16 февраля 2009 Ренессанс Капитал
Стратегия внутреннего рынка
Банк России начал покупать валюту
Торги на российском валютном рынке 13 февраля были весьма интересными. В начале торговой сессии курс рубля к корзине продолжил укрепляться, быстро достигнув 39.0 руб. По всей видимости, на этом рубеже Банк России принял решение поддержать рынок и приступил к покупке валюты. По нашим оценкам, регулятор пополнил резервы по этому курсу на USD1 млрд, после чего передвинул уровень поддержки на 38.95 руб., продолжив покупать валюту и по этой цене. Всего же в пятницу Банк России мог приобрести около USD1.5-2.0 млрд. Уже ближе к закрытию торгов курс рубля относительно корзины несколько снизился, закрывшись на уровне 39.10 руб.
Задолженность банков перед Банком России не уменьшается
К продажам валюты участников рынка подталкивает как жесткая позиция Банка России по предоставлению рублевой ликвидности, так и приближение налоговых платежей, которые потребуют дополнительной мобилизации рублевых ресурсов. Ставки денежного рынка в пятницу превышали 10.0%, а спрос на аукционах РЕПО Банка России существенно превосходил предложение. Объем задолженности банков перед регулятором по всем видам операций рефинансирования сохраняется с начала года на уровне 2.8-3.0 трлн. руб.; при этом рефинансирование беззалоговых кредитов каждый раз происходит по более высоким ставкам.
Все средства регулятора, скорее всего, пойдут на рефинансирование кредитов
На предстоящей неделе выплачиваются акцизы, ЕСН и треть платежей НДС, общий объем необходимых для этого средств можно оценить в 130-150 млрд руб. Кроме того, в среду банкам предстоит рассчитаться по полученным ранее необеспеченным кредитам на 128.9 млрд руб. Пополнить рублевую ликвидность банки смогут на аукционах беззалогового кредитования (сроком на 3 месяца и 5 недель), где лимит установлен на уровне 155 млрд руб. В пятницу пройдет еще один аукцион по предоставлению кредитов без обеспечения сроком на 6 месяцев в объеме 275 млрд руб. Эти средства, скорее всего, также будут направлены на рефинансирование кредитов Банка России, которые должны быть выплачены 25 февраля (в размере 313 млрд руб.). Таким образом, ситуация с рублевой ликвидностью, скорее всего, будет оставаться напряженной до конца месяца, поэтому маловероятно, что в ближайшие две недели курс рубля дос тигнет верхней границы бивалютного коридора.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
ТНК-ВР сокращает объем инвестиционной программы на 2009 г. и сообщает о планах финансирования
Совет директоров ТНК-ВР 13 февраля провел первое заседание после разрешения конфликта акционеров. Было принято решение о снижении программы капиталовложений на 10% до USD3 млрд (на 32% относительно прошлого года) в связи с изменением прогноза цены на нефть (USD35 за баррель против USD60 за баррель ранее) и среднегодового курса рубля (35 руб. за доллар против 30 руб. за доллар ранее). Объем добычи углеводородов планируется сохранить на уровне 2008 г. – 601 млн бнэ.
Кроме того, совет директоров перенес рассмотрение вопроса о дивидендах за второе полугодие 2008 г. на следующее заседание, что соответствует нашим ожиданиям – дивидендные выплаты в прошлом всегда были очень высокими (100% чистой прибыли по РСБУ на уровне основной российской компании и 40% чистой прибыли по US GAAP на уровне TNK-BP Ltd.). Новое соглашение акционеров было подписано в январе 2009 г., но основные положения относительно дивидендной политики пока не раскрываются.
Исполняющий обязанности главного управляющего директора Т. Саммерс сообщил агентству Bloomberg, что ТНК-BP предстоит выплатить примерно USD1.8 млрд в 2009 г. и компания планирует привлечь около USD1.0 млрд в течение года. Объем задолженности, подлежащей выплате в текущем году, практически не изменился по сравнению с показателем отчетности за первое полугодие 2008 г. по US GAAP (краткосрочный долг в USD1.6 млрд); небольшое расхождение, вероятно, объясняется тем, что кредитная линия на USD1 млрд, полученная в ноябре 2006 г., начнет амортизироваться в ноябре 2009 г. Существующий долг ТНК-BP не является обеспеченным, а значит, все поступления компании могут быть использованы в качестве залога по возможным заимствованиям. Мы считаем маловероятным выход ТНК-BP на долговой рынок и ожидаем, что средства будут привлечены у крупнейших российских банков или синдиката зарубежных банковских организаций.
По нашим расчетам, при цене на нефть USD40 за баррель ОАО «ТНК-ВР Хол динг», основная дочерняя структура TNK-BP в России, получит EBITDA в размере USD5.7 млрд в 2009 г. (см. отчет «Oil and gas: 2009 outlook» от пятого декабря 2008 г.). С учетом уменьшения совокупного долга на USD800 млн соотношение Долг/EBITDA на конец года может составить около 1.3. Мы не уверены, что информация Bloomberg о чистом долге компании (всего USD6 млрд) является точной; наша оценка основана на показателе, приведенном в последней отчетности – USD8.1 млрд.
РЖД меняет условия оплаты для крупных клиентов; оборотный капитал под давлением
Газета «Ведомости» сообщает сегодня со ссылкой на президента РЖД В. Якунина, что компания планирует изменить схему оплаты для крупнейших клиентов, предоставляя им отсрочку платежа под банковские гарантии (это касается прежде всего перевозок нефти и угля). По информации неназванного источника, максимально возможная отсрочка – до конца расчетного месяца, при этом РЖД готова принимать гарантии только Сбербанка, ВТБ и Газпромбанка.
На фоне падения грузоперевозок на 30-35% выбор между оборотным капиталом и выручкой для РЖД очевиден, особенно принимая во внимание, что на тарифы на железнодорожные перевозки сейчас приходится значительно большая доля в суммарных издержках производителей сырьевых товаров. РЖД всегда успешно управляла оборотным капиталом – клиенты оплачивают ее услуги в дату погрузки, а частные грузоперевозчики должны вносить платежи за ожидаемый объем перевозок за месяц вперед. Комментарии г-на Якунина подтвержда ют, что собственное кредитное качество РЖД значительно ухудшилось не только с точки зрения рентабельности (как мы неоднократно писали, в четвертом квартале 2008 г. – первом квартале 2009 г. она может оказаться отрицательной), но и балансовых показателей.
Агентство Moody’s понизило рейтинг Распадской до уровня B1
Рейтинговое агентство Moody’s 13 февраля снизило рейтинг компании Распадская с Ba3 до B1. Основанием для решения стали значительное сокращение спроса на коксующийся уголь со стороны сталелитейных компаний, а также падение цен на продукцию. Агентство также обеспокоено увеличением оборотного капитала компании в связи с ухудшением платежной дисциплины клиентов. Мы считаем решение Moody’s запоздалым – последние новости о состоянии российского сталелитейного сектора говорят о восстановлении спроса на азиатских рынках, соответственно, должен вырасти и внутренний спрос на коксующийся уголь. Согласно нашим расчетам, EBITDA Распадской будет положительной даже при цене на концентрат коксующегося угля в USD60 за тонну и падении продаж на 80% к прошлому году – благодаря низким издержкам и девальвации рубля. Почти 100% долга Распадской составляет выпуск еврооблигаций с погашением в 2012 г., и поэтому риски рефинансирования в 2009 г. для нее минимальны. На наш взгляд, агентство Moody’s действует проциклически и преувеличивает риски компании.
Агентство Moody’s понизило рейтинг компании РОЛЬФ, тон комментария позитивен
Рейтинговое агентство Moody’s 13 февраля понизило рейтинг Delance Ltd, холдинговой компании Группы РОЛЬФ, с B1 до B2 с прогнозом «негативный» (в декабре агентство изменило рейтинг с Ba3 на B1, поместив его в список на пересмотр с возможностью дальнейшего понижения). Решение представляется обоснованным, принимая во внимание значительное снижение продаж автомобилей в России и возможность их дальнейшего падения. Сейчас дилеры в основном продают машины, ввезенные в 2008 г. при более низком курсе рубля к доллару США, а привлечь покупателей автомобилей, импортированных в 2009 г., при нынешнем высоком курсе будет еще сложнее. По информации ассоциации AEB, продажи иномарок в январе 2009 г. снизились на 33% в годовом сопоставлении, а продажи автомобилей Mitsubishi (основной источник прибыли компании РОЛЬФ) упали на 50%.
Агентство Moody’s считает, что в 2009 г. РОЛЬФ сможет решить два главных во проса – продлить дилерское соглашение с Mitsubishi и пролонгировать большинство кредитов, подлежащих погашению в этом году. Если эти ожидания оправдаются, РОЛЬФ сможет и далее своевременно обслуживать долг. Кроме того, по данным агентства, на конец 2008 г. компания имела резерв ликвидности в размере USD225 млн. Следует отметить еще один позитивный момент: в отличие от многих других дилеров, внеоборотные активы компании РОЛЬФ (главным образом дилерские центры) профинансированы за счет собственного капитала. Заимствования используются только для фондирования оборотного капитала, и сокращение продаж в 2009 г. должно привести и к снижению чистого долга.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Банк России начал покупать валюту
Торги на российском валютном рынке 13 февраля были весьма интересными. В начале торговой сессии курс рубля к корзине продолжил укрепляться, быстро достигнув 39.0 руб. По всей видимости, на этом рубеже Банк России принял решение поддержать рынок и приступил к покупке валюты. По нашим оценкам, регулятор пополнил резервы по этому курсу на USD1 млрд, после чего передвинул уровень поддержки на 38.95 руб., продолжив покупать валюту и по этой цене. Всего же в пятницу Банк России мог приобрести около USD1.5-2.0 млрд. Уже ближе к закрытию торгов курс рубля относительно корзины несколько снизился, закрывшись на уровне 39.10 руб.
Задолженность банков перед Банком России не уменьшается
К продажам валюты участников рынка подталкивает как жесткая позиция Банка России по предоставлению рублевой ликвидности, так и приближение налоговых платежей, которые потребуют дополнительной мобилизации рублевых ресурсов. Ставки денежного рынка в пятницу превышали 10.0%, а спрос на аукционах РЕПО Банка России существенно превосходил предложение. Объем задолженности банков перед регулятором по всем видам операций рефинансирования сохраняется с начала года на уровне 2.8-3.0 трлн. руб.; при этом рефинансирование беззалоговых кредитов каждый раз происходит по более высоким ставкам.
Все средства регулятора, скорее всего, пойдут на рефинансирование кредитов
На предстоящей неделе выплачиваются акцизы, ЕСН и треть платежей НДС, общий объем необходимых для этого средств можно оценить в 130-150 млрд руб. Кроме того, в среду банкам предстоит рассчитаться по полученным ранее необеспеченным кредитам на 128.9 млрд руб. Пополнить рублевую ликвидность банки смогут на аукционах беззалогового кредитования (сроком на 3 месяца и 5 недель), где лимит установлен на уровне 155 млрд руб. В пятницу пройдет еще один аукцион по предоставлению кредитов без обеспечения сроком на 6 месяцев в объеме 275 млрд руб. Эти средства, скорее всего, также будут направлены на рефинансирование кредитов Банка России, которые должны быть выплачены 25 февраля (в размере 313 млрд руб.). Таким образом, ситуация с рублевой ликвидностью, скорее всего, будет оставаться напряженной до конца месяца, поэтому маловероятно, что в ближайшие две недели курс рубля дос тигнет верхней границы бивалютного коридора.
КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ
ТНК-ВР сокращает объем инвестиционной программы на 2009 г. и сообщает о планах финансирования
Совет директоров ТНК-ВР 13 февраля провел первое заседание после разрешения конфликта акционеров. Было принято решение о снижении программы капиталовложений на 10% до USD3 млрд (на 32% относительно прошлого года) в связи с изменением прогноза цены на нефть (USD35 за баррель против USD60 за баррель ранее) и среднегодового курса рубля (35 руб. за доллар против 30 руб. за доллар ранее). Объем добычи углеводородов планируется сохранить на уровне 2008 г. – 601 млн бнэ.
Кроме того, совет директоров перенес рассмотрение вопроса о дивидендах за второе полугодие 2008 г. на следующее заседание, что соответствует нашим ожиданиям – дивидендные выплаты в прошлом всегда были очень высокими (100% чистой прибыли по РСБУ на уровне основной российской компании и 40% чистой прибыли по US GAAP на уровне TNK-BP Ltd.). Новое соглашение акционеров было подписано в январе 2009 г., но основные положения относительно дивидендной политики пока не раскрываются.
Исполняющий обязанности главного управляющего директора Т. Саммерс сообщил агентству Bloomberg, что ТНК-BP предстоит выплатить примерно USD1.8 млрд в 2009 г. и компания планирует привлечь около USD1.0 млрд в течение года. Объем задолженности, подлежащей выплате в текущем году, практически не изменился по сравнению с показателем отчетности за первое полугодие 2008 г. по US GAAP (краткосрочный долг в USD1.6 млрд); небольшое расхождение, вероятно, объясняется тем, что кредитная линия на USD1 млрд, полученная в ноябре 2006 г., начнет амортизироваться в ноябре 2009 г. Существующий долг ТНК-BP не является обеспеченным, а значит, все поступления компании могут быть использованы в качестве залога по возможным заимствованиям. Мы считаем маловероятным выход ТНК-BP на долговой рынок и ожидаем, что средства будут привлечены у крупнейших российских банков или синдиката зарубежных банковских организаций.
По нашим расчетам, при цене на нефть USD40 за баррель ОАО «ТНК-ВР Хол динг», основная дочерняя структура TNK-BP в России, получит EBITDA в размере USD5.7 млрд в 2009 г. (см. отчет «Oil and gas: 2009 outlook» от пятого декабря 2008 г.). С учетом уменьшения совокупного долга на USD800 млн соотношение Долг/EBITDA на конец года может составить около 1.3. Мы не уверены, что информация Bloomberg о чистом долге компании (всего USD6 млрд) является точной; наша оценка основана на показателе, приведенном в последней отчетности – USD8.1 млрд.
РЖД меняет условия оплаты для крупных клиентов; оборотный капитал под давлением
Газета «Ведомости» сообщает сегодня со ссылкой на президента РЖД В. Якунина, что компания планирует изменить схему оплаты для крупнейших клиентов, предоставляя им отсрочку платежа под банковские гарантии (это касается прежде всего перевозок нефти и угля). По информации неназванного источника, максимально возможная отсрочка – до конца расчетного месяца, при этом РЖД готова принимать гарантии только Сбербанка, ВТБ и Газпромбанка.
На фоне падения грузоперевозок на 30-35% выбор между оборотным капиталом и выручкой для РЖД очевиден, особенно принимая во внимание, что на тарифы на железнодорожные перевозки сейчас приходится значительно большая доля в суммарных издержках производителей сырьевых товаров. РЖД всегда успешно управляла оборотным капиталом – клиенты оплачивают ее услуги в дату погрузки, а частные грузоперевозчики должны вносить платежи за ожидаемый объем перевозок за месяц вперед. Комментарии г-на Якунина подтвержда ют, что собственное кредитное качество РЖД значительно ухудшилось не только с точки зрения рентабельности (как мы неоднократно писали, в четвертом квартале 2008 г. – первом квартале 2009 г. она может оказаться отрицательной), но и балансовых показателей.
Агентство Moody’s понизило рейтинг Распадской до уровня B1
Рейтинговое агентство Moody’s 13 февраля снизило рейтинг компании Распадская с Ba3 до B1. Основанием для решения стали значительное сокращение спроса на коксующийся уголь со стороны сталелитейных компаний, а также падение цен на продукцию. Агентство также обеспокоено увеличением оборотного капитала компании в связи с ухудшением платежной дисциплины клиентов. Мы считаем решение Moody’s запоздалым – последние новости о состоянии российского сталелитейного сектора говорят о восстановлении спроса на азиатских рынках, соответственно, должен вырасти и внутренний спрос на коксующийся уголь. Согласно нашим расчетам, EBITDA Распадской будет положительной даже при цене на концентрат коксующегося угля в USD60 за тонну и падении продаж на 80% к прошлому году – благодаря низким издержкам и девальвации рубля. Почти 100% долга Распадской составляет выпуск еврооблигаций с погашением в 2012 г., и поэтому риски рефинансирования в 2009 г. для нее минимальны. На наш взгляд, агентство Moody’s действует проциклически и преувеличивает риски компании.
Агентство Moody’s понизило рейтинг компании РОЛЬФ, тон комментария позитивен
Рейтинговое агентство Moody’s 13 февраля понизило рейтинг Delance Ltd, холдинговой компании Группы РОЛЬФ, с B1 до B2 с прогнозом «негативный» (в декабре агентство изменило рейтинг с Ba3 на B1, поместив его в список на пересмотр с возможностью дальнейшего понижения). Решение представляется обоснованным, принимая во внимание значительное снижение продаж автомобилей в России и возможность их дальнейшего падения. Сейчас дилеры в основном продают машины, ввезенные в 2008 г. при более низком курсе рубля к доллару США, а привлечь покупателей автомобилей, импортированных в 2009 г., при нынешнем высоком курсе будет еще сложнее. По информации ассоциации AEB, продажи иномарок в январе 2009 г. снизились на 33% в годовом сопоставлении, а продажи автомобилей Mitsubishi (основной источник прибыли компании РОЛЬФ) упали на 50%.
Агентство Moody’s считает, что в 2009 г. РОЛЬФ сможет решить два главных во проса – продлить дилерское соглашение с Mitsubishi и пролонгировать большинство кредитов, подлежащих погашению в этом году. Если эти ожидания оправдаются, РОЛЬФ сможет и далее своевременно обслуживать долг. Кроме того, по данным агентства, на конец 2008 г. компания имела резерв ликвидности в размере USD225 млн. Следует отметить еще один позитивный момент: в отличие от многих других дилеров, внеоборотные активы компании РОЛЬФ (главным образом дилерские центры) профинансированы за счет собственного капитала. Заимствования используются только для фондирования оборотного капитала, и сокращение продаж в 2009 г. должно привести и к снижению чистого долга.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter