Взлет доходностей Treasuries. Чем это грозит мировым рынкам

Свершилось! Доходности гособлигаций США прорвали ключевые сопротивления. В случае 5-леток показатель превысил 3% - впервые с кризисного 2008 г.

Что спровоцировало рост доходностей Treasuries, и чем это грозит мировым рынкам? Об этом в нашем новом обзоре.
Почему растут доходности

Для начала отмечу, что рост доходностей Treasuries означает падение самих облигаций. Как правило, в случае возникновения глобальных тенденций однонаправленные движения наблюдаются по всем эталонным выпускам (с различными сроками погашения).

Тут есть и нюансы. Движения в доходностях частенько позитивно коррелируют (взаимосвязаны), но имеют разную амплитуду в связи с различиями в дюрациях (средневзвешенных сроках до погашения – как цена бонда реагирует на изменение доходности), а также различной реакцией гособлигаций на одни и те же фундаментальные факторы.

К росту доходностей Treasuries привели:

• Ужесточение монетарной политики ФРС

Когда Федрезерв повышает процентные ставки или осуществляет другие меры по ужесточению кредитно-денежной политики, то «дешевых денег» в финансовой системе становится меньше. Как результат, участники рынка уже не имеют столь много возможностей для покупок гособлигаций. Бонды падают, а доходности растут.

Интуитивно это особенно очевидно, когда сворачиваются программы QE и запускается обратный процесс. На балансе у Федрезева около $2,3 трлн Treasuries при общем объеме баланса в $4,2 трлн и долге Штатов свыше $21 трлн. Когда скупки бондов или реинвестирование в них свободных средств прекращается, то рынок трежерей лишается важного стратегического покупателя. Процесс «QE наоборот» был запущен осенью 2017 г. В отдаленном будущем предполагается разгрузка баланса регулятора, включая продажу активов.

Взлет доходностей Treasuries. Чем это грозит мировым рынкам


Согласно прогнозу Комитета по операциям на открытом рынке (FOMC), до конца года предполагается еще один этап увеличения ключевой ставки на 0,25 процентных пункта, до 2,25-2,5%. Регулятор крайне осторожно подходит к этому процессу, цель на 2020 г. - 3,4%.

• Сворачивание монетарных стимулов другими ЦБ

Частенько доходности суверенных облигаций развитых стран растут в унисон. Дело в том, что при повышении ставок ФРС «дешевых денег» становится меньше не в Штатах, по всему миру. Более того, сворачивание стимулов может проходить одновременно в нескольких регионах, что усугубляет ситуацию. В экономике различных стран есть расхождения, но глобальные тенденции остаются в силе.

В тоже время, кредитно-денежная политика ведущих мировых ЦБ (ФРС, ЕЦБ, Банка Японии, Банка Англии) изменяется не синхронно. Как результат, расширяются или сужаются спреды между доходностями различных суверенных бондов. То есть появляются возможности для арбитража и игре на изменениях курсов валют.

К примеру, на данный момент наблюдается близкое к рекордному расхождение (спред) между доходностями гособлигаций США и Германии (Treasuries и Bunds). ЕЦБ намерен завершить QE в конце года, однако предполагается, что ключевая ставка будет повышена не раньше начала осени 2019 г. При прочих равных условиях, это фактор в пользу укрепления доллара против евро. Основной риск для американской валюты - протекционистская риторика Дональда Трампа.



• Инфляция в США

Чем выше инфляция, тем больше поводов у ФРС для повышения ставок. Долгое время инфляция в Штатах (да и в прочих развитых странах) была низка, несмотря на восстановление мировой экономики. Ситуация удивляла даже Джанет Йеллен. Отчасти дело было в структурных особенностях, включая развитие электронной коммерции.

Ключевыми инфляционными индикаторами являются показатели инфляции потребителей (CPI), производителей (PPI), а также ценовые индексы потребительских расходов (PCE Indices). Последние являются любимым показателем Федрезерва и таргетируются на уровне 2%. Инфляционные индикаторы бывают обычными и базовыми, то есть очищенными от еды и энергоносителей (волатильных компонент).

Согласно индексу CPI, потребительская инфляция в США с середины прошлого года заметно ускорилась. В августе рост индекса в годовом исчислении составил 2,7%. Тем временем, PCE Price Indices находятся в районе 2% таргета ФРС, прирост общего индекса в августе составил 2,2% годовых.



Существует интересный индикатор – ключевая ставка ФРС за вычетом базовой потребительской инфляции (реальная ставка). Пока она все еще отрицательна.

Инфляция как таковая – это взгляд в прошлое. Важны инфляционные ожидания. Инфляционные ожидания в США отслеживаются на основе рынка Treasuries, защищенных от инфляции (TIPS). Согласно 5-леткам, сейчас речь идет +2,2% годовых. Это ниже максимума этого года, но заметно вы +1,8%, наблюдавшихся в июне 2017 г.



Инфляционные ожидания в США могут подогреть рост цен на сырье (энергоносители), прирост заработных плат, запуск программы фискального стимулирования (снижения налогов и расширения инфраструктурных расходов). Не забываем и про риски торговых войн. США и Китай уже обменялись взаимными импортными пошлинами. Дональд Трамп угрожает обложить тарифами весь китайский импорт, что может способствовать росту цен в Штатах.

В перспективе существует угроза, что Китай (крупнейший «зарубежный» держатель Treasuries) способен замедлить покупки бондов, особенно в случае ужесточения собственной кредитно-денежной политики вслед за ФРС, а тем более развертывания торговых войн. Предполагаю, что о распродажах Китаем трежерей речь все-так не пойдет. КНР держит $1,17 трлн Treasuries, тут высоки риски просадки всего портфеля в случае начала активного его сокращения.

• Состояние экономики

Тут все довольно банально. Чем лучше развивается экономика, тем меньше необходимость в покупке защитных активов, которыми являются бонды. Более того рост экономики способен в теории подогреть инфляцию и инфляционные ожидания.

Классическим показателем в этом плане принято считать ВВП, но тут данные явно запаздывают за ходом событий, а еще и неоднократно пересматриваются. Интересной является оценка ФРБ Атланты (сервиса GDPNow) по ВВП на текущий квартал. Оценка эта строится на основе входящего потока макрорелизов и является достаточно «свежей» и гибкой.

Сейчас прогноз GDPNow предполагает 4,1% прирост ВВП США по итогам III квартала. В минувшем квартале показатель прибавил солидные 4,2%, при этом расходы потребителей увеличились на 3,8%.

Согласно сентябрьскому прогнозу, на 2018 г. ФРС прогнозирует 3,1% прирост ВВП, на 2019 +2,5%, на 2020 год +2%. Так что, предполагается не слишком активный, но все-таки рост экономики. По-видимому, это можно принять за базовый сценарий. Основной фактор риска – все те же торговые войны.



• Долговая нагрузка

В результате реализации программы Трампа в 2028 г. госдолг Штатов может превысить $30 трлн по сравнению с нынешними $21,1 трлн. По итогам 2017 г. соотношение долга и ВВП США составило 106%. Пока страна на 12 месте в мире по этому показателю, но все еще впереди. К примеру, в Японии речь идет о 240%, но тут большая часть бумаг держится внутренними инвесторами.


Источник: statista.com

Тут расклад для самих бондов негативен и играет в пользу доходностей. Налицо активное фискальное стимулирование на пике экономического цикла. В этом году вступила в силу налоговая реформа, так же был объявлена программа масштабных инфраструктурных расходов. Ожидания по росту дефицита бюджета и долговой нагрузки Штатов в один «прекрасный» момент способны усилить инфляционные ожидания. Как результат, от эры низких ставок явно придется отвыкнуть.

Более того, рост долговой нагрузки Штатов в теории способен увеличить суверенные риски страны, оказав давление на трежеря. Пока это формальный фактор, ибо перед нами условно безрисковый инструмент, который способен расти даже при снижении кредитного рейтинга Штатов. Подобное наблюдалось в 2011 г., когда агентство S&P опустило рейтинг Штатов с AAA до AA+.

• Технические факторы

Речь идет и о прорыве доходностями ключевых сопротивлений, и возможном снижении покупок долгосрочных трежерей пенсионными фондами. В случае США есть фактор, связанный с учетом программ пенсионного страхования сотрудников. Чтобы получить налоговый вычет корпорациям было необходимо до середины сентября закупиться длинными Treasuries, преимущественно 30-летками. Теперь этот источник спроса иссяк. Помимо этого, японские пенсионные фонды также могли сократить покупки из-за увеличения затрат на хеджирование операций.

Чем это грозит мировым рынкам

Рост доходностей гособлигаций в целом негативен для рынка акций. Отмечу, что связь не линейна, но общие тенденции зачастую прослеживаются.

Динамика активов с 2013 года, таймфрейм недельный



Резкое увеличение доходностей гособлигаций США означает ужесточение финансовых условий, так что способно оказать давление на американский рынок акций. На данный момент дивдоходность индекса S&P 500 (1,8% годовых) уже заметно превышает доходность 1-летних Treasuries (2,6%).

Особо опасна создавшаяся ситуация для традиционно дивидендных секторов – телекомов, энергетики, REITs. Тут все просто, чем выше доходности длинных гособлигаций, тем менее интересен заработок на дивидендах. Гораздо проще вложиться в относительно безрисковые активы, не подвергаясь специфическим рискам акций.

Это означает, что дивидендным бумагам необходима просадка для успешной конкуренции с трежерями. Напомню, что рост дивдоходности зачастую наблюдается при снижении акций.

Есть еще два момента. Первый лежит в экономической плоскости. Чем выше стоимость кредитования, тем сложнее компаниям привлекать заемные средства для финансирования инвестпроектов, поглощения перспективных конкурентов, выплаты дивидендов и реализации программ buyback.

Особенно чувствительны в этом плане предприятия с уже высокой долговой нагрузкой. Превышение соотношением долг/собственный капитал (D/E) 70% уже является фактором риска, не говоря уже о свыше 100%. В последние годы американские корпорации наращивали долговую нагрузку в отличие от тенденции на делевериж в Европе и Японии.

В ближайшую пятилетку в Штатах истекают корпоративные облигации на сумму свыше $4 трлн. Пока ситуация не выглядит критичной, ибо в подавляющем большинстве случаев соотношение чистый долг/EBITDA не превышает 6. Однако если процентные ставки в США будут расти слишком активно, то рефинансировать долг будет сложно.

Другой момент находится в сфере теории корпоративных финансов. Аналитики частенько рассчитывают справедливую стоимость акций, исходя из моделей дисконтированных денежных потоков (DCF). Согласно этим моделям, ожидаемые денежные потоки приводятся к настоящему периоду при помощи ставки дисконтирования. Ставка эта зависит от безрисковой доходности и находится в знаменателе при расчетах.

Соответственно, чем выше безрисковые ставки, тем ниже расчетная справедливая стоимость акций. Подобный расклад способен спровоцировать крупных портфельных управляющих на продажу акций при уверенном росте доходностей Treasuries, а также к пересмотру инвестдомами целевых ориентиров (таргетов).

Не забываем и о том, что чем выше доходности облигаций, тем сильнее должен выглядеть доллар. Для оценки общих тенденций существует индекс доллара (DXY), который показывает динамику «американца» против корзины мировых валют.

Чем выше процентные ставки в США в сравнении со ставками «за рубежом», тем более привлекателен доллар для покупок. Помимо ставок, как таковых, на американскую валюту влияет состояние экономики США и еще ряд факторов. Опять же, улучшение экономики способствует росту инфляционных ожиданий, а значит, подталкивает процентные ставки вверх.

Укрепление доллара вместе с ростом доходностей бондов означает ужесточение финансовых условий, столь опасное для рынка акций. Более того, рост американской валюты не выгоден для экспортеров США, на которых приходится приличная часть американских корпораций из состава индекса S&P 500.

График индекса доллара с 2013 года, таймфрейм недельный



Еще один момент - в условиях глобализации мировые рынки взаимосвязаны. При просадке американского рынка акций частенько страдают и прочие площадки. В последние месяцы распродажам подверглись валюты практически всех развивающихся стран, включая рубль, пик девальвации пришелся на август. Основным фактором стало наличие структурных дисбалансов на фоне повышения ставок ФРС, а также риски торговых войн.

Многие из развивающихся стран характеризуются высоким уровнем долга в иностранной валюте и дефицитом платежного баланса. Рост ставок ФРС привел к оттоку средств с emerging markets, а расширившийся дифференциал процентных ставок затруднил рефинансирование долга.

Девальвация привела к взлету инфляции во многих развивающихся странах, которая в свою очередь способствовала дальнейшему ослаблению их валют. В ответ Центробанки Аргентины, Турции, России и пр. увеличили ключевые ставки. Рост рыночных процентных ставок в США способен усугубить ситуацию, в конечном итоге ударив и по рынку энергоносителей, которые активно потребляют развивающиеся страны.

Куда могут пойти 10-летки

Возьмем доходность 10-леток в качестве индикативного показателя. 3% - этот не просто некое круглое число, но и статическое, а также долгосрочное динамическое сопротивление. В случае если доходность закрепится выше этого уровня, следующим целевым ориентиром станет 3,3%. Как результат, американский рынок акций окажется под давлением.

График доходности 10-летних Treasuries с 2013 года, таймфрейм недельный



Предыдущий взлет доходностей наблюдался в феврале, спровоцировав провал S&P 500 на 12%. В случае реализации базового сценария в качестве среднесрочного целевого ориентира по индексу обозначу зону 2650-2550 пунктов.

Отмечу, что доходность 30-леток также ушла выше важного сопротивлении – 3,25%. Увеличение показателя уже привело к росту ставок по ипотеке, что негативно влияет на рынок недвижимости.

Тем временем, доходности многих коротких выпусков выросли еще более резко, так как в большей мере зависят от динамики ставок ФРС. Это приводит к все большему сглаживанию (уплощению) «кривой доходности». Исторически рецессия в Штатах частенько наступала через 12-18 мес. после перехода доходности в перевернутый вид, когда ставки по коротким выпускам превышали ставки по длинным.


Источник http://bcs-express.ru/
При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=418949 обязательна
Условия использования материалов

Лучший европейский брокер

19 октября 2018
HYCM | Обзор рынка | Oil | Gold (XAU/USD) | EUR|USD | GBP|USD | AUD|USD | Silver (XAG/USD)

Технический Анализ

19 октября 2018

40 лет На финансовом рынке. 20 лет Лицензирована в Великобритании. 0.2 pips спреды с быстрым исполнением. 24/5 Служба поддержки клиентов с персональным менеджером
Открыть торговый счет

Брокер бинарных опционов

Binarium предоставляет профессиональные услуги начиная с 2012 года. Получите бонус 100% на депозит от 2000 рублей
Живой журнал | Периодика | Главное Рябов Павел

Днище

19 октября 2018
goldenfront.ru | Финансист | Главное Маклауд Алесдер

Джон Ло: триста лет спустя

19 октября 2018