6 сентября 2018 БКС Экспресс Пучкарёв Дмитрий
В марте 2018 г. компания М.Видео сообщила о покупке Эльдорадо за 45,5 млрд руб. После объявления отчета за I полугодие можно оценить первые результаты, а также рассмотреть, чего можно ожидать от нового приобретения — MediaMarkt.
Сумма покупок составляет 56,2 млрд руб.: Эльдорадо за 45,5 млрд руб. и MediaMarkt за 10,7 млрд руб. Что за эти деньги получило М.Видео?
Доля рынка
До слияния с Эльдорадо М.Видео занимала 17,3% от всего сектора, находясь на первом месте среди крупнейших непродуктовых ритейлеров России. За ним следовал DNS с долей 15% и Эльдорадо с 8,8%. После слияния объединенная группа М.Видео-Эльдорадо получила более четверти рынка, прочно укрепившись на вершине пьедестала российского сегмента бытовой техники и электроники.
Рыночная доля онлайн сегмента М.Видео-Эльдорадо по итогам I полугодия составляет 24%, против 22,7% в 2017 г. Рост продаж группы в секторе составляет 39,6% к уровню предыдущего года. Это значит, что М.Видео-Эльдорадо активно наращивает реализацию в самом быстрорастущем и перспективном формате.
Доля рынка, приходящаяся на MediaMarkt по итогам I полугодия 2018 г., составляла 2-3%. Вместе с 26,3%, полученными после слияния М.Видео и Эльдорадо объединенная группа будет иметь совокупную долю рынка в 2 раза превышающую своего ближайшего конкурента (DNS).
Здесь нужно отметить, что в краткосрочной перспективе влияние доли MediaMarkt на финансовые показатели будет весьма ограниченным, так как новоприобретенным магазинам требуется пройти процесс ребрендинга, который должен полностью завершиться в первой половине 2019 г. По заявлениям компании, выход группы на 30%+ долю рынка можно ожидать к 2020 г.
В долгосрочной перспективе сегмент бытовой электроники и электротехники растет в среднем на 3% в год, (с 2016 г. в среднем +8% г/г). По заявлениям Энрике Фернандеса, главного исполнительного директора М.Видео-Эльдорадо, в ближайшие 2-3 года компания ожидает, что рынок бытовой техники и электроники будет демонстрировать рост на уровне 4-5% в год. Таким образом, выручка М.Видео-Эльдорадо может расти на 1,5% в год исключительно на росте рынка.
Во II полугодии можно ожидать рост продаж в сегменте более 50% п/п. II квартал традиционно наиболее слабый, а максимальные результаты приходятся на IV квартал (ноябрьские + рождественские и новогодние распродажи). В сложившейся ситуации М.Видео-Эльдорадо может показать рекордную выручку по итогам 2018 г.
По данным GfK TEMAX: https://temax.gfk.com/ru/RUB/reports/
Повышение операционной эффективности
В результате слияния группа М.Видео-Эльдорадо ожидает снижения издержек за счет объединенных коммерческих и некоммерческих закупок и совместного управления складскими запасами (более 150 млн руб. за три года), упрощения системы корпоративного управления, оптимизации ИТ-инфраструктуры, сокращения операционных затрат.
В I полугодии 2017 г. EBITDA М.Видео до объединения составляла 3,2 млрд руб. при рентабельности EBITDA 2,5%. Спустя год показатель EBITDA практически утроился, а рентабельность подскочила до 6%.
По результатам I полугодия 2018 г. влияние эффекта присоединения Эльдорадо на рентабельность EBITDA составляет +1,5%. За тот же период влияние роста маржинальности EBITDA М.Видео составило +2%, в том числе за счет 1,3% роста рентабельности валовой прибыли и 0,7% включающих в себя оптимизацию расходов на персонал, рекламу, лизинг и прочих операционных расходов. При этом негативное влияние оказали затраты на проведение и сопровождение сделки по покупке Эльдорадо, которые носят разовый характер.
По оценкам группы, синергетический эффект от объединения двух компаний в рамках одного юридического лица может составить до 18 млрд руб. на EBITDA в 2018-2020 г. при одновременном удвоении объединенных показателей EBITDA и чистой прибыли в перспективе пяти лет.
С MediaMarkt будут работать все те же особенности, что и с Эльдорадо, но не только. Важный момент заключается в том, что за счет премиального расположения выручка на кв. м. у магазинов MediaMarkt на 35% выше, чем средний показатель для М.Видео-Эльдорадо. Кроме того, большая часть магазинов находится в Москве и Санкт-Петербурге. Тем самым М.Видео серьезно усиливает присутствие в наиболее привлекательных регионах.
В итоге группа получает около 60 новых магазинов с отдачей от торговой площади выше средней. А с учетом снижения операционных издержек и эффекта масштаба группа ожидает повышение рентабельности EBITDA каждого отдельного ребрендированного магазина в 10 раз до 9%.
Рост долговой нагрузки
В рамках реализации сделки по покупке Эльдорадо группа планировала привлечь кредит в размере порядка 40 млрд руб. и использовать собственные свободные средства. Кредитный портфель объединенной компании после завершения сделки ожидался на уровне 47 млрд руб. и отношение Чистого долга к EBITDA 1,5х к концу 2018 г.
По факту в I полугодии 2018 г. задолженность по кредитам М.Видео составила чуть менее 54 млрд руб., а Чистый долг около 50 млрд руб. Отношение Чистый долг/EBITDA LTM находится на уровне 3х, что является довольно высоким значением для отрасли. Уже к концу 2019 г. планируется снижение до 2,3х.
По заявлениям менеджмента, после покупки Эльдорадо компания нацелена на планомерное снижение долговой нагрузки благодаря росту денежного потока объединенного бизнеса и сокращению соотношения Чистый долг/EBITDA к концу 2022 г. до 0,5х. или 5 млрд руб.
Кредитный портфель по итогам приобретения MediaMarkt не увеличился. Финансирование сделки было осуществлено за счет продажи 15% акций М.Видео группой САФМАР в пользу MediaMarktSaturn. В свою очередь группа САФМАР приобрела 100% участия в российском бизнесе MediaMarktSaturn, т.е. 42 магазина формата MediaMarkt.
Ожидаемый рост показателя EBITDA от приобретения MediaMarkt может составить около 110 млрд за 4 года, вследствие чего снижение Чистый долга/EBITDA может значительно ускориться относительно планируемых ранее 0,5х.
Дивиденды
В плане дивидендных выплат на текущий момент ясной картины нет.
С одной стороны, в финансовую модель 2019 г. заложена выплата дивидендов в размере 50% чистой прибыли за 2018 г., но окончательное решение остается за акционерами и советом директоров, заявила финансовый директор М.Видео-Эльдорадо, Екатерина Соколова. При этом имеются достаточные запасы денежных средств для проведения выплат, а капитальные затраты не планируется наращивать.
С другой стороны, ранее следовали заявления президента группы Александр Тынкована о том, что компания планирует направить средства на выкуп сети MediaMarkt у САФМАР, что в совокупности с довольно высоким уровнем долговой нагрузки создает предпосылки к переносу обсуждения дивидендного вопроса за горизонт 2019 г.
В случае возврата к дивидендным выплатам по итогам 2018 г. акции М.Видео могут получить серьезный драйвер. Но пока о перспективах восстановления дивидендных выплат говорить рано, следует дождаться большей конкретики от менеджмента или ключевых акционеров.
Что в итоге
Во-первых, по итогам 2018 г. ожидается выручка в размере 340 млрд руб., что предполагает темп роста показателя во II полугодии около 90% г/г. К этому значению в 2019 г. прибавится эффект от MediaMarkt, что должно обеспечить еще до 27 млрд руб. в год. Совокупный показатель группы к 2022 г. может составить более 500 млрд руб. при среднегодовом темпе роста более 10%.
Во-вторых, показатель EBITDA по итогам 2018 г. может вырасти до 19 млрд руб., из чего можно ждать роста EBITDA во II полугодии примерно на 40% г/г. К 2022 г. показатель должен достигнуть более чем 35 млрд руб. при среднем темпе роста превышающим 15%. Прогнозируемая рентабельность EBITDA выше 6% к 2019 г., что позволит М.Видео-Эльдорадо достигнуть уровней мировых лидеров отрасли.
Наконец, Чистый долг уже по итогам 2018 г. может снизиться на 12% кв/кв до 44 млрд руб., а отношение Чистый долг/EBITDA достигнуть 2,3х с последующим сокращением до комфортных 0,5х к 2022 г.
Исходя из приведенных выше факторов, попробуем при помощи мультипликатора EV/EBITDA спрогнозировать, сколько будет стоить акция М.Видео к 2022 г.
Среднеотраслевой показатель EV/EBITDA для российского ритейла сейчас находится на уровне 7,5х. Однако стоит учитывать, что российский потребительский сектор представлен прежде всего продуктовыми сетями. В секторе бытовой электроники и электротехники у компании нет сравнимых аналогов. Поэтому возьмем средний мультипликатор компании за 2012-2016 г. (до покупки Эльдорадо и наращивания долговой нагрузки), который составляет 4,5х.
На I полугодие 2018 г. мультипликатор находится на уровне 7,6х, что связано с возросшим долговым портфелем. Если предположить, что показатель EV/EBITDA будет на среднем для себя уровне (4,5х) к 2022 г., а показатели Чистого долга и EBITDA будут соответствовать ожиданиям менеджмента (5 и 35 млрд руб. соответственно), в таком случае акция М.Видео может быть оценена примерно в 830 руб.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Сумма покупок составляет 56,2 млрд руб.: Эльдорадо за 45,5 млрд руб. и MediaMarkt за 10,7 млрд руб. Что за эти деньги получило М.Видео?
Доля рынка
До слияния с Эльдорадо М.Видео занимала 17,3% от всего сектора, находясь на первом месте среди крупнейших непродуктовых ритейлеров России. За ним следовал DNS с долей 15% и Эльдорадо с 8,8%. После слияния объединенная группа М.Видео-Эльдорадо получила более четверти рынка, прочно укрепившись на вершине пьедестала российского сегмента бытовой техники и электроники.
Рыночная доля онлайн сегмента М.Видео-Эльдорадо по итогам I полугодия составляет 24%, против 22,7% в 2017 г. Рост продаж группы в секторе составляет 39,6% к уровню предыдущего года. Это значит, что М.Видео-Эльдорадо активно наращивает реализацию в самом быстрорастущем и перспективном формате.
Доля рынка, приходящаяся на MediaMarkt по итогам I полугодия 2018 г., составляла 2-3%. Вместе с 26,3%, полученными после слияния М.Видео и Эльдорадо объединенная группа будет иметь совокупную долю рынка в 2 раза превышающую своего ближайшего конкурента (DNS).
Здесь нужно отметить, что в краткосрочной перспективе влияние доли MediaMarkt на финансовые показатели будет весьма ограниченным, так как новоприобретенным магазинам требуется пройти процесс ребрендинга, который должен полностью завершиться в первой половине 2019 г. По заявлениям компании, выход группы на 30%+ долю рынка можно ожидать к 2020 г.
В долгосрочной перспективе сегмент бытовой электроники и электротехники растет в среднем на 3% в год, (с 2016 г. в среднем +8% г/г). По заявлениям Энрике Фернандеса, главного исполнительного директора М.Видео-Эльдорадо, в ближайшие 2-3 года компания ожидает, что рынок бытовой техники и электроники будет демонстрировать рост на уровне 4-5% в год. Таким образом, выручка М.Видео-Эльдорадо может расти на 1,5% в год исключительно на росте рынка.
Во II полугодии можно ожидать рост продаж в сегменте более 50% п/п. II квартал традиционно наиболее слабый, а максимальные результаты приходятся на IV квартал (ноябрьские + рождественские и новогодние распродажи). В сложившейся ситуации М.Видео-Эльдорадо может показать рекордную выручку по итогам 2018 г.
По данным GfK TEMAX: https://temax.gfk.com/ru/RUB/reports/
Повышение операционной эффективности
В результате слияния группа М.Видео-Эльдорадо ожидает снижения издержек за счет объединенных коммерческих и некоммерческих закупок и совместного управления складскими запасами (более 150 млн руб. за три года), упрощения системы корпоративного управления, оптимизации ИТ-инфраструктуры, сокращения операционных затрат.
В I полугодии 2017 г. EBITDA М.Видео до объединения составляла 3,2 млрд руб. при рентабельности EBITDA 2,5%. Спустя год показатель EBITDA практически утроился, а рентабельность подскочила до 6%.
По результатам I полугодия 2018 г. влияние эффекта присоединения Эльдорадо на рентабельность EBITDA составляет +1,5%. За тот же период влияние роста маржинальности EBITDA М.Видео составило +2%, в том числе за счет 1,3% роста рентабельности валовой прибыли и 0,7% включающих в себя оптимизацию расходов на персонал, рекламу, лизинг и прочих операционных расходов. При этом негативное влияние оказали затраты на проведение и сопровождение сделки по покупке Эльдорадо, которые носят разовый характер.
По оценкам группы, синергетический эффект от объединения двух компаний в рамках одного юридического лица может составить до 18 млрд руб. на EBITDA в 2018-2020 г. при одновременном удвоении объединенных показателей EBITDA и чистой прибыли в перспективе пяти лет.
С MediaMarkt будут работать все те же особенности, что и с Эльдорадо, но не только. Важный момент заключается в том, что за счет премиального расположения выручка на кв. м. у магазинов MediaMarkt на 35% выше, чем средний показатель для М.Видео-Эльдорадо. Кроме того, большая часть магазинов находится в Москве и Санкт-Петербурге. Тем самым М.Видео серьезно усиливает присутствие в наиболее привлекательных регионах.
В итоге группа получает около 60 новых магазинов с отдачей от торговой площади выше средней. А с учетом снижения операционных издержек и эффекта масштаба группа ожидает повышение рентабельности EBITDA каждого отдельного ребрендированного магазина в 10 раз до 9%.
Рост долговой нагрузки
В рамках реализации сделки по покупке Эльдорадо группа планировала привлечь кредит в размере порядка 40 млрд руб. и использовать собственные свободные средства. Кредитный портфель объединенной компании после завершения сделки ожидался на уровне 47 млрд руб. и отношение Чистого долга к EBITDA 1,5х к концу 2018 г.
По факту в I полугодии 2018 г. задолженность по кредитам М.Видео составила чуть менее 54 млрд руб., а Чистый долг около 50 млрд руб. Отношение Чистый долг/EBITDA LTM находится на уровне 3х, что является довольно высоким значением для отрасли. Уже к концу 2019 г. планируется снижение до 2,3х.
По заявлениям менеджмента, после покупки Эльдорадо компания нацелена на планомерное снижение долговой нагрузки благодаря росту денежного потока объединенного бизнеса и сокращению соотношения Чистый долг/EBITDA к концу 2022 г. до 0,5х. или 5 млрд руб.
Кредитный портфель по итогам приобретения MediaMarkt не увеличился. Финансирование сделки было осуществлено за счет продажи 15% акций М.Видео группой САФМАР в пользу MediaMarktSaturn. В свою очередь группа САФМАР приобрела 100% участия в российском бизнесе MediaMarktSaturn, т.е. 42 магазина формата MediaMarkt.
Ожидаемый рост показателя EBITDA от приобретения MediaMarkt может составить около 110 млрд за 4 года, вследствие чего снижение Чистый долга/EBITDA может значительно ускориться относительно планируемых ранее 0,5х.
Дивиденды
В плане дивидендных выплат на текущий момент ясной картины нет.
С одной стороны, в финансовую модель 2019 г. заложена выплата дивидендов в размере 50% чистой прибыли за 2018 г., но окончательное решение остается за акционерами и советом директоров, заявила финансовый директор М.Видео-Эльдорадо, Екатерина Соколова. При этом имеются достаточные запасы денежных средств для проведения выплат, а капитальные затраты не планируется наращивать.
С другой стороны, ранее следовали заявления президента группы Александр Тынкована о том, что компания планирует направить средства на выкуп сети MediaMarkt у САФМАР, что в совокупности с довольно высоким уровнем долговой нагрузки создает предпосылки к переносу обсуждения дивидендного вопроса за горизонт 2019 г.
В случае возврата к дивидендным выплатам по итогам 2018 г. акции М.Видео могут получить серьезный драйвер. Но пока о перспективах восстановления дивидендных выплат говорить рано, следует дождаться большей конкретики от менеджмента или ключевых акционеров.
Что в итоге
Во-первых, по итогам 2018 г. ожидается выручка в размере 340 млрд руб., что предполагает темп роста показателя во II полугодии около 90% г/г. К этому значению в 2019 г. прибавится эффект от MediaMarkt, что должно обеспечить еще до 27 млрд руб. в год. Совокупный показатель группы к 2022 г. может составить более 500 млрд руб. при среднегодовом темпе роста более 10%.
Во-вторых, показатель EBITDA по итогам 2018 г. может вырасти до 19 млрд руб., из чего можно ждать роста EBITDA во II полугодии примерно на 40% г/г. К 2022 г. показатель должен достигнуть более чем 35 млрд руб. при среднем темпе роста превышающим 15%. Прогнозируемая рентабельность EBITDA выше 6% к 2019 г., что позволит М.Видео-Эльдорадо достигнуть уровней мировых лидеров отрасли.
Наконец, Чистый долг уже по итогам 2018 г. может снизиться на 12% кв/кв до 44 млрд руб., а отношение Чистый долг/EBITDA достигнуть 2,3х с последующим сокращением до комфортных 0,5х к 2022 г.
Исходя из приведенных выше факторов, попробуем при помощи мультипликатора EV/EBITDA спрогнозировать, сколько будет стоить акция М.Видео к 2022 г.
Среднеотраслевой показатель EV/EBITDA для российского ритейла сейчас находится на уровне 7,5х. Однако стоит учитывать, что российский потребительский сектор представлен прежде всего продуктовыми сетями. В секторе бытовой электроники и электротехники у компании нет сравнимых аналогов. Поэтому возьмем средний мультипликатор компании за 2012-2016 г. (до покупки Эльдорадо и наращивания долговой нагрузки), который составляет 4,5х.
На I полугодие 2018 г. мультипликатор находится на уровне 7,6х, что связано с возросшим долговым портфелем. Если предположить, что показатель EV/EBITDA будет на среднем для себя уровне (4,5х) к 2022 г., а показатели Чистого долга и EBITDA будут соответствовать ожиданиям менеджмента (5 и 35 млрд руб. соответственно), в таком случае акция М.Видео может быть оценена примерно в 830 руб.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter