С момента публикации наших последних сценариев возможной годовой динамики курса рубля (20.03.18 «Рубль – Сценарии 2018») произошло много событий, которые заметно изменили фундаментальные оценки курса. В конце марта мы прогнозировали всплеск волатильности и одномоментный взлет курса USD/RUB в апреле, после чего ожидали его укрепления к концу года. Между тем, взлет доходностей 2-летних гособлигаций США на 1,25% привел к давлению на гособлигации развивающихся рынков, на наиболее слабых из которых стартовали «медвежьи» тренды, а центральные банки этих стран были вынуждены запустить циклы повышения ставок. Российский рынок акций подвергся агрессивным распродажам в апреле на фоне санкций США против Русала, а движение средств нерезидентов в ОФЗ развернулось от покупок к продажам. При этом президент Путин задал ориентиры по удвоению экспорта неэнергетического сектора за пять лет, а новые майские указы потребовали поиска дополнительных 8 трлн рублей, что заставило правительство идти на непопулярные меры.
Так или иначе, в настоящее время курс USD/RUB в моменте вышел за рамки наших предыдущих прогнозов, и мы вновь вынуждены актуализировать наши сценарии.
Платежный баланс определяет
Мы не будем вновь в очередной раз погружаться в детали всех факторов, которые влияют на курс рубля в долгосрочной и кратко- срочной перспективе. Остановимся на российском платежном балансе и его компонентах как основных для курсообразования на среднесрочных горизонтах.
Основные параметры платежного баланса в 1-м и 2-м квартале остались сильными. За счет поднявшихся цен на нефть сальдо рос- сийского торгового баланса приблизилось к своим историческим максимумам. При этом сальдо баланса услуг, формирующегося во многом по результатам туристических поездок россиян, 2,5 года остается на стабильном уровне – сказывается низкий спрос на зарубежные поездки на фоне слабых доходов россиян. Точно также стабильным остается и сальдо первичных доходов. Все это де- лает российский платежный баланс сильным. Между тем, в первом квартале прошел значительный объем прямых инвестиций из России за рубеж, который лишь на треть был компенсирован притоком портфельных инвестиций. Во 2-м квартале прошел сезон- ный перевод инвестиционных доходов, а чистые портфельные инвестиции и вовсе продемонстрировали первый серьезный отток за несколько лет. При этом в течение всего полугодия Банк России продолжал покупки валюты по бюджетному правилу для Минфи- на, сводя платежный баланс к дефициту.
Борьба Банка России с отмывочными схемами и общее улучшение ситуации в российской экономике привели к резкому снижению чистого оттока капитала в 2015-2018 годах.
Сейчас можно говорить о том, что российский платежный баланс выглядит сильным, формируя устойчивую базу для рубля. Меж- ду тем, во 2-м квартале мы наблюдали первый заметный локальный отток средств портфельных инвесторов, который может повто- риться через 6-12 месяцев. А постоянные активные покупки валюты на открытом рынке для Минфина по бюджетному правилу уже являются главным негативным фактором для курса рубля.
Нефть превыше всего, но уже менее значима для курса
2/3 российского экспорта по-прежнему формируется за счет нефтегазовых поступлений. Поэтому если для российского платежного баланса наиболее важным компонентом является торговый баланс, то для самого торгового баланса, в свою очередь, наиболее важным фактором является цена на нефть. Как следствие, многие аналитики пытаются упрощать движение курса рубля, завязывая его полностью на динамику цен на «черное золото». В 2014-2015 годах после полного перехода к плавающему курсу рубля, в усло- виях падающих цен на нефть и финансовых санкций такой упрощенный подход был оправдан. Сейчас же корреляция курса рубля и цены на нефть драматически снизилась в связи с вступлением в игру других факторов – движения средств зарубежных инвесторов в российских финансовых активах и интервенций Минфина на открытом рынке.
Тем не менее, цены на нефть все еще продолжают оставаться главным фактором для курса рубля. При этом по прогнозам Между-
народного Энергетического Агентства (IEA), в 3-м квартале 2018 года мы можем увидеть небольшое снижение дефицита на глобальном рынке, который сменится более серьезным дефицитом в 4-м квартале (в начале ноября США будут вводить санкции про- тив иранской нефтедобычи). В 1-м квартале 2019 года дефицит может снизиться до минимумов, что грозит некоторой коррекцией цен. В остальном до конца 2019 года пока что можно ждать усиление дефицита «черного золота», что вероятно будет толкать цены дальше вверх.
В целом можно говорить, что предложение нефти в мире после заключения пакта ОПЕК+ стабилизируется, глобальные запасы со- кращаются ниже среднегодовых уровней, в то время как на ускорении глобальной экономики мировой спрос начинает расти бо- лее активно, в первую очередь за счет Китая и Индии. И хотя сейчас форвардная кривая нефти Brent находится в состоянии силь- ной бэквордации, мы видим, что дальний конец кривой, наконец, уверенно преодолел уровень в 60 долларов за баррель и закре- пился выше него, что может подтверждать долгосрочный тренд роста цен «черного золота».
Таким образом, можно говорить, что фактор цен на нефть может оказывать нейтральное воздействие в 3-м квартале этого года и быть слабо негативным для рубля в 1-м квартале 2019 год, но в остальное время нефть может более активно расти.
Выплаты по внешним долгам
Политика финансовых санкций против российских госкомпаний и госбанков продолжается, и во 2-м квартале оценочно россий- ские внешние долги вновь пошли на снижение. Вполне возможно, что фактор выплат по внешним долгам стал дополнительным драйвером для роста пары USD/RUB в апреле.
Между тем, спекуляции по поводу предстоящих повышенных выплат по внешним долгам видятся нам сейчас неактуальными. Банк России ожидает снижение уровней выплат по внешним долгам в ближайшие девять месяцев. Декабрьские повышенные ожидае- мые выплаты являются традиционными, но по факту почти всегда рефинансируются (кроме случаев финансовых кризисов). Таким образом, фактор внешних долгов может быть благоприятным как минимум до апреля следующего года.
Портфельные инвестиции зарубежных инвесторов
Запустив в 2008 году процессы внутреннего рефинансирования банков, и отпустив в 2014 году рубль в свободное плавание, Банк России дал базу для активного развития внутреннего рублевого рынка госдолга. При этом в 2012-2013 годах в Россию пришли си- стемы Euroclear и Clearstream, что значительно облегчило доступ зарубежных инвесторов к российским финансовым активам. А девальвация рубля и взлет ставок в декабре 2017 года создали для них отличные возможности для вложений средств в российские долговые инструменты. С января 2012 года по март 2018 года доля нерезидентов на рынке ОФЗ выросла с 3,7% до 34,5%.
Между тем, с апреля текущего года тренд роста вложений нерезидентов в российский рублевый госдолг развернулся, и к июлю доля нерезидентов в ОФЗ сократилась до 28,2%. Мы уже отмечали, что этот процесс не связан напрямую с пакетами новых амери- канских санкций против России. Скорее он отражает глобальные тренды в гособлигациях многих развивающихся стран, чьи рынки облигаций подверглись распродажам в первом полугодии, после того как доходности 2-летних U.S. Treasuries взлетели на 1,25% вверх.
Впрочем, уже сейчас можно констатировать, что курс рубля уже сильно передавили относительно кредитных спредов. При этом реальные (за вычетом инфляции) доходности 2-летних ОФЗ превышают 5% годовых, что является лучшим значением среди всех крупнейших развивающихся экономик с инвестиционным рейтингом. А Банк России сохраняет прогноз снижения базовой ставки в 2019 году. Таким образом, наиболее вероятно, что после текущей очередной волны всплеска рисков на emerging markets наступит период успокоения, во время которого инвесторы будут возвращаться в риск. То есть можно ждать, что на годовом горизонте фак- тор carry trade и зарубежных вложений в российский госдолг может быть позитивным. Хотя на длинном горизонте общий «мед- вежий» тренд в гособлигациях развитых и развивающихся стран будет негативно влиять на рубль.
Об ожидаемых новых санкциях США против России
Отдельно стоит упомянуть пакеты новых санкций, которые были применены против России в этом году, или ожидаются к примене- нию.
Апрельские санкции против Русала и связанных с ним компаний и владельцев стали шоком для российского финансового рынка, а 9 апреля «голубые фишки» падали в течение дня на 10-20%. Между тем, на наш взгляд, санкции против Русала лишь являются про- должением прагматичной политики Дональда Трампа по выправлению торговых дисбалансов США. В частности еще в марте Трамп обещал американским металлургам увеличить загрузку внутренних мощностей по выплавке алюминия с 43% до 80%. По удиви- тельному совпадению объем планируемого наращивания используемых мощностей в абсолютном выражении почти в точности совпадает с объемом алюминия, поставленного Русалом в США (19% выручки компании в 2017 году). Так что мы видим здесь ско- рее «бизнес и ничего личного».
Последние коррекции на российском рынке также пытаются увязать с возможными новыми санкциями. В начале августа сенаторы внесли новый законопроект на рассмотрение, после чего сразу ушли на каникулы до сентября. Новый законопроект сенаторов, который окрестили «санкциями из ада» призван объединить все предыдущие санкции против России в один закон, назвать Россию спонсором терроризма и еще много других глупостей. Но главное, что законопроект включает в себя запрет на покупку американ- цами новых российских госдолгов, а также возможные ограничения на операции с долларом российских госбанков. На наш взгляд, данный законопроект призван больше напугать, и является средством политической борьбы перед ноябрьскими довыбо- рами в Сенат. Минфин США в феврале и апреле уже дважды заявлял, что запреты на покупки российского госдолга будут являться вредными для мировой финансовой системы («читай, для США»). А ограничения на операции российских госбанков с долларами приведут только к тому, что расчеты России с ЕС за нефть и газ будут переведены в евро и рубли, заметно сократив влияние зоны доллара.
Вдобавок к этому администрация Трампа перехватила инициативу у сенаторов, применив собственные новые санкции против Рос- сии. С 22 августа будут вводиться ограничения на поставки продукции двойного назначения (что де-факто уже и происходит, ничего нового). А вторая часть санкций подразумевает понижение дипломатических отношений, отзыв разрешений на полеты и полную заморозку товарооборота между Россией и США. При этом вторая часть может вводиться по условию через 3 месяца, то есть уже после довыборов в Сенат, когда ажиотаж вокруг российской темы может пойти на спад. При этом надо понимать, что ввод новых «беззубых» санкций со стороны администрации Трампа вынудит сенаторов вновь переделывать свой законопроект для учета в нем и их тоже.
В результате мы сильно сомневаемся, что в текущем виде законопроект о новых санкциях против России с запретом на покупку американцами новых российских госдолгов и запретами в отношении российских госбанков может быть принят. Тем не менее, один из наших сценариев рассматривает такой вариант.
Бюджетный фактор
Девальвация курса рубля в 2014-2015 годах была вызвана, в том числе и необходимостью бюджетной стабилизации. В феврале 2015 года российский бюджет показал максимальный месячный дефицит в -7,4% ВВП в годовом выражении, но уже по году бюд- жет закрылся с дефицитом в -2,4%. В январе 2016 года Россия показала первый за несколько лет месячный профицит бюджета, вдохновив зарубежных инвесторов, хотя в целом год был закрыт с дефицитом в -3,4%. При этом без приватизации Башнефти и Роснефти дефицит мог бы доходить и до -10% ВВП.
По итогам же 2017 года дефицит российского бюджета сократился до -1,5% ВВП. А в первом полугодии 2018 года на фоне макси- мальных рублевых цен на нефть бюджет вновь вышел в профицит (1,5-2,0% ВВП). При этом Минфин два года подряд закладывал консервативные уровни курса в бюджет. Но в июне Госдума приняла поправки в бюджет с курсом 58,6. Как следствие, если осенью курс в бюджете не будет пересмотрен, то Минфин будет косвенно заинтересован в локальном укреплении рубля. Сейчас можно говорить, что бюджетный фактор является нейтрально-позитивным для курса рубля.
Фактор интервенций на открытом рынке
Крепость российского бюджета и бюджетное правило определяют возможности Минфина для проведения интервенций против чрезмерного укрепления курса рубля. Если ранее до 2016 года с интервенциями на открытом валютном рынке периодически вы- ступал Банк России, то с февраля 2017 года роль главного интервента на рынке начало играть Министерство финансов. Согласно бюджетному правилу в начале каждого месяца ведомство определяет объем покупок валюты на месяц вперед, опираясь на цену нефти Brent за предыдущий месяц (при цене выше 40 долларов за баррель).
При этом наблюдения показывают, что если в условиях притока зарубежных портфельных инвестиций в ОФЗ интервенции Минфи- на позволяли стабилизировать курс рубля, то при исходе нерезидентов из ОФЗ покупки Минфина вступают в резонанс с оттоками и заметно обесценивают рубль. То есть в условиях оттока спекулятивных капиталов и действующего бюджетного правила рост цены на нефть фактически ослабляет рубль, а не укрепляет.
Бюджетное правило позволяет государству проводить политику слабого рубля для реализации майских указов, а также достижения на пятилетнем горизонте целей по удвоению несырьевого экспорта. Для российских экспортеров это, безусловно, хорошие ново- сти, но для внутренних секторов экономики, уровня жизни и потребления это является долгосрочным негативом.
Кроме того, текущее бюджетное правило стимулирует регулярные спекулятивные «набеги» на рубль с целью его ослабления, так как, сдвинув в моменте спекулятивно курс вверх, можно всегда рассчитывать на фиксацию прибыли в большем объеме в бирже- вые заявки ЦБ. В моменты резкого взлета курса 9 апреля Банк России на неделю прекращал закупки валюты для Минфина, возоб- новив их позже с большей силой. В четверг 9 августа на фоне взлета курса USD/RUB ЦБ сократил интервенции вдвое, а в пятницу сократил их до нуля. Но при этом подтвердил, что сохраняет общие планы закупки валюты в течение месяца.
Бюджетное правило и интервенции Минфина на открытом рынке являются в настоящее время главным негативным фактором для курса рубля.
Трехфакторная модель
Опираясь на текущую стабильность большинства факторов платежного баланса, мы скорректировали упрощенную модель курсо- образования с учетом трех основных факторов. Безусловно, мы не можем предугадать колебания всех возможных показателей платежного баланса, но учитываем факторы торгового баланса, движения портфельных инвестиций и интервенций Минфина.
Наш базовый прогноз пары USD/RUB на конец года сдвигается с 57,7 до 61,8. Менее вероятный прогноз предполагает снижение пары до уровня 59,3.
Сценарии динамики курса USD/RUB до октября 2019 года (значения на конец месяца)
http://open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Так или иначе, в настоящее время курс USD/RUB в моменте вышел за рамки наших предыдущих прогнозов, и мы вновь вынуждены актуализировать наши сценарии.
Платежный баланс определяет
Мы не будем вновь в очередной раз погружаться в детали всех факторов, которые влияют на курс рубля в долгосрочной и кратко- срочной перспективе. Остановимся на российском платежном балансе и его компонентах как основных для курсообразования на среднесрочных горизонтах.
Основные параметры платежного баланса в 1-м и 2-м квартале остались сильными. За счет поднявшихся цен на нефть сальдо рос- сийского торгового баланса приблизилось к своим историческим максимумам. При этом сальдо баланса услуг, формирующегося во многом по результатам туристических поездок россиян, 2,5 года остается на стабильном уровне – сказывается низкий спрос на зарубежные поездки на фоне слабых доходов россиян. Точно также стабильным остается и сальдо первичных доходов. Все это де- лает российский платежный баланс сильным. Между тем, в первом квартале прошел значительный объем прямых инвестиций из России за рубеж, который лишь на треть был компенсирован притоком портфельных инвестиций. Во 2-м квартале прошел сезон- ный перевод инвестиционных доходов, а чистые портфельные инвестиции и вовсе продемонстрировали первый серьезный отток за несколько лет. При этом в течение всего полугодия Банк России продолжал покупки валюты по бюджетному правилу для Минфи- на, сводя платежный баланс к дефициту.
Борьба Банка России с отмывочными схемами и общее улучшение ситуации в российской экономике привели к резкому снижению чистого оттока капитала в 2015-2018 годах.
Сейчас можно говорить о том, что российский платежный баланс выглядит сильным, формируя устойчивую базу для рубля. Меж- ду тем, во 2-м квартале мы наблюдали первый заметный локальный отток средств портфельных инвесторов, который может повто- риться через 6-12 месяцев. А постоянные активные покупки валюты на открытом рынке для Минфина по бюджетному правилу уже являются главным негативным фактором для курса рубля.
Нефть превыше всего, но уже менее значима для курса
2/3 российского экспорта по-прежнему формируется за счет нефтегазовых поступлений. Поэтому если для российского платежного баланса наиболее важным компонентом является торговый баланс, то для самого торгового баланса, в свою очередь, наиболее важным фактором является цена на нефть. Как следствие, многие аналитики пытаются упрощать движение курса рубля, завязывая его полностью на динамику цен на «черное золото». В 2014-2015 годах после полного перехода к плавающему курсу рубля, в усло- виях падающих цен на нефть и финансовых санкций такой упрощенный подход был оправдан. Сейчас же корреляция курса рубля и цены на нефть драматически снизилась в связи с вступлением в игру других факторов – движения средств зарубежных инвесторов в российских финансовых активах и интервенций Минфина на открытом рынке.
Тем не менее, цены на нефть все еще продолжают оставаться главным фактором для курса рубля. При этом по прогнозам Между-
народного Энергетического Агентства (IEA), в 3-м квартале 2018 года мы можем увидеть небольшое снижение дефицита на глобальном рынке, который сменится более серьезным дефицитом в 4-м квартале (в начале ноября США будут вводить санкции про- тив иранской нефтедобычи). В 1-м квартале 2019 года дефицит может снизиться до минимумов, что грозит некоторой коррекцией цен. В остальном до конца 2019 года пока что можно ждать усиление дефицита «черного золота», что вероятно будет толкать цены дальше вверх.
В целом можно говорить, что предложение нефти в мире после заключения пакта ОПЕК+ стабилизируется, глобальные запасы со- кращаются ниже среднегодовых уровней, в то время как на ускорении глобальной экономики мировой спрос начинает расти бо- лее активно, в первую очередь за счет Китая и Индии. И хотя сейчас форвардная кривая нефти Brent находится в состоянии силь- ной бэквордации, мы видим, что дальний конец кривой, наконец, уверенно преодолел уровень в 60 долларов за баррель и закре- пился выше него, что может подтверждать долгосрочный тренд роста цен «черного золота».
Таким образом, можно говорить, что фактор цен на нефть может оказывать нейтральное воздействие в 3-м квартале этого года и быть слабо негативным для рубля в 1-м квартале 2019 год, но в остальное время нефть может более активно расти.
Выплаты по внешним долгам
Политика финансовых санкций против российских госкомпаний и госбанков продолжается, и во 2-м квартале оценочно россий- ские внешние долги вновь пошли на снижение. Вполне возможно, что фактор выплат по внешним долгам стал дополнительным драйвером для роста пары USD/RUB в апреле.
Между тем, спекуляции по поводу предстоящих повышенных выплат по внешним долгам видятся нам сейчас неактуальными. Банк России ожидает снижение уровней выплат по внешним долгам в ближайшие девять месяцев. Декабрьские повышенные ожидае- мые выплаты являются традиционными, но по факту почти всегда рефинансируются (кроме случаев финансовых кризисов). Таким образом, фактор внешних долгов может быть благоприятным как минимум до апреля следующего года.
Портфельные инвестиции зарубежных инвесторов
Запустив в 2008 году процессы внутреннего рефинансирования банков, и отпустив в 2014 году рубль в свободное плавание, Банк России дал базу для активного развития внутреннего рублевого рынка госдолга. При этом в 2012-2013 годах в Россию пришли си- стемы Euroclear и Clearstream, что значительно облегчило доступ зарубежных инвесторов к российским финансовым активам. А девальвация рубля и взлет ставок в декабре 2017 года создали для них отличные возможности для вложений средств в российские долговые инструменты. С января 2012 года по март 2018 года доля нерезидентов на рынке ОФЗ выросла с 3,7% до 34,5%.
Между тем, с апреля текущего года тренд роста вложений нерезидентов в российский рублевый госдолг развернулся, и к июлю доля нерезидентов в ОФЗ сократилась до 28,2%. Мы уже отмечали, что этот процесс не связан напрямую с пакетами новых амери- канских санкций против России. Скорее он отражает глобальные тренды в гособлигациях многих развивающихся стран, чьи рынки облигаций подверглись распродажам в первом полугодии, после того как доходности 2-летних U.S. Treasuries взлетели на 1,25% вверх.
Впрочем, уже сейчас можно констатировать, что курс рубля уже сильно передавили относительно кредитных спредов. При этом реальные (за вычетом инфляции) доходности 2-летних ОФЗ превышают 5% годовых, что является лучшим значением среди всех крупнейших развивающихся экономик с инвестиционным рейтингом. А Банк России сохраняет прогноз снижения базовой ставки в 2019 году. Таким образом, наиболее вероятно, что после текущей очередной волны всплеска рисков на emerging markets наступит период успокоения, во время которого инвесторы будут возвращаться в риск. То есть можно ждать, что на годовом горизонте фак- тор carry trade и зарубежных вложений в российский госдолг может быть позитивным. Хотя на длинном горизонте общий «мед- вежий» тренд в гособлигациях развитых и развивающихся стран будет негативно влиять на рубль.
Об ожидаемых новых санкциях США против России
Отдельно стоит упомянуть пакеты новых санкций, которые были применены против России в этом году, или ожидаются к примене- нию.
Апрельские санкции против Русала и связанных с ним компаний и владельцев стали шоком для российского финансового рынка, а 9 апреля «голубые фишки» падали в течение дня на 10-20%. Между тем, на наш взгляд, санкции против Русала лишь являются про- должением прагматичной политики Дональда Трампа по выправлению торговых дисбалансов США. В частности еще в марте Трамп обещал американским металлургам увеличить загрузку внутренних мощностей по выплавке алюминия с 43% до 80%. По удиви- тельному совпадению объем планируемого наращивания используемых мощностей в абсолютном выражении почти в точности совпадает с объемом алюминия, поставленного Русалом в США (19% выручки компании в 2017 году). Так что мы видим здесь ско- рее «бизнес и ничего личного».
Последние коррекции на российском рынке также пытаются увязать с возможными новыми санкциями. В начале августа сенаторы внесли новый законопроект на рассмотрение, после чего сразу ушли на каникулы до сентября. Новый законопроект сенаторов, который окрестили «санкциями из ада» призван объединить все предыдущие санкции против России в один закон, назвать Россию спонсором терроризма и еще много других глупостей. Но главное, что законопроект включает в себя запрет на покупку американ- цами новых российских госдолгов, а также возможные ограничения на операции с долларом российских госбанков. На наш взгляд, данный законопроект призван больше напугать, и является средством политической борьбы перед ноябрьскими довыбо- рами в Сенат. Минфин США в феврале и апреле уже дважды заявлял, что запреты на покупки российского госдолга будут являться вредными для мировой финансовой системы («читай, для США»). А ограничения на операции российских госбанков с долларами приведут только к тому, что расчеты России с ЕС за нефть и газ будут переведены в евро и рубли, заметно сократив влияние зоны доллара.
Вдобавок к этому администрация Трампа перехватила инициативу у сенаторов, применив собственные новые санкции против Рос- сии. С 22 августа будут вводиться ограничения на поставки продукции двойного назначения (что де-факто уже и происходит, ничего нового). А вторая часть санкций подразумевает понижение дипломатических отношений, отзыв разрешений на полеты и полную заморозку товарооборота между Россией и США. При этом вторая часть может вводиться по условию через 3 месяца, то есть уже после довыборов в Сенат, когда ажиотаж вокруг российской темы может пойти на спад. При этом надо понимать, что ввод новых «беззубых» санкций со стороны администрации Трампа вынудит сенаторов вновь переделывать свой законопроект для учета в нем и их тоже.
В результате мы сильно сомневаемся, что в текущем виде законопроект о новых санкциях против России с запретом на покупку американцами новых российских госдолгов и запретами в отношении российских госбанков может быть принят. Тем не менее, один из наших сценариев рассматривает такой вариант.
Бюджетный фактор
Девальвация курса рубля в 2014-2015 годах была вызвана, в том числе и необходимостью бюджетной стабилизации. В феврале 2015 года российский бюджет показал максимальный месячный дефицит в -7,4% ВВП в годовом выражении, но уже по году бюд- жет закрылся с дефицитом в -2,4%. В январе 2016 года Россия показала первый за несколько лет месячный профицит бюджета, вдохновив зарубежных инвесторов, хотя в целом год был закрыт с дефицитом в -3,4%. При этом без приватизации Башнефти и Роснефти дефицит мог бы доходить и до -10% ВВП.
По итогам же 2017 года дефицит российского бюджета сократился до -1,5% ВВП. А в первом полугодии 2018 года на фоне макси- мальных рублевых цен на нефть бюджет вновь вышел в профицит (1,5-2,0% ВВП). При этом Минфин два года подряд закладывал консервативные уровни курса в бюджет. Но в июне Госдума приняла поправки в бюджет с курсом 58,6. Как следствие, если осенью курс в бюджете не будет пересмотрен, то Минфин будет косвенно заинтересован в локальном укреплении рубля. Сейчас можно говорить, что бюджетный фактор является нейтрально-позитивным для курса рубля.
Фактор интервенций на открытом рынке
Крепость российского бюджета и бюджетное правило определяют возможности Минфина для проведения интервенций против чрезмерного укрепления курса рубля. Если ранее до 2016 года с интервенциями на открытом валютном рынке периодически вы- ступал Банк России, то с февраля 2017 года роль главного интервента на рынке начало играть Министерство финансов. Согласно бюджетному правилу в начале каждого месяца ведомство определяет объем покупок валюты на месяц вперед, опираясь на цену нефти Brent за предыдущий месяц (при цене выше 40 долларов за баррель).
При этом наблюдения показывают, что если в условиях притока зарубежных портфельных инвестиций в ОФЗ интервенции Минфи- на позволяли стабилизировать курс рубля, то при исходе нерезидентов из ОФЗ покупки Минфина вступают в резонанс с оттоками и заметно обесценивают рубль. То есть в условиях оттока спекулятивных капиталов и действующего бюджетного правила рост цены на нефть фактически ослабляет рубль, а не укрепляет.
Бюджетное правило позволяет государству проводить политику слабого рубля для реализации майских указов, а также достижения на пятилетнем горизонте целей по удвоению несырьевого экспорта. Для российских экспортеров это, безусловно, хорошие ново- сти, но для внутренних секторов экономики, уровня жизни и потребления это является долгосрочным негативом.
Кроме того, текущее бюджетное правило стимулирует регулярные спекулятивные «набеги» на рубль с целью его ослабления, так как, сдвинув в моменте спекулятивно курс вверх, можно всегда рассчитывать на фиксацию прибыли в большем объеме в бирже- вые заявки ЦБ. В моменты резкого взлета курса 9 апреля Банк России на неделю прекращал закупки валюты для Минфина, возоб- новив их позже с большей силой. В четверг 9 августа на фоне взлета курса USD/RUB ЦБ сократил интервенции вдвое, а в пятницу сократил их до нуля. Но при этом подтвердил, что сохраняет общие планы закупки валюты в течение месяца.
Бюджетное правило и интервенции Минфина на открытом рынке являются в настоящее время главным негативным фактором для курса рубля.
Трехфакторная модель
Опираясь на текущую стабильность большинства факторов платежного баланса, мы скорректировали упрощенную модель курсо- образования с учетом трех основных факторов. Безусловно, мы не можем предугадать колебания всех возможных показателей платежного баланса, но учитываем факторы торгового баланса, движения портфельных инвестиций и интервенций Минфина.
Наш базовый прогноз пары USD/RUB на конец года сдвигается с 57,7 до 61,8. Менее вероятный прогноз предполагает снижение пары до уровня 59,3.
Сценарии динамики курса USD/RUB до октября 2019 года (значения на конец месяца)
http://open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter