Нынешний финансовый шторм, слегка приутихший за то время, что я раскачивался на длинный пост, пожалуй, самый сильный за последние лет девять. Уж точно круче всего, что я видел за свою недолгую карьеру. Надо бы записывать … Точного рассказа не получится – я стал забывать в какой последовательности что происходило, особо проверять данные времени нет. Но, наверное, будет небезынтересно, хотя черт его знает - пока писал и премьер сменился и первого номера ЕдРа объявили....
Отличие нынешних передряг от кризисов прошлых лет в том, что масштабы проблем - если не следить активно за рынками (и не жить в США) - не сильно очевидны. Главным образом из-за того, что кризис сконцентрирован на кредитных рынках и не сильно затронул акции.

Я разбил текст на несколько разделов - первые совсем простые, те что в конце посложней :

Subprime и перепаковка - совсем просто

Risk, uncertainty и инвестиции с плечом - просто

Это страшное слово - кондуит - посложней - о структурах оказавшихся одной из основных причин нынешней паники

Кризис ликвидности - всякие технические детали - в т.ч. про то как ЦБ управляют ликвидностью

Во второй части собираюсь написать про

- Эффективность рынков - о странностях в рыночном ценообразовании во времена паники

- немного про обвинения в адрес центробанков и рейтинговых агентств

может еще о чем-нибудь, если время будет

Subprime и перепаковка
Нервозность, связанная с замедлением экономики штатов и проблемами в секторе жилищного кредитования наблюдалась с начала года. Основной причиной волнений представляли ценные бумаги, обеспеченные subprime кредитами: Subprime – это ипотечные кредиты, выданные заемщикам с плохой кредитной историей. До тех пор пока цены на жилье в США росли, у заемщиков не было сложностей с выплатой кредитов: любые денежные затруднения можно было решить перефинансировавшись или взяв дополнительные деньги под свой, поднявшийся в цене, дом. Когда цены стали падать, начались задержки выплат и дефолты по ипотеке. В результате, с начала года несколько десятков таких компаний (к настоящему моменту больше 90) объявили о банкротстве.

Серьезно лихорадить начало в июне-июле: два хедж-фонда, которыми управлял Bear Stearns сначала объявили о проблемах, а потом и вовсе накрылись. Непосредственный риск несли, разумеется, инвесторы фондов, но и Bear Stearns тоже не поздоровилось. Акции компании рухнули, чтобы предотвратить распродажу активов Bear был вынужден выдать одному из фондов кредит на 1.6 млрд.

Фонды Bear Stearns инвестировали почти все свои деньги в ноты (облигации), обеспеченные Subprime mortgages. При этом сами по себе активы этих фондов были не слишком рискованными - проблема заключалась в том, что инвестиции делались с большим плечом (т.е., по сути, на заемные деньги). Тут, наверное, нужны пояснения.

1) Как инвестиции в Subprime могут быть не очень рискованными? Очень просто. Предположим, что некий банк X купил портфель рискованных ипотечных закладных – на 1 млрд долларов. Далее он перепаковал риск закладных следующим образом:

a. выпустил ноты класса A на 100 млн с очень высоким купоном (для простоты скажем, 20%) и условием, что эти ноты первыми несут риск дефолтов по закладным. Очевидно, что при дефолте всего лишь 10% закладных портфеля держатели таких нот теряют все свои инвестиции.

b. выпустил ноты класса B еще на 200 млн с меньшим купоном (для простоты пусть будет 11%) и условием, что эти ноты несут риск того, что дефолты по закладным превысят 10% (т.е. их потери не будут покрыты держателями нот класса A).

c. Еще на 700 млн выпустил нот класса С с очень низким риском и низким купоном – 6%. Для того чтобы держатель ноты класса С понес хоть какие-то потери необходимо, чтобы 30% закладных портфеля оказались в дефолте, что очень маловероятно.

Конечно, это сильно упрощенный вариант перепаковки – на самом деле все сложнее – например, в конечном итоге перепаковываются не сами закладные, а обеспеченные ими облигации, но я не хотел пока затемнять суть деталями. По поводу перепаковки будет отдельный пост - когда напишу, дам ссылку.

Структуры подобные описанной выше называются CDO – collateralized debt obligations, а ноты класса A, B и С – траншами. Так вот, фонды Bear Stearns, грубо говоря, инвестировали в ноты класса С, получавшие самые высокие рейтинги - AA и AAA (потому как вероятность того, что число дефолтов будет достаточным чтобы держатель нот этих классов потерял часть своего капитала, очень низка).

2) Если инвестировали в инструменты с низким риском, то откуда проблемы? Проблемы в том, что делали они это с достаточно большим leverage’ем (по-русски – “плечом”). Один из грохнувшихся фондов на каждый доллар собственных средств занимал 5 долларов, другой – 10. Это и создает сложности: предположим, что вы заняли 90 долларов, добавили 10 своих и купили на эти деньги ноту с номиналом в 100 долларов. Уже при падении ноты в цене процентов на 5 кредитор потребует от вас доложить несколько баксов собственных денег, чтобы гарантировать сохранность своей ссуды, а если откажетесь, ликвидирует Ваши инвестиции (продаст ноту на рынке) заберет свои деньги, а Вам вернет то, что осталось. При этом то, что падение ноты в цене может быть вызвано временной паникой или какими-то техническими причинами абсолютно неважно.

Risk, uncertainty и инвестиции с плечом

Проблемы с инвестициями во всякие структурные продукты, вроде траншей CDO, отчасти связаны с тем, что их реальную стоимость вычислить достаточно сложно. Если для стандартных контрактов - обычных облигаций, акций, опционов итд есть огромный рынок и, соответственно, точная информация о том, сколько они стоят, то для оценки продуктов перепаковки ипотечных закладных нужны нетривиальные математические модели – структуры, торгуемые на рынке, куда сложнее того, что я описал выше. Ноты перепаковываются по несколько раз, разделяют или сливают самые разные риски итд.

Кроме того, некоторые параметры моделей не наблюдаемы, то есть цену этих экзотических продуктов нельзя однозначно определить исходя из цен ликвидных, торгуемых на рынке инструментов. Конечно, многие из таких структур оценить можно, пусть и приблизительно, однако их сложность отпугивает покупателей - за исключением самых технически подготовленных инвесторов мало кто может разобраться что в портфеле – toxic waste (по выражению Баффетта) или что-то безопасное.

И разумеется, если кто-то пытается продать подобную ноту в момент, когда на рынке царят панические настроения, велика вероятность, что он получит за нее куда меньше справедливой цены.

Вторая проблема в том, что перепаковка и дальнейшая перепродажа рисков разделила заемщиков и займодавцев несколькими дополнительными звеньями в виде инвестбанков, осуществляющих перепаковку и фондов, покупающих перепакованные риски. Конечный покупатель часто вообще не в курсе того, какие именно риски он несет и в их оценке полагается на агентства дающие рейтинги и компетентность промежуточных звеньев. А последние в гораздо меньшей степени заинтересованы в справедливой оценке рисков, чем конечный покупатель – ведь рискуют они не своими деньгами.

Moral hazard такого типа присутствует всегда и везде и противостоять ему очень сложно. Задача о том как заставить трейдеров банка не брать чрезмерных рисков из той же оперы: для человека, рискующего чужими деньгами вполне рационально заключать сделки, которые с вероятностью 95% приносят хорошую прибыль и с вероятностью 5% банкротят банк или фонд. Если все выгорит, трейдер – звезда, если нет, скорее всего, он найдет другую работу (ребята из хедж-фонда Amaranth, просравшие 6 с половиной миллиардов, торгуя газом уже все трудоустроены – кроме самых главных. Последние, впрочем, за время работы в фонде нажили столько, что беспокоиться о деньгах им не нужно и если бы не обвинение в манипуляции ценами на бирже выдвинутое против главного энерготрейдера, Брайана Хантера, то можно было бы сказать, что и они легко отделались.).

Но в банках хотя бы есть внутренние отделы, следящие за рисками, хотя возросшая сложность финансовых структур сильно снижает эффективность контроля. Внутри же системы целиком серьезного контроля нет.

Тем не менее, не следует думать, что единственный смысл перепаковки и перепродажи рисков в том, чтобы потакать безответственным управляющим и банкирам. Финансовые инновации последних лет 20ти позволили распределять риски между гораздо бОльшим количеством инвесторов и на порядок снизить риск-премию продавцов. В книжке Джона Халла “Options, Futures and other derivatives” приведено сравнение спреда корпоративных облигаций разных рейтингов (т.е. по сути премии которую требуют инвесторы за риск того, что компания может обанкротиться) и ожидаемых потерь вследствие дефолта (последние посчитаны на основе статистики по дефолтам). Так вот, даже сейчас, несмотря на удешевление кредита, ожидаемые потери меньше премии в разы – для высокорейтиновых облигаций разница более чем в 10 раз. Причина очевидна – никто не хочет нести маленький риск больших потерь за маленькие деньги. Размазывание риска по большому пулу инвесторов в соответствие с их предпочтениями позволяет качественно снизить этот эффект.

В общем, я по-прежнему думаю, что финансовые инновации являются одним из основных двигателей роста мировой экономики, но побочный эффект состоит в том, что сложные многоступенчатые структуры нынешней фин. системы стимулируют безответственное поведение.

Впрочем, хотя много кредитов было выдано слишком дешево и не тем, кому их следовало бы выдавать, ожидаемые масштабы потерь от того, же subprime’a (150-300млрд долларов) или в любом другом секторе не настолько велики в масштабах мировой экономики, чтобы создать серьезные сложности.

На мой взгляд основная причина кризиса, в высоком леверидже системы - слишком много инвестируется на заемные средства. Популярные финансовые инструменты (те же опционы или кредитные дефолт-свопы) позволяют игрокам брать на себя риски с минимальными начальными вложениями. Кроме того очень многие фин. схемы предполагают по сути инвестирование заемных средств в рискованный актив (в эту категорию попадают очень многие сделки – займы под залог облигаций или акций, LBO – leveraged buyout итд).

Понять в чем опасность таких инвестиций можно рассмотрев CDS – credit default swap.

CDS представляет собой по сути страховку от дефолта корпорации или государства: покупатель страховки выплачивает фиксированную в момент заключения контракта премию продавцу (раз в полгода – с начала действия контракта и до конца или до дефолта), а продавец в случае дефолта обязуется купить произвольные покрываемые страховкой облигации по номиналу (например, предположим, что Аргентина объявила дефолт и ее облигации торгуются по 30 центов за доллар – продавец CDS будет вынужден купить у покупателя эти облигации по 100 центов за доллар).

Для того чтобы продать CDS на 100 долларов совершенно не нужно резервировать всю сумму - начальная маржа, особенно в случае, когда сделка осуществляется с дилером или крупным хедж-фондом, очень мала – единицы процентов. Во время жизни контракта стороны постоянно вычисляют его рыночную стоимость и сторона, теряющая на контракте деньги, депонирует на счет выигрывающей стороны сумму потерь. Стоимость заключенных контрактов определяется в первую очередь текущими спредами (то есть премией, которую требуют продавцы страховки), а также (в меньшей степени) процентными ставками.

Представим себе теперь, что трейдер хедж-фонда, Вася, продал 5летний CDS на Аргентину на 1000 долларов (т.е. страховку от дефолта Аргентины) дилеру Пете за 20 долларов в год (2%) и внес 50 долларов начальной маржи. На следующий день на рынке случился кризис и страховки от дефолта Аргентины торгуются уже по 40 долларов в год – то есть, если бы Вася заключил точно такой же контракт на день позже, он бы получил на 20 долларов в год больше. Вася должен довнести на счет Пети разницу в стоимости контрактов. Точная разница в стоимости зависит от процентных ставок (которых в задаче нет), но предположим, что она составляет долларов 80.

Но вот незадача, у Васи есть только 60 баксов и довнести 80 он никак не может. Контракт принудительно закрывают. Через три дня кризис заканчивается, после чего Аргентина все 5 лет уверенно растет, никакого дефолта не наступает. Постфактум выясняется, что Вася был совершенно прав в своей оценке аргентинских перспектив, но это совершенно не важно – фонд Васи идет по миру.

Как говорил Кейнс, “The market can stay irrational longer than you can stay solvent.” Управляющие знаменитого хедж-фонда LTCM понесли основные потери на позициях, которые принесли бы им кучу денег, если бы они смогли держать их до конца. Так, уровни волатильности на которых LTCM продавал опционы не были достигнуты ни до ни после, и тем не менее создатели LTCM банкроты.


Да и что там CDS-ы и опционы - как ни странно, остаться без штанов можно даже с позициями, которые гарантировано принесут деньги - если удастся не закрыть их до конца.

Если бы в примере с Васей все ограничилось закрытием одной позиции, это было бы не страшно. Беда в том, что Вася на пути к банкротству будет закрывать абсолютно все позиции и по любой цене. Более того, как ни странно хорошие и ликвидные позиции будут закрываться первыми – просто потому что закрывая их Вася не будет по-крайней мере переплачивать за ликвидность. Если таких Вась много, проблемы нарастают как снежный ком, и падают абсолютно все рынки вне зависимости от того, насколько разумно они оценивались – с непредсказуемыми последствиями.

Это страшное слово “кондуит”

В начале основные страхи игроков на рынке были связаны с хедж-фондами и слухами о том, что очередной “opportunities fund” потерял процентов 20 в стоимости. Но как выяснилось, основная беда была не в хедж – фондах – кому-то – например, Goldman Global Alpha, чьи еще недавно звездные менеджеры всего полгода назад в интервью строили большие планы и списывали Уоррена Баффетта со счетов, как отработанный материал, не повезло, но многие из монстров включая и адептов торговли по мат. моделям (тех же D.E. Shaw и Renaissance Technologies, одновременно являющихся одними из крупнейших хедж-фондов) держатся уверенно и готовы скупать активы по бросовым ценам.

Беда пришла откуда не ждали – со стороны банков. Последние годы банки довольно активно занимались организацией кондуитов, которые покупали разного рода структурные продукты (например, транши CDO класса С из примера выше), как правило с высокими рейтингами. Деньги кондуиты получали в том числе и выпуская CP - commercial paper (высокорейтинговые краткосрочные облигации со сроком погашения от нескольких дней до нескольких месяцев). Поскольку эти бумаги по сути обеспечиваются активами кондуита (кондуит – пустая фирма созданная с целью приобретения и финансирования активов), они и называются ABCP – asset-backed commercial paper.

Сроки ABCP, как сказано выше, короткие, а активы у кондуитов длинные. Кондуиты расплачивались с покупателями ABCP выпуская новые бумаги. В общем-то ничего необычного в том, что организация занимает на короткий срок, а инвестирует на длинный нет -
скажем,практически любой банк находится в таком положении. Однако, в отличие от банков кондуиты никем не регулируются, не имеют репутации и потому куда больше повержены риску потери источника финансирования (без чего они существовать не могут).

Цели организации кондуитов бывали разными – иногда банки временно парковали там активы на момент поиска долгосрочного финансирования, иногда целью был “псевдо” арбитраж – стоимость заимствований через ABCP была сильно ниже доходности активов в кондуитах. Т.е. кондуиты позволяли банкам не держать активы у себя на балансе и соответственно экономить на выполнении требований по резервированию капитала.

На случай, если кондуит не находил покупателей на ABCP у него как правило было соглашение с банком (обычно организатором кондуита) о предоставлении ликвидности. В теории такого не должно было случиться – программы ABCP были устроены таким образом, что для того, чтобы активы кондуита потеряли столько денег чтобы нанести ущерб держателям ABCP должно было бы произойти нечто совсем уж невероятное. Соответственно у потенциальных покупателей ABCP не было никаких причин отказываться покупать бумаги – в крайнем случае (так думали менеджеры кондуитов) придется дать им чуть более высокую доходность.

Однако, когда выяснилось, что на волне паники некоторые из бумаг, сидящие в кондуитах инвесторы не готовы покупать ни за какие деньги (то, что теоретически не может стоить меньше 90 нельзя было продать и за 80), нарисовались проблемы: если кондуит не сможет получить нужное финансирование, последуют распродажа активов по бросовым ценам и неизбежные потери.

Пару месяцев назад кондуит немецкого банка IKB – Rhineland Funding не смог профинансироваться через короткие бумаги в нужном ему объеме (порядка 20 миллиардов евро) – инвесторы рынка commercial paper одни из самых консервативных и они обеспокоились наличием у Rhineland бумаг с рисками сабпрайм закладных. Кондуит обратился к банку за кредитом, но у банка тоже не оказалось средств и он не сумел ликвидировать достаточное количество активов, чтобы эти средства добыть. Все кончилось тем, что выкупать незадачливых банкиров пришлось немецкому госбанку KfW. После этой истории все вдруг сообразили, что кондуитов то у банков дофига (совокупный объем «коротких» бумаг выпущенных кондуитами - порядка 1.3 триллиона долларов и составляет половину общего объема рынка CP в США) и запаниковали еще больше.

Рынок ABCP просто встал. Сами банки, понимая, что недалек тот момент, когда им придется кредитовать кондуиты стали лихорадочно сгребать все деньги, до которых могли дотянуться. Это и спровоцировало кризис ликвидности.

На самом деле, сами по себе кондуиты (как и сами по себе проблемы с ипотекой) не опасны: худшее, что может случиться – банкам придется взять активы кондуитов на баланс. Как показывают отчеты разнообразных агентств (в открытом доступе я нашел только презентацию Fitch ), банки вполне могут это сделать, не нарушая требований регулятора по достаточности собственного капитала.

Крупнейшие провайдеры ликвидности для кондуитов – ABN Amro, Citigroup, Bank of America и JP Morgan Chase имеют перед ними обязательства по предоставлению кредитов на 70-100 млрд долларов каждый. Это, конечно, не мало, но и не так много для этих гигантов. Проблемы могут быть у небольшого количества мелких банков, которые вроде как неспособны причинить системе существенный вред.

С другой стороны, в мировой финансовой системе все настолько между собой связано и перепутано, что маленьких проблем не бывает. В тех же кондуитах активов, обеспеченных subprime ипотекой (с которой начались все беды) судя по отчету DB, не более 20-25%, да и те, в основном, довольно высокого качества. И тем не менее рынок ABCP парализован, стоимость заимствований для корпораций выросла, а у очень многих участников рынка, изначально не имевших никакого отношения ни к ипотеке, ни к кондуитами, проблемы с тем чтобы финансировать свои позиции.

В последние недели паника спала, и по-крайней мере, высококачественные ABCP программы у которых в качестве провайдеров ликвидности крупные банки, не испытывают особых проблем в размещении своих коротких обязательств.

Кризис ликвидности.

Наверное, стоит рассказать о том, как осуществляется управление ликвидностью западными центральными банками – на примере американской ФРС. Часть того, что написано ниже- банальности, но некоторые детали не так широко известны.

Основным инструментом управления ликвидностью для ФРС является ставка межбанковского кредита – federal funds rate: все банки США обязаны держать определенную долю средств (определяемую объемом депозитов) в резервах. В случае, если банк не может выполнить резервные требования, ему приходится выплачивать серьезные штрафы. Поэтому, банки, которым недостает резервов занимают их на рынке. Займы выдаются на один день, без залога.

ФРС манипулирует ставкой, осуществляя короткие операции репо: покупки ценных бумаг с обязательством обратного выкупа (можно рассматривать эти операции как выдачу краткосрочного кредита под залог ценных бумаг). Залогом могут быть государственные облигации и облигации агентств вроде Fannie Mae (обладающей неявной гарантией правительства). Например, чтобы понизить ставку межбанка, ФРС одалживает деньги банку и зачисляет их на резервный счет. В результате у банка одолжившего деньги образуется избыток резервов, который он может одолжить на межбанковском рынке.

Рынок federal funds очень мал – ежедневный объем заимствований порядка 3х млрд долларов. Тем не менее, ставка межбанка влияет на все остальные _короткие_ ставки на американском рынке (напр. ставка межбанка не может быть сильно ниже ставки репо – в этом случае банки будут занимать на межбанке). ФРС пытается добиться того, чтобы средняя ставка заимствований на межбанке соответствовала целевому значению (последняя до недавнего времени составляла 5.25%, а 18го сентября была снижена до 4.75%), определяемой FOMC – federal open markets committee . В спокойные времена этого удается добиваться с достаточно большой точностью, в кризисные – не обязательно.

Когда на рынке возник кризис ФРС и ЕЦБ (европейский центробанк) через операции репо выдали кучу коротких - сроком до месяца кредитов, уронив в процессе реальные короткие ставки на уровни ниже целевых. Газеты, как правило, не объясняют как именно осуществляется закачка ликвидности в систему, из-за чего люди часто думают, что центробанки выдают не обеспеченные залогом кредиты или покупают всяческий toxic waste.

Это неверно – все что делали ЦБ – выдавали короткие кредиты под высококачественный залог. ЕЦБ и с недавнего времени банк Великобритании предоставляют кредиты и на более длинные сроки – три месяца, но делают это по высоким ставкам, из-за чего кредиты (по крайней мере, в случае Великобритании) не пользуются спросом.

Поскольку короткие ставки в долларах непосредственно контролируются ФРС, никаких проблем с американским (локальным) рынком коротких заимствований нет. Тем не менее кризис ликвидности далек от разрешения.

Причины две.

Первая: как я писал выше первопричина нынешнего кризиса в том, что банки, фонды, кондуиты итд не могут финансировать свои структурные позиции – не из-за их плохого качества, а из-за того, что большинство инвесторов не может эти позиции правильно оценить. Предоставление денег под залог гособлигаций вне зависимости от процентной ставки само по себе проблему не решает.

В ФРС, разумеется, не дураки сидят и природу нынешних сложностей понимают. В качестве инструмента для разрешения кризиса они попытались использовать discount window: кроме ставки межбанка которую ФРС пытается держать близко к своим целевым показателям, но напрямую не определяет, есть еще так называемая discount rate (ставка рефинансирования). Эта ставка под которую банк может напрямую занять у ФРС под залог ценных бумаг из ломбардного списка. C 2002го года discount rate устанавливается выше,чем federal funds. Конкретно ее величина определяется помимо прочего еще и фин. состоянием и рейтингом заемщика. Обычно смотрят на primary discount rate – ставку для самых надежных банков. До августа ее поддерживали на 1% выше, чем federal funds rate.

В августе ФРС снизила разницу между discount rate и federal funds rate до половины процента, установив первую на уровне 5.75%. Кроме того, был сильно расширен список того, что банки могли вносить в качестве залога – туда включили и ABCP и разнообразные структурные продукты, включая CDO.

К сожалению все это не сильно помогло: банки, у которых критических проблем с ликвидностью не было, занимать у discount window не хотели - займ ведь осуществляется по ставке выше ставки межбанка, да еще и под залог. А всяческие фонды и кондуиты, которые с радостью бы побежали фондировать свои CDO-позиции по таким ставкам в соответствии с правилами ФРС доступ к discount window могут получить только в экстренных случаях.

Вариант при котором банки бы давали деньги фондам и кондуитам под залог их структурных активов, а потом банки бы тащили все это дерьмо к discount window и получили бы ликвидность у ФРС не сработал: займ любым банком у discount window однозначно интерпретируется участниками рынка, как свидетельство наличия у банка серьезных проблем (типа все плохо – они уже не могут занимать на рынке). И тот, который рискнул бы подзаработать на нынешней ситуации через discount window, с большой вероятностью в довольно скором времени стал бы испытывать проблемы с финансированием собственных активов.

Вторая: для банков наибольшее значение имеет не сниженная с сентября ставка американского межбанковского рынка, а LIBOR – London Interbank Offer Rate ставки по которым банки, входящие в BBA - Brittish Bankers Assosiation готовы одалживать доллары. Именно эта ставка определяет стоимость денег для самих банков.

Так как достаточное число субъектов международной фин. системы имеют доступ на американский рынок и, соответственно к предоставляемой ФРС ликвидности, с короткими ставками LIBOR проблем нет – бОльшую часть времени они близки к ставкам fed. funds. Беда с заимствованиями на сроки больше месяца. По словам трейдеров, торгующих на этом рынке ликвидности там нет никакой. Причем ситуация дурацкая – ставки довольно высокие и люди, готовые одалживать по этим ставкам есть. Однако готовность банка занимать по таким ставкам опять же влечет распространение всяческих нездоровых слухов. В результате никто ничего не занимает. Если учесть, что рынок краткосрочных бумаг, являвшийся вторым источником заимствований тоже встал, получилось так что все стараются занимать по минимуму. Что, разумеется не помогает делать бизнес и создает проблемы на самых разных рынках. Конца света, конечно, никто не ждет, но с другой стороны когда перестанет трясти непонятно. Об остальном в продолжении, если время будет.

Продолжение следует