29 ноября 2018 | АФК Система
За 5 месяцев накопилось достаточно много новых сведений о деятельности компании и ее дочерних предприятий.
Работа с долгом.
Долг был погашен на 11,1 млрд рублей в 3м квартале 2018. Динамика достаточно хорошая, учитывая, что компания еще ничего крупного не продала, но перетасовала активы внутри себя, подняв денег из дочек.
Дивиденды.
Основной источник выплат в лице ПАО МТС, получил угрозу в виде потенциального штрафа в 55,8 млрд рублей. Поскольку был прецедент с Veon, мы считаем, что вероятность выплаты выше 50%, так же считает и сам МТС. Собственно, в этом сценарии понятен переброс на баланс МТС МТС Банка, БЦ Декарт, активный выкуп акций.
Далее есть 2 сценария:
1) МТС продолжает вести байбэк, платит дивиденды, убрав условное обязательство из базы для выплаты дивидендов, отбивается максимально долго от непосредственно выплаты штрафа. Для акций МТС этот навес — существенное ограничение по потолку роста. 250р за акцию — более-менее справедливая оценка, к тому же при сохранении выплат ДД может уйти в зону рисковых акций — к 11-13% (200-220 р за акцию).
2) Дивиденды в 2019 не выплачиваются/урезаются. Это может спровоцировать снижение котировок к 200 рублям и ниже. МТС при этом пропускает 1 год дивидендов (минус 15 млрд рублей)
Сделки по продаже активов
Reliance и МТС банк — уже случились. Далее БЭСК и Детский мир.
По БЭСК оценку понижаем к 2,9 EV/EBITDA, т.к и ФСК дешевеет, как и остальные сети
Детский мир ведет выкуп своих акций в казначейский пакет. Весь свободный денежный поток АФК извлекает на выплату дивидендов и эту скупку.Чуть больше 2,3 млн акций (0,31%) выкуплено к 3й декаде ноября.
Цена на акцию остается в узком коридоре около 90р.
С учетом наращивания результатов, текущем мультипликаторе EV/EBITDA = 7, с премией за контроль и казначейским пакетом, акции при продаже пакета с контролем потенциально могут стоить 95 рублей. В абсолютном выражении это те же 35,4-36 млрд за пакет, которые были в предыдущем расчете.
Судя по ответам на вопросы о монетизации активов, за ДМ идут торги, с попытками продавить цену, опираясь на слабость рубля и экономическую ситуацию в РФ. Потенциальным покупателем называют структуры Михаила Гуцериева, что вполне хорошо и для АФК и для его холдинга. Подождем итогов сделки, процесс согласования цен на таких торгах не бывает быстрым, но это уже чуть конкретней, чем несколько месяцев назад.
Продажа гостиничных активов и недвижимости — оставляем пока без изменений.
Расходы компании на обслуживание долга.
Долг у АФК чуть подешевел за счет облигаций вторично размещенных по 9,75%, Но ставки ЦБ закончили свое падение. Поэтому те же вводные по стоимости долга, что и раньше.
Расходы на работу корпоративного центра.
Оставляем в модели без изменений, считаем экономию 10% к прошлому году.
Точки роста
Сегежа
Малопонятные вложения ака «Портфельные покупки», в 2018-2019 компания ожидала потратить на такие покупки 26 млрд рублей в год.
Гренада — нет компетенции оценить адекватность инвестиций в http://www.globalp.com/
https://info.drillinginfo.com/grenada-makes-splash-first-ever-offshore-wildcat/
https://www.geoexpro.com/articles/2017/12/exploration-update-grenada
$170 млн — это около 10 млрд рублей, но в статьях не сказано, когда именно были/будут проинвестированы средства. Так что условно делим 50/50 в 2018 и 2019 годы.
Покупка 22% silbitz-group. Этот актив чем-то напоминает вложения Реновы в schmolz bickenbach. Потратили 1,8 млрд рублей на инвестицию в небольшой непубличный бизнес по глубокой металлообработке и машиностроению.
Индийский финансовый центр https://www.kissht.com/, по сути — микрокредитование без залогов.
Ivideon и $8 млн, немного в фармбизнес, что-то скрыто через фонды — видим только из презентации. В итоге -9,2 млрд рублей за 3й квартал.
Итого за 9 месяцев:
В 2018 году инвестиции ожидали на уровне 14-15 млрд рублей, инвестировано: 4+1,8+9,2=15 млрд. Возможно, еще 1-2 млрд будет потрачено в декабре.
В 2019 держим пока в уме размеры инвестиций до 26 млрд рублей 2019 год и в 2020 году еще 26 млрд рублей, т.к. долговая нагрузка к тому времени должна нормализоваться до приемлемых для АФК Система уровней.
Будущие точки роста и IPO далекого будущего:
http://www.sistema.ru/fileadmin/user_upload/results_disclosure/2018/pres_ssa_3q18__rus.pdf
Главные активы — Сегежа и Степь.
Примерный план роста для Сегежи мы смотрели в первом обзоре, пока что текущий прирост существенно приближает показатели к минимальным целевым. LTM показатели вполне могут спокойно вырасти на еще 30% за пару лет и прочно закрепиться там.
У нас с мультипликаторами по этой отрасли тишина. Идем за помощью к Асвату, сделаем существенный дисконт для России и рисков. EV/EBITDA будет 4.5-5 для расчета.
Так что Сегежа — кандидат номер 1 пока что для IPO 2020.
Степь немного сбавила в эффективности операций, зато существенно нарастила объем выручки. В итоге OIBDA LTM уже выше тех 4 млрд, которые мы считали минимальным порогом.
Мультипликаторы отрасли EV/EBITDA=6-7
4й квартал за счет сезонности почти не принесет OIBDA, поэтому 2018 год консервативно оставим = 9 месяцам. Получается вот такой набросок, темпы роста тут снизили, т.к. мощностей уже стало больше, как и Сегеже, но реально еще куда расти.
За счет высоких мультипликаторов отрасли компания имеет шансы стоить около 1 млрд долларов к концу 2020 года.
Медси и остальные дочки пока не смотрим пристально, но они тоже подрастают, делясь, в том числе, деньгами с холдингом.
Подведем итоги:
Делаем в оценке консервативную скидку на то, что МТС будет снижать дивиденды и котировки опустятся в 2020 — при выплате 55,8 млрд рублей штрафа возникнет задолженность, которая будет давить на MCAP.
Поэтому текущий вариант оценки считаем со слабым МТС, которому придется сначала отдавать деньги в виде дивидендов для АФК, а потом часть их перенаправить на гашение долга.
К МТС после IPO добавляются еще 2 актива — Сегежа и Степь. Учитывая тот факт, что рынок MCAP АФК приравнивает к MCAP ее долей в публичных дочках, добавим еще и такой вариант оценки.
Примерная перспектива развития событий следующая:
Риски:
История со штрафом МТС уже обрела материализацию в отчете компании, вопрос теперь в реальной выплате и ее сроках.
Как и ранее — риски срыва сроков по сделкам по продаже активов и низкая оценка этих самых активов при продаже.
Сдвиг IPO дочерних компаний на год-два (2021-2022), нужно следить за развитием событий.
Что еще может смущать, это словесные интервенции, которые потом не заканчиваются ничем. Все мы помним, что обещания дивидендов были, но в итоге выплачены в полном объеме, несмотря на заявления, они не были. Сейчас опять Евтушенков говорит, что:
Вопрос какие именно дивиденды, в каком объеме он не уточнил, что пока не очень обнадеживает. Затягивание продажи ДМ тоже не очень радуют инвесторов, информация каждый раз все более позитивная (есть интересант, потом было 12 интересантов, сейчас уже принципиальная договоренность), но ясности по сделки до сих пор нет. Но все же думаем, в ближайшие полгода она должна состоятся.
Так же не ясны вложения в проекты Гренады, пока официально АФК система не ответила ни на один вопрос по данному проекту:
Пока все новости на уровне «внутренних документов» и источников из компании, а сама компания предпочитает фразу «мы не комментируем данную информацию». Что в общем не очень позитивно и расходится со словами, что мы делаем все возможное, чтобы быть более открытыми для своих миноритарных акционеров.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Работа с долгом.
Долг был погашен на 11,1 млрд рублей в 3м квартале 2018. Динамика достаточно хорошая, учитывая, что компания еще ничего крупного не продала, но перетасовала активы внутри себя, подняв денег из дочек.
Дивиденды.
Основной источник выплат в лице ПАО МТС, получил угрозу в виде потенциального штрафа в 55,8 млрд рублей. Поскольку был прецедент с Veon, мы считаем, что вероятность выплаты выше 50%, так же считает и сам МТС. Собственно, в этом сценарии понятен переброс на баланс МТС МТС Банка, БЦ Декарт, активный выкуп акций.
Далее есть 2 сценария:
1) МТС продолжает вести байбэк, платит дивиденды, убрав условное обязательство из базы для выплаты дивидендов, отбивается максимально долго от непосредственно выплаты штрафа. Для акций МТС этот навес — существенное ограничение по потолку роста. 250р за акцию — более-менее справедливая оценка, к тому же при сохранении выплат ДД может уйти в зону рисковых акций — к 11-13% (200-220 р за акцию).
2) Дивиденды в 2019 не выплачиваются/урезаются. Это может спровоцировать снижение котировок к 200 рублям и ниже. МТС при этом пропускает 1 год дивидендов (минус 15 млрд рублей)
Сделки по продаже активов
Reliance и МТС банк — уже случились. Далее БЭСК и Детский мир.
По БЭСК оценку понижаем к 2,9 EV/EBITDA, т.к и ФСК дешевеет, как и остальные сети
Федеральная сетевая компания (ФСК, входит в «Россети») в конце года выработает позицию по вопросу возможной консолидации магистральных активов Башкирской электросетевой компании (БЭСК), принадлежащих АФК «Система», передает ТАСС со ссылкой на слова главы ФСК Андрея Мурова. По его словам, вопрос прорабатывается с «Россетями» и главой компании Павлом Ливинским. «Думаю, что за четвертый квартал определимся,— отметил Андрей Муров.— Мы обсудим все возможные предложения по консолидации магистральных активов».
ФСК планировала возобновить переговоры с «Системой» о покупке активов БЭСК после сделки по продаже пакета «Интер РАО». В ФСК неоднократно подчеркивали, что ее интересует в БЭСК только магистральные сети.
ФСК планировала возобновить переговоры с «Системой» о покупке активов БЭСК после сделки по продаже пакета «Интер РАО». В ФСК неоднократно подчеркивали, что ее интересует в БЭСК только магистральные сети.
Детский мир ведет выкуп своих акций в казначейский пакет. Весь свободный денежный поток АФК извлекает на выплату дивидендов и эту скупку.Чуть больше 2,3 млн акций (0,31%) выкуплено к 3й декаде ноября.
Цена на акцию остается в узком коридоре около 90р.
С учетом наращивания результатов, текущем мультипликаторе EV/EBITDA = 7, с премией за контроль и казначейским пакетом, акции при продаже пакета с контролем потенциально могут стоить 95 рублей. В абсолютном выражении это те же 35,4-36 млрд за пакет, которые были в предыдущем расчете.
Судя по ответам на вопросы о монетизации активов, за ДМ идут торги, с попытками продавить цену, опираясь на слабость рубля и экономическую ситуацию в РФ. Потенциальным покупателем называют структуры Михаила Гуцериева, что вполне хорошо и для АФК и для его холдинга. Подождем итогов сделки, процесс согласования цен на таких торгах не бывает быстрым, но это уже чуть конкретней, чем несколько месяцев назад.
Продажа гостиничных активов и недвижимости — оставляем пока без изменений.
Расходы компании на обслуживание долга.
Долг у АФК чуть подешевел за счет облигаций вторично размещенных по 9,75%, Но ставки ЦБ закончили свое падение. Поэтому те же вводные по стоимости долга, что и раньше.
Расходы на работу корпоративного центра.
Оставляем в модели без изменений, считаем экономию 10% к прошлому году.
Точки роста
Сегежа
Выручка Segezha Group по МСФО в III квартале выросла на 27,6%МОСКВА, 21 ноя — ПРАЙМ. Выручка лесопромышленного холдинга Segezha Group по МСФО в третьем квартале 2018 года выросла на 27,6% по сравнению с показателем за аналогичный период прошлого года — до 15,4 миллиарда рублей, говорится в сообщении Segezha Group.
Показатель OIBDA в третьем квартале вырос в 1,9 раза — до 4,3 миллиарда рублей, что связано с ростом выручки, а также ростом цен реализации ряда ключевых продуктов компании. Капитальные затраты Segezha Group за третий квартал составили 1,5 миллиарда рублей, снизившись в 3,4 раза по сравнению с аналогичным периодом 2017 года.
"Выручка год-к-году выросла на 27,6% благодаря увеличению объемов продаж и цен реализации бумаги, пиломатериалов и бумажных мешков. Положительное влияние на выручку также оказало ослабление курса рубля к евро на 10,1% год-к-году", — указано в сообщении.
В третьем квартале Segezha Group запустила новую конвертинговую линию в Сальске Ростовской области по производству потребительской бумажной упаковки мощностью 25 миллионов бумажных пакетов в год. "Мы считаем это направление перспективным и уже к 2020 году ожидаем, что объем потребления в России составит не менее 1 миллиарда бумажных пакетов в год по сравнению с 800 миллионами в 2017 году", — приводит компания слова президента компании Михаила Шамолина.
Показатель OIBDA в третьем квартале вырос в 1,9 раза — до 4,3 миллиарда рублей, что связано с ростом выручки, а также ростом цен реализации ряда ключевых продуктов компании. Капитальные затраты Segezha Group за третий квартал составили 1,5 миллиарда рублей, снизившись в 3,4 раза по сравнению с аналогичным периодом 2017 года.
"Выручка год-к-году выросла на 27,6% благодаря увеличению объемов продаж и цен реализации бумаги, пиломатериалов и бумажных мешков. Положительное влияние на выручку также оказало ослабление курса рубля к евро на 10,1% год-к-году", — указано в сообщении.
В третьем квартале Segezha Group запустила новую конвертинговую линию в Сальске Ростовской области по производству потребительской бумажной упаковки мощностью 25 миллионов бумажных пакетов в год. "Мы считаем это направление перспективным и уже к 2020 году ожидаем, что объем потребления в России составит не менее 1 миллиарда бумажных пакетов в год по сравнению с 800 миллионами в 2017 году", — приводит компания слова президента компании Михаила Шамолина.
Малопонятные вложения ака «Портфельные покупки», в 2018-2019 компания ожидала потратить на такие покупки 26 млрд рублей в год.
Гренада — нет компетенции оценить адекватность инвестиций в http://www.globalp.com/
https://info.drillinginfo.com/grenada-makes-splash-first-ever-offshore-wildcat/
https://www.geoexpro.com/articles/2017/12/exploration-update-grenada
$170 млн — это около 10 млрд рублей, но в статьях не сказано, когда именно были/будут проинвестированы средства. Так что условно делим 50/50 в 2018 и 2019 годы.
Покупка 22% silbitz-group. Этот актив чем-то напоминает вложения Реновы в schmolz bickenbach. Потратили 1,8 млрд рублей на инвестицию в небольшой непубличный бизнес по глубокой металлообработке и машиностроению.
АФК «Система» Владимира Евтушенкова инвестировала 1,8 млрд руб. в течение 2018 г. в европейского металлурга Silbitz Group с литейными активами в Германии и Словении, следует из отчета «Системы». Доля АФК «Система» в металлурге теперь составляет 22% - российская компания купила пакет у Deutsche Beteiligungs, крупнейшего акционера Silbitz Group.
Представитель АФК «Система» пояснил, что это финансовая инвестиция. Представитель Silbitz Group пока не ответил на запрос «Ведомостей».
Silbitz Group владеет тремя металлургическими производствами - двумя в Германии и одним в Словакии. На заводах компания отливает детали и конструкции для строительной, автомобильной, железнодорожной, промышленной, энергетических отраслей. Ежегодно компания производит металлопродукцию весом от 10 кг до 45 т по индивидуальному заказу, следует из материалов на сайте. Выручка Silbitz Group в 2017 г. - 157 млн евро.
Представитель АФК «Система» пояснил, что это финансовая инвестиция. Представитель Silbitz Group пока не ответил на запрос «Ведомостей».
Silbitz Group владеет тремя металлургическими производствами - двумя в Германии и одним в Словакии. На заводах компания отливает детали и конструкции для строительной, автомобильной, железнодорожной, промышленной, энергетических отраслей. Ежегодно компания производит металлопродукцию весом от 10 кг до 45 т по индивидуальному заказу, следует из материалов на сайте. Выручка Silbitz Group в 2017 г. - 157 млн евро.
Индийский финансовый центр https://www.kissht.com/, по сути — микрокредитование без залогов.
Основанная в 2015 году Kissht предоставляет кредиты потребителям по всей Индии. Компания разработала собственный самообучающийся алгоритм, который оценивает кредитный профиль клиента за 90–120 секунд на основе более чем 2 тыс. параметров. Ставка варьируется от 8% до 30%, кредиты на некоторые продуктовые категории в течение полугода предоставляются беспроцентно, говорится в правилах сервиса. По собственным данным, Kissht сотрудничает более чем с 50 онлайн-ритейлерами и 3 тыс. магазинов традиционной розницы. «В розничном кредитовании мы лидирующая финтех-платформа,— говорит господин Сингх.— База растет на 500 тыс. клиентов ежегодно, и в следующие 12 месяцев выплатим $250 млн». Сейчас Kissht выдает 15 тыс. кредитов в месяц, за последние 15 месяцев количество выдаваемых кредитов выросло вчетверо, а выручка — в шесть раз.
Ivideon и $8 млн, немного в фармбизнес, что-то скрыто через фонды — видим только из презентации. В итоге -9,2 млрд рублей за 3й квартал.
Итого за 9 месяцев:
В 2018 году инвестиции ожидали на уровне 14-15 млрд рублей, инвестировано: 4+1,8+9,2=15 млрд. Возможно, еще 1-2 млрд будет потрачено в декабре.
В 2019 держим пока в уме размеры инвестиций до 26 млрд рублей 2019 год и в 2020 году еще 26 млрд рублей, т.к. долговая нагрузка к тому времени должна нормализоваться до приемлемых для АФК Система уровней.
Будущие точки роста и IPO далекого будущего:
http://www.sistema.ru/fileadmin/user_upload/results_disclosure/2018/pres_ssa_3q18__rus.pdf
Главные активы — Сегежа и Степь.
Примерный план роста для Сегежи мы смотрели в первом обзоре, пока что текущий прирост существенно приближает показатели к минимальным целевым. LTM показатели вполне могут спокойно вырасти на еще 30% за пару лет и прочно закрепиться там.
У нас с мультипликаторами по этой отрасли тишина. Идем за помощью к Асвату, сделаем существенный дисконт для России и рисков. EV/EBITDA будет 4.5-5 для расчета.
Так что Сегежа — кандидат номер 1 пока что для IPO 2020.
Степь немного сбавила в эффективности операций, зато существенно нарастила объем выручки. В итоге OIBDA LTM уже выше тех 4 млрд, которые мы считали минимальным порогом.
Мультипликаторы отрасли EV/EBITDA=6-7
4й квартал за счет сезонности почти не принесет OIBDA, поэтому 2018 год консервативно оставим = 9 месяцам. Получается вот такой набросок, темпы роста тут снизили, т.к. мощностей уже стало больше, как и Сегеже, но реально еще куда расти.
За счет высоких мультипликаторов отрасли компания имеет шансы стоить около 1 млрд долларов к концу 2020 года.
Медси и остальные дочки пока не смотрим пристально, но они тоже подрастают, делясь, в том числе, деньгами с холдингом.
Подведем итоги:
Делаем в оценке консервативную скидку на то, что МТС будет снижать дивиденды и котировки опустятся в 2020 — при выплате 55,8 млрд рублей штрафа возникнет задолженность, которая будет давить на MCAP.
Поэтому текущий вариант оценки считаем со слабым МТС, которому придется сначала отдавать деньги в виде дивидендов для АФК, а потом часть их перенаправить на гашение долга.
К МТС после IPO добавляются еще 2 актива — Сегежа и Степь. Учитывая тот факт, что рынок MCAP АФК приравнивает к MCAP ее долей в публичных дочках, добавим еще и такой вариант оценки.
Примерная перспектива развития событий следующая:
Риски:
История со штрафом МТС уже обрела материализацию в отчете компании, вопрос теперь в реальной выплате и ее сроках.
Как и ранее — риски срыва сроков по сделкам по продаже активов и низкая оценка этих самых активов при продаже.
Сдвиг IPO дочерних компаний на год-два (2021-2022), нужно следить за развитием событий.
Что еще может смущать, это словесные интервенции, которые потом не заканчиваются ничем. Все мы помним, что обещания дивидендов были, но в итоге выплачены в полном объеме, несмотря на заявления, они не были. Сейчас опять Евтушенков говорит, что:
АФК "Система" будет платить дивиденды за 2018 год, сообщил журналистам основной бенефициар корпорации Владимир Евтушенков.
Вопрос какие именно дивиденды, в каком объеме он не уточнил, что пока не очень обнадеживает. Затягивание продажи ДМ тоже не очень радуют инвесторов, информация каждый раз все более позитивная (есть интересант, потом было 12 интересантов, сейчас уже принципиальная договоренность), но ясности по сделки до сих пор нет. Но все же думаем, в ближайшие полгода она должна состоятся.
Так же не ясны вложения в проекты Гренады, пока официально АФК система не ответила ни на один вопрос по данному проекту:
Об участии АФК «Система» в бизнесе гренадской компании Global Petroleum Group (GPG), которая ведет разведку и бурение рядом с островным государством Гренада в Карибском море, говорится во внутреннем отчете «Системы». «Ведомости» ознакомились с документом. Информацию из отчета подтвердил человек, знающий о нем от менеджеров «Системы». Такой проект действительно существует, подтвердили два близких к «Системе» человека.
Пока все новости на уровне «внутренних документов» и источников из компании, а сама компания предпочитает фразу «мы не комментируем данную информацию». Что в общем не очень позитивно и расходится со словами, что мы делаем все возможное, чтобы быть более открытыми для своих миноритарных акционеров.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter