27 сентября 2018 Zero Hedge
Часть 1: Хрупкость рыночной среды
“Это Вода” — это название речи Дэвида Фостера Уоллеса для выпускников Кеньон-колледжа, которая стала шедевром мета-мышления. Если вы еще не слушали ее, то отложите эту бумагу и сделайте это прямо сейчас. Она стоит 20 минут вашей жизни.
Эта притча Фостера Уоллеса, рассказывающая о двух молодых рыбах, не имеющих понятия о среде, в которой они существуют, очень важна на многих уровнях. Фостер Уоллес утверждает, что мы плаваем в мире, определяемом эгоцентричными мыслями, которые служат для того, чтобы сделать нашу реальность видимой, но мы никогда не должны ошибаться насчет фундаментальной истины.
В условиях капитализма среда, которая определяет реальность, — это фиатные деньги. А раз так, зададимся вопросом, существуют ли деньги? Этот вопрос кажется глупым, но с философской точки зрения он очень важен. Да, деньги существуют в том смысле, что вы можете покупать с их помощью товары и услуги. В то же время деньги важны только из-за того, что есть коллективная вера в них. Без этой веры они бесполезны. Это утверждение справедливо для любой человеческой конструкции: рынки, слова, бренды и национальные государства … все абстрактные среды, которые имеют смысл, потому что мы коллективно считаем, что они существуют, и, следовательно, они придают форму реальности, но не являются реальными в отсутствие нашей веры в них.
На рынках и в жизни мы плаваем в средах мыслительных абстракций … так же, как рыба плавает в воде. Когда среда разрушается, разрушается и реальность … заставляя нас подвергать сомнению природу и того и другого. Как красноречиво объясняет Фостер Уоллес: “Главный посыл истории о рыбах заключается в том, что наиболее очевидными, вездесущими, важнейшими реальностями зачастую являются те, которые труднее всего увидеть, и о которых трудно говорить”.
Волатильность — это всегда сбой среды … разрушение реальности, которую, как мы думали, мы знали, и она означает переход к новой истине. Это тот момент, когда мы наконец понимаем, что мы — рыба, живущая в ложной реальности, называемой водой … и эта реальность может измениться … или же мы осознаем, что есть и другие реальности. Настоящая волатильность — это не изменение порядка вещей, это изменение среды вокруг этого порядка и осознание того, что этот порядок вообще никогда не существовал.
Это все, что вам нужно знать, чтобы понять, когда ударит шторм настоящей волатильности. Речь идет не о валюациях, печатании денег или о том, на какой отметке находится индекс VIX в любой момент времени. Когда коллективное сознание перестает считать, что экономический рост может быть создан с помощью печатания денег и расширения долга, вся среда резко развалится, в противном случае она будет оставаться реальной. Вера в то, что среда — это реальность, — это то, что удерживает систему в функциональном состоянии во времени.
Это письмо разделено на три ключевые темы: в первой части мы обсудим хрупкость рыночной среды; во второй поговорим о том, как февральская волатильность стала симптомом гораздо большей проблемы, связанной с ликвидностью; и в третьей – о том, как потоки денег становятся важнее фундаменталий, когда среда доминирует над истиной.
Итак, проследуем из аквариума через дренажную трубу…
Часть 1: Хрупкость и среда
Инвесторы плавают в пруду цен спроса и предложения. Без них не бывает ценообразования… и рынок … как рыба, выпрыгнувшая из воды на берег… умирает. Далее следует интересный вопрос: создает ли рынок стоимость, или стоимость может существовать без среды, которая ее определяет? В настоящее время происходит невидимая революция, по разные стороны баррикад которой расположились две соперничающие школы мета-мышления, при этом каждая из этих школ имеет свои стратегии и философию. Вот эти две школы:
Второй мета-взгляд на стоимость теперь выигрывает революцию, и он доминирует в формировании центробанковских и институциональных финансовых потоков. Пассивные инвестиции и инвестиции, основанные на факторах, — это всего лишь самый очевидный симптом этого нового мировоззрения. Если стоимость “создается” посредством денег, вам не нужно платить людям, чтобы ее искать, поэтому активные инвесторы должны быть заменены пассивными индексными фондами, систематическими алгоритмами и количественными инвестициями на основе факторов. По данным J.P. Morgan, сегодня на фундаментальных дискреционных трейдеров приходится только 10% объема торгов акциями, тогда как на алгоритмические стратегии — 60%. С момента окончания рецессии $2 трлн. активов перешла от активных стратегий к пассивным. В соответствии с исследованиями Bernstein Research, начиная с этого года более 50% активов под управлением будут управляться пассивно. В результате беспрецедентных глобальных монетарных стимулов, реализуемых в течение последнего десятилетия, доходность пассивного инвестирования за период 2012-2017 гг., скорректированная на риск, оказалась наибольшей более чем за 200 лет. Масштабные потоки капитала идут в акции лишь потому, что эти акции являются высоколиквидными членами индекса, и эти потоки капитала преследуют самые горячие ETF и самые горячие наборы акций (FANG).
Стоимостное инвестирование имеет самый продолжительный период отставания в истории по сравнению с покупками того, что “горячо”. На приведенной выше диаграмме показана эффективность стоимостных стратегий по сравнению с импульсными стратегиями. Стоимостные стратегии показывали значительно худшие результаты по сравнению с импульсными стратегиями непосредственно перед рецессиями 1999 и 2007 годов. Если вы достаточно взрослые, вы можете вспомнить, как на обложке декабрьского номера Barron’s был напечатан заголовок публикации “Что случилось, Уоррен?”. В этой статье утверждалось, что стоимостная стратегия Буффета старамодна, и что он “потерял свою магическую способность”. В последнее время WSJ напечатал несколько подобных статей, рассказывающих о том, как активные менеджеры проигрывают на рынке и теряют активы под управлением из-за своей упрямой приверженности принципам стоимостного инвестирования.
Как оказалось, институциональные инвесторы, сгрудившиеся в пассивных и факторных инвестициях, возможно, курят что-то из трубки Рене Магритта. Пассивные стратегии — это просто переполненный “импульс, заданный ликвидностью”, и выигрыш этих стратегий у активных менеджеров может быть самореализующимся и, в конечном счете, дестабилизирующим в долгосрочной перспективе. Когда пассивное инвестирование становится доминирующим, “избыточные доходы” уменьшаются, а волатильность вырастает. То, что они называют дешевым, на самом деле в долгосрочной перспективе стоит больших денег. То, что они считают диверсификацией, на самом деле является опасным столпотворением. То, что они видят, как альфа, на самом деле представляет собой иллюзию стоимости, созданную в результате чрезмерного упования на среду.
Майкл Грин из Thiel Macro впервые представил мне свою теорию о том, что пассивное инвестирование вытесняет избыточный доход (“альфу”), доступный для активного управления. Майк также бросил мне вызов, чтобы я доказал эту теорию, построив собственную модель. Я принял его вызов и построил рыночную симуляцию, в которой основной переменной является влияние пассивных и активных участников. Мое моделирование генерирует 25 000 дней доходности инвестирования в рынок акций, при этом я использовал модель спроса-предложения, рандомизированную в соответствии с геометрическим броуновским движением с коэффициентом дрейфа, основанным на постоянных процентных пассивных потоках. Активные участники вовлекаются в рынок в различной степени интенсивности в зависимости от того, слишком ли высок рынок (давление продавцов) или слишком низок (давление покупатели). Активные игроки влияют на рынок, помогая вернуть цены в равновесие. Важно отметить, что в этом моделировании доля активных и пассивных инвесторов остается постоянной. В реальной жизни это соотношение со временем изменится.
Когда на рынке начинают преобладать пассивные инвесторы, возникают две ключевые темы:
“Избыточный доход” или Альфа, доступный для активных менеджеров, уменьшается (синяя линия на графике).
Волатильность усиливается (черная линия в графике).
Теория Грина о том, что альфа, доступная для активных менеджеров, разрушается доминированием пассивных стратегий, сперва не была интуитивно понятной для меня. Я был склонен верить прямо противоположному: чем больше на рынке пассивных инвесторов, тем больше объем неэффективности доступный для эксплуатации. Это верно лишь для определенного момента. Когда на рынке доминируют пассивные игроки, цены обусловлены потоками, а не фундаментальными факторами (см. правый хвост синей линии). В моей симуляции избыточная альфа, доступная для активных участников, достигает максимума, когда пассивные инвесторы составляют 42% рынка, а затем резко падает, по мере дальнейшего роста доли пассивных инвесторов. Когда пассивные участники контролируют 60% + рынка, имитация становится все более неустойчивой, с учетом диких тенденций, экстремальной волатильности и отрицательной альфы. В реальном мире соотношение между активными и пассивными стратегиями не является постоянным, поэтому порог нестабильности будет находиться на гораздо более низком уровне, поскольку инвесторы меняют свое предпочтение в сторону пассивного инвестирования в реальном времени.
Хорошая метафора – представить себе пассивных инвесторов в роли пьяного человека в баре, а активных инвесторов – в роли его трезвого путеводителя. Пьяный человек надеется благополучно дойти до дома, но его перспектива сильно зависит от преобладающего потока пешеходного движения. В благоприятных условиях, когда пьяница отклоняется от безопасного пути на слишком большое расстояние, его трезвый гид берет над ним шефство и поправляет его. В таком случае совместное путешествие домой – это мероприятие, сопровождаемое спотыканиями и толчками, но в итоге все оказываются дома в безопасности. Теперь же в мире, где доминируют пассивные инвесторы, пьяный становится настолько сильным, что его трезвому проводнику не хватает силы, чтобы повлиять на него. Никем не сдерживаемый пьяный человек теперь может двигаться гораздо быстрее в любом направлении, будь оно правильно или неправильно, но он также с большей вероятностью собьется с пути. Пьяный человек выходит из бара … начинает идти к его дому … выбирает неверный поворот в гору… и падает прямо с обрыва … найдя свою смерть.
Ирония заключается в том, что адепты пассивного инвестирования расхваливают свой подход, говоря об эффективных рынках, одновременно не понимая, что доминирование их стратегии приводит к тому, что рынки становятся крайне нестабильными и неэффективными. Самая непосредственная реальность — это та, которую труднее всего увидеть … Если вы хотите знать, когда волатильность и впрямь придет на рынки, наблюдайте за изменением среды.
Часть 2: Рефлексивность волатильности и ликвидность
“Режим волатильности в эпоху постмодерна ставит вопрос о том, достаточно ли велики продукты на основе VIX и фьючерсы на этот индекс, чтобы они могли влиять на гораздо более глубокий рынок опционов SPX. Существование этой динамики будет представлять собой самоусиливающуюся петлю обратной связи с потенциально опасными последствиями”. -Artemis, “Волатильность в условиях конца света”, март 2012 г.
“Неожиданное Risk-off событие может выявить скрытый дефицит ликвидности в комплексе короткого VIX, в результате чего на свободу может быть выпущен монстр”. — Artemis, “Волатильность и аллегория дилеммы заключенных”, Октябрь 2015 г.
“В настоящее время глобальная короткая позиция в волатильности составляет около $2 трлн. в стратегиях финансовой инженерии, которые одновременно влияют на волатильность фондового рынка и сами находятся под ее влиянием… Как змея, не осознающая, что она пожирает собственное тело, те же самые факторы, которые, как кажется, стабилизируют ситуацию, могут посеять хаос на рынках”. — Artemis, “Волатильность и алхимия риска”, октябрь 2017 г.
Рефлексивность волатильности была основным фокусом исследований Artemis в течение почти десяти лет. В публикации Artemis “Волатильность в условиях конца света”, опубликованной в 2012 году, содержится первое из многих предупреждений об опасности продуктов на основе VIX (см. выше). Что еще более важно, прежде чем взорваться, краткосрочные продукты на основе VIX ($3 млрд.) были самой маленькой составляющей трейда Глобальной Короткой Позиции в Волатильности на сумму $2 трлн. Влияние, которое они оказали на глобальные рынки и на рыночную ликвидность, — это лишь канарейка в угольной шахте.
К настоящему моменту вы знаете, чем закончилась та история: рутинное снижение акций вызвало сквиз ликвидности в коротких продуктах на основе VIX, ориентированных на розничных инвесторов, в результате чего на рынке была запущена самоусиливающаяся спираль покупок. В конце торговой сессии короткие продукты на основе VIX и продукты с левериджем требовали бо?льшую экспозицию веги, чем было доступно на всем рынке, что привело к возникновению обратной связи. За две недели в VIX был зарегистрирован второй по величине подскок (+ 177%) и самый большой спад (-43% за 5 дней) за всю 28-летнюю историю этого индекса. Во время этого безумного путешествия в никуда популярный продукт, нацеленный на шорт волатильности, XIV, был уничтожен, и многие стратегии, которые последовательно делали деньги в течение последних лет, потеряли все в одночасье.
Февральский подскок волатильности очень многими интерпретируется неправильно … это было не “событие волатильности”, это был “кризис ликвидности”, который привел к быстрой переоценке хвостового риска. Проще говоря, это был момент, когда многие неосведомленные участники рынка узнали, что такое “вода”. Настоящее событие волатильности предполагает, что спрос на опционы растет по всем направлениям. Волатильность “в деньгах” на самом деле больше изменилась в январе (+ 3,5%), чем в феврале (+ 3%). Состоявшийся в начале февраля всплеск VIX был обусловлен беспрецедентным взрывом спроса на путы на индекс S&P 500, находящиеся далеко “вне денег”, или хвостовые опционы. Обычно эти опционы составляют около 10% от цены VIX, но в начале февраля эти опционы хвостового риска составляли 35% от стоимости VIX.
Трейдеры покупали опционы, не потому что они считали, что волатильность будет расти, они покупали их потому, что им угрожала несостоятельность. Если вы рыба, очутившаяся на суше, сколько вы заплатите за стакан воды?
Послушайте, в последнее время было так много разговоров о волатильности и биржевых продуктах на основе VIX … но это все вчерашние новости, и они уже не имеют значения. Люди не видят леса за деревьями… и пруда за рябью на воде … В апреле уполномоченный крупного регулирующего агентства посетил Artemis, чтобы обсудить мои прошлогодние исследования по краткосрочной волатильности. Он спросил, думаю ли я, что экосистема VIX представляет собой системный риск. Я сказал ему: “Забудьте VIX, все кончено. Точка. Но вы должны быть ОЧЕНЬ обеспокоены тем, как более широкий неявный трейд в короткой позиции в волатильности влияет на ликвидность рынка в целом… ЭТО системный риск”.
Часть 3: Среда – это ликвидность… и она исчезает
… самое главное, что сделало февраль таким страшным, — это то, что сама рыночная среда… вода … ликвидность … исчезла. Каждая рыба оказалась выброшенной на берег. Посмотрите на диаграммы ниже от NANEX, наглядно показывающие, что ликвидность индекса S&P 500 E-minis резко ухудшилась. С конца 2017 года по февраль-март 2018 года среднее количество контрактов по e-minis S&P 500, которые покупались и продавались по лучшей цене, упало на 95%. С нашей торговой площадки мы заметили, что перемещение всего 200 контрактов E-minis, составляющих лишь $26 млн. дельта – экспозиции на индекс S&P 500, может привести к тому, что рынок на сумму $22 трлн. переместится на несколько фигур вверх или вниз. Вот так!
Кризис ликвидности в феврале вышел за рамки деривативов. SPDR S&P 500 ETF Trust (“SPY”) является одним из наиболее ликвидных биржевых индексных фондов, чья капитализация равна более $260 млрд. Обычно этот ETF торгуется очень узко, при среднем спреде bid-ask всего в 1 цент. С 5 по 6 февраля усредненный спред взлетел до исторического максимума более чем в 2 цента, и это движение соответствовало 28 стандартным отклонениям.
Опционы на SPX не имели бидов или офферов, и опционные спреды, которые на предыдущей неделе составляли всего 5 центов, расширились до $3,00 +. Напомнив о финансовом кризисе 2008 года, деривативные дески в крупных банках отказались предоставлять котировки по ликвидным внебиржевым деривативам. На недавней конференции один ветеран-управляющий хедж-фондом сказал, что это были одни из худших условий ликвидности, которые он видел за 26 лет торговли на рынках.
Текущий бычий рынок в индексе S&P 500 стал вторым по величине и вторым по процентному приросту за всю историю, но этот бычий рынок – единственный в истории, который развивался в условиях постоянно снижающихся объемов торгов.
Рыночный объем торгов и фри-флоут теперь находятся на уровне, который последний раз наблюдался в конце 1990-х годов (о чем свидетельствует график ниже).
На фондовом рынке США акции более половины из 8500 компаний, включенных в листинг, торгуются в объеме менее 100 000 штук в день.
Революция волатильности не будет показана по телевизору … революцию волатильности мы будем наблюдать воочию.
Ликвидность рынков в феврале была ужасной, но еще более тревожным является тот факт, что это произошло за пределами истинного фундаментального обвала рынка. Теперь снижение индекса на 4,10% — это очень плохой день, но любой студент, изучающий историю рынков, знает, что ситуация может быть куда хуже. Например, в октябре и декабре 2008 года было 15 дней, когда снижение рынка превышало 4%, в том числе было 2 дня, когда рынки падали более 9%! В 2011 году рынок упал почти на 7% за один день, и в октябре 1987 года, как известно, рынок снижался на 9% и 21% в течение двух последовательных дней. Вопрос, который нам нужно задать себе, что будет, если испарение ликвидности, похожее на то, как это случилось в феврале 2018 года, произойдет в период фактического системного стресса?
В краткосрочной перспективе колебания ликвидности усложнили положение всего комплекса торговли волатильностью. Впервые в истории все активно управляемые стратегии торговли волатильностью, взятые на вооружение хедж-фондами, потеряли деньги с начала этого года. (CBOE Long Volatility Hedge Fund Index (-4,92%), Relative Value Volatility Index (-0.59%), Short Volatility Index (-8.87%) и Tail Risk Index (-4.03%) – все они потеряли деньги в первой половине 2018 года.) Такого никогда не случалось раньше.
В этом году волатильность была похожа на Невероятного Халка … тихого ученого, который в одну минуту превращается в гигантского злобного монстра, чтобы через мгновение опять уменьшиться до человеческого размера. Волатильность, движущаяся бурно вверх и вниз без определенной тенденции, действительно создает для всех сложности. Для подтверждения, обратите внимание на то, что волатильность самого индекса VIX достигла рекордных максимумов в 2018 году.
Если ваш мандат заключался в том, чтобы удерживать позицию в волатильности (длинную или короткую), вы пострадали либо от ее роста, либо от ее падения. Несмотря на внимание средств массовой информации, хотя VIX подрос с рекордно низких уровней, достигнутых в 2017 году, он сейчас по-прежнему сильно отстает от своих исторических средних значений, наблюдаемых в середине текущего десятилетия.
Часть 4 (последняя): Потоки против фундаменталий – Как это все закончится
Потоки против фундаменталий
Когда вы — рыба, плывущая в пруду, в котором количество воды постоянно уменьшается, вам следует обращать внимание на течения. В последнее десять лет мы наблюдали, как центральные банки поставляли ликвидность на рынки, обеспечивая искусственный спрос на активы. Теперь, когда Федрезерв, ЕЦБ и Банк Японии совокупно сокращают свой баланс, вода из пруда дренируется.
Несмотря на этот тренд, американские акции, скорее всего, смогут закончить 2018 год без кризиса или изменения режима волатильности из-за небывалой волны корпоративной ликвидности, запущенной налоговой реформой. Ожидайте, что кризис случится в период между 2019 и 2021 годами, когда засуха, вызванная пыльными бурями рефинансирования долгов, количественным ужесточением и плохими демографическими показателями, приведет к испарению ликвидности.
Первые признаки стресса от количественного ужесточения сейчас появляются на кредитных и валютных рынках, а также на глобальном рынке акций. Финансовые и суверенные кредиты ослабевают, а глобальные корреляции между активами растут. Между тем, Китай осуществляет скрытую девальвацию юаня, которая, как показал 2015 год, является надежным сигналом о предстоящей турбулентности на мировых рынках.
Волатильность акций отстает от тренда кредитного риска на самую большую величину за всю историю как в США, так и в Европе (см. ниже).
Годовая динамика мировых фондовых рынков показывает, что в море красного есть одна страна – статистический выброс. В настоящее время США являются единственным развитым рынком в мире, фондовые индексы которого растут с начала текущего года (+3,22% для S&P 500 и + 11% для NASDAQ).
Американские акции растут уже девять лет, и экономика США вступает в свой 10-й год экспансии. Таким образом, текущий бычий рынок стал вторым по продолжительности за всю историю, при том что Китай вернулся в медвежий рынок.
Что удерживает США на плаву, когда остальная часть мира изо всех сил пытается найти воду?
Землетрясение, вызванное налоговой реформой Трампа, привело к многотриллионному долларовому цунами из репатриированных активов и корпоративных бай-бэков, которые делают любую значительную коррекцию в американских акциях крайне маловероятной в 2018 году. Американские компании готовы потратить в 2018 году рекордную сумму в $2,5 трлн. на обратные выкупы акций, выплаты дивидендов и сделки слияния и поглощения. Эта сумма составляет 11% от общей капитализации всего рынка. Только за первые два месяца американские компании потратили почти $200 млрд. на бай-бэки, то есть больше, чем за весь 2009 год. Как уже неоднократно писал Artemis, обратные выкупы акций выступают в качестве нечувствительного к цене покупателя, который давит на волатильность и стимулирует дополнительное давление на нее со стороны стратегий, неявно занимающих короткую позицию в волатильности, таких как фонды контроля волатильности, фонды паритета риски и низковолатильный фактор в инвестировании.
Естественным образом, рост и снижение волатильности совпадает с циклом корпоративных бай-бэков, о чем свидетельствует диаграмма ниже.
Периоды значительного снижения волатильности в августе-сентябре 2015 года, июне 2016 года и феврале 2018 года совпадали с масштабным возобновлением активности бай-бэков. Хорошо известно, что в 2016 году и в начале 2018 года обратные выкупы акций обеспечили основной приток денег на рынки, позволив последним компенсировать свои резкие провалы. Несмотря на рост системных рисков на рынке, вряд ли стоит ждать значительного снижения акций (-10% или больше) и устойчивого роста волатильности в 2018 году, пока эта стена денег есть на рынке.
Помимо бай-бэков, есть еще и фонды венчурного капитала, которые расходуют кэш самым стремительным темпом с эры дот-комов. Только в этом году они инвестировали $58 млрд. Еще одна ретро-статистика эпохи дот-комов: 76% IPO в 2017 году не принесли выгоды, и это самый высокий уровень с 2000 года.
Когда все это закончится?
Если или когда коллективное сознание перестанет верить в то, что экономический рост может быть создан деньгами и расширением долга, вся среда развалится, в противном случае эта среда продолжит оставаться реальной.
Кризисная засуха ликвидности случится в период между 2019 и 2022 годами в результате прихода идеального пылевого шторма, вызванного беспрецедентным предложением долга, количественным ужесточением и демографическими проблемами.
Количественное смягчение привело к тому, что естественное соотношение между экспансией корпоративного долга и уровнем дефолтов оказалось нарушенным. Размер долгов американских корпораций находится на рекордно высокой отметке в $14 трлн. (45% ВВП), а уровень дефолтов по высокодоходным облигациям близок к рекордным минимумам и равен 3,3%. Такая ситуация не является устойчивой. Годы дешевых денег заставили инвесторов покупать долг на уровнях, не отражающих кредитный риск. Апофеозом этого безумия стала эмиссия 100-летних аргентинских облигаций (номинированных в американской валюте), состоявшаяся в 2017 году, при этом спрос на эти облигации в 3,6 раза превысил предложение, и в конечном счете они были размещены с доходностью 7,9%. В истории Аргентины трудно найти десятилетие, когда бы страна не объявляла дефолт, а о столетии и говорить нечего. Среда, формируемая спросом на рынке облигаций, уже начала проявлять признаки своего распада.
Начиная с 2019-2021 гг., пыльный котел рефинансирования долгов ударит по рынкам, когда они будут наиболее уязвимы к засухе ликвидности. Ожидается, что ежегодное совокупное предложение долга со стороны правительства США и американских корпораций превысит $2 трлн. в каждый год в период между 2019 и 2022 годами (Deutsche Bank). Корпорациям, имеющим высокий уровень долговой нагрузки, будет необходимо рефинансировать $1,2 трлн высокодоходных долгов. Этот процесс стартует в 2019 году и достигнет пика в 2023 году (Bank of America). Впервые в современной истории правительству США потребуется огромное предложение долга для финансирования бюджетного дефицита в период более жесткой денежно-кредитной политики. Ирония заключается в том, что мы одновременно проводим торговые войны с основными иностранными покупателями нашего долга (Китай и Япония).
Если вам кажется, что всего этого будет недостаточно, учтите, что демография станет основным фактором оттоков средств из финансовых рынков. Это произойдет впервые в современной истории США, и это еще больше усугубит засуху ликвидности. Поколение бэбибумеров, образовавшееся после Второй мировой войны (середина 1940-х – 1962 гг.), запустило масштабные потоки средств на финансовые рынки, когда эти люди начали работать и делать сбережения в 1980-х годах. Спустя 30 лет после начала процесса финансиализации все деньги бэбибумеров теперь начнут вытекать из рынков, чтобы поддержать их на пенсии. Бэбибумеры будут распродавать свои активы и меньше расходовать. К погашению намечается $17 трлн., скопившиеся на счетах 401 (k) и на индивидуальных пенсионных счетах. Налоговый Кодекс США предписывает владельцам счетов 401 (k) продавать свои активы в возрасте 70 ? лет, и первая волна бэбибумеров начала эти принудительные продажи, начиная с прошлого года. В 1980 году на каждые 100 граждан страны приходилось 19 человек в возрасте 65 лет и старше. К 2017 году число пожилых людей увеличилось до 25 на каждые 100 граждан, и ожидается, что к 2030 году это число возрастет до 35, и до 42-х — к 2040 году. Ухудшение демографии является глобальным явлением, и к 2030 году в Канаде будет 40 пенсионеров на каждые 100 человек, в Германии — 44, в Японии — 58 и в Китае — 22. Выплаты из Фонда Социальное Обеспечение впервые с 1982 года начинают превышать поступления в него.
Демография в развитом мире окажет серьезное негативное влияние на потоки рынка капитала, поскольку пассивное инвестирование, полностью полагающееся на динамику этих потоков, становится доминирующим.
Как там вода?
Целое поколение инвесторов воспринимает среду ликвидности как само собой разумеющееся, а все прочие, возможно, испытывают когнитивный диссонанс. Это странно, но это легко понять, если вам платят хорошую зарплату за работу, которую вы выполняете, будучи портфельным менеджером в очень политизированной инвестиционной компании. В этом случае вам и не нужно знать, что такое вода на самом деле … вы заинтересованы в том, чтобы реализовать самые широко используемые и самые дешевые практики, которыми пользуются все прочие финансовые учреждения, независимо от того, что есть и другая более важная реальность. Будучи социальными животными, мы все наказываем себя за то, что пытаемся приобщиться к другой абстракции, не подтверждающей реальность статус-кво. Люди, пытающиеся идти против толпы, наказываются экономически и социально. Общим рефреном для каждого, кто вздумал занять противоположную большинству позицию, является напоминание: “как вы можете быть правы, если вы ошиблись все время”. Это глупый аргумент, если происходит смена режима, но по той же самой причине, иррациональное изобилие может длиться очень долго.
Рыбе очень сложно постигнуть мир, который существует вне воды … если вы хотите изменить это, вам следует выползти из океана … найти способ дышать … и эволюционировать в новую реальность.
“Главный посыл истории о рыбах заключается в том, что наиболее очевидными, вездесущими, важнейшими реальностями зачастую являются те, которые труднее всего увидеть, и о которых трудно говорить”.
Волатильность — это всегда сбой среды … разрушение реальности, которую, как мы думали, мы знали.
Что такое вода на рынках? Вот мои лучшие предположения…
Биржевые рынки являются ликвидными, и они более безопасны, чем рынки внебиржевых деривативов
Технологии изменяют мир, поэтому старые правила валюаций больше не применяются
Акции и облигации движутся разнонаправленно, обеспечивая отличную диверсификацию
Акции и недвижимость всегда будут расти в цене, если вы будете владеть ими достаточно долго
Пассивное инвестирование предлагает более высокую доходность при более низких затратах
Центральные банки могут поддерживать рынки бесконечно долго
Волатильность точно измеряет риск
Ликвидность всегда будет на рынках
Долг может быть рефинансирован
Деньги создают стоимость
http://www.zerohedge.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
“Это Вода” — это название речи Дэвида Фостера Уоллеса для выпускников Кеньон-колледжа, которая стала шедевром мета-мышления. Если вы еще не слушали ее, то отложите эту бумагу и сделайте это прямо сейчас. Она стоит 20 минут вашей жизни.
Эта притча Фостера Уоллеса, рассказывающая о двух молодых рыбах, не имеющих понятия о среде, в которой они существуют, очень важна на многих уровнях. Фостер Уоллес утверждает, что мы плаваем в мире, определяемом эгоцентричными мыслями, которые служат для того, чтобы сделать нашу реальность видимой, но мы никогда не должны ошибаться насчет фундаментальной истины.
В условиях капитализма среда, которая определяет реальность, — это фиатные деньги. А раз так, зададимся вопросом, существуют ли деньги? Этот вопрос кажется глупым, но с философской точки зрения он очень важен. Да, деньги существуют в том смысле, что вы можете покупать с их помощью товары и услуги. В то же время деньги важны только из-за того, что есть коллективная вера в них. Без этой веры они бесполезны. Это утверждение справедливо для любой человеческой конструкции: рынки, слова, бренды и национальные государства … все абстрактные среды, которые имеют смысл, потому что мы коллективно считаем, что они существуют, и, следовательно, они придают форму реальности, но не являются реальными в отсутствие нашей веры в них.
На рынках и в жизни мы плаваем в средах мыслительных абстракций … так же, как рыба плавает в воде. Когда среда разрушается, разрушается и реальность … заставляя нас подвергать сомнению природу и того и другого. Как красноречиво объясняет Фостер Уоллес: “Главный посыл истории о рыбах заключается в том, что наиболее очевидными, вездесущими, важнейшими реальностями зачастую являются те, которые труднее всего увидеть, и о которых трудно говорить”.
Волатильность — это всегда сбой среды … разрушение реальности, которую, как мы думали, мы знали, и она означает переход к новой истине. Это тот момент, когда мы наконец понимаем, что мы — рыба, живущая в ложной реальности, называемой водой … и эта реальность может измениться … или же мы осознаем, что есть и другие реальности. Настоящая волатильность — это не изменение порядка вещей, это изменение среды вокруг этого порядка и осознание того, что этот порядок вообще никогда не существовал.
Это все, что вам нужно знать, чтобы понять, когда ударит шторм настоящей волатильности. Речь идет не о валюациях, печатании денег или о том, на какой отметке находится индекс VIX в любой момент времени. Когда коллективное сознание перестает считать, что экономический рост может быть создан с помощью печатания денег и расширения долга, вся среда резко развалится, в противном случае она будет оставаться реальной. Вера в то, что среда — это реальность, — это то, что удерживает систему в функциональном состоянии во времени.
Это письмо разделено на три ключевые темы: в первой части мы обсудим хрупкость рыночной среды; во второй поговорим о том, как февральская волатильность стала симптомом гораздо большей проблемы, связанной с ликвидностью; и в третьей – о том, как потоки денег становятся важнее фундаменталий, когда среда доминирует над истиной.
Итак, проследуем из аквариума через дренажную трубу…
Часть 1: Хрупкость и среда
Инвесторы плавают в пруду цен спроса и предложения. Без них не бывает ценообразования… и рынок … как рыба, выпрыгнувшая из воды на берег… умирает. Далее следует интересный вопрос: создает ли рынок стоимость, или стоимость может существовать без среды, которая ее определяет? В настоящее время происходит невидимая революция, по разные стороны баррикад которой расположились две соперничающие школы мета-мышления, при этом каждая из этих школ имеет свои стратегии и философию. Вот эти две школы:
1) Стоимость не зависит от среды, и она является неотъемлемой частью актива: классическая школа инвестирования олицетворяет принципы стоимостного инвестирования Грэма и Додда. Принципы этой школы реализуют на практике такие инвесторы, как Уоррен Баффет (его более молодая версия), Сет Кларман и Дэвид Эйнхорн. В этой школе цены предложения и цены спроса не представляют собой стоимость в большей мере, чем картина “трубки” — реальную курительную трубку. Ликвидность – это крайне порочная среда, чтобы выражать стоимость актива. Хотя цена на актив может колебаться, она не зависит от его внутренней стоимости. Если вы захотите выкурить трубку, картина с ее изображением не сможет удовлетворить вашу потребность.
2) Стоимость генерируется средой. Во второй школе ликвидность является единственным решающим фактором стоимости, которая определяется ценой спроса и предложения. Актив стоит столько, сколько инвесторы готовы заплатить за него в любой момент времени. Если Facebook, Snapchat, Tesla, Эфириум и Риппл продолжают расти, то никого не должно волновать, почему это происходит, раз кто-то готов платить деньги. Когда участники рынка обретают уверенность в факторном количественном подходе в инвестировании, он становится реальным, независимо от того, имеет ли он смысл. Пока люди поставляют ордера на покупку и продажу, среда — это реальность. Эта школа также находит поддержку в нынешней политике центрального банка. Если изображение курительной трубки выглядит как настоящая курительная трубка, то это и есть чертова курительная трубка, особенно если люди покупают под это дело табак.
2) Стоимость генерируется средой. Во второй школе ликвидность является единственным решающим фактором стоимости, которая определяется ценой спроса и предложения. Актив стоит столько, сколько инвесторы готовы заплатить за него в любой момент времени. Если Facebook, Snapchat, Tesla, Эфириум и Риппл продолжают расти, то никого не должно волновать, почему это происходит, раз кто-то готов платить деньги. Когда участники рынка обретают уверенность в факторном количественном подходе в инвестировании, он становится реальным, независимо от того, имеет ли он смысл. Пока люди поставляют ордера на покупку и продажу, среда — это реальность. Эта школа также находит поддержку в нынешней политике центрального банка. Если изображение курительной трубки выглядит как настоящая курительная трубка, то это и есть чертова курительная трубка, особенно если люди покупают под это дело табак.
Второй мета-взгляд на стоимость теперь выигрывает революцию, и он доминирует в формировании центробанковских и институциональных финансовых потоков. Пассивные инвестиции и инвестиции, основанные на факторах, — это всего лишь самый очевидный симптом этого нового мировоззрения. Если стоимость “создается” посредством денег, вам не нужно платить людям, чтобы ее искать, поэтому активные инвесторы должны быть заменены пассивными индексными фондами, систематическими алгоритмами и количественными инвестициями на основе факторов. По данным J.P. Morgan, сегодня на фундаментальных дискреционных трейдеров приходится только 10% объема торгов акциями, тогда как на алгоритмические стратегии — 60%. С момента окончания рецессии $2 трлн. активов перешла от активных стратегий к пассивным. В соответствии с исследованиями Bernstein Research, начиная с этого года более 50% активов под управлением будут управляться пассивно. В результате беспрецедентных глобальных монетарных стимулов, реализуемых в течение последнего десятилетия, доходность пассивного инвестирования за период 2012-2017 гг., скорректированная на риск, оказалась наибольшей более чем за 200 лет. Масштабные потоки капитала идут в акции лишь потому, что эти акции являются высоколиквидными членами индекса, и эти потоки капитала преследуют самые горячие ETF и самые горячие наборы акций (FANG).
Стоимостное инвестирование имеет самый продолжительный период отставания в истории по сравнению с покупками того, что “горячо”. На приведенной выше диаграмме показана эффективность стоимостных стратегий по сравнению с импульсными стратегиями. Стоимостные стратегии показывали значительно худшие результаты по сравнению с импульсными стратегиями непосредственно перед рецессиями 1999 и 2007 годов. Если вы достаточно взрослые, вы можете вспомнить, как на обложке декабрьского номера Barron’s был напечатан заголовок публикации “Что случилось, Уоррен?”. В этой статье утверждалось, что стоимостная стратегия Буффета старамодна, и что он “потерял свою магическую способность”. В последнее время WSJ напечатал несколько подобных статей, рассказывающих о том, как активные менеджеры проигрывают на рынке и теряют активы под управлением из-за своей упрямой приверженности принципам стоимостного инвестирования.
Как оказалось, институциональные инвесторы, сгрудившиеся в пассивных и факторных инвестициях, возможно, курят что-то из трубки Рене Магритта. Пассивные стратегии — это просто переполненный “импульс, заданный ликвидностью”, и выигрыш этих стратегий у активных менеджеров может быть самореализующимся и, в конечном счете, дестабилизирующим в долгосрочной перспективе. Когда пассивное инвестирование становится доминирующим, “избыточные доходы” уменьшаются, а волатильность вырастает. То, что они называют дешевым, на самом деле в долгосрочной перспективе стоит больших денег. То, что они считают диверсификацией, на самом деле является опасным столпотворением. То, что они видят, как альфа, на самом деле представляет собой иллюзию стоимости, созданную в результате чрезмерного упования на среду.
Майкл Грин из Thiel Macro впервые представил мне свою теорию о том, что пассивное инвестирование вытесняет избыточный доход (“альфу”), доступный для активного управления. Майк также бросил мне вызов, чтобы я доказал эту теорию, построив собственную модель. Я принял его вызов и построил рыночную симуляцию, в которой основной переменной является влияние пассивных и активных участников. Мое моделирование генерирует 25 000 дней доходности инвестирования в рынок акций, при этом я использовал модель спроса-предложения, рандомизированную в соответствии с геометрическим броуновским движением с коэффициентом дрейфа, основанным на постоянных процентных пассивных потоках. Активные участники вовлекаются в рынок в различной степени интенсивности в зависимости от того, слишком ли высок рынок (давление продавцов) или слишком низок (давление покупатели). Активные игроки влияют на рынок, помогая вернуть цены в равновесие. Важно отметить, что в этом моделировании доля активных и пассивных инвесторов остается постоянной. В реальной жизни это соотношение со временем изменится.
Когда на рынке начинают преобладать пассивные инвесторы, возникают две ключевые темы:
“Избыточный доход” или Альфа, доступный для активных менеджеров, уменьшается (синяя линия на графике).
Волатильность усиливается (черная линия в графике).
Теория Грина о том, что альфа, доступная для активных менеджеров, разрушается доминированием пассивных стратегий, сперва не была интуитивно понятной для меня. Я был склонен верить прямо противоположному: чем больше на рынке пассивных инвесторов, тем больше объем неэффективности доступный для эксплуатации. Это верно лишь для определенного момента. Когда на рынке доминируют пассивные игроки, цены обусловлены потоками, а не фундаментальными факторами (см. правый хвост синей линии). В моей симуляции избыточная альфа, доступная для активных участников, достигает максимума, когда пассивные инвесторы составляют 42% рынка, а затем резко падает, по мере дальнейшего роста доли пассивных инвесторов. Когда пассивные участники контролируют 60% + рынка, имитация становится все более неустойчивой, с учетом диких тенденций, экстремальной волатильности и отрицательной альфы. В реальном мире соотношение между активными и пассивными стратегиями не является постоянным, поэтому порог нестабильности будет находиться на гораздо более низком уровне, поскольку инвесторы меняют свое предпочтение в сторону пассивного инвестирования в реальном времени.
Хорошая метафора – представить себе пассивных инвесторов в роли пьяного человека в баре, а активных инвесторов – в роли его трезвого путеводителя. Пьяный человек надеется благополучно дойти до дома, но его перспектива сильно зависит от преобладающего потока пешеходного движения. В благоприятных условиях, когда пьяница отклоняется от безопасного пути на слишком большое расстояние, его трезвый гид берет над ним шефство и поправляет его. В таком случае совместное путешествие домой – это мероприятие, сопровождаемое спотыканиями и толчками, но в итоге все оказываются дома в безопасности. Теперь же в мире, где доминируют пассивные инвесторы, пьяный становится настолько сильным, что его трезвому проводнику не хватает силы, чтобы повлиять на него. Никем не сдерживаемый пьяный человек теперь может двигаться гораздо быстрее в любом направлении, будь оно правильно или неправильно, но он также с большей вероятностью собьется с пути. Пьяный человек выходит из бара … начинает идти к его дому … выбирает неверный поворот в гору… и падает прямо с обрыва … найдя свою смерть.
Ирония заключается в том, что адепты пассивного инвестирования расхваливают свой подход, говоря об эффективных рынках, одновременно не понимая, что доминирование их стратегии приводит к тому, что рынки становятся крайне нестабильными и неэффективными. Самая непосредственная реальность — это та, которую труднее всего увидеть … Если вы хотите знать, когда волатильность и впрямь придет на рынки, наблюдайте за изменением среды.
Часть 2: Рефлексивность волатильности и ликвидность
“Режим волатильности в эпоху постмодерна ставит вопрос о том, достаточно ли велики продукты на основе VIX и фьючерсы на этот индекс, чтобы они могли влиять на гораздо более глубокий рынок опционов SPX. Существование этой динамики будет представлять собой самоусиливающуюся петлю обратной связи с потенциально опасными последствиями”. -Artemis, “Волатильность в условиях конца света”, март 2012 г.
“Неожиданное Risk-off событие может выявить скрытый дефицит ликвидности в комплексе короткого VIX, в результате чего на свободу может быть выпущен монстр”. — Artemis, “Волатильность и аллегория дилеммы заключенных”, Октябрь 2015 г.
“В настоящее время глобальная короткая позиция в волатильности составляет около $2 трлн. в стратегиях финансовой инженерии, которые одновременно влияют на волатильность фондового рынка и сами находятся под ее влиянием… Как змея, не осознающая, что она пожирает собственное тело, те же самые факторы, которые, как кажется, стабилизируют ситуацию, могут посеять хаос на рынках”. — Artemis, “Волатильность и алхимия риска”, октябрь 2017 г.
Рефлексивность волатильности была основным фокусом исследований Artemis в течение почти десяти лет. В публикации Artemis “Волатильность в условиях конца света”, опубликованной в 2012 году, содержится первое из многих предупреждений об опасности продуктов на основе VIX (см. выше). Что еще более важно, прежде чем взорваться, краткосрочные продукты на основе VIX ($3 млрд.) были самой маленькой составляющей трейда Глобальной Короткой Позиции в Волатильности на сумму $2 трлн. Влияние, которое они оказали на глобальные рынки и на рыночную ликвидность, — это лишь канарейка в угольной шахте.
К настоящему моменту вы знаете, чем закончилась та история: рутинное снижение акций вызвало сквиз ликвидности в коротких продуктах на основе VIX, ориентированных на розничных инвесторов, в результате чего на рынке была запущена самоусиливающаяся спираль покупок. В конце торговой сессии короткие продукты на основе VIX и продукты с левериджем требовали бо?льшую экспозицию веги, чем было доступно на всем рынке, что привело к возникновению обратной связи. За две недели в VIX был зарегистрирован второй по величине подскок (+ 177%) и самый большой спад (-43% за 5 дней) за всю 28-летнюю историю этого индекса. Во время этого безумного путешествия в никуда популярный продукт, нацеленный на шорт волатильности, XIV, был уничтожен, и многие стратегии, которые последовательно делали деньги в течение последних лет, потеряли все в одночасье.
Февральский подскок волатильности очень многими интерпретируется неправильно … это было не “событие волатильности”, это был “кризис ликвидности”, который привел к быстрой переоценке хвостового риска. Проще говоря, это был момент, когда многие неосведомленные участники рынка узнали, что такое “вода”. Настоящее событие волатильности предполагает, что спрос на опционы растет по всем направлениям. Волатильность “в деньгах” на самом деле больше изменилась в январе (+ 3,5%), чем в феврале (+ 3%). Состоявшийся в начале февраля всплеск VIX был обусловлен беспрецедентным взрывом спроса на путы на индекс S&P 500, находящиеся далеко “вне денег”, или хвостовые опционы. Обычно эти опционы составляют около 10% от цены VIX, но в начале февраля эти опционы хвостового риска составляли 35% от стоимости VIX.
Трейдеры покупали опционы, не потому что они считали, что волатильность будет расти, они покупали их потому, что им угрожала несостоятельность. Если вы рыба, очутившаяся на суше, сколько вы заплатите за стакан воды?
Послушайте, в последнее время было так много разговоров о волатильности и биржевых продуктах на основе VIX … но это все вчерашние новости, и они уже не имеют значения. Люди не видят леса за деревьями… и пруда за рябью на воде … В апреле уполномоченный крупного регулирующего агентства посетил Artemis, чтобы обсудить мои прошлогодние исследования по краткосрочной волатильности. Он спросил, думаю ли я, что экосистема VIX представляет собой системный риск. Я сказал ему: “Забудьте VIX, все кончено. Точка. Но вы должны быть ОЧЕНЬ обеспокоены тем, как более широкий неявный трейд в короткой позиции в волатильности влияет на ликвидность рынка в целом… ЭТО системный риск”.
Часть 3: Среда – это ликвидность… и она исчезает
… самое главное, что сделало февраль таким страшным, — это то, что сама рыночная среда… вода … ликвидность … исчезла. Каждая рыба оказалась выброшенной на берег. Посмотрите на диаграммы ниже от NANEX, наглядно показывающие, что ликвидность индекса S&P 500 E-minis резко ухудшилась. С конца 2017 года по февраль-март 2018 года среднее количество контрактов по e-minis S&P 500, которые покупались и продавались по лучшей цене, упало на 95%. С нашей торговой площадки мы заметили, что перемещение всего 200 контрактов E-minis, составляющих лишь $26 млн. дельта – экспозиции на индекс S&P 500, может привести к тому, что рынок на сумму $22 трлн. переместится на несколько фигур вверх или вниз. Вот так!
Кризис ликвидности в феврале вышел за рамки деривативов. SPDR S&P 500 ETF Trust (“SPY”) является одним из наиболее ликвидных биржевых индексных фондов, чья капитализация равна более $260 млрд. Обычно этот ETF торгуется очень узко, при среднем спреде bid-ask всего в 1 цент. С 5 по 6 февраля усредненный спред взлетел до исторического максимума более чем в 2 цента, и это движение соответствовало 28 стандартным отклонениям.
Опционы на SPX не имели бидов или офферов, и опционные спреды, которые на предыдущей неделе составляли всего 5 центов, расширились до $3,00 +. Напомнив о финансовом кризисе 2008 года, деривативные дески в крупных банках отказались предоставлять котировки по ликвидным внебиржевым деривативам. На недавней конференции один ветеран-управляющий хедж-фондом сказал, что это были одни из худших условий ликвидности, которые он видел за 26 лет торговли на рынках.
Текущий бычий рынок в индексе S&P 500 стал вторым по величине и вторым по процентному приросту за всю историю, но этот бычий рынок – единственный в истории, который развивался в условиях постоянно снижающихся объемов торгов.
Рыночный объем торгов и фри-флоут теперь находятся на уровне, который последний раз наблюдался в конце 1990-х годов (о чем свидетельствует график ниже).
На фондовом рынке США акции более половины из 8500 компаний, включенных в листинг, торгуются в объеме менее 100 000 штук в день.
Революция волатильности не будет показана по телевизору … революцию волатильности мы будем наблюдать воочию.
Ликвидность рынков в феврале была ужасной, но еще более тревожным является тот факт, что это произошло за пределами истинного фундаментального обвала рынка. Теперь снижение индекса на 4,10% — это очень плохой день, но любой студент, изучающий историю рынков, знает, что ситуация может быть куда хуже. Например, в октябре и декабре 2008 года было 15 дней, когда снижение рынка превышало 4%, в том числе было 2 дня, когда рынки падали более 9%! В 2011 году рынок упал почти на 7% за один день, и в октябре 1987 года, как известно, рынок снижался на 9% и 21% в течение двух последовательных дней. Вопрос, который нам нужно задать себе, что будет, если испарение ликвидности, похожее на то, как это случилось в феврале 2018 года, произойдет в период фактического системного стресса?
В краткосрочной перспективе колебания ликвидности усложнили положение всего комплекса торговли волатильностью. Впервые в истории все активно управляемые стратегии торговли волатильностью, взятые на вооружение хедж-фондами, потеряли деньги с начала этого года. (CBOE Long Volatility Hedge Fund Index (-4,92%), Relative Value Volatility Index (-0.59%), Short Volatility Index (-8.87%) и Tail Risk Index (-4.03%) – все они потеряли деньги в первой половине 2018 года.) Такого никогда не случалось раньше.
В этом году волатильность была похожа на Невероятного Халка … тихого ученого, который в одну минуту превращается в гигантского злобного монстра, чтобы через мгновение опять уменьшиться до человеческого размера. Волатильность, движущаяся бурно вверх и вниз без определенной тенденции, действительно создает для всех сложности. Для подтверждения, обратите внимание на то, что волатильность самого индекса VIX достигла рекордных максимумов в 2018 году.
Если ваш мандат заключался в том, чтобы удерживать позицию в волатильности (длинную или короткую), вы пострадали либо от ее роста, либо от ее падения. Несмотря на внимание средств массовой информации, хотя VIX подрос с рекордно низких уровней, достигнутых в 2017 году, он сейчас по-прежнему сильно отстает от своих исторических средних значений, наблюдаемых в середине текущего десятилетия.
Часть 4 (последняя): Потоки против фундаменталий – Как это все закончится
Потоки против фундаменталий
Когда вы — рыба, плывущая в пруду, в котором количество воды постоянно уменьшается, вам следует обращать внимание на течения. В последнее десять лет мы наблюдали, как центральные банки поставляли ликвидность на рынки, обеспечивая искусственный спрос на активы. Теперь, когда Федрезерв, ЕЦБ и Банк Японии совокупно сокращают свой баланс, вода из пруда дренируется.
Несмотря на этот тренд, американские акции, скорее всего, смогут закончить 2018 год без кризиса или изменения режима волатильности из-за небывалой волны корпоративной ликвидности, запущенной налоговой реформой. Ожидайте, что кризис случится в период между 2019 и 2021 годами, когда засуха, вызванная пыльными бурями рефинансирования долгов, количественным ужесточением и плохими демографическими показателями, приведет к испарению ликвидности.
Первые признаки стресса от количественного ужесточения сейчас появляются на кредитных и валютных рынках, а также на глобальном рынке акций. Финансовые и суверенные кредиты ослабевают, а глобальные корреляции между активами растут. Между тем, Китай осуществляет скрытую девальвацию юаня, которая, как показал 2015 год, является надежным сигналом о предстоящей турбулентности на мировых рынках.
Волатильность акций отстает от тренда кредитного риска на самую большую величину за всю историю как в США, так и в Европе (см. ниже).
Годовая динамика мировых фондовых рынков показывает, что в море красного есть одна страна – статистический выброс. В настоящее время США являются единственным развитым рынком в мире, фондовые индексы которого растут с начала текущего года (+3,22% для S&P 500 и + 11% для NASDAQ).
Американские акции растут уже девять лет, и экономика США вступает в свой 10-й год экспансии. Таким образом, текущий бычий рынок стал вторым по продолжительности за всю историю, при том что Китай вернулся в медвежий рынок.
Что удерживает США на плаву, когда остальная часть мира изо всех сил пытается найти воду?
Землетрясение, вызванное налоговой реформой Трампа, привело к многотриллионному долларовому цунами из репатриированных активов и корпоративных бай-бэков, которые делают любую значительную коррекцию в американских акциях крайне маловероятной в 2018 году. Американские компании готовы потратить в 2018 году рекордную сумму в $2,5 трлн. на обратные выкупы акций, выплаты дивидендов и сделки слияния и поглощения. Эта сумма составляет 11% от общей капитализации всего рынка. Только за первые два месяца американские компании потратили почти $200 млрд. на бай-бэки, то есть больше, чем за весь 2009 год. Как уже неоднократно писал Artemis, обратные выкупы акций выступают в качестве нечувствительного к цене покупателя, который давит на волатильность и стимулирует дополнительное давление на нее со стороны стратегий, неявно занимающих короткую позицию в волатильности, таких как фонды контроля волатильности, фонды паритета риски и низковолатильный фактор в инвестировании.
Естественным образом, рост и снижение волатильности совпадает с циклом корпоративных бай-бэков, о чем свидетельствует диаграмма ниже.
Периоды значительного снижения волатильности в августе-сентябре 2015 года, июне 2016 года и феврале 2018 года совпадали с масштабным возобновлением активности бай-бэков. Хорошо известно, что в 2016 году и в начале 2018 года обратные выкупы акций обеспечили основной приток денег на рынки, позволив последним компенсировать свои резкие провалы. Несмотря на рост системных рисков на рынке, вряд ли стоит ждать значительного снижения акций (-10% или больше) и устойчивого роста волатильности в 2018 году, пока эта стена денег есть на рынке.
Помимо бай-бэков, есть еще и фонды венчурного капитала, которые расходуют кэш самым стремительным темпом с эры дот-комов. Только в этом году они инвестировали $58 млрд. Еще одна ретро-статистика эпохи дот-комов: 76% IPO в 2017 году не принесли выгоды, и это самый высокий уровень с 2000 года.
Когда все это закончится?
Если или когда коллективное сознание перестанет верить в то, что экономический рост может быть создан деньгами и расширением долга, вся среда развалится, в противном случае эта среда продолжит оставаться реальной.
Кризисная засуха ликвидности случится в период между 2019 и 2022 годами в результате прихода идеального пылевого шторма, вызванного беспрецедентным предложением долга, количественным ужесточением и демографическими проблемами.
Количественное смягчение привело к тому, что естественное соотношение между экспансией корпоративного долга и уровнем дефолтов оказалось нарушенным. Размер долгов американских корпораций находится на рекордно высокой отметке в $14 трлн. (45% ВВП), а уровень дефолтов по высокодоходным облигациям близок к рекордным минимумам и равен 3,3%. Такая ситуация не является устойчивой. Годы дешевых денег заставили инвесторов покупать долг на уровнях, не отражающих кредитный риск. Апофеозом этого безумия стала эмиссия 100-летних аргентинских облигаций (номинированных в американской валюте), состоявшаяся в 2017 году, при этом спрос на эти облигации в 3,6 раза превысил предложение, и в конечном счете они были размещены с доходностью 7,9%. В истории Аргентины трудно найти десятилетие, когда бы страна не объявляла дефолт, а о столетии и говорить нечего. Среда, формируемая спросом на рынке облигаций, уже начала проявлять признаки своего распада.
Начиная с 2019-2021 гг., пыльный котел рефинансирования долгов ударит по рынкам, когда они будут наиболее уязвимы к засухе ликвидности. Ожидается, что ежегодное совокупное предложение долга со стороны правительства США и американских корпораций превысит $2 трлн. в каждый год в период между 2019 и 2022 годами (Deutsche Bank). Корпорациям, имеющим высокий уровень долговой нагрузки, будет необходимо рефинансировать $1,2 трлн высокодоходных долгов. Этот процесс стартует в 2019 году и достигнет пика в 2023 году (Bank of America). Впервые в современной истории правительству США потребуется огромное предложение долга для финансирования бюджетного дефицита в период более жесткой денежно-кредитной политики. Ирония заключается в том, что мы одновременно проводим торговые войны с основными иностранными покупателями нашего долга (Китай и Япония).
Если вам кажется, что всего этого будет недостаточно, учтите, что демография станет основным фактором оттоков средств из финансовых рынков. Это произойдет впервые в современной истории США, и это еще больше усугубит засуху ликвидности. Поколение бэбибумеров, образовавшееся после Второй мировой войны (середина 1940-х – 1962 гг.), запустило масштабные потоки средств на финансовые рынки, когда эти люди начали работать и делать сбережения в 1980-х годах. Спустя 30 лет после начала процесса финансиализации все деньги бэбибумеров теперь начнут вытекать из рынков, чтобы поддержать их на пенсии. Бэбибумеры будут распродавать свои активы и меньше расходовать. К погашению намечается $17 трлн., скопившиеся на счетах 401 (k) и на индивидуальных пенсионных счетах. Налоговый Кодекс США предписывает владельцам счетов 401 (k) продавать свои активы в возрасте 70 ? лет, и первая волна бэбибумеров начала эти принудительные продажи, начиная с прошлого года. В 1980 году на каждые 100 граждан страны приходилось 19 человек в возрасте 65 лет и старше. К 2017 году число пожилых людей увеличилось до 25 на каждые 100 граждан, и ожидается, что к 2030 году это число возрастет до 35, и до 42-х — к 2040 году. Ухудшение демографии является глобальным явлением, и к 2030 году в Канаде будет 40 пенсионеров на каждые 100 человек, в Германии — 44, в Японии — 58 и в Китае — 22. Выплаты из Фонда Социальное Обеспечение впервые с 1982 года начинают превышать поступления в него.
Демография в развитом мире окажет серьезное негативное влияние на потоки рынка капитала, поскольку пассивное инвестирование, полностью полагающееся на динамику этих потоков, становится доминирующим.
Как там вода?
Целое поколение инвесторов воспринимает среду ликвидности как само собой разумеющееся, а все прочие, возможно, испытывают когнитивный диссонанс. Это странно, но это легко понять, если вам платят хорошую зарплату за работу, которую вы выполняете, будучи портфельным менеджером в очень политизированной инвестиционной компании. В этом случае вам и не нужно знать, что такое вода на самом деле … вы заинтересованы в том, чтобы реализовать самые широко используемые и самые дешевые практики, которыми пользуются все прочие финансовые учреждения, независимо от того, что есть и другая более важная реальность. Будучи социальными животными, мы все наказываем себя за то, что пытаемся приобщиться к другой абстракции, не подтверждающей реальность статус-кво. Люди, пытающиеся идти против толпы, наказываются экономически и социально. Общим рефреном для каждого, кто вздумал занять противоположную большинству позицию, является напоминание: “как вы можете быть правы, если вы ошиблись все время”. Это глупый аргумент, если происходит смена режима, но по той же самой причине, иррациональное изобилие может длиться очень долго.
Рыбе очень сложно постигнуть мир, который существует вне воды … если вы хотите изменить это, вам следует выползти из океана … найти способ дышать … и эволюционировать в новую реальность.
“Главный посыл истории о рыбах заключается в том, что наиболее очевидными, вездесущими, важнейшими реальностями зачастую являются те, которые труднее всего увидеть, и о которых трудно говорить”.
Волатильность — это всегда сбой среды … разрушение реальности, которую, как мы думали, мы знали.
Что такое вода на рынках? Вот мои лучшие предположения…
Биржевые рынки являются ликвидными, и они более безопасны, чем рынки внебиржевых деривативов
Технологии изменяют мир, поэтому старые правила валюаций больше не применяются
Акции и облигации движутся разнонаправленно, обеспечивая отличную диверсификацию
Акции и недвижимость всегда будут расти в цене, если вы будете владеть ими достаточно долго
Пассивное инвестирование предлагает более высокую доходность при более низких затратах
Центральные банки могут поддерживать рынки бесконечно долго
Волатильность точно измеряет риск
Ликвидность всегда будет на рынках
Долг может быть рефинансирован
Деньги создают стоимость
http://www.zerohedge.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter