Газпром Возобновление покрытия

Цель: 223 руб. (+32%) «ПОКУПАТЬ»
Мы оптимистично оцениваем перспективы роста доходов Газпрома благодаря позитивным прогнозам цен на углеводороды, а также ожиданию дальнейшего роста экспорта газа концерна в Европу и развития направления поставок в Китай. Однако в случае с Газпромом рост доходов не означает рост капитализации, так как между ними на протяжении всей истории компании существовало два препятствия: налоги и высокая инвестпрограмма. Эти факторы несут главный негатив в инвестиционный профиль Газпрома. При этом мы считаем, что акции компании слабо отреагировали на 50%-ный рост экспортных цен на газ с начала года и сообщения компании о снижении инвестпрограммы после ее пика в 2018-2019 гг. Мы считаем, что по этим причинам акции Газпрома стоят необоснованно дешево и присваиваем им целевую цену в размере 223 руб. и рекомендацию «Покупать».

Дальнее зарубежье. Последние несколько лет экспорт Газпрома переживает лучший период в истории компании, причем в 2018 г. показатель несколько раз обновлял исторический максимум благодаря высокой конкурентоспособности российского газа, а также погодным и другим причинам. Мы считаем, что факторы, которые обусловили сильные результаты, сохранятся и в будущем, и ожидаем положительной динамики экспорта газа в ближайшие годы.

РФ. В 2017 г. Газпром прервал многолетний тренд падения продаж на внутреннем рынке, а также нарастил поставки в I полугодии 2018 г. Такая ситуация была обусловлена ростом спроса внутри страны из-за холодной погоды в I квартале, но мы считаем маловероятным сохранение положительной динамики объема продаж Газпрома из-за стагнации рынка газа РФ и более гибкой ценовой политики независимых производителей.

Китай. В декабре 2019 г. Газпром планирует начать поставки в Китай по газопроводу «Сила Сибири», строительство которого завершено на 90%, мощностью 38 млрд м3 в год. Судьба остальных газопроводов находится под вопросом, тем не менее мы полагаем, что проекты будут реализованы в будущем (с учетом высокого потенциала рынка, огромной ресурсной базы Газпрома и ограниченности альтернатив) Однако ценообразование исторически было камнем преткновения на пути их реализации, а какова будет выгода для Газпрома – неизвестно. С одной стороны, концерн заинтересован в паритете с поставками газа в Европу, с другой – Китай хоть и переходит на рыночное ценообразование газа, но это не гарантирует приемлемый уровень цен для Газпрома. Мы считаем, что Газпром приложит все усилия, чтобы укрепиться на этом рынке.

CapEx и свободный денежный поток. В 2018-2019 гг. инвестпрограмма пройдет пиковый период, который обусловлен строительством «Силы Сибири», «Северного потока - 2» и «Турецкого потока». В последующие годы, по оценке компании, последует ее снижение. Исторически по причине высоких затрат на строительство газотранспортных мощностей свободный денежный поток Газпрома был низким, но мы допускаем его рост в среднесрочной перспективе, после чего прогнозируем возвращение к нормализованному показателю: компании необходимо монетизировать запасы, и мы ожидаем продолжения масштабных строек в будущем.

Дивиденды. Дивиденды Газпрома являются функцией от НДПИ, капитальных затрат и результата переговоров менеджмента компании с министерствами, что делает их величину непредсказуемой. В настоящее время дивидендная доходность акций Газпрома составляет 4,7%, что находится несколько ниже среднего для сектора значения.

Газпром Возобновление покрытия


Прогнозы

Дальнее зарубежье

В последние годы экспорт газа в дальнее зарубежье бьет все рекорды. Позитивной динамике способствовало сочетание ряда, таких факторов как восстановление спроса на газ в Европе на фоне падения добычи в регионе, высокая себестоимость американского СПГ при низкой цене на газ в Европе, переход энергокомпаний с угля на газ, небольшие возможности прочих поставщиков трубного газа повлиять на рыночную долю Газпрома, холодные зимы и маркетинговая политика Газпрома, благодаря которой конкурентоспособность российского газа заметно выросла. В результате действия этих факторов рыночная доля Газпрома на рынке Европы выросла на 5 п.п за последние 5 лет.

Таким образом, несмотря на череду геополитических противостояний РФ и Европы и оптимистичные прогнозы в отношении поставок СПГ из США, Газпром смог не только укрепиться на европейском рынке, но и стать основным поставщиком, удовлетворяющим спрос в период роста.

Спрос на газ в Европе

Рынок газа в Европе долгие годы находился в депрессивном состоянии, однако в последние несколько лет он переживает восстановление благодаря политике региона по снижению выбросов в атмосферу, а также вследствие стремительного роста цен на уголь после мер Китая по снижению угольных мощностей в стране. В результате негативный тренд потребления газа в Европе сменился на позитивный. Согласно долгосрочному прогнозу BP, потребление газа в Европе будет стагнировать, аналогичный прогноз дает и Международное энергетическое агентство. В долгосрочной перспективе динамика будет определяться тем, как будут сосуществовать два основных противоположных по влиянию фактора: переход с угля на газ и развитие альтернативных источников энергии.

Добыча газа в Европе

Добыча газа в Европе достигла пика в 2004 г. и с тех пор снижалась до 2016 г. в результате естественного истощения месторождений региона. Впервые за многие годы в 2017 г. был зафиксирован рост благодаря сильным показателям Норвегии и временной, по оценке UK’s Oil and Gas Authority, стабилизации добычи в Великобритании (которая находится в нисходящем тренде). Согласно прогнозу МЭА, показатель будет стагнировать в будущем, и вклада страны будет недостаточно для того, чтобы остановить падение добычи газа в Европе. Негатив также добавляет ввод потолка добычи на гигантском Гронингенском месторождении в Нидерландах, которое обеспечивает 10% спроса в Европе из-за землетрясений, которые провоцирует его разработка. Добыча сланцевого газа в регионе имеет перспективы, но сдерживается мощным экологическим лобби, поэтому его потенциальный вклад не участвует в прогнозах из-за высокой неопределенности. Согласно оценкам МЭА, добыча газа в Европе сократится на 44 млрд м3 к 2023 г. от уровня 2017 г.

СПГ

Сжиженный газ из США считается одним из главных конкурентов Газпрома на европейском рынке, однако в силу того, что себестоимость поставок остается выше спотовых цен на газ, его доля в общем импорте газа в регион незначительна. По нашим оценкам, в 2017 г. страна экспортировала в Европу всего 1 млрд м3 газа или 0,2% от объема спроса. При этом в 2016 г. доля

Европы в экспорте СПГ США составила 10%, но увеличилась до 16% в 2017 г. благодаря запуску СПГ проектов в эксплуатацию и росту общего объема экспорта: по оценке U.S. Energy Information Administration, показатель увеличился в этом году в 4 раза. По оценке МЭА, экспортные мощности страны вырастут на 98 млрд м3 к 2022 г.

Слабые результаты США на европейском рынке также объясняются сильной динамикой спроса на азиатском рынке, который вместе со странами Южной Америки является приоритетным для США из-за более высокой доходности. На наш взгляд, это не означает, что США не смогут в будущем нарастить поставки в Европу. Согласно прогнозам МЭА, экспортные мощности СПГ в мире увеличатся на 160 млрд м3 (до 650 млрд м3 к 2022 г.), что может создать избыток предложения СПГ, который по оценке агентства, продлится до 2023 г. В результате часть газа, предназначенного для Азии, будет перенаправлена в Европу.

С этой точки зрения, СПГ Катара также представляет угрозу для позиций Газпрома в Европе. На текущий момент Катар больше заинтересован в поставках в азиатские страны: цены там выше, а транспортное плечо короче. В случае избытка предложения СПГ «лишние» объемы будут проданы в Европе. В 2016 г. Катар реализовал в Европе 26 млрд м3 СПГ и обеспечил 5% спроса в регионе, в 2017 г. – 23 млрд м3 и 4% спроса. В ближайшие несколько лет доля Катара на мировом рынке резко снизится, страна обеспокоена этим, и мы считаем, что Катар будет пытаться нивелировать снижение на основных рынках в том числе посредством рынка Европы. Учитывая более низкую (относительно Газпрома) себестоимость поставок, Катар представляет серьезную конкуренцию российскому газу. Влияние остальных стран менее актуально в следствие более низкого масштаба производства и/или удаленности от рынка.

Таким образом, рост цен на газ в Европе, увеличение мощностей по сжижению и возможное замедление экономического роста в странах Азии являются основными факторами риска для позиций Газпрома в Европе. При этом мы прогнозируем, что компания сможет не допустить снижения поставок благодаря относительно низкой себестоимости и гибкой ценовой политике. Исходя из данных финансовой отчетности концерна за 2017 г., мы оцениваем себестоимость поставок газа в Европу 5,1 долл./млн БТЕ, что на 20% выше показателя Катара и на треть ниже, чем в США. Мы считаем, что в случае давления со стороны конкурентов маркетинговая политика концерна будет адаптирована с целью недопущения снижения рыночной доли. Необходимо отметить, что именно такие действия предпринимались компанией в предыдущие годы на волне пересмотра газовых контрактов с европейскими потребителями, в результате чего цены Газпрома стали почти полностью копировать динамику спотовых цен на газ: треть контрактов перешли на расчет исходя из спотовых цен, а еще одна треть сочетала цену на нефть и спот на газ. Это существенно повысило конкурентоспособность российского газа и дало основу для стремительного роста поставок российского газа в Европу.

Декарбонизация и снижение выбросов в атмосферу

В 2014 г. Европейский совет представил программу, определяющую политику в области климата и энергетики региона, согласно которой выбросы парниковых газов планируется сократить на 40% от уровня 1990 г. к 2030 г., увеличить долю возобновляемых источников энергии до не менее 27%, снизить потребление угля и сократить зависимость от нефти и газа. Программа предусматривает расширение мер на период после 2030 г., а ее реализация оценивается в 270 млрд евро в течение 40 лет. Ратификация Парижского соглашения усилила меры стран по снижению выбросов. В частности, Франция заявила об отказе от использования угля в энергетике после 2022 г., Норвегия запретит использование автомобили с бензиновыми и дизельными двигателями с 2025 г., а Нидерланды – с 2030 г. Касательно промышленности важным документом является Директива Евросоюза о промышленных выбросах, которая устанавливает стандарты для заводов и стимулирует применение технологий по снижению выбросов. Эти меры в первую очередь относятся к предприятиям, использующим уголь в качестве сырья.

По оценке The Oxford Institute for Energy Studies, в результате политики по декарбонизации экономики Европы снижение потребления угля в энергетике высвободит нишу для 30 млрд м3 газа к 2030 г. Другим следствием снижения доли угля в энергобалансе региона является развитие альтернативных источников энергии, доля которых стремительно растет и продолжит увеличиваться в будущем. К примеру, Германия планирует довести ее до 80% в энергобалансе страны к 2050 г.

Рынок Европы. Резюме

Спрос на газ в Европе, вероятнее всего, будет стагнировать в долгосрочной перспективе, поэтому на фоне снижения добычи газа в регионе будет высвобождаться ниша для других игроков, наиболее крупными из которых являются Газпром и поставщики СПГ. СПГ США менее конкурентоспособен, чем трубный российский газ, СПГ Катара близок по себестоимости поставок к российскому, но европейский рынок не является для него приоритетным. Остальные поставщики трубного газа, такие как Алжир, Ливия, Иран и Азербайджан не смогут существенно повлиять на расстановку сил на рынке, так как являются мелкими экспортерами. Исходя из совокупности эти факторов, мы считаем, что Газпрому нет явной альтернативы на европейском рынке газа, и ожидаем дальнейшего роста рыночной доли концерна в регионе. Мы прогнозируем рост экспорта Газпрома в этом направлении на 3% в год в среднесрочной перспективе.

Экспортные мощности

По нашим оценкам, экспортные мощности в Европу из России составляют на текущий момент 244 млрд м3 в год, из которых 140 млрд м3 приходится на ГТС Украины, согласно данным Укртрансгаза. В СМИ периодически появляется информация о том, что транзитные мощности Украины могут быть завышены из-за их износа и недостатка инвестиций. В последние годы объем транзита газа Газпрома через украинскую ГТС не превышал 100 млрд м3 (93 млрд м3 в 2018 г.) и, если отталкиваться от этой цифры, то оценка суммарных экспортных мощностей снижается с 244 до 204 млрд м3 в год. Прогноз экспорта Газпрома на 2018 г. составляет 196-197 млрд м3, таким образом, есть вероятность, что система экспортных газопроводов загружена почти до предела.

К 2020 г. Газпром планирует ввести в эксплуатацию «Северный поток-2» и «Турецкий поток», мощности которых составляют 55 и 31,5 млрд м3 в год соответственно, что позволит на четверть увеличить объем экспортных мощностей от текущего уровня. Принимая во внимание вероятный дефицит экспортных мощностей на сегодняшний день и сложные политические отношения России и Украины, мы считаем реализацию этих проектов крайне актуальной.

Поставки в страны бывшего Советского Союза

Объем экспорта газа в страны бывшего СССР исторически был волатильной величиной, так как торговое сотрудничество Газпрома и его основных клиентов осуществлялось через призму политических интересов РФ. Мы считаем, что экспорт в эти страны в меньшей степени зависит от экономики поставок и несут высокие геополитические риски, поэтому в своей финансовой модели прогнозируем сохранение объема экспорта в страны бывшего СССР на уровне 2017 г.

Рынок газа в РФ

Согласно прогнозам Международного энергетического агентства, спрос на газ в РФ будет стагнировать в долгосрочной перспективе в следствие низкого темпа роста экономики, развития технологий, благодаря которым снижается удельное потребление газа в электроэнергетике и промышленности, а также других факторов. Со стороны предложения газа на внутреннем рынке помимо Газпрома необходимо выделить двух крупных игроков: Новатэк и Роснефть. Новатэк сообщал, что стратегической целью компании является удержание рыночной доли, при этом компания прогнозирует примерно одинаковый объем реализации трубного газа на рынке РФ (около 63 млрд м3 в год). Роснефть же давно дала понять о серьезной заявке на российский рынок, сообщив о планах увеличить объем добычи газа до 100 млрд м3 в год к 2020 г. Добыча газа Роснефти по итогам 2017 г. составила 67 млрд м3, поэтому мы полагаем, что объем продаж Газпрома на внутреннем рынке может в будущем сократиться на 33 млрд м3 благодаря возможности Роснефти устанавливать цену на газ ниже цен Газпрома, которые регулируются государством. Остальные российские ВИНК не составляют конкуренцию газовому гиганту в силу незначительности объемов, более того, в ряде случаев Газпром сам выступает покупателем газа у нефтегазовых компаний для последующей перепродажи.

Предпосылки финансовой модели

На внутреннем рынке мы прогнозируем снижение объема продаж газа в среднем на 1% в год при росте цен на 2%. Темп роста экспорта в Европу мы закладываем на уровне 3% в год; на текущий год объем поставок в дальнее зарубежье прогнозируется в размере 200 млрд м3 при средней цене 300 долл./тыс м3. С 2020 г. мы заложили в модель начало поставок газа в Китай по газопроводу «Сила Сибири» с постепенным ростом объема экспорта до значения, соответствующего мощности газопровода – 38 млрд м3 в год. Прогноз поставок в страны бывшего Советского Союзы мы оставили на уровне 2017 г. Прогноз темпа роста добычи нефти Газпром нефти составляет 1% в год.

Мы ожидаем существенного роста рентабельности EBITDA по итогам текущего года и в среднесрочной перспективе в результате более высоких экспортных цен на газ (на 50% в текущем году), а также ввиду благоприятных прогнозов, которые мы закладываем на ближайшие несколько лет.

Газпром неоднократно сообщал, что пик инвестпрограммы придется на 2018-2019 гг., поэтому мы ожидаем снижения объема инвестиций в последующие годы. В то же время мы отмечаем, что компания склонна занижать прогноз инвестиций и, как правило, впоследствии пересматривает его в сторону повышения, а также, вероятнее всего, Газпром будет реализовывать пока еще не анонсированные газотранспортные проекты с целью усиления позиций на рынке Китая. Вследствие этого мы допускаем, что объем инвестпрограммы после 2019 г. может по- прежнему быть высоким.

Оценивая компанию, мы использовали стандартный долгосрочный темп роста на уровне 3%, WACC составил 10,0% - относительно низкое значение из-за высокой доли заемного финансирования (47%) в капитале Газпрома.



Источник http://www.veles-capital.ru/
При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=419033 обязательна
Условия использования материалов

Лучший европейский брокер

40 лет На финансовом рынке. 20 лет Лицензирована в Великобритании. 0.2 pips спреды с быстрым исполнением. 24/5 Служба поддержки клиентов с персональным менеджером


Брокер бинарных опционов

Binarium предоставляет профессиональные услуги начиная с 2012 года. Получите бонус 100% на депозит от 2000 рублей