6 июля 2018 Промсвязьбанк
В один слайд: наш стратегический взгляд на 2П2018 год
Мировая экономика. В текущем году мы ждем, что ЕМ опередят DM на 2,5%, это будет происходить за счет опережающей динамики ЕМ. В 2018 г. по мере продолжения оживления мировой экономики и инвестиций, восстановятся и темпы роста мировой торговли, до 5% г/г. В 2019 г. ждем замедления – до 4,6%, но в случае более масштабного разворачивания торговых войн между США и Китаем с вовлечением других стран, например, еврозоны, темпы роста мировой торговли могут показать более сильное снижение.
Политика ведущих ЦБ и глобальные рынки. ФРС продолжает планомерное повышение процентных ставок, реагируя на крепость экономики и восстановление инфляционного фона. На горизонте до конца 2018 г. видим риски сохранения сравнительно высокой волатильности на глобальных рынках – есть вероятность новых коррекционных импульсов при общем умеренно-восходящем движении в большинстве рисковых активов.
Российская экономика. Экономика России находится в фазе умеренного роста, поддерживаемая как внешними факторами (высокие цены на нефть на фоне сильного фундаментала), так и внутренними (потребление, активизация инвестиций, восстановление запасов). В 2018г. По нашему мнению, экономика вырастет на 1,5% -1,6% г/г против ожидавшегося ранее роста на 1,4% г/г. В 2019г. ждем существенного замедления – до 0,2% г/г, что будет обусловлено ожидаемым нами снижением цен на нефть, циклическими факторами и решением увеличить ставку НДС до 20% со следующего года.
Российский рынок акций. Российский рынок оказался лидером по итогам 1П 2018г. в сравнении с основными развивающимися странами. Рынок по-прежнему фундаментально выглядит недооцененным относительно рублевой стоимости нефти Urals, что является отражением негативной внешней конъюнктуры. Тем не менее ждем продолжения его движения в повышательном канале с целевым таргетом на уровне 2430 пунктов. Ключевой идеей становятся дивиденды.
Рынок российских облигаций. Мы считаем, что подешевевшие рублевые облигации могут найти спрос со стороны локальных инвесторов в силу снижения стоимости рублевого фондирования и ставок размещения средств за последние 6-9 месяцев. В нашем базовом сценарии доходности 5-летних ОФЗ сложатся на уровне 7,20% (-20 б.п. от текущего уровня), 10-летних ОФЗ – на уровне 7,5% (-20 б.п.). Риском для реализации данного сценария выступает усиление оттока нерезидентов и более консервативная денежно-кредитная политика ЦБ РФ.
Мировая экономика и торговля держатся за счет EM
Текущий и следующий годы – эра развивающихся рынков. ЕМ продолжают опережать DM, а разница между их темпами роста впервые с 2011 г. начала расти, в 2016 г. она подскочила до 2,7%, что в основном было связано с более низкими темпами роста экономик США и Европы в 2016 г. В 2017 г. разница в темпах роста была уже чуть ниже - 2,4% - ввиду ускорения темпов роста не только в EM (Китай, Россия), но и в DM – Европе, США, Японии. В целом, рывок в 2017 г. был обеспечен комбинацией ряда факторов: стабилизация цен на сырье, улучшение делового климата на фоне масштабных планов Д.Трампа по налогам и стимулам, циклическое восстановление в Европе и рост экономики в Китае, поддержанный гос.стимулами.
В текущем году мы ждем, что ЕМ опередят DM на 2,5%. Это будет происходить за счет опережающей динамики ЕМ, однако здесь мы не имеем в виду Китай, который будет замедляться, а Бразилию, Индию и Россию. В 2019 г. разрыв в темпах роста увеличится уже до 2,9% - за счет замедления развитых рынков – здесь на первый план выходят США, есть риски плавного торможения как естественные за счет «зрелости» экономического роста, так и конъюнктурные – за счет эскалации торговых отношений США с другими странами.
Динамика мировой торговли в 2017 г. неплохо восстановилась, вернувшись к опережающим мировой ВВП темпам роста (4,8%). Мы считаем, что в 2018 г. по мере продолжения оживления мировой экономики и инвестиций, восстановятся и темпы роста мировой торговли, до 5% г/г. А в 2019 г. логично ждать замедления – до 4,6%, но в случае более масштабного разворачивания торговых войн между США и Китаем с вовлечением других стран, например, еврозоны, темпы роста мировой торговли могут показать более сильное снижение.
Деловая активность выглядит устойчиво
Глобальная деловая активность в течение 1 полугодия 2018 г. оставалась стабильно высокой: индикаторы по всем ключевым странам находились выше пограничного уровня в 50 пунктов, что свидетельствует об оживлении. Исключение лишь по пром.сектору в России (последние 2 месяца индикатор ушел ниже пограничного уровня).
Мы полагаем, что состояние бизнеса в США останется неплохим до 4-го кв., а рост ВВП ускорится во 2-3 кв. до 3,0-3,4% г/г.. Однако к концу года мы по-прежнему ждем ухудшения метрик промышленности, по причине «зрелости» эконом. цикла и отсутствия новых триггеров для ускорения экономики, а также консервативного взгляда на глобальную экономику из-за запуска «торговых войн». Ввиду более плавной траектории роста, мы повышаем прогноз роста ВВП США на 2018 г. с 2,3% до 2,5%.
Мы сохраняем умеренно положительный взгляд на экономику еврозоны, предполагая, что ВВП в этом году вырастет на 2-2,2% г/г. Инфляция держится стабильно в области положит.значений и подошла к целевому уровню ЕЦБ, что заставило регулятор объявить о завершении программы монетарного стимулирования. Однако восходящая инфляционная динамика неустойчивая, поэтому ждем, что нормализация ДКП будет плавной. Финансовый сектор остается в зоне риска на фоне высокого уровня NPL в ряде стран еврозоны. Также в фокусе политический кризис в Италии.
По Китаю мы ждем плавного замедления со 2 кв., несмотря на стабильные темпы роста в 6,8% уже 3 квартала подряд. Наш прогноз предполагает рост ВВП в этом году на уровне 6,5% г/г. Торговые войны с США могут отнять до 0,2 п.п. ВВП.
В России наблюдается умеренная фаза роста экономики на фоне как внешних факторов (рост цен на нефть), так и внутренних (потребление, восстановление запасов). В 2018 г. ждем роста на уровне 1,5% г/г. Драйверы - восстановление потребительской модели поведения населения, усиление инвестиционной активности, пром.производства и роста спроса на трудовые ресурсы.
Экономика США: промышленность крепка…
Американская экономика в начале текущего года сохраняла уверенные, хотя и не столь высокие, как мы ожидали, темпы роста: подъему деловой активности способствуют и налоговая реформа, реализованная Президентом США Д. Трампом, и благоприятная макроэкономическая конъюнктура, диктующая высокий спрос на продукцию как внутри страны, так и за рубежом. В промышленном секторе, в первую очередь, стоит отметить позитивное влияние налоговой реформы, обеспечившей снижение эфф. налоговой ставки до 13% (уровней 2009 г.). Высокие цены на нефть и внешний спрос (экспорт из США растет последние месяцы с темпами более 10% г/г, - это максимумы с 2012 г.) дают приемлемый уровень обеспеченности складскими запасами, стимулируя деловую и инвестактивность. На этом фоне корп. прибыли в 1 кв. заметно ускорились (до 14% г/г), и, ввиду эффекта базы, сохранят высокие темпы роста как минимум в 2-3 кварталах.
Мы полагаем, что состояние бизнеса в США останется неплохим до 4-го кв., а рост ВВП ускорится во 2-3 кв. до 3,0-3,4% г/г.. Однако к концу года мы по-прежнему ждем ухудшения метрик промышленности, по причине «зрелости» эконом. цикла и отсутствия новых триггеров для ускорения экономики, а также консервативного взгляда на глобальную экономику из-за запуска «торговых войн». Ввиду более плавной траектории роста, мы повышаем прогноз роста ВВП США на 2018 г. с 2,3% до 2,5%.
… но импульс к росту может скоро ослабнуть
По нашим оценкам, США проходят пиковые уровни деловой активности: PMI и индекс опережающих индикаторов начинают указывать на угрозу скорого (к концу 2018г.) начала ослабления импульса к росту экономики, торговое давление США на остальной мир повышает риски по экспорту, а наш консервативный взгляд на рынок нефти в конце года заставляет ждать торможения роста добывающей промышленности, одного из локомотивов роста экономики США. Впрочем, и вероятность кризиса в промышленности до 2-го кв. 2019 г. представляется низкой.
Рынок жилья не вызывает сильных опасений
Состояние рынка жилья в США можно оценить как хорошее. Хотя продажи домов на вторичном рынке стабилизировались последние пару лет, рост цен в годовом сопоставлении находится в районе 5% г/г и продолжает превышать инфляцию, а складские запасы домов находятся даже ниже минимумов предыдущего цикла. Хотя последнее отчасти связано со спецификой реализации залогов, тем не менее, можно констатировать, что оборачиваемость на вторичном рынке высокая. Более того, первичный рынок жилья даже продолжает расти, указывая на готовность американцев, даже вопреки растущим ипотечным ставкам (в реальном выражении впрочем, двигающимся «вбок»), приобретать современное жилье.
Согласованность повышения ипотечных ставок с инфляционными процессами, поддерживаемая, в том числе и плавным ужесточением политики ФРС, в условиях позитивной динамики реальных зарплат в США ослабляет негативное влияние роста долларовых ставок на динамику рынка недвижимости. На горизонте конца этого-начала следующего года в отрасли, скорее, можно говорить лишь о вероятном некотором охлаждении.
Потребительская активность проходит пик
Индикаторы настроений американских потребителей в этом году обновляют максимумы с начала «нулевых», способствуя высокой склонности к потреблению на фоне спроса на рабочую силу, пусть и сегментированного, опережающего инфляцию роста зарплат, а также налоговых послаблений. На фоне пиковых уровней потребительской активности уровень сбережений упал ниже 3%, вплотную подойдя к району минимумов предыдущего экономического цикла (2%-2,5%). Также отметим плавное торможение потребкредитования, вызванное закредитованностью и ростом ставок кредитования. Кредитный ресурс роста потребления выглядит уже близким к исчерпанию.
Рынок труда находится в состоянии, формально близком к полной занятости: текущий уровень безработицы находится на уровне 3,8%, минимума с 2000 года, а процент частично занятых - на уровне минимумов предыдущего цикла (3,6-3,8%). Однако уровень вовлеченности в рабочую силу, хоть и подрастает, но остается невысоким по циклическим меркам, примерно на 3% отставая от уровней 2002-2008 гг. из-за демографии и структурных изменений, лишая, несмотря на текущий спрос на труд, повода для ускоренного роста средних зарплат в экономике. Мы считаем, что потенциала для снижения уровня безработицы в США в рамках текущего цикла, уже практически нет – район 3,7-3,9% выглядит оправданным минимумом.
Фаза ускорения инфляции началась, но будет недолгой
Экономический рост и, как следствие, благоприятная ситуация на рынке труда способствуют сохранению повышенных темпов роста почасовой оплаты труда. Устойчивость роста зарплат и налоговые льготы и послабления для домохозяйств, в свою очередь, позволяют бизнесу перекладывать на потребителей рост издержек (индекс цен производителей с начала прошлого года превышает уровень 2% г/г), что уже с весны, заметно раньше, чем мы ожидали, привело к превышению базовым ИПЦ уровня в 2%. Базовый показатель потребительской инфляции, по нашим оценкам, останется выше 2% и в среднесрочной перспективе, причем мы видим риски его движения, как и базового РСЕ (последний вышел к отметке в 2% г/г лишь в мае), к 2,5% в этом году.
Благоприятная макроэкономическая ситуация в США и высокие цены на нефть заставляют ожидать и дальнейшего повышения общего инфляционного фона в стране, причем несколько более высокие темпы роста номинальных зарплат (2,2%-2,8% г/г) дают нам основание повысить прогноз по американскому ИПЦ до 3,5%-3,8%.
Мы по-прежнему отмечаем, что реформы Д. Трампа и давление США на торговых партнеров способствуют не только затягиванию зрелой фазы экономического роста в США и затухания потребительской активности как минимум до начала 2019 года, но и обеспечат в 2018 году заметно более сильную и длительную фазу ускорения роста потребительских цен, чем в 2017 году.
Стоит отметить, что «торговые войны», инициированные США, оказывают смешанный вклад на ценовое давление в экономике: с одной стороны, они способствуют росту потребительских цен (например, сталь в США после введения импортных пошлин подорожала более чем на 25%, если сравнивать с мировыми ценами) в целевых сегментах, с другой – придавливают, через механизм крепкого доллара, рост цен на весь импорт.
Мы по-прежнему пока не видим сильных рисков длительного и неконтролируемого ускорения инфляции в США, хотя и отмечаем, что такая угроза, ввиду готовности США и в дальнейшем активно использовать механизм торговых санкций, повышается.
Ждем плавного торможения Китая
Темпы роста экономики Китая держатся на уровне 6,8% г/г уже 3 квартала подряд за счет стимулов государства, активизации внутреннего и внешнего спроса. В промышленном секторе в целом без сюрпризов, темпы роста держатся на уровне 6%, потребительский спрос умеренный – розничные продажи «стоят» уверенно на уровне 10% г/г (не считая майского провала). Торговля выглядит устойчиво, несмотря на напряженность в торговых отношениях со Штатами, импорт с начала года растет темпами порядка 20%, экспорт – 7%.
Мы считаем, что со 2 кв. китайская экономика начнет плавно тормозить на фоне изменения приоритетов в пользу контроля за уровнем долга и ориентации на более качественный, а не количественный рост экономики. Если прибавить к этому влияние торговой войны с США, что мы оцениваем примерно в 0,1-0,2 п.п. ВВП, то ВВП вероятнее всего замедлится до 6,5% г/г.
Усиление торговой войны с США в 2019 году может отнять от китайского ВВП уже от 0,3 до 0,5 п.п.
При этом в базовом сценарии вероятность развертывания финансового кризиса в Китае на фоне в т.ч.торговой войны с США в этом году мы оцениваем не более, чем в 10%.
Китай уходит от инвестиционного роста экономики
В целом, переход от инвестиционного роста экономики Китая к потребительскому уже начался, равно как и процесс делевериджа и снижение цен на рынке недвижимости. Впервые с 2015 г. темпы роста инвестиций частного сектора начали опережать гос.предприятия, снижается теневое кредитование.
В целом, мы считали, что в этом году Китай ужесточит денежно- кредитную политику ввиду смещения зоны контроля и ответственности правительства в сторону сдерживания финансовых рисков, а также в параллеле с ФРС США, которая начала повышать ставки. Однако, из-за эскалации торговых войн с США, сильного ужесточения денежно- кредитной политики (мы ждали 3-х повышений по 5 б.п. ставки обратного РЕПО и ставки по среднесрочным кредитам), скорее всего, не будет. Даже возможно наоборот – возврат к смягчению: так, с начала года китайский ЦБ уже 3 раза снижал резервные требования для банков. Но стимулирования в том смысле, в каком оно было в Китае в прошлые годы, не будет, поэтому страну все же ждет плавное замедление.
ФРС продолжит плавно ужесточать ДКП в 2018 г.
ФРС продолжает планомерное повышение процентных ставок, реагируя на крепость экономики и восстановление инфляционного фона. В июне ФРС в очередной раз повысила диапазон ключевой ставки на 25 б.п., до 1,75% - 2,0%, отметив, что данное решение отражает «продолжающееся укрепление рынка труда и уверенные темпы роста деловой активности», а также приближение базового показателя инфляции к целевому уровню в 2%. Федрезерв отметил, что верит, что «дальнейшее постепенное повышение целевого уровня базовой ставки будет соответствовать устойчивому расширению деловой активности и приближению инфляции к целевому уровню в 2% в среднесрочной перспективе» и готов придерживаться стимулирующего курса ДКП в дальнейшем. Вместе с тем, регулятор заявил, что показатели долгосрочных инфляционных ожиданий изменились слабо. Таким образом, ФРС указал, что готов действовать аккуратно, даже если базовая инфляция превысит целевые уровни (что, собственно уже произошло в мае). По итогам заседания ожидания членов FOMC сместились в сторону 4-х повышений. Мы, учитывая более резкое, чем ожидали полгода назад, повышение инфляционного фона в США, теперь также ждем 2 повышения, в сентябре и декабре.
Рост ставки способен оказать лишь сдержанное негативное влияние на рынки в условиях растущей экономики. А вот ускорение сокращения баланса ФРС, вызванное началом активной фазы «выгашивания» портфеля бумаг ФРС (напомним, регулятор принял решение не рефинансировать высвобождаемые средства), как мы уже отмечали в предыдущей стратегии, более опасны для рынков. С начала года баланс ФРС сократился почти на 130 млрд долл., и этот процесс будет набирать обороты – по оценкам, в этом году с баланса ФРС уйдет бумаг на 425 млрд долл., и активная фаза сжатия баланса может продлиться до конца 2020 г., в результате чего он сократится до 2,8-3,2 трлн долл.
Повышение ставок, сокращение баланса ФРС и консервативность регулятора в отношении экономики создают условия для ухудшения спроса на риск в конце 2018-начале 2019г. Мы отмечаем, что ФРС ориентирует рынки на торможение роста ВВП с 2019 г. и стабильность инфляции, что сдерживает от роста «длинный» конец кривой UST, угрожая дальнейшим сглаживанием наклона кривой, и продолжением (пока) постепенного оттока капиталов из рискованных активов.
Глобальные рынки: волатильность возвращается
После сверхнизковолатильного 2017 года, в 2018 г. волатильность постепенно стала возвращаться. Индекс волатильности VIX большую часть 2017 г. держался вблизи 9-12 б.п. Волатильность была значительно ниже по сравнению с прошлыми годами.
В 2018 г. ситуация начала меняться. Уже в феврале американский рынок акций продемонстрировал заметную коррекцию в 10%, большая часть которой пришлась на 2-3 торговые сессии.
Сопоставимая картина наблюдается и в волатильности ставок. Индекс CBOE Interest rates Volatility index в течение всего 2017 г. демонстрировал тенденцию к снижению, однако в начале 2018 г. волатильность, как минимум локально, подросла.
Рост волатильности в 2018 г., на наш взгляд, следует воспринимать как нормализацию ситуации после выбивающегося из общей картины сверхнизкой волатильного прошлого года.
Конечная стадия краткосрочного кредитного цикла часто сопровождается ростом волатильности, что вероятно мы и наблюдаем в данный момент.
На горизонте до конца 2018 г. видим риски сохранения сравнительно высокой волатильности – есть вероятность новых коррекционных импульсов при общем умеренно-восходящем движении в большинстве рисковых активов.
Доллар во 2 пол. 2018 г. может держаться вблизи текущих уровней
В 1 кв. 2018 г. тренд на ослабление доллара по всему спектру валют, наблюдаемый с начала 2017 г., сохранялся. Пара евро/доллар впервые с конца 2014 г. достигала отметки в 1,25 долл.
Общая слабость доллара в последние полтора года, вероятно, как минимум частично обусловлена увеличивающимся показателем двойного дефицита (дефицит бюджета + отрицательный счет текущих операций) и ожиданиями его дальнейшего усугубления (реализация налоговой реформы и инфраструктурных проектов Трампа может повлечь мощное увеличение бюджетного дефицита, которое в краткосрочной перспективе сложно будет нивелировать притоком капитала).
Во 2 кв. 2018 г. ситуация на валютном рынке изменилась – доллар значительно укрепился по всему спектру валют, а курс пары евро/доллар снизился до 1,15-1,17 долл. (минимумы с лета прошлого года).
Отметим, что в пользу американской валюты выступает спрэд в доходностях гособлигаций. Так, спрэд между доходностью десятилетних гособлигаций США и Германии находится к концу 2 кв. вблизи 250 б.п. (максимальные уровни с 80-х годов XX века). Отметим, что на июньском заседании ЕЦБ также обозначил в качестве базового сценария сохранение текущего уровня ставок неизменным до середины 2019 г., что также несколько придавливает доходности на долговом рынке ЕС (правда, данное положение более справедливо для короткого конца кривой доходности).
Мы считаем, что во втором полугодии факторы двойного дефицита в США и разницы в процентных ставках уравновесят друг друга, в результате чего пара евро/доллар большую часть времени проведет в диапазоне 1,15-1,20 долл.
Кривая доходностей UST становится более плоской
Последние несколько лет по мере отказа Федрезерва от сверхмягкой денежно-кредитной политике (завершение программы выкупа активов, подъем процентных ставок и начало сокращения баланса) доходности американских treasuries демонстрируют тенденцию к росту по всей кривой.
Однако еще в 2017 г. доходности на коротком конце кривой росли гораздо быстрее, нежели на дальнем (доходности на коротком конце более чувствительны к изменению процентной ставки ФРС, в то время как на дальнем конце большую роль играет уровень инфляционных ожиданий и временная премия).
В результате кривая доходностей постепенно становится более плоской, спрэд между доходностью на дальнем и коротком конце сокращается.
На текущий момент спрэд между доходностью десятилетних и двухлетних treasuries составляет всего около 40 б.п. (посткризисные минимумы).
По мере завершения кредитного цикла кривая все сильнее уплощается, и в большинстве случаев переходит к состоянию инверсии ( см. следующие 2 слайда).
В базовом сценарии мы не ожидаем от ФРС в ближайший год больше 2-3 повышений процентной ставки, что, соответственно поднимает короткий конец кривой UST на 50-75 б.п.
Дальний конец при таком сценарии может расти на более скромную величину (25-50 б.п.), кривая продолжит уплощаться.
Таким образом, доходность десятилетних UST к концу текущего – началу следующего года может прийти в диапазон 3,25-3,5%.
Рассчитывать на более высокие доходности в ближайший год, на наш взгляд, не приходится, соответственно, достижение данных ориентиров по доходности – повод увеличить дюрацию в облигациях с низким кредитным риском.
Сравнение текущей ситуации с последними стадиями цикла в 1999-2000 гг. и 2006-2008 гг.
Американский рынок акций: потенциал для роста все еще имеется, но уровни риск-премий сокращаются
Несмотря на тот факт, что текущие оценки американского фондового рынка находятся на крайне высоких отметках (стандартный P/E индекса S&P 500 равен 21), оценка риск-премий для американских акций говорит о пока еще сохраняющемся потенциале для умеренного роста.
Текущий уровень риск-премии акций, входящих в индекс S&P 500 (E/P-FED Rate) пока еще далек от минимумов двух предыдущих кредитных циклов.
Анализ премии за вложения в акции по сравнению с доходностью десятилетних treasuries дает сопоставимую картину: уровень премии за риск акций составляет чуть менее 200 б.п., и показатель станет критичным (будет свидетельствовать об относительной дороговизне американских акций по отношению к облигациям), вероятно, приближаясь к уровням в 100-120 б.п.
По мере продолжения роста ставки ФРС и доходностей UST уровень риск-премии во второй половине года, вероятно, будет сокращаться (даже с учетом роста прибыльности американских компаний).
Однако на текущий момент, вложения в американские акции сохраняют относительную привлекательность.
Наш ориентир по росту индекса S&P 500 на ближайшие 6-9 месяцев – 2950-3000 б.п.
Тренд на опережающую динамику EM пока в силе, однако риски возрастают
С 1 кв. 2016 г. фондовые рынки emerging markets демонстрируют опережающую динамику по сравнению с развитыми рынками, подобная картина наблюдается и на долговых рынках.
На фоне относительно высоких инфляционных ожиданий и темпов роста мировой экономики циклически рынки EM смотрятся лучше DM.
При этом обратим внимание, что к 1 кв. 2018 г. уровни CDS по многим EM приблизились или находились на многолетних минимумах, что говорит о низком восприятии инвесторами рисков EM.
С конца 1 кв. 2018 г. ситуация стала меняться: большая восприимчивость EM по сравнению с DM к росту ставок на долговых рынках привела к заметной коррекции EM и относительной слабости данной группы активов (с середины апреля индекс MSCI EM потерял около 7%, при росте MSCI World на 1%).
Тем не менее, двухлетний тренд на опережающую динамику EM пока еще остается в силе. Большинство рынков EM постепенно приближаются к состоянию перепроданности. Циклически EM пока еще могут оставаться интересными.
На наш взгляд, в ближайшие месяцы большинство EM имеют потенциал для восстановления и компенсации как минимум существенной части понесенных ранее потерь.
При этом волатильность активов может оставаться высокой, развивающиеся рынки могут столкнуться с новой волной оттока спекулятивного капитала в случае роста доходностей UST-10 в район 3,20-3,30% к концу года
Баланс на рынке нефти сохранится положительным
В 1 п. 2018 г. цена на нефть выросла на 35% - до 71,1 долл./барр. в среднем. Мы отмечаем неплохой спрос на нефть как в Азии, так и в США, что в условиях высокой дисциплины стран ОПЕК+ по реализации соглашения по ограничению добычи (163% в мае) обеспечивает тенденцию к сокращению мировых запасов энергоносителей. Ключевой показатель, отслеживаемый участниками соглашения, - запасы нефти в странах ОЭСР – устойчиво снижались, в результате оказавшись ниже уровня 5-летней средней во 2 кв. Это в том числе способствовало решению на саммите ОПЕК+ в июне вернуться к наращиванию добычи – на 1 млн барр./день.
Страны планируют довести уровень соответствия добычи до 100% - то есть до уровней, когда было заключено соглашение, это 32,6 млн барр./день. Если анализировать данные по тому, сколько страны ОПЕК должны были сократить по соглашению и сколько в реальности сократили, то очевидно, что потенциально наращивать предложение может действительно лишь Саудовская Аравия, также Кувейт, ОАЭ и Катар. Поскольку это весьма небольшие объемы – чуть более 100 тыс. барр./день, то, скорее всего, речь пойдет о задействовании резервных мощностей – и здесь опять на первый план выйдет Саудовская Аравия, у которой их еще на 1,5 млн барр./день. Страны с проблемными экономиками (Ангола, Алжир, Венесуэла), а также страны, которые сократили добычу меньше ожидаемого (Ирак) или вовсе нарастили добычу (Иран), в расчет мы не берем. По факту, реальное увеличение добычи будет все же меньше и лишь компенсацией выпадающих объемов Венесуэлы. Также ОПЕК может в сентябре собраться на внеплановую встречу, если предложение нефти продолжит снижаться из- за санкций против Ирана.
В целом, мы оцениваем решение по итогам саммита ОПЕК как ожидаемое, и рассчитываем, что объемы наращивания добычи по факту будут примерно соответствовать нашим цифрам (0,6 млн барр./день), что сильно не ухудшает ожидания по балансу рынка до конца этого года. Мы ждем перехода к избытку предложения с 3 кв., но в целом по году баланс останется положительным (60 тыс. барр./день избыток спроса).
Тем не менее, на фоне более сильной, чем мы ожидали, активизации сланцевиков США, вкупе с ростом добычи ОПЕК+, мы ждем некоторого замедления цен на нефть во 2 пол.2018 г. В среднем по году цена на нефть Brent составит 67 долл./барр.
Активизация сланцевиков США не бесконечна
Добыча нефти в Америке растет опережающими наш прогноз темпами: за первое полугодие в терминах средних она уже составляет 10,4 млн барр./день против 9,3 млн барр./день за весь прошлый год. Мы же предполагали, что добыча выйдет в этом году «на полку» и достигнет около 9,8-10 млн барр./день. Буровая активность также растет, чуть более умеренными темпами, но, вероятно, в этом году приблизится к 1000 шт, а это уже уровень начала 2015 года.
Существенной поддержкой является рост цен на нефть, а также крайне низкая себестоимость - 31 долл./барр. по данным на 1 кв. 2018 г. Тем не менее, перспективы еще более серьезного наращивания предложения американскими сланцевиками все же видятся нам ограниченными: опускать себестоимость еще ниже нет возможности (ни за счет технологий, ни за счет сокращения административных и прочих расходов). Мы повышаем прогноз по росту добычи до 10,8 млн барр./день в терминах средних на этот год.
Тем не менее, ключевым моментом, несколько сглаживающим риски по дальнейшему ухудшению баланса со стороны американских сланцевиков, - активизация мирового спроса на нефть на фоне ожидаемого нами подъема мировой экономики. Мы прогнозируем, что Америка нарастит спрос на нефть на 2,2% г/г в среднем против 0,8% г/г в 2017 г. Азиатские страны, за исключением плавно замедляющегося Китая, нарастят спрос на 3,9% г/г против 2,8% г/г в 2017 г. Китай замедлит темпы роста спроса до 2,7% г/г против 3,6% г/г в 2017 г.
Черные металлы – ценовые диспропорции
Введение Трампом пошлин на сталь привело к росту цен на нее в США, но не в остальном мире. Текущие котировки цен на г/к прокат в Штатах выше, чем в ЕС на 250 $/т, что на уровне пошлины, которую должны будут заплатить импортеры. Таким образом, рынок сам «отрегулировал» ситуацию, сделав поставки стали в США равнодоходными с другими регионами мира. Такая диспропорция может сохраняться до тех пор, пока производители США не нарастят производство, сократив дефицит предложения .
Цены на сырье для производства стали снижаются из-за сокращающегося спроса на него. Китай, несмотря на рост производства стали (рост с начала года на 6%), импорт коксующегося угля и железной руды не наращивает, ориентируясь в большей степени на лом и собственные ресурсы. Это оказывает негативное влияние на котировки как сырья, так и стали. Причем, если в начале года из-за инфраструктурных проблем в Австралии экспорт коксующегося угля упал, что поддерживало цены на него, то последние два месяца ситуация выравнивается.
В целом мы ждем дальнейшего снижения цен на сталь и сырье для ее выплавки. Помимо выше перечисленных факторов, негативное влияние будет оказывать девальвация валют EM.
Цветные металлы – отдельные истории
Пошлины США на алюминий «подняли» премии к цене на него в стране. Текущая разница премий между США и ЕС/Японией находится почти на уровне введенной пошлины на него Штатами. Таким образом, как и в случае со сталью, рынок «отрегулировал» действия Трампа, уровняв доходности поставок по всему миру. Что касается самой цены на металл, то она, после сильного роста из-за санкций против Русала (до 2 540 $/т), упала до более справедливых значений: 2 000 $/т. Мы видим риски коррекции до 1 900 $/т во втором полугодии 2018 года.
Высокие цены на медь позволяют производителям наращивать добычу. Крупнейший производитель меди в мире - Чили - в 2018 году может выйти на максимальные объемы добычи с 2015 года. Текущие издержки (с3) выпуска меди в Чили оцениваются в 4 860 $/т, в целом по миру – в 4 180 $/т. Из-за девальвации валют EM они могут показать снижение в 2018 году. Мы видим риски «ухода» цен на медь до 6 000 $/т во втором полугодии 2018 года.
Никель с начала года показывает лучшую динамику за счет снижения запасов, которые сократились с декабря 2017 года на 115 тыс. т. Тем не менее, их объем сможет компенсировать ожидаемый дефицит никеля на протяжение еще 3-4 лет, что ограничивает дальнейший рост его стоимости. Однако мы не видим значимых факторов для падения цен, ожидая сохранение котировок на уровне 13-14 тыс. $/т во 2-ом полугодии 2018 г.
Драгоценные металлы: падают широким фронтом
Цены на золото существенно скорректировались к концу первого полугодия 2018 года. Если в начале года инвесторы в металл делали ставку на превалирование инфляционных рисков над повышением ставок, то сейчас настроения поменялись. Индекс потребительских цен в США «заякорился», а ФРС, скорее всего, продолжит активный рост ставок. Ожидается их подъем еще два раза в этом году (в сентябре и декабре). Данные факторы будут оказывать негативное влияние на котировки золота. К концу года мы ожидаем снижение цены в диапазон 1 200- 1 250 $/унц. Серебро будет двигаться в фарватере золота, т.е. существенного изменения gold/silver ratio мы не ждем.
МПГ могут находится под давлением из-за опасений замедления темпов роста производства автомобилей и сокращения/роста дефицита/профицита их предложения. Действия Трампа по повышению пошлин на автомобили из ЕС могут замедлить темпы роста их производства, что негативно отразится на спросе на МПГ. Отметим, что продажи новых автомобилей в мире (без Китая) падают 7 мес. подряд, с Китаем – 2 мес. подряд. Заметно и существенное сокращение/рост дефицита/профицита палладия и платины в мире. В 2018 году по палладию дефицит сократиться с 11% до 3,5% от чистого спроса, по платине профицит увеличится с 1,7% до 5,5%.
Санкции: кейс UC Rusal позволяет делать выводы
В апреле 2018 года США ввели санкции против двух российских бизнесменов, под ограничивающие действия Минфина страны попали и им активы. Наибольший эффект от них наблюдался на рынке алюминия (под санкции попал крупнейший его производитель в мире UC Rusal). Цена на этот металл за несколько дней выросла на 30% , т.к. под риском оказалось около 6% его мирового производства (без учета Китая – 12- 13%). На этом фоне американский регулятор несколько «сдал назад», продлив период начала действия санкций на 5 мес. (до октября 2018 года), а также намекнул, что к UC Rusal они могут не применяться, если у попавшего под них акционера не будет контроля в компании.
Кейс UC Rusal нагляден с точки зрения того, какими могут быть дальнейшие действия Минфина США в случае очередного этапа ужесточения санкций. При выборе следующей санкционной цели США, скорее всего, будут учитывать влияние активов, принадлежащих российским бизнесменам на мировой рынок. Чем меньше вес компании/сектора на мировом рынке, тем более вероятно его попадание под санкции. И в этой логике под риском находится сектор черной металлургии (сталь, жел. руда, кокс. уголь), доля которого относительно низка в мировом производстве, а с учетом внутреннего потребления ее и вовсе можно разделить на два
Экономика России замедлится в 2019 г.
Экономика России находится в фазе умеренного роста, поддерживаемая как внешними факторами (высокие цены на нефть на фоне сильного фундаментала), так и внутренними (потребление, активизация инвестиций, восстановление запасов). Тем не менее, рост ВВП в целом в 1 кв. 2018 г., по предварительной оценке, оказался ниже, чем мы ожидали и чем ожидал рынок – всего 1,3% г/г. В квартальном выражении темп роста ВВП ускорился относительно 4 кв. 2017 г., но также в меньшей степени, чем ожидалось. С учетом последнего пересчета статистических рядов по промышленному производству существенным образом вверх и частично по розничным продажам (см. сл.слайды) за 2016-2017 гг., а также с учетом недооценки ряда крупных инфраструктурных проектов, информация по которым поступает с задержкой (строительство Крымского моста, инфраструктура к Чемпионату мира по футболу), мы полагаем, что ВВП может быть пересмотрен в сторону повышения как по итогам 2017 г., так и в 1 кв. 2018 г. Мы в целом повышаем нашу оценку на этот год, полагая, что экономика вырастет на 1,5% -1,6% г/г против ожидавшегося ранее роста на 1,4% г/г.
В апреле улучшились показатели как промышленной, так и инвестиционной активности, что подтверждает разовый характер замедления темпов экономического роста в 1 кв., даже если они не будут пересмотрены вверх. Мы считаем, что экономика продолжит расти. Дополнительную поддержку (преимущественно во 2 кв.) окажет проведение Чемпионата мира по футболу в июне-июле 2018 года. Мы оцениваем влияние данного события примерно в 0,1 п.п. ВВП в 2018 году: ждем роста услуг в сфере сервиса (гостиницы, рестораны), транспорта, роста оборота розничной торговли.
Если говорить о перспективах экономики на 2019 г., то здесь мы ждем существенного замедления – до 0,2% г/г, что будет обусловлено не только ожидаемым нами снижением цен на нефть и циклическими факторами, но и решением увеличить ставку НДС до 20% со сл.года. По нашей оценке, из-за ожидаемого роста цен население будет вновь стремиться сберегать, а не тратить (упадет его покупательная способность, снизятся реальные доходы), потребительская активность сократится. Аналогично замедлятся инвестиции, промышленность.
Население перешло к потребительской модели поведения
Потребительский спрос растет достаточно неплохими темпами, поддержанный растущими зарплатами, однако более быстрому росту спроса мешает все еще неустойчивая динамика реальных располагаемых денежных доходов населения, которые за май сократились до 0,3% г/г, а если убрать сезонный фактор, то и вовсе показали отриц.динамику (-2,3% г/г).
Поддерживает спрос продолжающееся снижение нормы сбережений населения за счет уменьшения вложений в валютные активы – на фоне повышенной волатильности на валютных рынках. В целом, нормальным устойчивым уровнем нормы сбережений является 8-9%, и мы считаем, что она в ближайшее время вернется к нему.
Непродовольственные товары все еще обеспечивают основной рост розничной торговли, равно как и продолжающееся наращивание объемов потребительского кредитования.
В целом, население перешло к потребительской модели поведения, однако в сл.году на фоне роста ставки НДС мы ожидаем замедления потребительской активности и постепенный рост нормы сбережений к 13-15%.
Промышленность неожиданно меняет курс, надолго ли
Рост инвестиций поддержит расширение кредитования
Росстат опубликовал статистику по промышленности за май, при этом кардинально пересчитал ряды за прошлый год и первые месяцы текущего года. Так, оценка роста промпроизводства за 2017 год увеличена с 1% до 2,1%, в обрабатывающей промышленности с 0,2% до 2,5%. Оценка динамики в добыче полезных ископаемых поменялась незначительно - с 2% до 2,1%. Новая оценка роста промышленности в 1 кв. текущего года - 2,8% вместо 1,9%, в апреле - 3,9% вместо 1,3%. Также Росстат сообщил, что пересмотрел ряд и за 2016 год. Таким образом, по итогам 2017 г. промышленность показала неплохой рост, что гораздо более соответствует динамике индекса PMI, который весь год практически шел вразрез с индексом промпроизводства. И это заставляет нас повысить ожидания по темпам роста пром.сектора на текущий год с 2% до 2,5%-3% г/г. Также дополнительный вклад в повышение прогноза вносит и ожидающийся рост добычи нефти в России в рамках решения ОПЕК+ (по нашим оценкам, это даст около 0,1-0,2 п.п. к пром.производству).
В текущем году мы ждем ускорения в секторах, которые ориентированы на инвестиционный спрос и строительный сектор, причем считаем, что строительство может выступить основным драйвером роста российской экономики. Предпосылки для этого: рост ипотечного кредитования, программа реновации в Москве. Это подтверждают и последние данные Росстата, которые показали рост объема строительных работза последние два месяца (на 1,4 % г/г и 5,6 % г/г в апреле и мае соответственно) после довольно слабых результатов в 1 кв. 2018 г. Производство машин и оборудования инвестиционного назначения с начала года демонстрирует устойчивый рост (4,9 % г/г мае, 8,4 % г/г в апреле, 6,8 % г/г в 1 кв. 2018 г.). Наш прогноз по темпам роста инвестиций в основной капитал в этом году – 2,6% г/г, поддержку продолжит оказывать восстановление кредитования корпоративного сектора. Его годовые темпы прироста составят 6,1% в 2018 г., по нашей оценке.
Ждем роста ИПЦ, тренд на снижение ключевой ставки приостановлен
Инфляция продолжает оставаться на низких уровнях, в июне – 2,2% г/г, что, впрочем, обусловлено высокой базой прошлого года, когда росли цены на продовольствие. До конца текущего года мы прогнозируем умеренный рост цен до 3,9% г/г, что будет связано как с ослаблением курса рубля, ростом цен на бензин и запланированным повышением ставки НДС со следующего года до 20%. Несмотря на то, что ставка будет повышена не в этом году, есть ощущение, что инфляционные ожидания начнут расти уже в этом году и население может начать потреблять заранее – это коснется товаров длительного пользования. Соответственно, это приведет к некоторому разгону цен уже в этом году. В целом, эффект от роста ставки НДС мы оцениваем в 1-1.2 п.п. инфляции. Наш прогноз на конец 2019 г. предполагает рост инфляции до 4,1% г/г.
На конец 1 пол. 2018 г. ключевая ставка Банка России составляет 7,25%. На пресс-конференции ЦБ РФ, сопровождающей июньское заседание регулятора, глава Банка России Э.Набиуллина заявила, что в качестве базового сценария рассматривает достижение уровня нейтральной ставки только в 2019 г.
В связи с этим мы корректируем наш прогноз по ключевой ставке, и до конца года в базовом сценарии не ждем ее уменьшения (ожидаем сохранения уровня в 7,25%).
Если же инфляционные показатели будут восстанавливаться темпами ниже прогнозных, Банк России может снизить ключевую ставку до 7% и в этом году, но на текущий момент это не является базовым сценарием.
Рубль. Ожидаем торговли в диапазоне 59-64 руб./долл.
Фаза оттока спекулятивного капитала с EM, наблюдаемая во 2 кв. привела к заметной коррекции во всей группе валют развивающихся стран. Текущие размеры коррекции в валютах EM (MSCI Emerging market currency index) максимальны за последние два с половиной года.
На текущий момент, согласно нашей модели российский рубль заметно недооценен относительно фундаментальных реалий (на 7-10%). Более слабый курс рубля обусловлен возросшими рисками в первой половине апреля (на фоне обострения санкционной истории) и общей слабостью всей группы валют развивающихся стран в последние два с половиной месяца.
На горизонте ближайших трех месяцев мы ожидаем частичного нивелирования данной недооценки и в базовом сценарии ожидаем снижения пары доллар/рубль в 3 кв. в район 59-61 руб./долл.
При этом риски коррекции в нефтяных котировках ближе к концу года и возможность продолжения выхода капитала с emerging markets могут оказывать давление на российскую валюты в 4 кв., соответственно, к концу года ожидаем возвращения пары доллар/рубль в район 61-63 руб./долл. в среднемесячных значениях.
Банковский сектор - отраслевые тенденции
Прибыльные российские банки за 5м2017 г. заработали 842 млрд руб., что на 20% превышает результаты за 5м2017 г. Позитивное влияние на финансовые показатели оказывает удешевление фондирования и снижение стоимости риска. Одновременно с этим проблемные банки за 5м2017 г. показали убыток 315 млрд руб., что ухудшило консолидированный результат по сектору по сравнению с прошлым годом. По нашим оценкам, большая часть резервов санируемых банков уже создана во втором полугодии 2017 г. и в начале 2018 г. Поэтому второе полугодие 2018 г. может оказаться для системы более позитивным. В целом по 2018 г. мы прогнозируем, что прибыль банковского сектора может превысить 1,0 трлн руб. Капитализация прибыли, а также вливания в капитал санируемых банков должны обеспечить повышение нормативов достаточности собственных средств и устойчивости всей системы. Активы банков на 1.06.2018 г. выросли до 86,1 трлн руб. (+8,4% г/г). Основной рост активов банков происходит за счет высоко ликвидных инструментов и кредитов населению. Корпоративный кредитный портфель вырос на 5,7% до 30,2 трлн руб., портфель облигаций вырос на 14,6% до 10,7 трлн руб., портфель кредитов физлицам - на 18,1% до 13,1 трлн руб. Размещенные средства в ЦБ выросли почти в два раза – до 5,3 трлн руб. В 2018 г. мы прогнозируем ускорение темпов роста активов банков до 8% по сравнению с 6,4% в 2017 г. Рост активов будет стимулироваться притоком ликвидности по бюджетному каналу и от корпоративного сектора благодаря относительно высоким ценам на сырьевые товары (ключевые статьи российского экспорта). Более высокие темпы роста активов будут сдерживаться консервативной стратегией принятия риска на баланс со стороны банков на фоне повышения требований к капиталу в соответствии с Basel-III.
Банковский сектор – отраслевые тенденции
Средства клиентов являются основным источником фондирования российских банков, обеспечивая порядка 65% пассивов. Большая часть средств клиентов привлекается в рублях (72%). На протяжении 2015-2017 гг. приток рублевых средств клиентов опережал динамику кредитного портфеля, что обеспечивало формирование избыточной ликвидности. В первом полугодии 2018 г. ситуация изменилась. Низкие процентные ставки привели к замедлению притока рублевых средств клиентов до +10,4% г/г и ускорению темпов роста кредитного портфеля до +13,1%. Во втором полугодии 2018 г. мы ожидаем, что динамика кредитного портфеля и средств клиентов в абсолютном выражении будут совпадать и накопление избыточной ликвидности за счет клиентских операций прекратится. Это ограничит приток средств банков на рынок облигаций. За первые 4м2018 г. средневзвешенная ставка по привлеченным рублевым депозитам физлиц в топ-30 банков на срок до 1 года снизилась с 5,28% до 5,31%. По вкладам более 1 года ставка снизилась с 6,27% до 5,61%. Драйвером снижения ставок было замедление инфляции до исторического минимума, а также снижение ключевой ставки в 1 квартале 2018 г. Во втором полугодии 2018 г. мы отмечаем риск ускорения инфляции до 3,9% по сравнению с 2,4% в первом полугодии 2018 г. Рост потребности банков в ликвидности для финансирования кредитного портфеля при ускоряющейся инфляции может стать причиной повышения ставок по рублевым вкладам до уровня начала 2018 г.
Банковский сектор – отраслевые тенденции
В 2017 г. чистый приток валюты в банки по клиентским операциям (депозиты – кредиты) составил 15 млрд долл. Избыток валютной ликвидности в 2017 г. обеспечивал устойчивость ставок на локальном рынке к повышению долларовых ставок на западных рынках капитала.
В первом полугодии 2018 г. отток валютных средств клиентов был сопоставим с притоком, поступающим в счет погашения валютных кредитов (5 млрд долл.), что нейтрально для ликвидной позиции сектора.
При отсутствии притока валютной ликвидности в первом полугодии 2018 г. российские банки были вынуждены реагировать на повышение долларовых ставок. Средневзвешенная ставка по долларовым депозитам юрлиц в топ-30 банков выросла с 0,7% в декабре 2017 г. до 0,98% в апреле 2018 г. Средневзвешенная ставка по вкладам физлиц на срок 1-3 года выросла до 1,48% по сравнению с 1,39% в среднем во втором полугодии 2017 г.
Во втором полугодии 2018 г. мы прогнозируем, что ставки по валютным депозитам в российских банках могут вырасти на 0,25 – 0,50 процентных пункта.
Рост ставок по валютным депозитам мы связываем с тенденциями на глобальном финансовом рынке. Американский центробанк на заседании 12 июня повысил базовую ставку на 0,25 п.п. Медианный прогноз членов ФРС по базовой ставке предполагает повышение еще на 0,50 п.п. во 2п2018 г. Ужесточение монетарной политики ФРС и ЕЦБ, а также усиление торговых противоречий США и Китая вызвало рост доходности еврооблигаций развивающихся стран. Поскольку фондирование от западных банков дорожает и растут долларовые ставки на западных рынках капитала, то российские банки, по нашим прогнозам, будут повышать ставки по валютным депозитам. Это позволит удерживать российских клиентов и замещать западное фондирование. Более высокие ставки по депозитам банки будут перекладывать на конечных заемщиков и компенсируют более высокими доходностями еврооблигаций.
Российский рынок акций: итоги I полугодия
Российский рынок акций достаточно неплохо закончил 1П 2018г. Долларовый индекс РТС показал околонулевую динамику, индекс МосБиржи с начала года продемонстрировал увеличение на 8,3% (основной рост пришелся на январь).
В отраслевом разрезе, благодаря высоким ценам на нефть, с начала года хорошую динамику роста показал нефтегазовый сектор. Вслед за которым неплохо выглядела металлургия. Остальные сектора завершили полугодие снижением: наибольшее из которых продемонстрировал потребительский сектор. Второй же квартал для российского рынка можно назвать неудачным, результаты оказались хуже первого квартала, чему способствовало введение санкций и обесценение рубля, которое негативно сказалось на внутренних секторах.
Среди отдельных бумаг лучшими по итогам полугодия стали акции Татнефти (ао), Алросы, Роснефти, Лукойла и Новатэка. Худшими – Русал, Мечел, Магнит, АФК Система, и Полиметалл.
Российский рынок акций: лидеры роста и падения
Основными фишками, которые в 1П 2018г. показали лучшую динамику стали акции нефтедобывающих компаний (Татнефть, Роснефть, Лукойл, Новатэк), а также Алроса. Увеличению капитализации в нефтегазе способствовал рост цен на нефть, которые достигли максимумов 2014г. и закрепились выше 70 долл./барр. (с начала года нефть марки Brent +20%). Компании продемонстрировали сильные финансовые и операционные показатели. Благоприятно сказались корпоративные события: рост дивидендных выплат по акциям Татнефти и Роснефти, сообщения о реализации новых очередей проекта Ямал СПГ (акции Новатэка достигли исторических максимумов), программа выкупа акций и новая стратегия Лукойла. В случае с Алросой, рост котировок также происходил на фоне данных о сильном финансовом потоке, снижении долговой нагрузки и хороших операционных результатах. Фундаментальные факторы рынка алмазов остаются хорошими и продолжают улучшаться. Изменение див. политики (использование в качестве базы свободный денежный поток) позволит получить дивидендную доходность в 9-10%. Среди аутсайдеров прежде всего выделяется потребительский сектор.
Российский рынок акций: санкции США разрушают Русал
По итогам 2017г. Русал являлся одной из лучших компаний на российском рынке, показав на фоне роста мировых цен на алюминий увеличение капитализации на 50%. Однако введение в апреле 2018г. санкций в адрес компании со стороны США привело к разрушению ее стоимости, распродаже на российском рынке и выходу нерезидентов. Действия Минфина США стали неожиданностью для инвесторов и продемонстрировали решимость властей действовать в адрес отдельных российских компаний. Таким образом, заявления о возможном снятии санкционного давления не находят подтверждения и создают возможности для дальнейшей конфронтации, что будут учитываться инвесторами.
Среди аутсайдеров по итогам полугодия акции Магнита. Слабые операционные данные, выход из капитала основателя сети С.Галицкого в феврале (главным акционером стал ВТБ), смена топ-менеджмента и проигранная конкуренции X5 Retail Group по объему выручки привели к масштабному снижению акций компании. Менеджмент рассчитывает на восстановление и ставит перед собой цель по возвращению лидерства по выручке на российском рынке. Обновленная стратегия Магнита должна быть подготовлена в начале второго полугодия 2018г.
Движение капитала и рынки развивающихся стран
Движение капитала. С февраля из биржевых фондов акций (ETF), ориентированных на российские активы, возобновился нетто-отток капитала, который достиг максимального значения в июне. Сокращение позиций институциональными инвесторами было связано с введением санкций в отношении Русала, что стало причиной обвала российского рынка в апреле. Негативный тренд продолжился, интерес мировых инвесторов к рисковым активам снизился в условиях нарастающей угрозы полномасштабной торговой войны, инициированной США. Давление на все мировые рынки капитала, в том числе и на российские акции, оказали итоги июньского заседания Федрезерва США. Перелому тренда может способствовать смягчение риторики США и встреча Путина и Д. Трампа, также неплохое восприятие энергетического и сектора добычи на мировых рынках. Российский рынок оказался лидером по итогам 1П 2018г. в сравнении с основными развивающимися рынками. Отношение MSCI Россия к мировому существенно не корректировалось на фоне сильного падения на фондовом рынке Китая. Поддержку российским акциям оказывает дивидендный сезон, мы также ожидаем приток инвесторов после дивидендных отсечек, стабильные цены на нефть и оживление экономики
Фундаментальный потенциал роста и рыночные оценки
Фундаментальный потенциал для роста. В июне консенсус-оценка Bloomberg по справедливому уровню индекса МосБиржи составляет 2752 пунктов, потенциал роста 19%, что является максимумом с декабря. Согласно текущим оценкам PSB Research, состояние полной фундаментальной оцененности будет достигнуто на отметке 2620 пунктов (+14%). Российский рынок остается привлекательным благодаря своей недооценнености относительно аналогов.
Рыночные оценки. С конца 2017г. российский рынок демонстрировал небольшое расширение оценок по базовым мультипликаторам, но затем динамика замедлилась, значения вернулись к уровням октября прошлого года. Мы полагаем, что оценки по мультипликаторам во второй половине 2018г. вряд ли смогут показать увеличение, что является следствием оттока капитала из активов развивающихся рынков и неясных перспектив внешнеэкономической конъюнктуры.
Рублевая цена на нефть. Рынок по-прежнему фундаментально выглядит недооцененным относительно рублевой стоимости нефти Urals, что является отражением негативной внешней конъюнктуры.
Фактор дивидендов ключевой для российского рынка
Совокупный дивидендный пул. На нефтегазовый сектор и металлургию приходится более 60% из 1,2 трлн руб. всех дивидендов в текущем году (учтены наиболее ликвидные бумаги). Высокие цены на сырье и комфортная долговая нагрузка большинства ресурсных компаний позволяет им аккумулировать высокий свободный денежный поток, который в отсутствие точек приложения направляется на дивиденды акционерам. Сектора, ориентированные на внутренний спрос, за исключением, пожалуй, лишь потребсектора, также весьма привлекательны с точки зрения дивидендных выплат.
Дивидендная доходность индекса Мосбиржи составляет в конце 1П 2018г. 6,7%, что является максимальным историческим значением. Во многом это связано с ростом чистой прибыли компаний, который опережает темпы увеличения капитальных затрат. В 2019г. дивидендная доходность может увеличиться до 7,3%. Мы ожидаем, что органический рост прибыли и повышение коэффициента дивидендных выплат, в том числе со стороны госкомпаний, обеспечивают высокую привлекательность инвестирования на рынке акций с точки зрения получения текущего дохода. Мы полагаем, что в 2019г. этот вариант размещения средств будет набирать популярность.
Прогноз по индексу ММВБ на 2П2018 г.
Индекс МосБиржи провел достаточно волатильное первое полугодие, подпав под негативное влияние как начавшихся с конца зимы распродаж активов развивающихся стран, так и ввиду реализации точечных санкционных рисков. Впрочем, оба эти фактора частично «впитались» рублем, позволив рублевому индексу остаться у пиков прошлого года. Рынок, по нашему убеждению, остается недооцененным (полная фундаментальная оцененность индекса МосБиржи, по нашим оценкам, по-прежнему весьма привлекательна, 2620 пунктов) и способен, в случае отсутствия новых сильных санкционных шоков (риски наложения санкций сохраняются, но, по нашему мнению, они не коснутся ключевых индексообразующих бумаг нефтегазового и финансового секторов) выглядеть лучше ЕМ в целом благодаря комфортным уровням цен на нефть, фазе оживления в экономике и превращению большинства бумаг в привлекательные дивидендные истории.
Мы сохраняем наш прогноз по индексу МосБиржи на текущий год: ждем продолжения его движения в повышательном канале, с тяготением, после вероятной проторговки зоны 2250-2300 пунктов по итогам дивидендного сезона, к его верхней границе, с целевым таргетом на уровне 2430 пунктов. Достижение рынком состояния полной оцененности в этом году нам представляется маловероятным. В основных рисках нашему прогнозу на 2П2018 г. мы пока также видим лишь внешние факторы: более резкое снижение цен на нефть в конце года, более агрессивный ход «торговых войн», а также усиление оттока капитала с развивающихся рынков.
Прогнозы и ключевые инвестиционные идеи на 2018г.
Мы считаем, что в условиях негативной геополитической конъюнктуры, вызванной развитием «торговых войн» между США и Китаем, внешний фон будет оставаться неблагоприятным и будет оказывать давление на российский фондовый рынок. Во многом определяющим дальнейшее движение станет встреча лидеров России и США в июле, но говорить об ослаблении санкционного давления преждевременно. Санкции против Русала в апреле дали понять, что американские власти готовы к решительным действиям. Ключевым же катализатором роста российского рынка акций является дивидендная доходность и комфортные цены на нефть. В условиях высоких цен на промышленные металлы и стабильном спросе хорошие перспективы роста может продемонстрировать сегмент добычи. Отставать от которого не будет и нефтегазовый сектор, - волатильность нефтяных котировок сгладит высокая дивидендная доходность. По нашему мнению, позитивную динамику при отсутствии значимых внешних шоков должен продемонстрировать банковский сектор, а восстановление потребительского спроса при наших ожиданиях роста инфляции благоприятно для потребительского сектора
Мы выделяем 4 акции, которые в высокой долей вероятности способны опередить индекс МосБиржи в 2018г.
Газпром (EV/EBITDA’18 2.4x; EBITDA margin’18: 27%; CAGR выручки’17-20: 6%). Газпром характеризуется низкими оценками по мультипликаторам и относительно высокой дивидендной доходностью с возможностью нарастить выплаты в будущие периоды и повысить свою эффективность. В 2018г. Газпром сохранит положительные темпы роста добычи, что с увеличением средних цен на газ даст положительный эффект на финансовые показатели компании. Дивидендные выплаты на акцию в 2018-2019гг. сохранятся на уровне 8,04 руб. на акцию (20% от прибыли МСФО). В свою очередь график погашения долга говорит о пиковых выплатах в 2018г., что подтверждает высокие шансы на рост дивидендов после 2019г. Текущее отношение Net Debt/EBITDA находится на уровне 1,5х.
ВТБ (P/BV’18 0.43x; P/E’18 6.0x; CAGR прибыли’17-20: 32%).
В свете улучшения финансовых показателей (в 2018г. чистая прибыль может возрасти до 150 млрд. руб.) акции ВТБ недооценены рынком (P/BV'18 на уровне 0,4 против 1,4 у Сбербанка). В 1-м квартале ВТБ увеличил чистую прибыль по МСФО вдвое до 55,5 млрд. руб., что оказалось значительно выше ожиданий. Банк сохранил положительную динамику активов и клиентских средств. Валютный шок, произошедший в апреле, не способствовал оттоку средств и сокращению спроса на кредитование. В то же время объединение с банком ВТБ 24 позволит сэкономить на издержках, а стратегия банка предполагает активное наращивание кредитного портфеля и привлечение средств клиентов, что должно позитивно сказаться на результатах. Рассчитываем на выравнивание оценок банка к среднему по сектору по мере повышения финансового результата.
Яндекс (EV/EBITDA’18: 18,6x; EBITDA margin’18: 30%; CAGR выручки’17-20: 20%). Яндекс находится на пороге существенных структурных изменений. Являясь лидером в российском сегменте цифровых технологий, компания в будущем может реализовать это преимущество и нарастить присутствие в новых областях бизнеса. Динамика показателей 2017г. показывает, что Яндекс успешно развивает новые для себя направления и продолжает активно расти в основном для себя сегменте поиска. Стоит ожидать, что по итогам 2018г. рост консолидированной выручки может составить 28-32%.
Аэрофлот (EV/EBITDA’18 3.8x; EBITDA margin’18: 9%; CAGR выручки’17-20: 6%). Компания сохраняет тренд по ускорению темпов операционного развития. К 2022г. компания намерена увеличить перевозки до 72,8 млн. руб. (в 2017г. перевезено более 50 млн. пассажиров), а флот до 402 машин (340 по состоянию на апрель 2018). Несмотря на слабые результаты по прибыли в 1 квартале, по операционным метрикам бизнес "Аэрофлота" остается на линии роста. Расширение авиапарка, повышение эффективности и увеличение количества рейсов может позволить Аэрофлоту в 2018 году выйти на рекордную выручку в объеме 608,8 млрд. руб. с ростом на 14% г/г
Российские акции выигрывают в сравнении с облигациями
Риск-премия российских акций, входящих в индекс Мосбиржи, относительно доходности десятилетних ОФЗ составляет на конец 1 пол. около 650 б.п.
Проанализировав изменение данного показателя за последние несколько лет, мы видим, что в определенные периоды размер риск-премии в акциях относительно облигаций был крайне низок, либо и вовсе отрицателен (пример: конец 2014 г. – 2015 г.). С точки зрения соотношения риска-доходности, вложения в российские облигации на тот момент смотрелись более привлекательно по сравнению с акциями.
Текущий уровень премии за инвестиции в российские акции мы считаем вполне приемлемым (акции недороги).
Дополнительным драйвером для роста курса российских акций в рублевом выражении может стать высокая дивидендная доходность.
Дивидендная доходность акций, входящих в индекс Мосбиржи на конец июня 2018 г. составляла около 6,7%.
Спрэд между доходностью двухлетних ОФЗ и дивидендной доходностью индекса Мосбиржи находится на минимальных уровнях.
ОФЗ: итоги первого полугодия 2018 года
Первый квартал 2018 г. прошел с ростом котировок ОФЗ благодаря сохраняющемуся притоку средств нерезидентов в активы ЕМ, а также на фоне роста профицита ликвидности у банков. Кроме того, покупки стимулировались снижением ключевой ставки ЦБ РФ на 50 б.п. и ожиданиями дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики российским регулятором. Вложения нерезидентов в ОФЗ выросли до рекордного уровня 2,35 трлн руб. (121 млрд руб.), а их доля увеличилась до 34,5%. Профицит ликвидности банковском секторе в 1- м квартале вырос с 2,0 до 2,9 трлн руб. Российские банки увеличили вложения в облигации (включая евробонды и корпоративные бумаги) с 9,9 до 10,4 трлн руб.
Однако во 2-м квартале ОФЗ растеряли весь ценовой рост. Доходности бумаг вернулись к уровням осени 2017 г. Давление на рынок оказал отток нерезидентов на фоне ужесточения монетарной политики мировыми центробанками и усиления торгового протекционизма США. В апреле-мае нерезиденты продали ОФЗ на 228 млрд руб., сократив свою долю до 30,5%. Это был самый сильный отток за последние 5 лет, превышающий продажи ОФЗ нерезидентами за весь 2014 г.
Отток нерезидентов во 2-м квартале происходил по всей группе локальных гособлигаций развивающихся стран. Ценовые потери российского долгового рынка оказались менее существенными, чем по другим ЕМ, благодаря росту нефтяных цен, улучшению фундаментальных характеристик российского бюджета и спросу со стороны локальных игроков, имеющих профицит ликвидности.
ОФЗ: прогноз на второе полугодие 2018 г.
Мы отмечаем привлекательность покупки ОФЗ на текущих уровнях, соответствующих доходностям 4 кв. прошлого года, тогда как стоимость фондирования и ставки размещения свободной ликвидности для банков за последние 6-9 месяцев снизились. Так, максимальная ставка по вкладам населения в топ-10 банков сейчас составляет 6,45% по сравнению с 7,4% в ноябре 2017 г., ключевая ставка снизилась с 8,25% до 7,25%, ставка Mosprime o/n снизилась с 8,29% до 7,29%, средневзвешенная ставка по привлечению депозитов юрлиц в топ-30 банков снизилась с 6,78% до 5,78%.
Фундаментальные характеристики российского бюджета продолжают улучшаться. Золотовалютные резервы России выросли с начала года на 30 млрд долл. и составили 462,4 млрд долл. на 15.06.2018 г. По итогам текущего года Минфин ожидает профицит федерального бюджета в 0,5 трлн руб. В условиях профицита бюджета Минфин консервативно подходит к реализации программы внутренних заимствований. Во 2 квартале план заимствований предполагал размещение ОФЗ на 450 млрд руб., фактическое выполнение плана составило менее 50% (218 млрд руб.). Ограниченный объем предложения новых ОФЗ оказывает поддержку рынку.
Бюджет РФ второе полугодие предполагает чистое размещение ОФЗ на 0,8 трлн руб. (по 0,4 трлн руб. в 3-м и 4-м кварталах). Мы ожидаем, что спрос на ОФЗ со стороны нерезидентов останется слабым из-за общего снижения аппетита к риску развивающихся стран на фоне ужесточения монетарной политики мировых ЦБ и усиления торгового протекционизма США. При отсутствии нерезидентов спрос со стороны локальных игроков может составить порядка 0,3 трлн руб. Если Минфин сократит программу заимствований, то цены ОФЗ могут показать умеренный рост и кривая доходности ОФЗ в нашем базовом сценарии сместится вниз на 20 б.п. до конца года. Если же Минфин будет стремиться полностью выполнить план по размещению ОФЗ, то избыток предложения бумаг и премия при размещении ОФЗ на аукционах будет оказывать давление на вторичный рынок.
Структурный профицит ликвидности банковского сектора сохраняется на высоком уровне – около 3,5 - 4 ,0 трлн руб. Ожидаем, что наличие премии в ОФЗ по сравнению с депозитами в ЦБ будет поддерживать спрос на госбумаги со стороны банков.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter