ТМК – Трубная металлургическая компания, крупнейший производитель стальных труб в России и один из трех глобальных лидеров. В 2017 г. общие поставки составили 3,78 млн тонн. Продукция компании тесно связана с нефтегазовым сектором, который в последнее время претерпевает большие изменения на фоне волатильности нефтяных цен и совершенствования методов добычи. В какой-то степени компания является связующим звеном между металлургическим и нефтегазовым сектором.
Продукция и потребители
Бизнес группы ТМК вертикально интегрирован, начиная с исследований и разработок, производства стали и заканчивая продажами готовой продукции на трех континентах. Ключевой продукцией являются бесшовные и сварные трубы различного предназначения.
Основной упор сделан на нефтегазовый сортамент. В 2017 г. компания поставила 77% своей продукции нефтегазовым компаниям. Трубы применяются для бурения и эксплуатации скважин. Также продукция ТМК востребована при строительстве нефте-газопроводов, в том числе трубы большого диаметра (ТБД) для газовых магистралей Газпрома. По бесшовным OCTG трубам компания является лидером в РФ и сильным игроком на рынке США. Менеджмент делает большие «ставки» на развитие этого сегмента производства.
Остальные 23% продукции приходятся на машиностроение, энергетику, строительство и ЖКХ. Наличие определенных тенденций в секторах может дать подсказку для драйверов роста капитализации ТМК. К примеру, новая программа ДПМ-2 вполне может обеспечить дополнительный спрос на продукцию компании.
Ключевым потребителем продукции ТМК является Роснефть. На 2-м и 3-м месте в 2017 г. были Газпром и Сургутнефтегаз.
Пять российских нефтегазовых компаний потребляют около 35% все продукции группы ТМК. Среди глобальных клиентов компании числятся такие имена как Shell, Total, Exxon Mobil, Saudi Aramco, Anadarko и др.
Для того чтобы подчеркнуть зависимость ТМК от поставок труб нефтяникам, рассмотрим корреляцию между ценой нефти Brent и EBITDA группы в долларах. Логично, что доход компании зависит от цен на сырье не напрямую, а через капзатраты, которые нефтяники готовы вкладывать в разработку новых проектов. Эти инвестиции естественным образом растут по мере роста сырьевых котировок.
Перспективы рынка
Трубный рынок в 2017 г. вырос на 2% в годовом выражении, до 167 млн тонн. Драйверами выступили рост мировой экономики и инвестиционная активность нефтегазовых компаний. В компании отмечали, что в 2018 г. рынок может подрасти на 1-3% г/г.
Россия занимает лидирующее место среди рынков сбыта с более чем 60% продаж всей продукции ТМК. Доля остальных регионов представлена ниже.
Надо отметить, что за последний год доля Америки выросла с 15% до 26%. Такая динамика может сохраниться и обусловлена тенденцией в нефтегазовом секторе. Произошло значительное увеличение буровой активности вследствие расширения применения технологии гидроразрыва сланцевого пласта в процессе добычи нефти и газа.
Несмотря на текущую неоднозначную ситуацию с балансом на рынке нефти, оценки долгосрочных перспектив рынка в общем-то позитивные и сводятся к росту спроса в течение следующих 10-15 лет почти на 10 млн б/с. Рынок газа еще более перспективный в связи с массовым уходом от угля в пользу экологически более чистого топлива. Добывать нужно будет больше. Бурить и транспортировать соответственно тоже.
В среднесрочной перспективе также есть основания ожидать увеличение спроса. Драматическое снижение цен на нефть в 2014-2015 гг. вызвало резкое сокращение инвестиций нефтегазовых мейджеров. Теперь же рынок может столкнуться с реальным дефицитом сырья без серьезного увеличения разведки, добычи и переработки. Глобальные нефтегазовые компании уже объявили об увеличении капзатрат на будущие годы.
Ниже представлены последние оценки инвестиций в разведку и добычу по ключевым странам от самой ТМК. Ключевым рынком, на котором компания сосредоточит усилия, является американский.
Таким образом, около 80% продукции компании связано с инвестициями в нефтегазовом секторе, которые в свою очередь зависят от динамики цен на нефть и ожидаемого роста мировой экономики. Прогнозы независимых экспертов и менеджмента ТМК позитивные. Однако не стоит забывать, что это лишь оценки.
Компания делает оптимистичные прогнозы непосредственно по рынку трубной продукции. Спрос на российском рынке будет расти со среднегодовым темпом 2%. Причем более значительный рост рынка ожидается в неэнергетическом секторе.
Что касается американского рынка, то там спрос на трубную продукцию со стороны нефтегазового сектора может показать более высокие темпы роста со среднегодовым значением 8%. В ТМК ожидают расширения рынка высокорентабельной и технологичной продукции премиальных соединений – TMK UP.
Перспективные проекты
Продукция ТМК участвует практически во всех стадиях проектов нефтегазового сектора. Можно отметить несколько значимых из них, реализация которых должна привести к существенному росту спроса на трубы и соединительные муфты.
В данные момент достраивается III и IV очереди «Ямал СПГ». Следом ждет начало строительства «Арктик СПГ-2». Газпром перманентно разрабатывает так называемый «мегапроект Ямал». Месторождения этой группы станут базой для поставок по «Северному потоку-2». Газпром с ТМК уже разрабатывают спецификации труб для этого проекта.
Также надо отметить разработку Чаяндинского и Ковыктинского месторождений для поставки газа по Силе Сибири – еще одному проекту, который поддерживает спрос на продукцию ТМК.
В планах газопровод Сила Сибири-2 (или западный маршрут), расширение газопровода Сахалин-Хабаровск - Владивосток.
Поставщики
Основные трубные заводы ТМК, как в РФ, так и за переделами, имеют мощности по производству стали для бесшовных труб. Недостающие объемы сырья компания закупает в виде металлолома у ТМК-Чермет по спотовым ценам, а также в виде горячебрикетированного железа (ГБЖ) у Металлоинвеста по контрактным ценам, которые пересматриваются раз в месяц.
Для сварных труб полуфабрикаты ТМК закупает у нескольких компаний. Стальной лист – у ММК, Северстали, Металлоинвеста, Метинвеста, Salzgitter и Nippon Steel. Горячекатаный прокат – у Мечела, ММК, НЛМК, Метинвеста и ArcelorMittal-Temirtau. Контрактные цены, базирующиеся на ценах сырья, инфляции и курсе рубля, могут пересматриваться раз в месяц или раз в квартал. Это значит, что повышение цен на железную руду или уголь, а также ослабление рубля в некоторой степени негативно для ТМК с точки зрения поставок заготовки для изготовления труб.
Структура группы
Группа ТМК является настоящим примером глобального бизнеса и объединяет в себе несколько дивизионов, совокупно поставляющих продукцию в 80 стран мира. Это позволяет диверсифицировать риски и воспользоваться преимуществом каждого конкретного рынка.
Основные производственные мощности компании сосредоточены в России. Российский дивизион состоит из 7 предприятий и может обеспечить производство 4,8 млн тонн труб. В 2017 г. было продано 2,9 млн тонн труб на сумму $3,157 млрд.
Американский дивизион представлен 12 предприятиями, которые могут произвести до 1,4 млн тонн труб. Но в 2017 г. было реализовано 671 тыс. тонн труд на $994 млн.
Производство европейского дивизиона относительно небольшое – 220 тыс. тонн и сосредоточено в основном в Румынии. Выручка в 2017 г. – $242 млн . Было поставлено 186 тыс. тонн труб. Ближневосточное подразделение обладает производственными мощностями на 200 тыс. тонн.
Можно отметить, что заводы ТМК работают не на полную мощность. Пик инвестиций в нефтегазовой отрасли пришелся на 2014 г., соответственно, пока что единственный способ дозагрузить предприятия – увеличить спрос со стороны нефтегазового сектора.
Отдельно стоит упомянуть американский дивизион, который представлен компанией TMK IPSCO. Группа рассматривает планы по монетизации IPSCO путем выхода на IPO. Однако размещение ранее было отложено, в частности из-за ухудшения отношений РФ и США, а также из-за периодического роста волатильности на американском рынке.
По мере снижения американского рынка перспективы IPO IPSCO становятся все более туманными, что оказывает давление на котировки ТМК. Из приведенной выше зависимости дохода ТМК от цен на нефть, вытекает, что снижение сырьевых котировок также будет не самым лучшим фоном для размещения бумаг.
Производственные показатели
В целом операционные результаты компании демонстрируют позитивную динамику начиная с конца 2016 г. Это период восстановления нефтяных цен и, как следствие, повышения инвестиционной активности компаний. Правда, в то время это было справедливо преимущественно для сланцевых месторождений в США.
В IV квартале 2017 г. мы видим начало замедления поставок. Для того чтобы понять причину, следует обратить внимание на ускорение спроса на трубы в 2016-2017 гг. Это было связано как с попыткой стран ОПЕК+ нарастить добычу в преддверии соглашения о заморозке (с 2017 г.), так и с ростом количества труб в пересчете на одну скважину в США. Данные приведены на диаграмме ниже.
Это отчасти обусловлено ростом протяженности и доли горизонтального бурения для повышения эффективности скважины. Горизонтальные скважины требуют большего количества как буровых, так и эксплуатационных труб. По данным на II полугодие 2018 г., уже 87 из 100 скважин были горизонтальными.
Аналогичная динамика наблюдается и в России, несмотря на то, что многие технологии находятся под санкционными ограничениями. Истощение традиционных месторождений в РФ будет способствовать развитию проектов трудноизвлекаемых запасов с применением горизонтального бурения.
Несмотря на в целом позитивную производственную тенденцию, в III квартале 2018 г. отгрузки сократились на 6% в годовом выражении. Снизился также показатель отгрузок за последние 12 месяцев, впервые с I кв. 2017 г.
Основная причина в плановых работах по модернизации на основных российских предприятиях. Также сказалось снижение спроса на трубы большого диаметра на фоне расписания закупок по текущим проектам Газпрома и Транснефти.
В США спрос снизился на фоне высоких складских запасов, что в свою очередь было вызвано паузой в росте буровой активности. Причиной этому стала краткосрочная неопределенность на рынке нефти и структурные ограничения транспортировки сырья с месторождений до наливных портов. Также немаловажную роль сыграли американские пошлины на сталь, что повысило стоимость конечной продукции для потребителей.
Отдельно стоит отметить, что в прошлом году компания начала производить отгрузку новой высокотехнологичной премиальной продукции – теплоизолированных лифтовых труб (ТЛТ). Эти трубы применяются в насосно-компрессорных узлах, созданы для обустройства нефтяных скважин в условиях вечной мерзлоты. Первый тестовый заказ сделали Saudi Aramco для проектов в Индии. В 2017 г. компания также получила заказ от Saudi Aramco на поставку линейных бесшовных труб для укладки морского трубопровода в Египте.
Таким образом, с точки зрения поставок труб мы не видим серьезной опасности в краткосрочной перспективе на российском рынке. Вместе с тем, спрос на американском рынке может оставаться еще некоторое время под давлением на фоне роста цен на продукцию связи с импортными пошлинами на сталь. Кроме того, буровая активность временно сдерживается инфраструктурными ограничениями ключевого месторождения Permian. Эта проблема должна частично разрешиться в 2019 г.
Инвестпрограмма
Так как у компании достаточно свободных производственных мощностей для имеющегося спектра продукции, основной упор в инвестиционной программе был сделан на инновационную деятельность. В основном речь идет о высокотехнологичных трубных соединениях TMK UP, ТЛТ, а также о разработке технологии производства продукции из инновационных сплавов и покрытий.
У компании есть целых два R&D подразделения, в РФ в США. Также в конце этого года ожидается ввод в эксплуатацию корпоративного исследовательского центра в Сколково.
В 2017 г. капзатраты компании выросли на 35%, как раз на фоне строительства корпоративного центра в Сколково, а также строительства мощностей по термообработке труб в Румынии и РФ.
В России на заводе СТЗ этот проект планирует завершить в 2019 г. На ТМК-АРТРОМ основные работы по модернизации были завершены еще в 2017 г. Рост капзатрат в прошлом году также обусловлен укреплением рубля, потому как около 60% всех капзатрат компании в российской валюте. В 2018 г. планируется окончание строительства объектов в Сколково, что может снизить капзатраты.
В долларовом выражении капзатраты компании подросли с начала 2016 г. и остаются на стабильном уровне, порядка $65 млн в квартал. Крупных инвестиционных проектов в разработке нет.
Таким образом, у компании есть довольно стабильный на текущий момент уровень капзатрат, которые сосредоточены на разработке высокотехнологичной продукции с высокой добавленной стоимостью. Уровень капзатрат нельзя назвать низким – около трети EBITDA. Но повышение продаж соединений TMK UP и развитие ТЛТ направления должно привести к повышению рентабельности группы.
ТМК планирует довести долю высокотехнологичной продукции в структуре выручки российского дивизиона до 50% к 2022 г. Также компания взаимодействует с основными российскими нефтегазовыми заказчиками в направлении импортозамещения.
Финансовые показатели
Выручка
Кризис на нефтяном рынке ударил и по финансовым показателям ТМК. Выручка начала восстанавливаться только в начале 2016 г., по мере роста отгрузок трубной продукции, в особенности за счет американского дивизиона.
Темпы роста выручки замедлились в конце 2017 г. вместе с охлаждением роста буровой активности в США. Как увидим позже, ослабление рубля также негативно сказывается на выручке, которую принято отражать в долларах США.
По итогам 2017 г. выручка выросла на 13% г/г или на $362 млн, до $4394 млн. В годовом выражении рост составил 32%. Курсовые разницы принесли $389 млн. Без них выручка российского сегмента снизилась на $27 млн. Это обусловлено в первую очередь снижением продаж ТБД, что связанно с текущим расписание проектов Газпрома и Транснефти.
Выручка американского дивизиона выросла на $627 млн или на 170%, до $994 млн. Драйвером выступили трубы OCTG. Европейский дивизион заработал больше на 39%, до $242 млн.
В первой половине 2018 г. выручка российского дивизиона выросла на 19% г/г, американского на 61% г/г, европейского на 40% г/г. Выручка группы в целом выросла на 28% г/г, до $2628 млн. Любопытно взглянуть на выручку за тонну. Видно, что сильную динамику показала Америка и Европа. Эти дивизионы соответственно обеспечили лучшую рентабельность.
Рост выручки на тонну обеспечил рост цен на трубы и увеличение продаж продукции с большей добавленной стоимостью.
Однако стоит отметить, что во II квартале цены на продукцию в РФ в целом снижались на фоне роста импорта. В США рынок также замедлился по причинам, описанным выше. В результате падение продаж год к году оказывает негативное влияние и на выручку. В совокупности с ослаблением рубля финансовый отчет за III кв. ожидается достаточно негативным. Выручка может снизиться на 15-17% относительно III кв. 2017 г., до $950-1000 млн.
Отчетность по МСФО за III квартал будет опубликована 16 ноября. Тогда же будет проведена телеконференция. Кроме того, на 27 ноября намечен день инвестора, где менеджмент представит обновленный взгляд на перспективы рынка и может осветить важные долговые вопросы и перспективы IPO TMK IPSCO.
EBITDA
Повышение отгрузки продукции и выручки естественным образом способствовало росту показателя EBITDA c начала 2017 г. Как правило компания указывает в отчетности и презентация скорректированный показатель без учета курсовых разниц, финансовых затрат, переоценки активов и пр.
В 2017 г. EBITDA выросла на 14%, до $605 млн. Но по дивизионам все было не столь однозначно. В России скорректированная EBITDA сократились на15% или $113 млн, до $465 млн на фоне снижения спроса на ТБД, слабый спрос на другую продукцию на фоне временной заморозки инвестиций. Однако этот показатель не учитывает позитивные курсовые разницы $76 млн. В США показатель вырос на $183 млн благодаря росту спроса на OCTG, в Европе на $4 млн.
Что касается рентабельности, то она очень неоднородна в зависимости от дивизиона. Из-за удорожания металлургического сырья рентабельность EBITDA российского дивизиона снизилась с 21% в 2016 г. до 15% в 2017г. В американском дивизионе наблюдается противоположная тенденция, маржа составила 11%. В европейском – 12%, сократившись с 14% годом ранее.
Актуальные данные за I полугодие 2018 г. представлены ниже. Мы видим продолжение падения маржи в России, но рост ее в США и Европе.
В РФ продолжается тренд на удорожание сырья, девальвацию рубля, в то время как в США конъюнктура помогала сталелитейщикам на фоне импортных пошлин. В Европе маржа последовательно растет на фоне внедрения продаж технологичной продукции с высокой добавленной стоимостью.
С учетом последней производственной отчетности и ослабления рубля, можно ожидать сохранения слабой рентабельности в РФ и возможно ее небольшого снижения в США.
Что касается группы ТМК в целом, рентабельность EBITDA постепенно снижается с 2015 г., в первую очередь на фоне низкого относительно докризисного уровня спроса на трубы и повышения издержек, в первую очередь на сырье. Компания сейчас работает над увеличением доли в выручке технологичной продукции с высокий добавленной стоимостью. В этом смысле ближайшие 1-2 квартала станут индикативными. Продолжение тренда роста рентабельности с минимумов 2 кв. 2017 г. будет весьма позитивным сигналом.
Прибыль
Прибыльность остается слабым местом группы. Последние несколько кварталов наблюдаем последовательное снижение. Исключение составил II кв. 2018 г., когда прибыль LTM начала расти. Однако производственные результаты за III кв. вновь испортят картину.
Помимо все еще слабого показателя EBITDA по сравнению с периодом высоких цен на нефть, негативное влияние на чистую прибыль оказывают две статьи – амортизация и финансовые расходы. От первой никуда не уйти, хотя особенный негатив тут в списании средств за фактически простой почти половины производственных мощностей (см. структура Группы).
Наиболее неприятная статья расходов – это обслуживание долга, финансовые расходы. Одно из слабых мест компании – высокая долговая нагрузка. Также стоит отметить, из-за страновой диверсификации бизнеса, периодически мы видим переоценку валютного фактора. По итогам 2017 г. положительные курсовые разницы сократились. Но это если рассматривать долларах США.
В рублевом выражении ситуация противоположная. Поскольку около 30% бизнеса группы приходится на зарубежные рынки, ослабление рубля вносит заметный вклад в финансовые результаты.
Долговая нагрузка
Чистый долг по отношению к EBITDA Группы в 2016 г. достигал почти 5х. Это довольно высокая нагрузка, которая в итоге забирает львиную долю прибыли.
По мере восстановления продаж и EBITDA, долговая нагрузка немного сократилась, опустившись до 4х. Правда сам долг продолжил расти. Компания планировала значительно сократить обязательства из средств, которые предполагалось привлечь на IPO американского подразделения IPSCO. На фоне снижения ставок по рублевым кредитам, к концу 2017 г. средняя стоимость долга снизилась на 0,9%, до 8,16%. К середине 2018 г. стоимость обслуживания долга сократилась до 7,27%.
Надо отметить еще один негатив относительно долгов компании. Половина из всех обязательств номинирована в долларах и евро. Причем годом ранее доля валютных инструментов была почти 60%. При этом около 60% всей выручки приходится на российский дивизион. Колебания валют приводят к перманентной переоценке долгового портфеля и оказывают дополнительное влияние на итоговую прибыль Группы.
В текущих реалиях при росте ставок в США и прекращению снижения ставок в РФ, компания рискует столкнуться с увеличением стоимости обслуживания долга. В совокупности с замедлением роста EBIDTA, есть риск, что долговая нагрузка может перейти к росту уже по результатам III квартала 2018 г.
Необходимо отметить, что у компании около $80 млн и 85 млн евро долга по плавающим ставкам, что относительно общего чистого долга составляет не более 6%.
В 2017 г. S&P и Moody’s повысили прогноз по рейтингу ТМК до стабильного на фоне восстановления операционных и финансовых показателей компании. Сам рейтинг сохранился на уровне В+ и B1 соответственно.
Что касается графика погашения, то компании предстоит выплатить в следующем году более $1 млрд по курсу на 30 июня 2018 г. Несмотря на то, что очевидно большая часть задолженности будет рефинансирована, минус в том, что она, скорее всего, будет рефинансирована по новым более высоким ставкам. Это справедливо как минимум по отношению к валютным долгам.
Таким образом, основной негатив связан с большой долей долга в иностранной валюте в условиях перманентного ослабления рубля и более чем 60% доли бизнеса, приходящегося на рублевую зону.
Конечно, при реализации ожиданий менеджмента в плане роста инвестиционной активности в нефтегазовом секторе, и как правило, растущих цен на нефть, укрепление рубля может сделать относительно дешевые валютные кредиты более привлекательными. Однако на практике мы видим, что даже при условии значительного роста сырья, российская валюта остается очень слабой и ненадежной. В целом же, ужесточение условий кредитования негативно для компании.
Менеджмент ставит перед собой цели снизить долговую нагрузку по показателю «Чистый долг/EBITDA» к концу 2019 г. до 3х., а к 2021 г. до 2,5х.
Дивиденды и обратный выкуп
Дивидендная история эмитента не выделяется высокой доходностью. Однако она довольно продолжительная и начинается практически с момента IPO в 2006 г. Как правило компания платит промежуточные (полугодовые) и финальные дивиденды. Обычно выплаты проходят в октябре и июне/июле соответственно.
В апреле 2018 г. СД утвердил новую дивидендную политику, согласно которой на выплаты пойдет не менее 25% от прибыли по МСФО. Однако при рассмотрении дивиденда должны будут учитываться финансовые результаты, капзатраты и прочие факторы. Значение «Чистый долг/EBITDA adj» не должно превышать 5,5х. До этого компания платила дивиденды даже при отсутствии прибыли в 2014 и 2015 г. Часто выплаты превышали 100% прибыли по МСФО. Но за 2017 г. уже после принятия новой дивидендной политики компания заплатила 1,4х годовой прибыли.
Таким образом, мы видим, во-первых, нисходящую тенденцию дивидендных выплат в абсолютном выражении. Во-вторых, дивидендная доходность не выглядит привлекательной в условиях текущей рыночных реалий. Ну и кроме того, возможно выплаты во время убытков и ухудшения конъюнктуры не вполне оправданы. Не исключаю также, что инвесторы негативно относятся к выплатам, превышающие прибыль компании в условиях высокой долговой нагрузки.
В сентябре 2018 г. стало известно, что ТМК планирует запустить программу обратного выкупа акций на $30 млн или примерно на 2,8-3% от капитализации. Программа рассчитана на 2018-2019 гг. Максимальный объем акций и ГДР, которые могут быть приобретены, составит не более 29 270 000 шт. обыкновенных акций или не более 7 317 500 шт. ГДР. Выкупленные бумаги будут на балансе компании, решение по ним будет принято по окончании программы buyback.
За время действия обратного выкупа компания лишь однажды раскрывала информацию о ходе программы. В середине октября было приобретено 28 100 ГДР на лондонской бирже (эквивалентно 112 400 шт. акций) или 0,0109% уставного капитала.
Учитывая растянутые сроки программы и низкие объемы, ждать значимого эффекта от обратного выкупа пока не стоит. Хотя столь незначительная сумма в сравнении с текущей капитализацией и EBITDA намекает на возможность расширения программы. Увеличение объема buyback станет позитивным сигналом.
Акции и структура капитала
Компания вышла на IPO в 2006 г. на Лондонской бирже (TMKS). На Московской бирже акции обращается под тикером TRKM. Одна ГДР содержит 4 обыкновенные акции. Уставной капитал на 31 марта 2017 г составляет 1 033 135 366 акции, номиналом 10 руб.
Компания за время торгов трижды проводила допэмиссию, в 2010, 2014 и 2016 гг. В результате допэмиссии владельцем 5,476% акций стало РОСНАНО.
В 2017 г. компания провела SPO 13,4% уставного капитала, разместив принадлежавшие своей 100% дочке Rockarrow Investments Limited акции. На вырученные деньги компания в рамках исполнения колл-опциона выкупила аналогичную долю ТМК у банка ВТБ.
В результате всех операций на сегодняшний день структура капитала выглядит следующим образом: крупнейшим мажоритарием (65%) является TMK Steel Holding Limited и аффилированные лица (бенефициаром этой компании является глава совета директоров Дмитрий Пумпянский); остальные 35% составляют free-float, включая 5,3% РОСНАНО. 45% всего free-float приходится на ГДР.
Мультипликаторы и динамика акции
На текущий момент ТМК торгуется с мультипликаторами LTM EV/EBITDA=5.8х. Форвардный мультипликатор по данным Reuters на 1 ноября 2018 г. EV/EBITDA=4,8х, что предполагает рост капитализации. Среднее значение мультипликатора в секторе 7,2х. Мультипликатор P/E не репрезентативный из-за высокой волатильности прибыли.
Таким образом, мы видим, что акции торгуются вблизи исторических минимумов по мультипликатору EV/EBITDA. В этом отношении компанию можно назвать недооцененной.
Вывод
Сильные стороны
1. Относительно низкая оценка компании по EV/EBITDA. Акцию нельзя назвать дорогой. Форвардные мультипликаторы предполагают рост капитализации.
2. Обратный выкуп, дивиденды обычно дважды в год.
3. Долговая нагрузка снижается, но динамика уязвима.
4. Рост спроса на трубы в нефтегазовом секторе по мере увеличения доли горизонтального бурения. Большие инвестпроекты в РФ, в частности от Газпрома, Транснефти и Роснефти.
5. Стабильные капзатраты, высокий объем свободных производственных мощностей.
6. Рост доли высокотехнологичной продукции с высокой добавленной стоимостью. Сильные позиции на рынке.
7. И последнее, но самое главное по значению – перспективы роста инвестиций в нефтегазовом секторе. Это ключевой рынок для ТМК. Но это вопрос дискуссионный. Краткосрочно есть риски замедления мировой экономики, что скажется на спросе на нефть. Тем не менее, доказанные запасы мировых нефтегазовых компания значительно сократились за последние 3 года. В среднесрочной перспективе рыночный консенсус говорит за рост мирового потребления. Компании могут наращивать капекс даже при ценах на нефть $40-50 за баррель Brent.
Кроме того, надо особенно отметить, что даже в случае слабых инвестиций в нефтяном секторе, очевидно растет рынок газа. Продукция ТМК востребована в бурении, добыче, транспортировке газа, а также на перспективном направлении СПГ.
Слабые стороны
1. Все еще высокая долговая нагрузка. Большая часть долгового портфеля в валюте. Большой объем погашения обязательств ближайшие 2-3 года.
2. Краткосрочное замедление роста поставок продукции, как в РФ, так и в США.
3. Относительно низкая дивидендная привлекательность.
4. Опережающие темпы роста сырья для производства над ценами трубной продукции. В большей степени это относится к российскому дивизиону.
5. Слабая диверсификация по отраслям.
Главным драйвером акции являются инвестиции в ключевом для компании секторе – нефтегазовом. Намерения нефтяных компаний инвестировать связаны как с текущей стоимостью сырья, так и с более долгосрочными перспективами рынка. Несмотря на опасения того, что мировая экономика замедлится в ближайшее время, нефтяные мейджеры могут все равно нарастить капзатраты с прицелом на будущее. Хорошие перспективы для ТМК несет в себе рынок газа и инвестиционная активность компаний на этом направлении. Крупные нефтегазовые проекты в РФ будут основой стабильной выручки. Радует рост доли в поставках премиальной продукции.
Увеличение спроса на продукцию ТМК со стороны нефтяников может очень быстро сократить долговую нагрузку. Эффект делевереджа при достижении цели менеджмента сократить «Чистый долг/EBITDA adj.» до 2,5х принесет экономию около $100-120 млн в год или порядка 7-8 руб. на акцию.
Таким образом, вопрос инвестировать в акцию или нет в целом связан с реальностью увеличения капзатрат нефтегазовыми компаниями. В связи с этим, допускаем, что в краткосрочной перспективе этот драйвер не проявится. Кроме того, ближайшая отчетность за III квартал, может не впечатлить инвесторов. Однако также мы не можем утверждать, что акция останется под давлением, потому как торгуется вблизи минимумов по оценке EV/EBITDA.
Краткосрочно: нейтральный взгляд
Среднесрочно, долгосрочно: умеренно позитивный взгляд
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Продукция и потребители
Бизнес группы ТМК вертикально интегрирован, начиная с исследований и разработок, производства стали и заканчивая продажами готовой продукции на трех континентах. Ключевой продукцией являются бесшовные и сварные трубы различного предназначения.
Основной упор сделан на нефтегазовый сортамент. В 2017 г. компания поставила 77% своей продукции нефтегазовым компаниям. Трубы применяются для бурения и эксплуатации скважин. Также продукция ТМК востребована при строительстве нефте-газопроводов, в том числе трубы большого диаметра (ТБД) для газовых магистралей Газпрома. По бесшовным OCTG трубам компания является лидером в РФ и сильным игроком на рынке США. Менеджмент делает большие «ставки» на развитие этого сегмента производства.
Остальные 23% продукции приходятся на машиностроение, энергетику, строительство и ЖКХ. Наличие определенных тенденций в секторах может дать подсказку для драйверов роста капитализации ТМК. К примеру, новая программа ДПМ-2 вполне может обеспечить дополнительный спрос на продукцию компании.
Ключевым потребителем продукции ТМК является Роснефть. На 2-м и 3-м месте в 2017 г. были Газпром и Сургутнефтегаз.
Пять российских нефтегазовых компаний потребляют около 35% все продукции группы ТМК. Среди глобальных клиентов компании числятся такие имена как Shell, Total, Exxon Mobil, Saudi Aramco, Anadarko и др.
Для того чтобы подчеркнуть зависимость ТМК от поставок труб нефтяникам, рассмотрим корреляцию между ценой нефти Brent и EBITDA группы в долларах. Логично, что доход компании зависит от цен на сырье не напрямую, а через капзатраты, которые нефтяники готовы вкладывать в разработку новых проектов. Эти инвестиции естественным образом растут по мере роста сырьевых котировок.
Перспективы рынка
Трубный рынок в 2017 г. вырос на 2% в годовом выражении, до 167 млн тонн. Драйверами выступили рост мировой экономики и инвестиционная активность нефтегазовых компаний. В компании отмечали, что в 2018 г. рынок может подрасти на 1-3% г/г.
Россия занимает лидирующее место среди рынков сбыта с более чем 60% продаж всей продукции ТМК. Доля остальных регионов представлена ниже.
Надо отметить, что за последний год доля Америки выросла с 15% до 26%. Такая динамика может сохраниться и обусловлена тенденцией в нефтегазовом секторе. Произошло значительное увеличение буровой активности вследствие расширения применения технологии гидроразрыва сланцевого пласта в процессе добычи нефти и газа.
Несмотря на текущую неоднозначную ситуацию с балансом на рынке нефти, оценки долгосрочных перспектив рынка в общем-то позитивные и сводятся к росту спроса в течение следующих 10-15 лет почти на 10 млн б/с. Рынок газа еще более перспективный в связи с массовым уходом от угля в пользу экологически более чистого топлива. Добывать нужно будет больше. Бурить и транспортировать соответственно тоже.
В среднесрочной перспективе также есть основания ожидать увеличение спроса. Драматическое снижение цен на нефть в 2014-2015 гг. вызвало резкое сокращение инвестиций нефтегазовых мейджеров. Теперь же рынок может столкнуться с реальным дефицитом сырья без серьезного увеличения разведки, добычи и переработки. Глобальные нефтегазовые компании уже объявили об увеличении капзатрат на будущие годы.
Ниже представлены последние оценки инвестиций в разведку и добычу по ключевым странам от самой ТМК. Ключевым рынком, на котором компания сосредоточит усилия, является американский.
Таким образом, около 80% продукции компании связано с инвестициями в нефтегазовом секторе, которые в свою очередь зависят от динамики цен на нефть и ожидаемого роста мировой экономики. Прогнозы независимых экспертов и менеджмента ТМК позитивные. Однако не стоит забывать, что это лишь оценки.
Компания делает оптимистичные прогнозы непосредственно по рынку трубной продукции. Спрос на российском рынке будет расти со среднегодовым темпом 2%. Причем более значительный рост рынка ожидается в неэнергетическом секторе.
Что касается американского рынка, то там спрос на трубную продукцию со стороны нефтегазового сектора может показать более высокие темпы роста со среднегодовым значением 8%. В ТМК ожидают расширения рынка высокорентабельной и технологичной продукции премиальных соединений – TMK UP.
Перспективные проекты
Продукция ТМК участвует практически во всех стадиях проектов нефтегазового сектора. Можно отметить несколько значимых из них, реализация которых должна привести к существенному росту спроса на трубы и соединительные муфты.
В данные момент достраивается III и IV очереди «Ямал СПГ». Следом ждет начало строительства «Арктик СПГ-2». Газпром перманентно разрабатывает так называемый «мегапроект Ямал». Месторождения этой группы станут базой для поставок по «Северному потоку-2». Газпром с ТМК уже разрабатывают спецификации труб для этого проекта.
Также надо отметить разработку Чаяндинского и Ковыктинского месторождений для поставки газа по Силе Сибири – еще одному проекту, который поддерживает спрос на продукцию ТМК.
В планах газопровод Сила Сибири-2 (или западный маршрут), расширение газопровода Сахалин-Хабаровск - Владивосток.
Поставщики
Основные трубные заводы ТМК, как в РФ, так и за переделами, имеют мощности по производству стали для бесшовных труб. Недостающие объемы сырья компания закупает в виде металлолома у ТМК-Чермет по спотовым ценам, а также в виде горячебрикетированного железа (ГБЖ) у Металлоинвеста по контрактным ценам, которые пересматриваются раз в месяц.
Для сварных труб полуфабрикаты ТМК закупает у нескольких компаний. Стальной лист – у ММК, Северстали, Металлоинвеста, Метинвеста, Salzgitter и Nippon Steel. Горячекатаный прокат – у Мечела, ММК, НЛМК, Метинвеста и ArcelorMittal-Temirtau. Контрактные цены, базирующиеся на ценах сырья, инфляции и курсе рубля, могут пересматриваться раз в месяц или раз в квартал. Это значит, что повышение цен на железную руду или уголь, а также ослабление рубля в некоторой степени негативно для ТМК с точки зрения поставок заготовки для изготовления труб.
Структура группы
Группа ТМК является настоящим примером глобального бизнеса и объединяет в себе несколько дивизионов, совокупно поставляющих продукцию в 80 стран мира. Это позволяет диверсифицировать риски и воспользоваться преимуществом каждого конкретного рынка.
Основные производственные мощности компании сосредоточены в России. Российский дивизион состоит из 7 предприятий и может обеспечить производство 4,8 млн тонн труб. В 2017 г. было продано 2,9 млн тонн труб на сумму $3,157 млрд.
Американский дивизион представлен 12 предприятиями, которые могут произвести до 1,4 млн тонн труб. Но в 2017 г. было реализовано 671 тыс. тонн труд на $994 млн.
Производство европейского дивизиона относительно небольшое – 220 тыс. тонн и сосредоточено в основном в Румынии. Выручка в 2017 г. – $242 млн . Было поставлено 186 тыс. тонн труб. Ближневосточное подразделение обладает производственными мощностями на 200 тыс. тонн.
Можно отметить, что заводы ТМК работают не на полную мощность. Пик инвестиций в нефтегазовой отрасли пришелся на 2014 г., соответственно, пока что единственный способ дозагрузить предприятия – увеличить спрос со стороны нефтегазового сектора.
Отдельно стоит упомянуть американский дивизион, который представлен компанией TMK IPSCO. Группа рассматривает планы по монетизации IPSCO путем выхода на IPO. Однако размещение ранее было отложено, в частности из-за ухудшения отношений РФ и США, а также из-за периодического роста волатильности на американском рынке.
По мере снижения американского рынка перспективы IPO IPSCO становятся все более туманными, что оказывает давление на котировки ТМК. Из приведенной выше зависимости дохода ТМК от цен на нефть, вытекает, что снижение сырьевых котировок также будет не самым лучшим фоном для размещения бумаг.
Производственные показатели
В целом операционные результаты компании демонстрируют позитивную динамику начиная с конца 2016 г. Это период восстановления нефтяных цен и, как следствие, повышения инвестиционной активности компаний. Правда, в то время это было справедливо преимущественно для сланцевых месторождений в США.
В IV квартале 2017 г. мы видим начало замедления поставок. Для того чтобы понять причину, следует обратить внимание на ускорение спроса на трубы в 2016-2017 гг. Это было связано как с попыткой стран ОПЕК+ нарастить добычу в преддверии соглашения о заморозке (с 2017 г.), так и с ростом количества труб в пересчете на одну скважину в США. Данные приведены на диаграмме ниже.
Это отчасти обусловлено ростом протяженности и доли горизонтального бурения для повышения эффективности скважины. Горизонтальные скважины требуют большего количества как буровых, так и эксплуатационных труб. По данным на II полугодие 2018 г., уже 87 из 100 скважин были горизонтальными.
Аналогичная динамика наблюдается и в России, несмотря на то, что многие технологии находятся под санкционными ограничениями. Истощение традиционных месторождений в РФ будет способствовать развитию проектов трудноизвлекаемых запасов с применением горизонтального бурения.
Несмотря на в целом позитивную производственную тенденцию, в III квартале 2018 г. отгрузки сократились на 6% в годовом выражении. Снизился также показатель отгрузок за последние 12 месяцев, впервые с I кв. 2017 г.
Основная причина в плановых работах по модернизации на основных российских предприятиях. Также сказалось снижение спроса на трубы большого диаметра на фоне расписания закупок по текущим проектам Газпрома и Транснефти.
В США спрос снизился на фоне высоких складских запасов, что в свою очередь было вызвано паузой в росте буровой активности. Причиной этому стала краткосрочная неопределенность на рынке нефти и структурные ограничения транспортировки сырья с месторождений до наливных портов. Также немаловажную роль сыграли американские пошлины на сталь, что повысило стоимость конечной продукции для потребителей.
Отдельно стоит отметить, что в прошлом году компания начала производить отгрузку новой высокотехнологичной премиальной продукции – теплоизолированных лифтовых труб (ТЛТ). Эти трубы применяются в насосно-компрессорных узлах, созданы для обустройства нефтяных скважин в условиях вечной мерзлоты. Первый тестовый заказ сделали Saudi Aramco для проектов в Индии. В 2017 г. компания также получила заказ от Saudi Aramco на поставку линейных бесшовных труб для укладки морского трубопровода в Египте.
Таким образом, с точки зрения поставок труб мы не видим серьезной опасности в краткосрочной перспективе на российском рынке. Вместе с тем, спрос на американском рынке может оставаться еще некоторое время под давлением на фоне роста цен на продукцию связи с импортными пошлинами на сталь. Кроме того, буровая активность временно сдерживается инфраструктурными ограничениями ключевого месторождения Permian. Эта проблема должна частично разрешиться в 2019 г.
Инвестпрограмма
Так как у компании достаточно свободных производственных мощностей для имеющегося спектра продукции, основной упор в инвестиционной программе был сделан на инновационную деятельность. В основном речь идет о высокотехнологичных трубных соединениях TMK UP, ТЛТ, а также о разработке технологии производства продукции из инновационных сплавов и покрытий.
У компании есть целых два R&D подразделения, в РФ в США. Также в конце этого года ожидается ввод в эксплуатацию корпоративного исследовательского центра в Сколково.
В 2017 г. капзатраты компании выросли на 35%, как раз на фоне строительства корпоративного центра в Сколково, а также строительства мощностей по термообработке труб в Румынии и РФ.
В России на заводе СТЗ этот проект планирует завершить в 2019 г. На ТМК-АРТРОМ основные работы по модернизации были завершены еще в 2017 г. Рост капзатрат в прошлом году также обусловлен укреплением рубля, потому как около 60% всех капзатрат компании в российской валюте. В 2018 г. планируется окончание строительства объектов в Сколково, что может снизить капзатраты.
В долларовом выражении капзатраты компании подросли с начала 2016 г. и остаются на стабильном уровне, порядка $65 млн в квартал. Крупных инвестиционных проектов в разработке нет.
Таким образом, у компании есть довольно стабильный на текущий момент уровень капзатрат, которые сосредоточены на разработке высокотехнологичной продукции с высокой добавленной стоимостью. Уровень капзатрат нельзя назвать низким – около трети EBITDA. Но повышение продаж соединений TMK UP и развитие ТЛТ направления должно привести к повышению рентабельности группы.
ТМК планирует довести долю высокотехнологичной продукции в структуре выручки российского дивизиона до 50% к 2022 г. Также компания взаимодействует с основными российскими нефтегазовыми заказчиками в направлении импортозамещения.
Финансовые показатели
Выручка
Кризис на нефтяном рынке ударил и по финансовым показателям ТМК. Выручка начала восстанавливаться только в начале 2016 г., по мере роста отгрузок трубной продукции, в особенности за счет американского дивизиона.
Темпы роста выручки замедлились в конце 2017 г. вместе с охлаждением роста буровой активности в США. Как увидим позже, ослабление рубля также негативно сказывается на выручке, которую принято отражать в долларах США.
По итогам 2017 г. выручка выросла на 13% г/г или на $362 млн, до $4394 млн. В годовом выражении рост составил 32%. Курсовые разницы принесли $389 млн. Без них выручка российского сегмента снизилась на $27 млн. Это обусловлено в первую очередь снижением продаж ТБД, что связанно с текущим расписание проектов Газпрома и Транснефти.
Выручка американского дивизиона выросла на $627 млн или на 170%, до $994 млн. Драйвером выступили трубы OCTG. Европейский дивизион заработал больше на 39%, до $242 млн.
В первой половине 2018 г. выручка российского дивизиона выросла на 19% г/г, американского на 61% г/г, европейского на 40% г/г. Выручка группы в целом выросла на 28% г/г, до $2628 млн. Любопытно взглянуть на выручку за тонну. Видно, что сильную динамику показала Америка и Европа. Эти дивизионы соответственно обеспечили лучшую рентабельность.
Рост выручки на тонну обеспечил рост цен на трубы и увеличение продаж продукции с большей добавленной стоимостью.
Однако стоит отметить, что во II квартале цены на продукцию в РФ в целом снижались на фоне роста импорта. В США рынок также замедлился по причинам, описанным выше. В результате падение продаж год к году оказывает негативное влияние и на выручку. В совокупности с ослаблением рубля финансовый отчет за III кв. ожидается достаточно негативным. Выручка может снизиться на 15-17% относительно III кв. 2017 г., до $950-1000 млн.
Отчетность по МСФО за III квартал будет опубликована 16 ноября. Тогда же будет проведена телеконференция. Кроме того, на 27 ноября намечен день инвестора, где менеджмент представит обновленный взгляд на перспективы рынка и может осветить важные долговые вопросы и перспективы IPO TMK IPSCO.
EBITDA
Повышение отгрузки продукции и выручки естественным образом способствовало росту показателя EBITDA c начала 2017 г. Как правило компания указывает в отчетности и презентация скорректированный показатель без учета курсовых разниц, финансовых затрат, переоценки активов и пр.
В 2017 г. EBITDA выросла на 14%, до $605 млн. Но по дивизионам все было не столь однозначно. В России скорректированная EBITDA сократились на15% или $113 млн, до $465 млн на фоне снижения спроса на ТБД, слабый спрос на другую продукцию на фоне временной заморозки инвестиций. Однако этот показатель не учитывает позитивные курсовые разницы $76 млн. В США показатель вырос на $183 млн благодаря росту спроса на OCTG, в Европе на $4 млн.
Что касается рентабельности, то она очень неоднородна в зависимости от дивизиона. Из-за удорожания металлургического сырья рентабельность EBITDA российского дивизиона снизилась с 21% в 2016 г. до 15% в 2017г. В американском дивизионе наблюдается противоположная тенденция, маржа составила 11%. В европейском – 12%, сократившись с 14% годом ранее.
Актуальные данные за I полугодие 2018 г. представлены ниже. Мы видим продолжение падения маржи в России, но рост ее в США и Европе.
В РФ продолжается тренд на удорожание сырья, девальвацию рубля, в то время как в США конъюнктура помогала сталелитейщикам на фоне импортных пошлин. В Европе маржа последовательно растет на фоне внедрения продаж технологичной продукции с высокой добавленной стоимостью.
С учетом последней производственной отчетности и ослабления рубля, можно ожидать сохранения слабой рентабельности в РФ и возможно ее небольшого снижения в США.
Что касается группы ТМК в целом, рентабельность EBITDA постепенно снижается с 2015 г., в первую очередь на фоне низкого относительно докризисного уровня спроса на трубы и повышения издержек, в первую очередь на сырье. Компания сейчас работает над увеличением доли в выручке технологичной продукции с высокий добавленной стоимостью. В этом смысле ближайшие 1-2 квартала станут индикативными. Продолжение тренда роста рентабельности с минимумов 2 кв. 2017 г. будет весьма позитивным сигналом.
Прибыль
Прибыльность остается слабым местом группы. Последние несколько кварталов наблюдаем последовательное снижение. Исключение составил II кв. 2018 г., когда прибыль LTM начала расти. Однако производственные результаты за III кв. вновь испортят картину.
Помимо все еще слабого показателя EBITDA по сравнению с периодом высоких цен на нефть, негативное влияние на чистую прибыль оказывают две статьи – амортизация и финансовые расходы. От первой никуда не уйти, хотя особенный негатив тут в списании средств за фактически простой почти половины производственных мощностей (см. структура Группы).
Наиболее неприятная статья расходов – это обслуживание долга, финансовые расходы. Одно из слабых мест компании – высокая долговая нагрузка. Также стоит отметить, из-за страновой диверсификации бизнеса, периодически мы видим переоценку валютного фактора. По итогам 2017 г. положительные курсовые разницы сократились. Но это если рассматривать долларах США.
В рублевом выражении ситуация противоположная. Поскольку около 30% бизнеса группы приходится на зарубежные рынки, ослабление рубля вносит заметный вклад в финансовые результаты.
Долговая нагрузка
Чистый долг по отношению к EBITDA Группы в 2016 г. достигал почти 5х. Это довольно высокая нагрузка, которая в итоге забирает львиную долю прибыли.
По мере восстановления продаж и EBITDA, долговая нагрузка немного сократилась, опустившись до 4х. Правда сам долг продолжил расти. Компания планировала значительно сократить обязательства из средств, которые предполагалось привлечь на IPO американского подразделения IPSCO. На фоне снижения ставок по рублевым кредитам, к концу 2017 г. средняя стоимость долга снизилась на 0,9%, до 8,16%. К середине 2018 г. стоимость обслуживания долга сократилась до 7,27%.
Надо отметить еще один негатив относительно долгов компании. Половина из всех обязательств номинирована в долларах и евро. Причем годом ранее доля валютных инструментов была почти 60%. При этом около 60% всей выручки приходится на российский дивизион. Колебания валют приводят к перманентной переоценке долгового портфеля и оказывают дополнительное влияние на итоговую прибыль Группы.
В текущих реалиях при росте ставок в США и прекращению снижения ставок в РФ, компания рискует столкнуться с увеличением стоимости обслуживания долга. В совокупности с замедлением роста EBIDTA, есть риск, что долговая нагрузка может перейти к росту уже по результатам III квартала 2018 г.
Необходимо отметить, что у компании около $80 млн и 85 млн евро долга по плавающим ставкам, что относительно общего чистого долга составляет не более 6%.
В 2017 г. S&P и Moody’s повысили прогноз по рейтингу ТМК до стабильного на фоне восстановления операционных и финансовых показателей компании. Сам рейтинг сохранился на уровне В+ и B1 соответственно.
Что касается графика погашения, то компании предстоит выплатить в следующем году более $1 млрд по курсу на 30 июня 2018 г. Несмотря на то, что очевидно большая часть задолженности будет рефинансирована, минус в том, что она, скорее всего, будет рефинансирована по новым более высоким ставкам. Это справедливо как минимум по отношению к валютным долгам.
Таким образом, основной негатив связан с большой долей долга в иностранной валюте в условиях перманентного ослабления рубля и более чем 60% доли бизнеса, приходящегося на рублевую зону.
Конечно, при реализации ожиданий менеджмента в плане роста инвестиционной активности в нефтегазовом секторе, и как правило, растущих цен на нефть, укрепление рубля может сделать относительно дешевые валютные кредиты более привлекательными. Однако на практике мы видим, что даже при условии значительного роста сырья, российская валюта остается очень слабой и ненадежной. В целом же, ужесточение условий кредитования негативно для компании.
Менеджмент ставит перед собой цели снизить долговую нагрузку по показателю «Чистый долг/EBITDA» к концу 2019 г. до 3х., а к 2021 г. до 2,5х.
Дивиденды и обратный выкуп
Дивидендная история эмитента не выделяется высокой доходностью. Однако она довольно продолжительная и начинается практически с момента IPO в 2006 г. Как правило компания платит промежуточные (полугодовые) и финальные дивиденды. Обычно выплаты проходят в октябре и июне/июле соответственно.
В апреле 2018 г. СД утвердил новую дивидендную политику, согласно которой на выплаты пойдет не менее 25% от прибыли по МСФО. Однако при рассмотрении дивиденда должны будут учитываться финансовые результаты, капзатраты и прочие факторы. Значение «Чистый долг/EBITDA adj» не должно превышать 5,5х. До этого компания платила дивиденды даже при отсутствии прибыли в 2014 и 2015 г. Часто выплаты превышали 100% прибыли по МСФО. Но за 2017 г. уже после принятия новой дивидендной политики компания заплатила 1,4х годовой прибыли.
Таким образом, мы видим, во-первых, нисходящую тенденцию дивидендных выплат в абсолютном выражении. Во-вторых, дивидендная доходность не выглядит привлекательной в условиях текущей рыночных реалий. Ну и кроме того, возможно выплаты во время убытков и ухудшения конъюнктуры не вполне оправданы. Не исключаю также, что инвесторы негативно относятся к выплатам, превышающие прибыль компании в условиях высокой долговой нагрузки.
В сентябре 2018 г. стало известно, что ТМК планирует запустить программу обратного выкупа акций на $30 млн или примерно на 2,8-3% от капитализации. Программа рассчитана на 2018-2019 гг. Максимальный объем акций и ГДР, которые могут быть приобретены, составит не более 29 270 000 шт. обыкновенных акций или не более 7 317 500 шт. ГДР. Выкупленные бумаги будут на балансе компании, решение по ним будет принято по окончании программы buyback.
За время действия обратного выкупа компания лишь однажды раскрывала информацию о ходе программы. В середине октября было приобретено 28 100 ГДР на лондонской бирже (эквивалентно 112 400 шт. акций) или 0,0109% уставного капитала.
Учитывая растянутые сроки программы и низкие объемы, ждать значимого эффекта от обратного выкупа пока не стоит. Хотя столь незначительная сумма в сравнении с текущей капитализацией и EBITDA намекает на возможность расширения программы. Увеличение объема buyback станет позитивным сигналом.
Акции и структура капитала
Компания вышла на IPO в 2006 г. на Лондонской бирже (TMKS). На Московской бирже акции обращается под тикером TRKM. Одна ГДР содержит 4 обыкновенные акции. Уставной капитал на 31 марта 2017 г составляет 1 033 135 366 акции, номиналом 10 руб.
Компания за время торгов трижды проводила допэмиссию, в 2010, 2014 и 2016 гг. В результате допэмиссии владельцем 5,476% акций стало РОСНАНО.
В 2017 г. компания провела SPO 13,4% уставного капитала, разместив принадлежавшие своей 100% дочке Rockarrow Investments Limited акции. На вырученные деньги компания в рамках исполнения колл-опциона выкупила аналогичную долю ТМК у банка ВТБ.
В результате всех операций на сегодняшний день структура капитала выглядит следующим образом: крупнейшим мажоритарием (65%) является TMK Steel Holding Limited и аффилированные лица (бенефициаром этой компании является глава совета директоров Дмитрий Пумпянский); остальные 35% составляют free-float, включая 5,3% РОСНАНО. 45% всего free-float приходится на ГДР.
Мультипликаторы и динамика акции
На текущий момент ТМК торгуется с мультипликаторами LTM EV/EBITDA=5.8х. Форвардный мультипликатор по данным Reuters на 1 ноября 2018 г. EV/EBITDA=4,8х, что предполагает рост капитализации. Среднее значение мультипликатора в секторе 7,2х. Мультипликатор P/E не репрезентативный из-за высокой волатильности прибыли.
Таким образом, мы видим, что акции торгуются вблизи исторических минимумов по мультипликатору EV/EBITDA. В этом отношении компанию можно назвать недооцененной.
Вывод
Сильные стороны
1. Относительно низкая оценка компании по EV/EBITDA. Акцию нельзя назвать дорогой. Форвардные мультипликаторы предполагают рост капитализации.
2. Обратный выкуп, дивиденды обычно дважды в год.
3. Долговая нагрузка снижается, но динамика уязвима.
4. Рост спроса на трубы в нефтегазовом секторе по мере увеличения доли горизонтального бурения. Большие инвестпроекты в РФ, в частности от Газпрома, Транснефти и Роснефти.
5. Стабильные капзатраты, высокий объем свободных производственных мощностей.
6. Рост доли высокотехнологичной продукции с высокой добавленной стоимостью. Сильные позиции на рынке.
7. И последнее, но самое главное по значению – перспективы роста инвестиций в нефтегазовом секторе. Это ключевой рынок для ТМК. Но это вопрос дискуссионный. Краткосрочно есть риски замедления мировой экономики, что скажется на спросе на нефть. Тем не менее, доказанные запасы мировых нефтегазовых компания значительно сократились за последние 3 года. В среднесрочной перспективе рыночный консенсус говорит за рост мирового потребления. Компании могут наращивать капекс даже при ценах на нефть $40-50 за баррель Brent.
Кроме того, надо особенно отметить, что даже в случае слабых инвестиций в нефтяном секторе, очевидно растет рынок газа. Продукция ТМК востребована в бурении, добыче, транспортировке газа, а также на перспективном направлении СПГ.
Слабые стороны
1. Все еще высокая долговая нагрузка. Большая часть долгового портфеля в валюте. Большой объем погашения обязательств ближайшие 2-3 года.
2. Краткосрочное замедление роста поставок продукции, как в РФ, так и в США.
3. Относительно низкая дивидендная привлекательность.
4. Опережающие темпы роста сырья для производства над ценами трубной продукции. В большей степени это относится к российскому дивизиону.
5. Слабая диверсификация по отраслям.
Главным драйвером акции являются инвестиции в ключевом для компании секторе – нефтегазовом. Намерения нефтяных компаний инвестировать связаны как с текущей стоимостью сырья, так и с более долгосрочными перспективами рынка. Несмотря на опасения того, что мировая экономика замедлится в ближайшее время, нефтяные мейджеры могут все равно нарастить капзатраты с прицелом на будущее. Хорошие перспективы для ТМК несет в себе рынок газа и инвестиционная активность компаний на этом направлении. Крупные нефтегазовые проекты в РФ будут основой стабильной выручки. Радует рост доли в поставках премиальной продукции.
Увеличение спроса на продукцию ТМК со стороны нефтяников может очень быстро сократить долговую нагрузку. Эффект делевереджа при достижении цели менеджмента сократить «Чистый долг/EBITDA adj.» до 2,5х принесет экономию около $100-120 млн в год или порядка 7-8 руб. на акцию.
Таким образом, вопрос инвестировать в акцию или нет в целом связан с реальностью увеличения капзатрат нефтегазовыми компаниями. В связи с этим, допускаем, что в краткосрочной перспективе этот драйвер не проявится. Кроме того, ближайшая отчетность за III квартал, может не впечатлить инвесторов. Однако также мы не можем утверждать, что акция останется под давлением, потому как торгуется вблизи минимумов по оценке EV/EBITDA.
Краткосрочно: нейтральный взгляд
Среднесрочно, долгосрочно: умеренно позитивный взгляд
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter