7 августа 2018 Альфа-Капитал Орлова Наталья
Трехлетний проект российского бюджета выглядит впечатляющим, учитывая (1) решение профинансировать дополнительные расходы, (2) снижение уровня цены на нефть, балансирующей бюджет, до 50 $/барр. с 2019 г. и (3) планы по увеличению сбережений правительства до 13% ВВП к 2021 г. Основное беспокойство связано с тем, что повышение налоговой нагрузки прозрачно и обеспечено в основном ростом НДС, но около 70% увеличения расходов бюджета связано с тратами специального назначения, такими как расходы на майские указы и с условно-утвержденными расходами, что говорит о низкой прозрачности роста расходных обязательств в целом.
Новый проект бюджета на 2019-2021 гг. предусматривает жесткий контроль над расходной частью: После объявления о повышении НДС и пенсионной реформе Минфин представил новый проект бюджета на следующие три года (2019-2021 гг.). Хотя бюджет строится на крайне оптимистичных ожиданиях по росту экономики, т.е. предполагает ускорение роста ВВП до 3,1% г/г к 2021 г. с 1,5% г/г в 2017 г., это компенсируется крайне осторожным прогнозом по курсу рубля, прогноз которого находится в диапазоне 63-64 руб./$ (см. Рисунок 1) в условиях цен на нефть примерно в 60 $/барр. Согласно текущему проекту, федеральный бюджет сведен с профицитом 1,8% ВВП в 2019 г. и 0,6% ВВП в 2021 г. Это будет возможно благодаря росту доходов федерального бюджета с 16,3% ВВП в 2015-2018 г до 18,7% ВВП в 2019 г. и 17,2% ВВП в 2021 г; в то же время расходы бюджета снизятся с 18,0% ВВП в 2015-2018 гг. до 16,9-16,7% ВВП в 2019-2021 гг. (см. Рисунок 2).
1. Динамика ВВП, % г/г и курса руб./$
Источники: Минфин, Росстат, Bloomberg, Альфа-Банк
2. Доходы и расходы федерального бюджета, % ВВП
Источники: Минфин, Росстат, Альфа-Банк
Базовые расходы федерального бюджета, т.е. очищенные от расходов по новым майским указам, оказались на 3% выше изначального плана на 2019-2020 гг.: Хотя в целом, расходы бюджета будут держаться под контролем, стоит отметить, что ожидаемые дополнительные расходы в размере 8 трлн руб. за 2019-2024 гг., объявленные Владимиром Путиным в рамках новых майских указов, судя по всему, сыграли роль Троянского коня для российского бюджета. Необходимость выполнить эти указы позволила Минфину ввести некоторые поправки в расходную часть бюджета по сравнению с прошлым проектом бюджета. Новый проект включает дополнительные расходы на сумму 1,2-1,5 трлн руб. в год, которые напрямую связаны с новыми майскими указами президента; тем не менее, в дополнение к этому Минфин повысил базовые расходы (расходы федерального бюджета, очищенные от расходов по майским указам). Базовые расходы на 2019 и 2020 гг. выросли в среднем на 3% по сравнению с проектом бюджета 2018- 2020 гг., представленным в конце предыдущего года. Иными словами, базовые расходы на 2019 г. составят 16,7 трлн руб. против изначально планируемых 16,4 трлн руб., т.е. увеличатся на 0,4 трлн руб.; на 2020 г. они составят 17,6 трлн руб. против планированных ранее 17,1 трлн руб., или на 0,5 трлн руб. больше изначального плана на 2020 г. (см. Рисунок 3).
3. Расходы федерального бюджета на 2018-2020 гг., расходы по майским указам и поправки к базовым расходам бюджета, трлн руб.
Источники: Минфин, Альфа-Банк
4. Структура роста расходов федерального бюджета по направлениям в 2019-2021 гг., % от роста
Источники: Минфин, Альфа-Банк
70% роста расходов бюджета на 2019-2021 гг. приходится на майские указы и неклассифицированные расходы: Следует отметить, что рост расходов бюджета происходит отнюдь не в рамках обычной структуры расходных полномочий. Специальные расходы, связанные с исполнением майских указов, составляют около 42% прироста расходов бюджета на следующие три года, на долю расходов на оборону приходится 15% увеличения расходов на этот же период (см. Рисунок 4). Увеличение расходов бюджета по обычным каналам, например, расходы на образование и здравоохранение, составит всего 3-4% от будущего роста расходов, в этих сегментах дополнительные средства будут аллоцироваться в основном в соответствии с майскими указами. Удивительным является то, что еще около 38% роста расходов будущих лет связано с финансированием трудноопределяемых статей, в частности около 28% прироста расходов придется на долю условно-утвержденных, неклассифицированных расходов бюджета. Таким образом, в сумме на эти статьи и на финансирование майских указов пойдет до 70% прироста расходов, что говорит о низкой прозрачности роста бюджетных трат и о возможной вариативности расходов в рамках этих статей.
5. Ставки НДС по странам, %
Источники: United States Council, Альфа-Банк
6. Структура роста доходов федерального бюджета по источникам, трлн руб.
Источники: Минфин, Альфа-Банк
Повышение ставки НДС, а также рост собираемости налогов принесут в бюджет 1,1 трлн руб. дополнительных доходов в 2019 г.: Рост расходов бюджета, однако, нельзя считать фактором, угрожающим стабильности бюджета, т.к. он полностью покрывается мерами, стимулирующими рост доходов. Во-первых, также как было в 2017 г., бюджет продолжит выигрывать от усилий правительства, направленных на улучшение собираемости НДС (см. наш обзор “Фокус на собираемости налогов: хорошо для бюджета, плохо для роста” от 1 марта 2018 г.), что даст примерно 0,5 трлн руб. в 2019 г. Повышение НДС с 18% до 20% (см Рисунок 5) принесет в бюджет примерно 0,6 трлн руб. в год дополнительных доходов, начиная со следующего года. В результате, повышение НДС, а также рост собираемости по нему, дадут бюджету 1,1 трлн руб. дополнительных доходов в 2019 г. Во-вторых, правительство планирует удвоить объем получаемых дивидендов от государственных компаний с 0,3 трлн в 2018 г. до 0,5-0,6 трлн руб. в год в 2019-2021 гг. В-третьих, в 2019 г. правительство планирует получить 1,1 трлн руб. дополнительных нефтяных доходов благодаря завершению налогового маневра в нефтяном секторе (см. Рисунок 6). Хотя все данные меры позволят обеспечить стабильность бюджета, они фактически увеличивают нагрузку на реальный сектор, что является фактором риска для оптимистичного взгляда правительства на российский экономический рост.
Цена на нефть, балансирующая бюджет, снизится до 50 $/барр. уже к 2019 г.: Благодаря непрекращающимся усилиям правительства в области повышения собираемости налогов, а также на фоне повышения НДС, цена на нефть, балансирующая бюджет, сильно снизится в 2019 г. Мы считаем это большим достижением, особенно в свете того, что бюджетные расходы вырастут сильнее, чем ожидалось первоначально. По нашим расчетам, цена на нефть, балансирующая бюджет, снизится с $67/барр. в 2017 г. и с прогнозируемых на этот год $61/барр. примерно до $50/барр. в 2019 г. – это минимальный уровень с 2008 г. (см. Рисунок 7). Стоит отметить, что балансирующая бюджет цена на нефть в $50/барр. существенно выделит Россию среди других стран-экспортеров нефти - хотя они также прикладывали усилия по снижению зависимости от нефти, цена нефти, балансирующая их бюджеты, находится в интервале от 60 до 80 $/барр. (см. Рисунок 8).
7. Цена на нефть, балансирующая бюджет, $/барр. и расходы бюджета, % г/г
Источники: Минфин, Альфа-Банк
8. Цена на нефть, балансирующая бюджет, по странам в 2014-2017гг. и в 2018-2019П, $/барр.
Источники: Минфин, МВФ, Альфа-Банк
Средства ФНБ вырастут до 13% ВВП к 2021 г. с 4% ВВП в 2017 г…: Улучшение баланса федерального бюджета и ожидаемые высокие цены на нефть позволят Минфину продолжить наращивать ФНБ в рамках бюджетного правила. При средней цене на нефть 62 $/барр ведомство планировало увеличить свои сбережения на 1,6 трлн рублей или на $27 млрд в этом году; по нашим оценкам, с учетом текущей цены на нефть средства ФНБ могут увеличиться на 2,5 трлн рублей ($40 млрд). Таким образом, к концу года прогнозируемые средства ФНБ составят примерно $105 млрд, или 6,4% ВВП. В 2019-2021 гг. Минфин хочет направить на рост сбережений еще 8,5 трлн руб., или примерно $135 млрд; таким образом, средства ФНБ должны увеличиться примерно до $240 млрд к 2021 г., или составить 13% ВВП – эта цифра будет близка к 14% ВВП, наблюдающимся на пике значения государственных сбережений в 2008 г. (см. Рисунок 9).
…и будут страховкой на случай каких-либо проблем в экономике: Тем не менее, при ожидаемой цене на нефть, балансирующей бюджет, примерно в $50/барр. и намерении продолжать накапливать средства ФНБ правительство вынуждено будет продолжать занимать деньги на внутреннем рынке и/или за границей, чтобы рефинансировать долг и покрыть бюджетный дефицит. Согласно плану правительства, госдолг (и внутренний, и внешний) к 2021 г. вырастет до 17% ВВП с 12% ВВП в 2014- 2017 гг. Очевидно, что Минфин планирует занимать деньги на внутреннем рынке, а не на внешних рынках: хотя внешний долг сохранится на уровне 4% ВВП, внутренний госдолг вырастет с 9% ВВП в 2014-2017 гг. до 13% ВВП в 2021 г. (см. Рисунок 10). При этом способность наращивать сбережения будет функцией состояния экономики и внешних рынков - исторический опыт говорит о том, что периоды кризисов и падения цен на нефть вынуждали страну тратить свои бюджетные резервы. С учетом того, что, несмотря на накопленную макроэкономическую стабильность, Россия не застрахована от ухудшения экономической ситуации, государственные сбережения скорее выглядят страховкой на случай каких-либо экономических проблем, нежели пулом долгосрочных неприкасаемых сбережений.
9. Сбережения правительства, млрд $ и % ВВП
Источники: Минфин, Росстат, Альфа-Банк
10. Государственный долг России, % ВВП
Источники: Минфин, Росстат, Альфа-Банк
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Новый проект бюджета на 2019-2021 гг. предусматривает жесткий контроль над расходной частью: После объявления о повышении НДС и пенсионной реформе Минфин представил новый проект бюджета на следующие три года (2019-2021 гг.). Хотя бюджет строится на крайне оптимистичных ожиданиях по росту экономики, т.е. предполагает ускорение роста ВВП до 3,1% г/г к 2021 г. с 1,5% г/г в 2017 г., это компенсируется крайне осторожным прогнозом по курсу рубля, прогноз которого находится в диапазоне 63-64 руб./$ (см. Рисунок 1) в условиях цен на нефть примерно в 60 $/барр. Согласно текущему проекту, федеральный бюджет сведен с профицитом 1,8% ВВП в 2019 г. и 0,6% ВВП в 2021 г. Это будет возможно благодаря росту доходов федерального бюджета с 16,3% ВВП в 2015-2018 г до 18,7% ВВП в 2019 г. и 17,2% ВВП в 2021 г; в то же время расходы бюджета снизятся с 18,0% ВВП в 2015-2018 гг. до 16,9-16,7% ВВП в 2019-2021 гг. (см. Рисунок 2).
1. Динамика ВВП, % г/г и курса руб./$
Источники: Минфин, Росстат, Bloomberg, Альфа-Банк
2. Доходы и расходы федерального бюджета, % ВВП
Источники: Минфин, Росстат, Альфа-Банк
Базовые расходы федерального бюджета, т.е. очищенные от расходов по новым майским указам, оказались на 3% выше изначального плана на 2019-2020 гг.: Хотя в целом, расходы бюджета будут держаться под контролем, стоит отметить, что ожидаемые дополнительные расходы в размере 8 трлн руб. за 2019-2024 гг., объявленные Владимиром Путиным в рамках новых майских указов, судя по всему, сыграли роль Троянского коня для российского бюджета. Необходимость выполнить эти указы позволила Минфину ввести некоторые поправки в расходную часть бюджета по сравнению с прошлым проектом бюджета. Новый проект включает дополнительные расходы на сумму 1,2-1,5 трлн руб. в год, которые напрямую связаны с новыми майскими указами президента; тем не менее, в дополнение к этому Минфин повысил базовые расходы (расходы федерального бюджета, очищенные от расходов по майским указам). Базовые расходы на 2019 и 2020 гг. выросли в среднем на 3% по сравнению с проектом бюджета 2018- 2020 гг., представленным в конце предыдущего года. Иными словами, базовые расходы на 2019 г. составят 16,7 трлн руб. против изначально планируемых 16,4 трлн руб., т.е. увеличатся на 0,4 трлн руб.; на 2020 г. они составят 17,6 трлн руб. против планированных ранее 17,1 трлн руб., или на 0,5 трлн руб. больше изначального плана на 2020 г. (см. Рисунок 3).
3. Расходы федерального бюджета на 2018-2020 гг., расходы по майским указам и поправки к базовым расходам бюджета, трлн руб.
Источники: Минфин, Альфа-Банк
4. Структура роста расходов федерального бюджета по направлениям в 2019-2021 гг., % от роста
Источники: Минфин, Альфа-Банк
70% роста расходов бюджета на 2019-2021 гг. приходится на майские указы и неклассифицированные расходы: Следует отметить, что рост расходов бюджета происходит отнюдь не в рамках обычной структуры расходных полномочий. Специальные расходы, связанные с исполнением майских указов, составляют около 42% прироста расходов бюджета на следующие три года, на долю расходов на оборону приходится 15% увеличения расходов на этот же период (см. Рисунок 4). Увеличение расходов бюджета по обычным каналам, например, расходы на образование и здравоохранение, составит всего 3-4% от будущего роста расходов, в этих сегментах дополнительные средства будут аллоцироваться в основном в соответствии с майскими указами. Удивительным является то, что еще около 38% роста расходов будущих лет связано с финансированием трудноопределяемых статей, в частности около 28% прироста расходов придется на долю условно-утвержденных, неклассифицированных расходов бюджета. Таким образом, в сумме на эти статьи и на финансирование майских указов пойдет до 70% прироста расходов, что говорит о низкой прозрачности роста бюджетных трат и о возможной вариативности расходов в рамках этих статей.
5. Ставки НДС по странам, %
Источники: United States Council, Альфа-Банк
6. Структура роста доходов федерального бюджета по источникам, трлн руб.
Источники: Минфин, Альфа-Банк
Повышение ставки НДС, а также рост собираемости налогов принесут в бюджет 1,1 трлн руб. дополнительных доходов в 2019 г.: Рост расходов бюджета, однако, нельзя считать фактором, угрожающим стабильности бюджета, т.к. он полностью покрывается мерами, стимулирующими рост доходов. Во-первых, также как было в 2017 г., бюджет продолжит выигрывать от усилий правительства, направленных на улучшение собираемости НДС (см. наш обзор “Фокус на собираемости налогов: хорошо для бюджета, плохо для роста” от 1 марта 2018 г.), что даст примерно 0,5 трлн руб. в 2019 г. Повышение НДС с 18% до 20% (см Рисунок 5) принесет в бюджет примерно 0,6 трлн руб. в год дополнительных доходов, начиная со следующего года. В результате, повышение НДС, а также рост собираемости по нему, дадут бюджету 1,1 трлн руб. дополнительных доходов в 2019 г. Во-вторых, правительство планирует удвоить объем получаемых дивидендов от государственных компаний с 0,3 трлн в 2018 г. до 0,5-0,6 трлн руб. в год в 2019-2021 гг. В-третьих, в 2019 г. правительство планирует получить 1,1 трлн руб. дополнительных нефтяных доходов благодаря завершению налогового маневра в нефтяном секторе (см. Рисунок 6). Хотя все данные меры позволят обеспечить стабильность бюджета, они фактически увеличивают нагрузку на реальный сектор, что является фактором риска для оптимистичного взгляда правительства на российский экономический рост.
Цена на нефть, балансирующая бюджет, снизится до 50 $/барр. уже к 2019 г.: Благодаря непрекращающимся усилиям правительства в области повышения собираемости налогов, а также на фоне повышения НДС, цена на нефть, балансирующая бюджет, сильно снизится в 2019 г. Мы считаем это большим достижением, особенно в свете того, что бюджетные расходы вырастут сильнее, чем ожидалось первоначально. По нашим расчетам, цена на нефть, балансирующая бюджет, снизится с $67/барр. в 2017 г. и с прогнозируемых на этот год $61/барр. примерно до $50/барр. в 2019 г. – это минимальный уровень с 2008 г. (см. Рисунок 7). Стоит отметить, что балансирующая бюджет цена на нефть в $50/барр. существенно выделит Россию среди других стран-экспортеров нефти - хотя они также прикладывали усилия по снижению зависимости от нефти, цена нефти, балансирующая их бюджеты, находится в интервале от 60 до 80 $/барр. (см. Рисунок 8).
7. Цена на нефть, балансирующая бюджет, $/барр. и расходы бюджета, % г/г
Источники: Минфин, Альфа-Банк
8. Цена на нефть, балансирующая бюджет, по странам в 2014-2017гг. и в 2018-2019П, $/барр.
Источники: Минфин, МВФ, Альфа-Банк
Средства ФНБ вырастут до 13% ВВП к 2021 г. с 4% ВВП в 2017 г…: Улучшение баланса федерального бюджета и ожидаемые высокие цены на нефть позволят Минфину продолжить наращивать ФНБ в рамках бюджетного правила. При средней цене на нефть 62 $/барр ведомство планировало увеличить свои сбережения на 1,6 трлн рублей или на $27 млрд в этом году; по нашим оценкам, с учетом текущей цены на нефть средства ФНБ могут увеличиться на 2,5 трлн рублей ($40 млрд). Таким образом, к концу года прогнозируемые средства ФНБ составят примерно $105 млрд, или 6,4% ВВП. В 2019-2021 гг. Минфин хочет направить на рост сбережений еще 8,5 трлн руб., или примерно $135 млрд; таким образом, средства ФНБ должны увеличиться примерно до $240 млрд к 2021 г., или составить 13% ВВП – эта цифра будет близка к 14% ВВП, наблюдающимся на пике значения государственных сбережений в 2008 г. (см. Рисунок 9).
…и будут страховкой на случай каких-либо проблем в экономике: Тем не менее, при ожидаемой цене на нефть, балансирующей бюджет, примерно в $50/барр. и намерении продолжать накапливать средства ФНБ правительство вынуждено будет продолжать занимать деньги на внутреннем рынке и/или за границей, чтобы рефинансировать долг и покрыть бюджетный дефицит. Согласно плану правительства, госдолг (и внутренний, и внешний) к 2021 г. вырастет до 17% ВВП с 12% ВВП в 2014- 2017 гг. Очевидно, что Минфин планирует занимать деньги на внутреннем рынке, а не на внешних рынках: хотя внешний долг сохранится на уровне 4% ВВП, внутренний госдолг вырастет с 9% ВВП в 2014-2017 гг. до 13% ВВП в 2021 г. (см. Рисунок 10). При этом способность наращивать сбережения будет функцией состояния экономики и внешних рынков - исторический опыт говорит о том, что периоды кризисов и падения цен на нефть вынуждали страну тратить свои бюджетные резервы. С учетом того, что, несмотря на накопленную макроэкономическую стабильность, Россия не застрахована от ухудшения экономической ситуации, государственные сбережения скорее выглядят страховкой на случай каких-либо экономических проблем, нежели пулом долгосрочных неприкасаемых сбережений.
9. Сбережения правительства, млрд $ и % ВВП
Источники: Минфин, Росстат, Альфа-Банк
10. Государственный долг России, % ВВП
Источники: Минфин, Росстат, Альфа-Банк
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter