29 мая 2018 Велес Капитал Адонин Алексей
Отчетность за 1К18 дала нам возможность уточнить наши прогнозы на 2018 г.; мы обновили нашу модель ФСК, включив в нее последние финансовые и операционные результаты, а также актуальные данные по капитальным затратам, и в результате понижаем нашу целевую цену акции с 0,17 руб. до 0,165 руб., сохраняя рекомендацию ДЕРЖАТЬ в первую очередь благодаря интересной дивидендной доходности бумаги.
Финансовые результаты
ФСК представила консолидированные результаты за 1К18 в середине мая, которые в целом можно охарактеризовать как нейтральные – скорректированные EBITDA и чистая прибыль остались на уровне прошлого года. Главное – отчетность дала возможность чуть лучше представить перспективы на 2018 г. К сожалению, менеджмент не провел конференц-звонок по итогам представленных результатов. Мы отмечаем, что из-за изменения регулирования ФСК стала отражать приобретение на ОРЭМ полных фактических потерь, что соразмерно отразилось как на росте выручки, так и расходов.
Капитальные расходы
ФСК ЕЭС характерна тем, что ее инвестиционную программу утверждает МинЭнерго, а поскольку корректировки накладываются на длительный процесс утверждения правительством, в итоге инвестиционная программа выглядит слабопрогнозируемой: план составляется на 5 лет и за последние 2 года размер пятилетней инвестпрограммы варьировался в диапазоне от 382 млрд руб. до 528 млрд руб.
Мы включаем в нашу финансовую модель последнюю цифру из проекта корректировки, направленной в МинЭнерго. ФСК занимается обширными проектами на востоке страны, среди которых БАМ, Транссиб, ВСТО, Сила Сибири, а также электрификация территорий опережающего развития. ФСК занимается объединением перетока от Якутии к ОЭС Востока. Помимо этого, у ФСК запланированы расходы на цифровизацию в размере 52 млрд руб. до 2025 г.
Дивиденды
В конце мая разрешилась неопределенность в отношении дивидендных выплат ФСК: СД рекомендовал выплату 18,9 млрд руб., что означает дивидендную доходность в размере 8,3%. С одной стороны, это привлекательная доходность, с другой - заметно меньше ожидаемых 50%, прописанных в распоряжении Правительства РФ 1094-р. Выплата 20,3 млрд руб. (с учетом дивидендов за 1К17) соответствует 28% нескорректированной прибыли по МСФО.
На момент написания отчета менеджмент ФСК не принял новую дивидендную политику, но можно предположить, что она будет оформлена по образу компаний МРСК, которые платят дивиденды из прибыли после многочисленных корректировок. Несмотря на то, что ФСК за последние 2 года показывает позитивную динамику объема выплат дивидендов, мы считаем, что масштабная инвестпрограмма будет ограничивать их дальнейший рост, и фактический коэффициент выплат не увеличится в будущем. В нашей модели мы сохраняем его на уровне 28%.
Прогнозы и перспективы
Среди позитивных моментов мы видим:
- индексацию тарифа на передачу электроэнергии с середины 2018 г. на 5,5%;
- рост отпуска электроэнергии;
- возможный выход из капитала Интер РАО (у ФСК сейчас 18,6% IRAO) и направление полученных денежных средств (пакет стоит сейчас около 79 млрд руб.) на финансирование инвестпрограммы.
Что касается негативных моментов, отметим довлеющий над компанией CAPEX, который наряду с чистой прибылью, остается слабо прогнозируемым. В целом, несмотря на солидный FCF, мы не видим возможности у ФСК обеспечивать долгосрочную дивидендную доходность хотя бы на уровне текущих значений. В условиях «хромающего» RAB-регулирования, с учетом того, что P/B и EV/RAB<1, а ROIC
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Финансовые результаты
ФСК представила консолидированные результаты за 1К18 в середине мая, которые в целом можно охарактеризовать как нейтральные – скорректированные EBITDA и чистая прибыль остались на уровне прошлого года. Главное – отчетность дала возможность чуть лучше представить перспективы на 2018 г. К сожалению, менеджмент не провел конференц-звонок по итогам представленных результатов. Мы отмечаем, что из-за изменения регулирования ФСК стала отражать приобретение на ОРЭМ полных фактических потерь, что соразмерно отразилось как на росте выручки, так и расходов.
Капитальные расходы
ФСК ЕЭС характерна тем, что ее инвестиционную программу утверждает МинЭнерго, а поскольку корректировки накладываются на длительный процесс утверждения правительством, в итоге инвестиционная программа выглядит слабопрогнозируемой: план составляется на 5 лет и за последние 2 года размер пятилетней инвестпрограммы варьировался в диапазоне от 382 млрд руб. до 528 млрд руб.
Мы включаем в нашу финансовую модель последнюю цифру из проекта корректировки, направленной в МинЭнерго. ФСК занимается обширными проектами на востоке страны, среди которых БАМ, Транссиб, ВСТО, Сила Сибири, а также электрификация территорий опережающего развития. ФСК занимается объединением перетока от Якутии к ОЭС Востока. Помимо этого, у ФСК запланированы расходы на цифровизацию в размере 52 млрд руб. до 2025 г.
Дивиденды
В конце мая разрешилась неопределенность в отношении дивидендных выплат ФСК: СД рекомендовал выплату 18,9 млрд руб., что означает дивидендную доходность в размере 8,3%. С одной стороны, это привлекательная доходность, с другой - заметно меньше ожидаемых 50%, прописанных в распоряжении Правительства РФ 1094-р. Выплата 20,3 млрд руб. (с учетом дивидендов за 1К17) соответствует 28% нескорректированной прибыли по МСФО.
На момент написания отчета менеджмент ФСК не принял новую дивидендную политику, но можно предположить, что она будет оформлена по образу компаний МРСК, которые платят дивиденды из прибыли после многочисленных корректировок. Несмотря на то, что ФСК за последние 2 года показывает позитивную динамику объема выплат дивидендов, мы считаем, что масштабная инвестпрограмма будет ограничивать их дальнейший рост, и фактический коэффициент выплат не увеличится в будущем. В нашей модели мы сохраняем его на уровне 28%.
Прогнозы и перспективы
Среди позитивных моментов мы видим:
- индексацию тарифа на передачу электроэнергии с середины 2018 г. на 5,5%;
- рост отпуска электроэнергии;
- возможный выход из капитала Интер РАО (у ФСК сейчас 18,6% IRAO) и направление полученных денежных средств (пакет стоит сейчас около 79 млрд руб.) на финансирование инвестпрограммы.
Что касается негативных моментов, отметим довлеющий над компанией CAPEX, который наряду с чистой прибылью, остается слабо прогнозируемым. В целом, несмотря на солидный FCF, мы не видим возможности у ФСК обеспечивать долгосрочную дивидендную доходность хотя бы на уровне текущих значений. В условиях «хромающего» RAB-регулирования, с учетом того, что P/B и EV/RAB<1, а ROIC
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter