали возможность существенно превысить объем производства СПГ в зимний период, и по оценке компании, показатель превысит мощность первых трех линий, которая составляет 5,5 млн т в год / линию. Также Новатэк повысил оценку производства сжиженного газа на Арктик СПГ 2 с 18,3 до 19,8 млн т в год.
Добыча на традиционных активах ожидаемо снижается. Месторождения Новатэка, которые обеспечивали рост с 2011 г., сейчас находятся в стадии естественного снижения добычи, что стало причиной падения операционных показателей в прошлом году. В I квартале 2018 г. эта динамика прекратилась благодаря Южно-Тамбейскому месторождению, геологоразведочным работам и покупке новых активов.
Зависимость от цен на нефть увеличивается. С развитием Пуровского ЗПК и разработкой Ярудейского месторождения Новатэк превратился из независимого производителя газа в традиционном понимании в вертикально интегрированную нефтегазовую компанию. С момента анонсирования стратегии развития в 2011 г. доля продаж трубного газа в выручке упала с 63% до 42% в 2017 г., тогда как доля продаж нефти, стабильного конденсата, нафты и другой продукции переработки существенно увеличилась. В дальнейшем зависимость от цен на нефть будет расти с развитием СПГ направления.
Низкие операционные и капитальные затраты. Рентабельность EBITDA Новатэка – самая высокая в секторе и находится на уровне 33%, что обусловлено низкими расходами на добычу (0,6 долл./баррель против 4 долл./баррель в среднем по сектору). Отношение капитальных затрат к операционному денежному потоку находится на уровне 20%, что существенно ниже среднеотраслевого показателя (>50%).
Приемлемый уровень долговой нагрузки. Новатэк является финансово устойчивой компанией. Чистый долг на конец I квартала 2018 г. составил 89 млрд руб., соотношение «Чистый долг/EBITDA» снизилось за 12 месяцев вдвое до 0,44. Основная нагрузка лежит на Ямал СПГ, чистый долг которого на конец 2017 г. составил около 25 млрд долл.
Низкая дивидендная доходность, высокий TSR. Дивидендная доходность быстрорастущих компаний существенно ниже, чем у компаний, находящихся на зрелой стадии развития, и Новатэк – не исключение.
Дивидендная доходность акций Новатэка ниже, чем в среднем по сектору, и находится на уровне 2%, при этом его TSR (total shareholder return) – один из самых высоких в отрасли благодаря росту курсовой стоимости через успешную реализацию капиталоемких проектов.
Прогнозы
При написании финансовой модели Новатэка мы использовали прогнозы операционных и финансовых показателей, представленных в стратегии развития компании до 2030 г. в декабре 2017 г. В презентации Новатэк дал прогнозы по 2 ключевым направлениям бизнеса: на активах в рамках единой системы газоснабжения (ЕСГ) и оценку объема производства СПГ, дополнив цифры рядом финансовых показателей. Ниже мы проведем анализ этих показателей и представим собственные прогнозы на основе презентации компании.
Проекты в зоне ЕСГ
Этими проектами являются традиционные активы компании, на которых добывается газ для реализации на внутреннем рынке и жидкие углеводороды для реализации на внутреннем и внешнем рынках. Объем добычи на основных месторождениях снижается как следствие естественного падения пластового давления. Это фактор стал главной причиной отрицательной динамики объема добычи в 2017 г. Компенсировать выпадающую добычу в зоне ЕСГ будут новые активы компании, такие как Северо-Русский блок месторождений (14 млрд м3 газа в год или 22% от текущих объемов), дальнейшая разработка Арктикгаза (рост от текущего уровня на 10 млрд м3 в год) и прочие месторождения. Новатэк прогнозирует объем добычи газа на активах в зоне ЕСГ в размере 820 млрд м3 до 2030 г., что соответствует среднегодовому показателю в размере 63 млрд м3. По итогам 2017 г. добыча газа компанией с учетом СП составила 63,3 млрд м3, таким образом, компания собирается удерживать текущий уровень в долгосрочной перспективе. Принимая во внимание стагнацию внутреннего рынка газа и небольшие перспективы его роста, а также обеспеченность компании контрактами, мы считаем этот сценарий реалистичным. Необходимо отметить, что при этом сценарии Новатэк сохраняет рыночную долю на внутреннем рынке, что является стратегической целью компании.
Новатэк оценивает суммарный объем добычи нефти и газового конденсата до 2030 г. в размере 182 млн т или 14 млн т в год в среднем. Этот показатель выше уровня 2017 г. (11,7 млн т). До 2025 г. прирост от Северо-Русской группы месторождений (до 4 млн т нефти и 1 млн т конденсата в год) и Арктикгаза (до 2 млн т жидких углеводородов в год) будет выше, чем снижение на традиционных активах, а консолидированный показатель выйдет на 18 млн т ЖУВ в год. После 2025 г. эстафету возьмут СПГ проекты, которые позволят сохранить показатель на уровне 18 млн т в год, компенсируя снижение на активах в зоне ЕСГ.
Операционный денежный поток проектов в зоне ЕСГ до 2030 г. Новатэк прогнозирует в 2,4-2,7 трлн руб., капитальные затраты – в 700-780 млрд руб. Исходя из этих цифр, мы оцениваем среднее значение свободного денежного потока (FCFF) в 139 млрд руб. в год. В 2017 г. FCFF Новатэка, который почти полностью был сгенерирован активами ЕСГ, составил 151 млрд руб. или 146 млрд руб. без учета изменения оборотного капитала, в 2016 г. – 140 и 125 млрд руб. соответственно. Мы считаем, что среднегодовой прогноз FCFF до 2030 г. в зоне ЕСГ в размере 139 млрд руб. выглядит консервативным, принимая во внимание прогноз роста добычи жидких углеводородов, ежегодную индексацию цен на газ, меры по повышению эффективности производства, модернизацию комплекса в Усть-Луге – и все это на фоне более высоких исторических показателей.
СПГ проекты
В ближайшие 10 лет основными внутренними драйверами роста Новатэка будут его два СПГ проекта: Ямал СПГ и Арктик СПГ 2, мощности производства которых составляют 17,4 и 19,8 млн т в год соответственно. После 2025 г. компания реализует другие проекты и доведет годовой объем производства до 55 млн т к 2030 г. с потенциалом роста до 80 млн т. Главным конкурентным преимуществом СПГ проектов Новатэка является низкая себестоимость, которую можно объяснить следующими причинами:
Собственная ресурсная база, затраты на добычу на которой такие же низкие, как и на традиционных активах компании – 0,6 долл./баррель или 0,1 долл./млн БТЕ. Для сравнения, большинство СПГ проектов в США используют покупной газ, цена на который в Henry Hub в последнее время находится на уровне 3 долл./млн БТЕ. Себестоимость проектов Новатэка существенно ниже, чем у большинства стран-конкурентов: денежные затраты (cash costs), которые включают затраты на добычу, сжижение и транспортировку, находятся на уровне 3 долл./млн БТЕ, а с учетом строительства пункта перевалки на Камчатке в 2022-2023 гг. показатель сократится еще на 0,5 долл./млн БТЕ. Сейчас экспорт СПГ основных стран-конкурентов - США и Австралии – выгоден при 7-11 долл./млн БТЕ.
Мировой рынок СПГ растет быстрыми темпами: в 2017 г. объем импорта вырос на 10% до 290 млн т, и в долгосрочной перспективе ведущие профильные агентства ожидают его дальнейшего роста до более 500 млн т за счет стран Азии и Европы. Мы считаем, что у Новатэка не может быть проблем с заключением контрактов под будущие проекты ввиду явных конкурентных преимуществ.
Поддержка государства в создании инфраструктуры и налоговые льготы: нулевая экспортная пошлина по сравнению с 30% пошлиной на экспорт трубного газа, нулевой НДПИ, пониженная ставка налога на прибыль – 15,5% против стандартных 20%, освобождение от налога на имущество;
Сопутствующая добыча. Продажа газового конденсата, добываемого на месторождениях под СПГ проекты, окупает затраты на добычу газа и его сжижение (около 450 млн долл. в год на пике), поэтому себестоимостью производства СПГ по сути являются расходы на транспортировку. Такая бизнес-модель ставит Новатэк в один ряд с Катаром, который исторически был лидером рынка по эффективности производства, и себестоимость у которого существенно ниже, чем в других странах из-за высокой доли жидких углеводородов, которые параллельно добываются на СПГ проектах. Фактически это делает нулевой себестоимость СПГ в Катаре.
Климатические условия. Холодный климат Ямала и Гыдана позволяет экономить на затратах по сравнению с ситуациями, когда проекты реализуются в теплых климатических условиях.
Ямал СПГ
По нашим оценкам, в текущем году Ямал СПГ произведет около 7,5 млн т СПГ, а в 2020 г. выйдет на проектную мощность в 17,4 млн т. Мы оценивали Ямал СПГ отдельно от Новатэка, используя метод суммы частей, так как проект имеет кардинально другую структуру капитала и высокий долг, который не консолидируется в отчетности Новатэка. В презентации компания оценивает операционный денежный поток от проекта до 2030 г. в размере 62 млрд долл., что по нашим расчетам соответствует цене СПГ на уровне 8 долл./млн БТЕ при cash costs в размере 3 долл./млн БТЕ с поставкой в Азию.
По нашим расчетам, Ямал СПГ увеличивает капитализацию Новатэка примерно на 1,6 трлн руб., учитывая 50,1% долю компании, и увеличивает прогнозную стоимость акции Новатэка на 533 руб.
При указанных выше параметрах EBITDA Ямал СПГ в пересчете на млн БТЕ составит 5 долл., а рентабельность – 63%. На пике мощности проект будет генерировать EBITDA в размере 250 млрд руб., и увеличит EBITDA Новатэка на 125 млрд руб. (в 2017 г. EBITDA Новатэка, включая долю в СП, составила 256 млрд руб.)
Арктик СПГ 2 и последующие проекты
Арктик СПГ 2 – второй проект компании, который будет состоять из 3 линий совокупной мощностью 19,8 млн т в год. Ввод в эксплуатацию первой линии ожидается в 2022-2023 гг. Инвестиции в проект оцениваются в 20 млрд долл. против 27 млрд долл. в Ямал СПГ. После Арктик СПГ 2 Новатэк планирует реализовывать другие СПГ проекты на ресурсной базе полуостровов Ямал и Гыдан.
При моделировании Арктик СПГ 2 и будущих СПГ проектов мы исходили из предпосылки, что совокупный объем производства СПГ на активах компании вырастет к 2030 г. до 50 млн т в год. Мы закладываем консервативный прогноз и отмечаем, что по последним оценкам ресурсная база компании позволяет увеличить производство до 80 млн т в год.
Арктик СПГ 2 рассчитан на участие других инвесторов, т.к. в одиночку реализовать его компания не сможет из-за высокой капиталоемкости: стоимость проекта в 10 раз превышает текущий годовой FCFF Новатэка. По информации газеты «Коммерсантъ», Новатэк готов предложить инвесторам 30-40% в проекте.
Дивидендная политика
Дивидендная политика Новатэка предполагает выплату дивидендов, исходя из не менее 30% чистой прибыли по МСФО, очищенной от разовых статей. Так как Новатэк является компанией роста, а инвестиционные проекты имеют высокую капиталоемкость, в ближайшие 2 года мы ожидаем роста дивидендов в абсолютном выражении, но не ожидаем увеличения нормы дивидендных выплат и прогнозируем, что львиную часть доходов от инвестиций в Новатэк инвесторы получат через курсовой рост акций как следствие реализации компанией крупномасштабных проектов.
Резюме
Новатэк является самой дорогой компанией по мультипликаторам в российском нефтегазовом секторе, однако, по нашим оценкам, его текущая капитализация ниже справедливой стоимости традиционных активов и проекта Ямал СПГ, и при этом не учитывает последующие проекты. Наша оценка построена на базе прогнозных показателей компании, и мы считаем их консервативными даже по отношению к имеющимся активам. Мы полагаем, что текущие котировки привлекательны для входа в акции компании, и что потенциал их роста будет реализовываться по мере ввода новых мощностей в эксплуатацию.
Финансовая модель Новатэка
Для оценки справедливой стоимости Новатэка мы применяем DCF-модель и добавляем к ней долю в Ямал СПГ. Мы используем долгосрочную цену Brent в размере 60 долл./баррель, долгосрочную цену на СПГ с поставкой в Азию в размере 8 долл./млн БТЕ, ежегодную индексацию внутренних цен на газ на 3% и средний курс рубля к доллару на уровне 58,3. Мы прогнозируем сохранение текущего уровня добычи газа с учетом СП на традиционных месторождениях на уровне 63 млрд м3 в год. Капитальные затраты в этом сегменте на период 2018-2030 гг. заложены в размере 703 млрд руб. при прогнозе компании на уровне 700-780 млрд руб., а операционный денежный поток в размере 2400 млрд руб. при прогнозе компании на уровне 2400-2700 млрд руб.
Стоимость Ямал СПГ за вычетом чистого долга оценена нами в 55 млрд долл., а его операционный денежный поток до 2030 г. совпадает с оценкой Новатэка - 62 млрд долл. для всего проекта. Бюджет проекта (27 млрд долл.) практически освоен, и мы учитываем капитальные затраты только на поддержание производства в размере 0,5 долл./млн БТЕ или 13,5 млрд руб. в год на пике производства.
Капитальные затраты всех СПГ проектов до 2030 г. мы оцениваем в 2,8 трлн руб. при оценке Новатэка в размере 2,5-2,8 трлн руб. Наш прогноз операционного денежного потока всех СПГ проектов Новатэка до 2030 г. составляет 4,3 трлн руб. при оценке самой компании на уровне 4,0-4,3 трлн руб.
Для оценки Новатэка мы используем стандартный долгосрочный темп роста 3%, WACC оценен в 11,9%.
Анализ чувствительности целевой цены обыкновенной акции
Рыночные мультипликаторы
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter