15 июня 2018 БКС Экспресс
Несмотря на недавний всплеск, курс доллара все еще находится намного ниже уровней, с которых он двигался вниз с момента вступления в должность Трампа. Позитивные и негативные последствия этой тенденции становятся все более очевидными для политиков, экономистов и инвесторов.
Многие драйверы влияют на стоимость американской валюты, и на эту тему написаны горы книг и статей. И хотя традиционные факторы, воздействующие на стоимость доллара, очевидны большинству, мы должны также оценить цели и задачи центральных банков. Они, как правило, получают меньше внимания, несмотря на прямые, а иногда и массовые интервенции регуляторов на валютных рынках.
В данном обзоре рассматриваются традиционные факторы динамики доллара, дающие понимание причины его снижения за последние полтора года. Кроме того, будут обозначены драйверы, которые могут быть самым главным объяснением слабости американской валюты.
Изменение относительной стоимости доллара имеет серьезные последствия для всех инвестиций. Более четкое понимание того, что влияет на него, может дать представление о вещах, которые многие инвесторы склонны игнорировать, хотя осознание этих факторов существенно улучшает процесс принятия решений.
Факторы, поддерживающие рост доллара
В настоящее время ставка ФРС составляет 2% в результате очередного повышения на 0,25 процентного пункта по итогам вчерашнего заседания регулятора. На протяжении многих лет после финансового кризиса (с декабря 2008 года по декабрь 2015 года) целевой диапазон ставки составлял 0-0,25%. Для сравнения, ставки денежно-кредитной политики в Японии и Европе, по отношению к валютам которых доллар наиболее «взвешен» в соответствующем индексе, до сих пор закреплены около нуля или чуть ниже.
Ожидается, что ставка ФРС вырастет по крайней мере до 2,25% к концу года, а после вчерашнего заседания увеличилась вероятность и дополнительного повышения до 2,5%. ФРС также активно сокращает свой баланс с увеличивающимися в течение 2018 года темпами. По состоянию на конец текущего года баланс ФРС, как ожидается, упадет на 10%, или примерно на $400 млрд с максимума, достигнутого в 2015 году. Для сравнения, балансы ЕЦБ и Банка Японии все еще увеличиваются, хотя темпы роста в обоих случаях уменьшаются.
ФРС была более агрессивной, чем регуляторы ЕС и Японии, в нормализации денежно-кредитной политики из-за более устойчивой экономики и более высокого уровня инфляции в США за последние несколько лет. Сравнительно более высокие американские процентные ставки привлекают глобальные инвестиции и этот спрос должен поддерживать доллар. Рассмотрим приведенную ниже таблицу, в которой сравниваются экономический рост, инфляция и процентные ставки, – все эти показатели свидетельствуют об относительной силе американской валюты.
Другим фактором, поддерживающим доллар, является то, что рост мировой экономики, по-видимому, находится на самом высоком уровне после финансового кризиса 2008 года. Учитывая, что доллар является мировой резервной валютой, и большая часть международной торговли ведется в долларах США, высокая экономическая активность, естественно, создает повышенный спрос на доллары по сравнению с другими валютами.
Доллар должен оцениваться по отношению к евро и йене на основе внутренних и глобальных экономических данных, сравнительных процентных ставок и соответствующей денежно-кредитной политики. Прежде чем представить некоторые из важных факторов, которые влияют на силу доллара, учтите, что с начала 2017 года евро вырос на 11%, а иена – на 7% по отношению к доллару.
Факторы, способствующие снижению доллара
Несмотря на фундаментальные показатели, поддерживающие укрепление доллара, есть несколько факторов, работающих против данного процесса.
Ожидается, что недавно принятая налоговая реформа увеличит дефицит примерно на $1,5 трлн, а действующая бюджетная резолюция повысит его еще на $300 млрд. Эти суммы находятся на вершине растущего казначейского долга, прогнозируемый рост которого в обозримом будущем составит более чем $1 трлн в год.
Чтобы представить, насколько эти суммы огромны, нужно понять, что их размер соответствует чрезвычайному дефициту прошлого финансового кризиса и в 2-4 раза больше, чем в течение оставшейся части 2000-х годов. Также потенциально к дефициту добавляются недавние предложения по плану расходов на инфраструктуру на $1 трлн.
Дефициты по своей сути является негативом для валюты с точки зрения кредитоспособности, особенно когда они увеличиваются быстрее, чем растет экономика. Таким образом, резко растущий дефицит имеет свойство отрицательно сказываться на курсе доллара. Это ставит Минфин США перед дилеммой.
С одной стороны, для эффективного с точки зрения затрат финансирования задолженности правительства в размере $21 трлн, ее будущего увеличения и чрезмерного долга корпораций и частных лиц, чиновники Казначейства США будут поощрять ФРС поддерживать низкие процентные ставки.
С другой стороны, сумма нового предложения гособлигаций США может потребовать более высоких процентных ставок для привлечения покупателей. За последние несколько десятилетий, по мере увеличения долгового бремени, экономическая чувствительность к более высоким процентным ставкам заметно возросла. Ухудшение бюджетного положения США и повышенная вероятность вмешательства ФРС в управление ставками посредством традиционной, либо нетрадиционной политики, скорей всего, негативно скажутся на долларе.
Хотя невозможно определить уровень, при котором рост процентных ставок может вызвать экономические трудности и спровоцированный рецессией стресс, есть уверенность, что ФРС будет использовать весь арсенал денежно-кредитной политики, чтобы избежать подобного результата. Это не только предполагает снижение ставки американского регулятора до нуля и возобновление количественного смягчения (QE), но также может включать в себя отрицательные процентные ставки. Данные инструменты денежно-кредитной политики, особенно когда они используются в крайнем случае, что мы наблюдали с 2008 года, сильно снижают стоимость доллара.
В дополнение к ухудшающейся фискальной ситуации и вероятности того, что экстремальная денежно-кредитная политика будет использоваться для борьбы с ее последствиями, становится все более очевидным, что президент Трамп, как и Минфин США, ценит преимущества слабого доллара.
С экономической точки зрения, более слабый доллар делает американские промышленные товары дешевле для иностранных покупателей, способствуя увеличению производства в США или, как минимум, помогает сохранить его текущий уровень. Дешевый доллар наряду с тарифами и другими изменениями в мировой торговле являются мощными стимулами, направленными на поддержку американской промышленности.
Важные скрытые драйверы
Логический вывод, по-видимому, заключается в том, что слабость доллара, вызванная опасениями относительно увеличения дефицита и экономическими целями администрации президента США, затмевает позитивные факторы экономической и денежно-кредитной политики, которые должны были повысить курс доллара.
Однако помимо этих основополагающих факторов следует рассмотреть и другие драйверы. Любая валюта подвержена как внутренним тенденциям, так и восприимчива к внешнему влиянию.
Японские и европейские регуляторы предпринимают шаги для снижения своих балансов и нормализации денежно-кредитной политики. И хотя эти меры пока незначительны и почти бессмысленны на фоне экстремальной политики последних 10 лет, они в конечном итоге ужесточат финансовые условия в этих странах.
Япония и многие европейские страны имеют дело с вялым экономическим ростом и двигаются около рецессии и чуть выше нее, по крайней мере, последние 10 лет. Японское «недомогание» длится уже почти 30 лет. Судя по комментариям местных регуляторов и политиков, эти страны отчаянно хотят способствовать нынешним уровням экономического роста и опасаются любых мер, которые могут привести к откату.
Как результат, ЕЦБ и Банк Японии очень осторожно и медленно идут к сворачиванию экономических стимулов, постоянно давая понять, что этот процесс не будет ускорен и может быть обращен вспять, как только появятся какие-либо признаки дефляции или замедления экономического роста.
Таким образом, встает вопрос, как ужесточить денежно-кредитную политику, сохраняя при этом благоприятные монетарные условия. Подобная задача кажется практически невыполнимой, пока вы не рассмотрите роль доллара США в других государствах. Многие неамериканские компании и некоторые страны берут кредиты в долларах. Они эффективно конвертируют заимствованные доллары в свою валюту, и когда подходит момент погашения долга, покупают доллары за свою национальную валюту для погашения кредитов, выраженных в долларах.
Другими словами, иностранные заемщики американской валюты фактически «шортят» доллар США. Стоимость заимствования – это процентная ставка, выраженная в долларах, плюс изменение обменного курса между долларом США и национальной валютой. Если доллар слабеет в течение всего срока валютного кредита (т. е. изменение обменного курса является отрицательным), реальная стоимость заимствований иностранного эмитента снижается.
Вполне возможно, что центральные банки, известные своим вмешательством на валютных рынках, ужесточая или угрожая ужесточить денежно-кредитную политику, одновременно за кулисами ослабляют финансовые условия с помощью валютных манипуляций. Вероятно, администрация Трампа поддерживает такой план, поскольку он способен помочь сделать американский экспорт более доступным и, таким образом, послужит дальнейшим стимулом для рынка акций США.
Кроме того, есть основания подозревать, что ФРС, учитывая ее желание повысить инфляцию, не будет сопротивляться такому плану, т. к. более слабый доллар является инфляционным, поскольку иностранные товары становятся более дорогими (часто это называют «импортированной инфляцией»).
По этому поводу основатель крупнейшего хедж-фонда Bridgewater Associates Рэй Далио недавно заявил: «Что касается комментариев министра финансов Мнучина о политике слабого доллара администрации президента, я хочу убедиться в вашем понимании того, что слабая валюта, – это в первую очередь скрытый налог на людей, которые владеют активами в долларах, а также выгода для тех, у кого есть долларовые обязательства».
Таким образом, политика мировых центробанков последнего десятилетия привела к абсурдной ситуации, выход из которой требует противоположных действий. А главное, любое из них, улучшая один из параметров системы, неотвратимо ухудшает другой.
В результате может оказаться, что единственным правильным решением буде бездействие, которое сохранит доллар на текущих уровнях. Однако мировая экономика циклична, поэтому неизбежное завершение текущего цикла в конечном счете потребует от регуляторов сделать какой-либо выбор, что, несомненно, приведет к всплеску волатильности на всех рынках.
По материалам realinvestmentadvice.com
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Многие драйверы влияют на стоимость американской валюты, и на эту тему написаны горы книг и статей. И хотя традиционные факторы, воздействующие на стоимость доллара, очевидны большинству, мы должны также оценить цели и задачи центральных банков. Они, как правило, получают меньше внимания, несмотря на прямые, а иногда и массовые интервенции регуляторов на валютных рынках.
В данном обзоре рассматриваются традиционные факторы динамики доллара, дающие понимание причины его снижения за последние полтора года. Кроме того, будут обозначены драйверы, которые могут быть самым главным объяснением слабости американской валюты.
Изменение относительной стоимости доллара имеет серьезные последствия для всех инвестиций. Более четкое понимание того, что влияет на него, может дать представление о вещах, которые многие инвесторы склонны игнорировать, хотя осознание этих факторов существенно улучшает процесс принятия решений.
Факторы, поддерживающие рост доллара
В настоящее время ставка ФРС составляет 2% в результате очередного повышения на 0,25 процентного пункта по итогам вчерашнего заседания регулятора. На протяжении многих лет после финансового кризиса (с декабря 2008 года по декабрь 2015 года) целевой диапазон ставки составлял 0-0,25%. Для сравнения, ставки денежно-кредитной политики в Японии и Европе, по отношению к валютам которых доллар наиболее «взвешен» в соответствующем индексе, до сих пор закреплены около нуля или чуть ниже.
Ожидается, что ставка ФРС вырастет по крайней мере до 2,25% к концу года, а после вчерашнего заседания увеличилась вероятность и дополнительного повышения до 2,5%. ФРС также активно сокращает свой баланс с увеличивающимися в течение 2018 года темпами. По состоянию на конец текущего года баланс ФРС, как ожидается, упадет на 10%, или примерно на $400 млрд с максимума, достигнутого в 2015 году. Для сравнения, балансы ЕЦБ и Банка Японии все еще увеличиваются, хотя темпы роста в обоих случаях уменьшаются.
ФРС была более агрессивной, чем регуляторы ЕС и Японии, в нормализации денежно-кредитной политики из-за более устойчивой экономики и более высокого уровня инфляции в США за последние несколько лет. Сравнительно более высокие американские процентные ставки привлекают глобальные инвестиции и этот спрос должен поддерживать доллар. Рассмотрим приведенную ниже таблицу, в которой сравниваются экономический рост, инфляция и процентные ставки, – все эти показатели свидетельствуют об относительной силе американской валюты.
Другим фактором, поддерживающим доллар, является то, что рост мировой экономики, по-видимому, находится на самом высоком уровне после финансового кризиса 2008 года. Учитывая, что доллар является мировой резервной валютой, и большая часть международной торговли ведется в долларах США, высокая экономическая активность, естественно, создает повышенный спрос на доллары по сравнению с другими валютами.
Доллар должен оцениваться по отношению к евро и йене на основе внутренних и глобальных экономических данных, сравнительных процентных ставок и соответствующей денежно-кредитной политики. Прежде чем представить некоторые из важных факторов, которые влияют на силу доллара, учтите, что с начала 2017 года евро вырос на 11%, а иена – на 7% по отношению к доллару.
Факторы, способствующие снижению доллара
Несмотря на фундаментальные показатели, поддерживающие укрепление доллара, есть несколько факторов, работающих против данного процесса.
Ожидается, что недавно принятая налоговая реформа увеличит дефицит примерно на $1,5 трлн, а действующая бюджетная резолюция повысит его еще на $300 млрд. Эти суммы находятся на вершине растущего казначейского долга, прогнозируемый рост которого в обозримом будущем составит более чем $1 трлн в год.
Чтобы представить, насколько эти суммы огромны, нужно понять, что их размер соответствует чрезвычайному дефициту прошлого финансового кризиса и в 2-4 раза больше, чем в течение оставшейся части 2000-х годов. Также потенциально к дефициту добавляются недавние предложения по плану расходов на инфраструктуру на $1 трлн.
Дефициты по своей сути является негативом для валюты с точки зрения кредитоспособности, особенно когда они увеличиваются быстрее, чем растет экономика. Таким образом, резко растущий дефицит имеет свойство отрицательно сказываться на курсе доллара. Это ставит Минфин США перед дилеммой.
С одной стороны, для эффективного с точки зрения затрат финансирования задолженности правительства в размере $21 трлн, ее будущего увеличения и чрезмерного долга корпораций и частных лиц, чиновники Казначейства США будут поощрять ФРС поддерживать низкие процентные ставки.
С другой стороны, сумма нового предложения гособлигаций США может потребовать более высоких процентных ставок для привлечения покупателей. За последние несколько десятилетий, по мере увеличения долгового бремени, экономическая чувствительность к более высоким процентным ставкам заметно возросла. Ухудшение бюджетного положения США и повышенная вероятность вмешательства ФРС в управление ставками посредством традиционной, либо нетрадиционной политики, скорей всего, негативно скажутся на долларе.
Хотя невозможно определить уровень, при котором рост процентных ставок может вызвать экономические трудности и спровоцированный рецессией стресс, есть уверенность, что ФРС будет использовать весь арсенал денежно-кредитной политики, чтобы избежать подобного результата. Это не только предполагает снижение ставки американского регулятора до нуля и возобновление количественного смягчения (QE), но также может включать в себя отрицательные процентные ставки. Данные инструменты денежно-кредитной политики, особенно когда они используются в крайнем случае, что мы наблюдали с 2008 года, сильно снижают стоимость доллара.
В дополнение к ухудшающейся фискальной ситуации и вероятности того, что экстремальная денежно-кредитная политика будет использоваться для борьбы с ее последствиями, становится все более очевидным, что президент Трамп, как и Минфин США, ценит преимущества слабого доллара.
С экономической точки зрения, более слабый доллар делает американские промышленные товары дешевле для иностранных покупателей, способствуя увеличению производства в США или, как минимум, помогает сохранить его текущий уровень. Дешевый доллар наряду с тарифами и другими изменениями в мировой торговле являются мощными стимулами, направленными на поддержку американской промышленности.
Важные скрытые драйверы
Логический вывод, по-видимому, заключается в том, что слабость доллара, вызванная опасениями относительно увеличения дефицита и экономическими целями администрации президента США, затмевает позитивные факторы экономической и денежно-кредитной политики, которые должны были повысить курс доллара.
Однако помимо этих основополагающих факторов следует рассмотреть и другие драйверы. Любая валюта подвержена как внутренним тенденциям, так и восприимчива к внешнему влиянию.
Японские и европейские регуляторы предпринимают шаги для снижения своих балансов и нормализации денежно-кредитной политики. И хотя эти меры пока незначительны и почти бессмысленны на фоне экстремальной политики последних 10 лет, они в конечном итоге ужесточат финансовые условия в этих странах.
Япония и многие европейские страны имеют дело с вялым экономическим ростом и двигаются около рецессии и чуть выше нее, по крайней мере, последние 10 лет. Японское «недомогание» длится уже почти 30 лет. Судя по комментариям местных регуляторов и политиков, эти страны отчаянно хотят способствовать нынешним уровням экономического роста и опасаются любых мер, которые могут привести к откату.
Как результат, ЕЦБ и Банк Японии очень осторожно и медленно идут к сворачиванию экономических стимулов, постоянно давая понять, что этот процесс не будет ускорен и может быть обращен вспять, как только появятся какие-либо признаки дефляции или замедления экономического роста.
Таким образом, встает вопрос, как ужесточить денежно-кредитную политику, сохраняя при этом благоприятные монетарные условия. Подобная задача кажется практически невыполнимой, пока вы не рассмотрите роль доллара США в других государствах. Многие неамериканские компании и некоторые страны берут кредиты в долларах. Они эффективно конвертируют заимствованные доллары в свою валюту, и когда подходит момент погашения долга, покупают доллары за свою национальную валюту для погашения кредитов, выраженных в долларах.
Другими словами, иностранные заемщики американской валюты фактически «шортят» доллар США. Стоимость заимствования – это процентная ставка, выраженная в долларах, плюс изменение обменного курса между долларом США и национальной валютой. Если доллар слабеет в течение всего срока валютного кредита (т. е. изменение обменного курса является отрицательным), реальная стоимость заимствований иностранного эмитента снижается.
Вполне возможно, что центральные банки, известные своим вмешательством на валютных рынках, ужесточая или угрожая ужесточить денежно-кредитную политику, одновременно за кулисами ослабляют финансовые условия с помощью валютных манипуляций. Вероятно, администрация Трампа поддерживает такой план, поскольку он способен помочь сделать американский экспорт более доступным и, таким образом, послужит дальнейшим стимулом для рынка акций США.
Кроме того, есть основания подозревать, что ФРС, учитывая ее желание повысить инфляцию, не будет сопротивляться такому плану, т. к. более слабый доллар является инфляционным, поскольку иностранные товары становятся более дорогими (часто это называют «импортированной инфляцией»).
По этому поводу основатель крупнейшего хедж-фонда Bridgewater Associates Рэй Далио недавно заявил: «Что касается комментариев министра финансов Мнучина о политике слабого доллара администрации президента, я хочу убедиться в вашем понимании того, что слабая валюта, – это в первую очередь скрытый налог на людей, которые владеют активами в долларах, а также выгода для тех, у кого есть долларовые обязательства».
Таким образом, политика мировых центробанков последнего десятилетия привела к абсурдной ситуации, выход из которой требует противоположных действий. А главное, любое из них, улучшая один из параметров системы, неотвратимо ухудшает другой.
В результате может оказаться, что единственным правильным решением буде бездействие, которое сохранит доллар на текущих уровнях. Однако мировая экономика циклична, поэтому неизбежное завершение текущего цикла в конечном счете потребует от регуляторов сделать какой-либо выбор, что, несомненно, приведет к всплеску волатильности на всех рынках.
По материалам realinvestmentadvice.com
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter