5 марта 2019 Архив Янкелев Олег
Исследования показывают: услуги среднего традиционного советника уступают онлайн-сервису робо-эдвайзера. Ключевая проблема – конфликт интересов, мешающий людям создавать оптимальные портфели.
Похоже, робо-эдвайзеры всерьез угрожают традиционной индустрии финансовых посредников. Это видно по остроте споров относительно эффективности робо для массовых клиентов. Уже почти ни у кого не осталось сомнений в том, что автоматизированные советники действительно доставляют системные и свободные от поведенческих искажений инвестиционные решения с минимальными затратами. Тем не менее, еще держится «последний аргумент»: только человек способен понять другого человека, а значит, только «человечный» финансовый советник способен тщательно выяснить потребности клиентов, их отношение к риску, а также помочь преодолеть поведенческие искажения – например, удержать от неоправданного закрытия или пересмотра инвестиционного портфеля в периоды рыночной турбулентности. Вся доказанная эффективность робо насмарку, если клиенты «побегут» или будут самостоятельно «подкручивать» показатель риска. Традиционные советники свято в это верят.
Долгое время такие дискуссии носили малодоказательный характер, но обзорное исследование 2016 г. Джонатана Лама и Дэвида Свенсена из Йельского университета, по нашему мнению, расставило все по своим местам. Итак, на основании этого обзора можно утверждать: традиционным финансовым советникам трудно создавать оптимальные портфели из-за наличия конфликта интересов.
Дэвид Свенсен, или, как его прозвали медиа, “Йельский Баффет”, является Chief Investment Officer эндаумента Йельского университета с 1985 г. и профессором Йельской школы менеджмента. Под его руководством размер активов под управлением фонда достиг почти 29,4 млрд долл. При этом фонд обеспечивает финансирование около трети расходов университета (перевел на поддержание деятельности университета около 1,4 млрд долл. в 2018 г.), а его средняя доходность за последние 20 лет составила 11,8% годовых.
Его подход к управлению активами на базе современной портфельной теории получил название Yale Model или просто “модель эндаумента” и был принят на вооружение ведущими американскими университетскими фондами целевого капитала. По мнению Свенсена, долгосрочные инвесторы должны избегать вложений в корпоративные облигации, т.к. последние не обеспечивают защиты от инфляции и являются более рискованным активом в долгосрочном периоде, чем акции. Еще один совет – сконцентрироваться на глобальной диверсификации, а не на поиске менеджеров с уникальными способностями – например, избегать инвестирования в доверительные фонды с высокими рейтингами, полученными от Morningstar.
В 2005 г. Дэвид опубликовал блестящую книгу Unconventional Success: A Fundamental Approach toPersonal Investment, путеводитель по инвестированию для частных инвесторов, в котором он призывает инвесторов помнить о диверсификации и важности регулярных перебалансировок инвестиционного портфеля, а также внимательно относиться к расходам, связанным с инвестированием, и использовать индексные фонды/ETFs для формирования своего инвестиционного портфеля.
Лам и Свенсен утверждают: миф о преимуществах людей-советников не имеет ничего общего с реальностью. Автоматизированные финансовые советники, свободные от конфликтов интересов, человеческих ошибок и иррациональностей, справляются со своей работой намного эффективнее, чем традиционные финансовые советники.
Давайте разбирать мифы.
Миф 1 – автоматизированные советники используют инструментарий современной портфельной теории (MPT), результаты работы которых серьезно зависят от предпосылок, заложенных человеком, а как следствие инвестиционные результаты их работы подвержены серьезным ошибкам.
Во-первых, современную портфельную теорию используют все: как автоматизированные, так и традиционные управляющие и советники. Это универсальный и общепринятый подход. Во-вторых, за десятилетия, прошедшие с момента создания MPT, управляющие и академические исследователи создали целый арсенал инструментов, способных эффективно бороться с проблемами, заложенными в оригинальную модель Марковица.
Один из вариантов – введение инвестиционных ограничений. Свенсен для сохранения в портфеле активов с невысокой ожидаемой доходностью, но существенно улучшающих уровень диверсификации, использует ограничения на минимальный вес всех классов активов в портфеле. Другой вариант – использование модифицированного модельного подхода, предложенного Блэком и Литтерманом. Он позволяет снизить чувствительность результатов оптимизации к данным, а также избежать избыточной концентрации активов даже без использования дополнительных ограничений. Третий вариант – стимулирование инвесторов к выбору долгосрочных целей – например, за счет экономической мотивации для инвесторов, предлагаемых в сервисах, разработанных командой FinEx (относительный риск вложения в акции по отношению к облигациям снижается по мере увеличения инвестиционного горизонта).
Миф 2 – У клиентов автоматизированных советников нет шансов получить “хорошую” доходность, поскольку они используют индексные ETFs для формирования инвестиционного портфеля.
О том, что рынок очень сложно обыграть, известно подавляющему рыночных участников. Тем не менее, на рынке постоянно появляются новые желающие испытать Фортуну в попытке обыграть рынок. Чем это заканчивается? Секрета нет: по данным SPIVA, 71% активных фондов проигрывают S&P500 на горизонте 1 год и 94% – на горизонте 10 лет. Именно поэтому подавляющее большинство успешных робо-эдвайзеров использует именно ETF для создания портфелей.
Миф 3 – традиционные финансовые советники исходят из интересов клиентов.
Действительно, часть финансовых советников используют эффективный инструментарий, заложенный в робо для формирования инвестиционных рекомендаций, а также утверждают в своих инвестиционных декларациях, что действуют исключительно в интересах клиентов. Лам и Свенсен показали: традиционные финансовые советники подвержены конфликту интересов, что сильно искажает инвестиционные рекомендации.
– Индексные фонды эффективны? Да, конечно, но только в ходе 7,5% встреч с клиентами традиционные советники предлагают использовать индексные фонды. Активные фонды предлагают намного чаще (50% случаев);
– Традиционные советники предоставляют действительно индивидуальные советы? Это зачастую не так – например, они предлагают инвесторам со счетами, подпадающими под стандартный налоговый режим, активные фонды, что ведет к росту издержек;
– У традиционных советников больше возможностей для сбора информации о клиентах? Это не помогает – они часто “забывают” задать важные вопросы во время традиционных сессий с клиентами – например, женщин или молодых клиентов редко спрашивают о возрасте;
– Рекомендации финансовых советников зависят от пола клиента – например, женщинам, при прочих равных, предлагаются портфели с меньшей долей акций, хотя нет никаких достоверных свидетельств того, что женщины менее склонны к риску, чем мужчины;
– Рекомендации советников зависят от того, с каким портфелем приходит к ним клиент. Для того, чтобы выстроить доверительные отношения, советники не готовы подталкивать клиента поменять ранее принятое неэффективное решение.
Миф 4 – Только традиционные советники предлагают персонифицированные портфельные решения.
Исследования показывают, что традиционные советники, несмотря на более гибкий процесс формирования портфелей, не пользуются возможностями по персонификации портфелей своих клиентов. Например, портфели канадских инвесторов, обслуживаемых одними и теми же советниками, по большей части не отличаются друг от друга – персональными факторами клиентов объясняется около 12% структуры портфеля, а вот фактор советника оказывается доминирующим. Что же получается? Персональные предпочтения советника важнее личных обстоятельств клиента. Новый советник – новая структура портфеля. Если ваш советник любит Китай, то и вам придется полюбить эту страну, даже если ваше отношению к риску и прочие факторы говорят о том, что Китая в вашем портфеле быть не должно.
Миф 5 – традиционная индустрия уже изжила конфликт интересов.
Исследования показывают, что работа советников часто связана с проблемой искаженной мотивации. В частности, клиентам с индексными портфелями часто рекомендуют «переложиться» в активные фонды. Причем подобное поведение советников часто, но далеко не всегда определятся возможностью получить комиссии от «поставщика» – одной из причин такого поведения является желание продемонстрировать способность предложить что-то “уникальное” клиенту. Более того, советники чаще всего контактируют с клиентом не для регулярной перебалансировки портфеля (возврату к заданным целям и рискам), а для того, чтобы продать им “новую” инвестиционную идею или фонд.
Советники часто сами являются жертвами инвестиционных мифов и заблуждений и как следствие переносят их на портфели клиентов (чем чаще совершает с собственным портфелем сделки советник, то тем чаще он вносит изменения в портфели своих клиентов).
Миф 6 – финансовые советники существенно лучше справляются с повышением финансовой грамотности клиентов.
Представители традиционной индустрии утверждают, что робо-эдвайзеры в отличии от советников, не могут улучшать поведение инвесторов. На самом деле ситуация обратная – индустрия робо тратит значительные ресурсы на образование инвесторов. Вместо концентрации на абсолютных цифрах доходности сервисы обучают инвесторов фокусироваться на целях, а сам процесс функционирования платформ нацелен на то, чтобы удержать клиентов от спонтанных решений, а также попыток обыграть рынок за счет изменения инвестиционного профиля.
Благодаря тому, что автоматизированные советники инвестируют на основе продуманной и открытой методологии, следование рекомендациям робо уже само по себе является знакомством с эффективными инвестиционными практиками в действии. Более того, как показывают данные крупнейших американских робо – 99% их клиентов не пытаются оперативно воздействовать на процесс управления портфелем за счет перемены риск-профиля или изъятия средств со счета. Другими словами, можно смело утверждать, что робо-эдвайзеры повышают финансовую грамотность и помогают преодолеть поведенческие ошибки и искажения.
Подводя итог, можно с уверенностью говорить о том, что инвесторы, выбравшие робо, получают именно то, что они ожидают от финансовой индустрии – эффективные и низкозатратные инвестиционные решения, свободные от человеческих ошибок и иррациональности. Причем с течением времени и по мере развития технологий и уровня персонификации стоит ожидать полного исчезновения классической индустрии доверительного управления и советников.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Похоже, робо-эдвайзеры всерьез угрожают традиционной индустрии финансовых посредников. Это видно по остроте споров относительно эффективности робо для массовых клиентов. Уже почти ни у кого не осталось сомнений в том, что автоматизированные советники действительно доставляют системные и свободные от поведенческих искажений инвестиционные решения с минимальными затратами. Тем не менее, еще держится «последний аргумент»: только человек способен понять другого человека, а значит, только «человечный» финансовый советник способен тщательно выяснить потребности клиентов, их отношение к риску, а также помочь преодолеть поведенческие искажения – например, удержать от неоправданного закрытия или пересмотра инвестиционного портфеля в периоды рыночной турбулентности. Вся доказанная эффективность робо насмарку, если клиенты «побегут» или будут самостоятельно «подкручивать» показатель риска. Традиционные советники свято в это верят.
Долгое время такие дискуссии носили малодоказательный характер, но обзорное исследование 2016 г. Джонатана Лама и Дэвида Свенсена из Йельского университета, по нашему мнению, расставило все по своим местам. Итак, на основании этого обзора можно утверждать: традиционным финансовым советникам трудно создавать оптимальные портфели из-за наличия конфликта интересов.
Дэвид Свенсен, или, как его прозвали медиа, “Йельский Баффет”, является Chief Investment Officer эндаумента Йельского университета с 1985 г. и профессором Йельской школы менеджмента. Под его руководством размер активов под управлением фонда достиг почти 29,4 млрд долл. При этом фонд обеспечивает финансирование около трети расходов университета (перевел на поддержание деятельности университета около 1,4 млрд долл. в 2018 г.), а его средняя доходность за последние 20 лет составила 11,8% годовых.
Его подход к управлению активами на базе современной портфельной теории получил название Yale Model или просто “модель эндаумента” и был принят на вооружение ведущими американскими университетскими фондами целевого капитала. По мнению Свенсена, долгосрочные инвесторы должны избегать вложений в корпоративные облигации, т.к. последние не обеспечивают защиты от инфляции и являются более рискованным активом в долгосрочном периоде, чем акции. Еще один совет – сконцентрироваться на глобальной диверсификации, а не на поиске менеджеров с уникальными способностями – например, избегать инвестирования в доверительные фонды с высокими рейтингами, полученными от Morningstar.
В 2005 г. Дэвид опубликовал блестящую книгу Unconventional Success: A Fundamental Approach toPersonal Investment, путеводитель по инвестированию для частных инвесторов, в котором он призывает инвесторов помнить о диверсификации и важности регулярных перебалансировок инвестиционного портфеля, а также внимательно относиться к расходам, связанным с инвестированием, и использовать индексные фонды/ETFs для формирования своего инвестиционного портфеля.
Лам и Свенсен утверждают: миф о преимуществах людей-советников не имеет ничего общего с реальностью. Автоматизированные финансовые советники, свободные от конфликтов интересов, человеческих ошибок и иррациональностей, справляются со своей работой намного эффективнее, чем традиционные финансовые советники.
Давайте разбирать мифы.
Миф 1 – автоматизированные советники используют инструментарий современной портфельной теории (MPT), результаты работы которых серьезно зависят от предпосылок, заложенных человеком, а как следствие инвестиционные результаты их работы подвержены серьезным ошибкам.
Во-первых, современную портфельную теорию используют все: как автоматизированные, так и традиционные управляющие и советники. Это универсальный и общепринятый подход. Во-вторых, за десятилетия, прошедшие с момента создания MPT, управляющие и академические исследователи создали целый арсенал инструментов, способных эффективно бороться с проблемами, заложенными в оригинальную модель Марковица.
Один из вариантов – введение инвестиционных ограничений. Свенсен для сохранения в портфеле активов с невысокой ожидаемой доходностью, но существенно улучшающих уровень диверсификации, использует ограничения на минимальный вес всех классов активов в портфеле. Другой вариант – использование модифицированного модельного подхода, предложенного Блэком и Литтерманом. Он позволяет снизить чувствительность результатов оптимизации к данным, а также избежать избыточной концентрации активов даже без использования дополнительных ограничений. Третий вариант – стимулирование инвесторов к выбору долгосрочных целей – например, за счет экономической мотивации для инвесторов, предлагаемых в сервисах, разработанных командой FinEx (относительный риск вложения в акции по отношению к облигациям снижается по мере увеличения инвестиционного горизонта).
Миф 2 – У клиентов автоматизированных советников нет шансов получить “хорошую” доходность, поскольку они используют индексные ETFs для формирования инвестиционного портфеля.
О том, что рынок очень сложно обыграть, известно подавляющему рыночных участников. Тем не менее, на рынке постоянно появляются новые желающие испытать Фортуну в попытке обыграть рынок. Чем это заканчивается? Секрета нет: по данным SPIVA, 71% активных фондов проигрывают S&P500 на горизонте 1 год и 94% – на горизонте 10 лет. Именно поэтому подавляющее большинство успешных робо-эдвайзеров использует именно ETF для создания портфелей.
Миф 3 – традиционные финансовые советники исходят из интересов клиентов.
Действительно, часть финансовых советников используют эффективный инструментарий, заложенный в робо для формирования инвестиционных рекомендаций, а также утверждают в своих инвестиционных декларациях, что действуют исключительно в интересах клиентов. Лам и Свенсен показали: традиционные финансовые советники подвержены конфликту интересов, что сильно искажает инвестиционные рекомендации.
– Индексные фонды эффективны? Да, конечно, но только в ходе 7,5% встреч с клиентами традиционные советники предлагают использовать индексные фонды. Активные фонды предлагают намного чаще (50% случаев);
– Традиционные советники предоставляют действительно индивидуальные советы? Это зачастую не так – например, они предлагают инвесторам со счетами, подпадающими под стандартный налоговый режим, активные фонды, что ведет к росту издержек;
– У традиционных советников больше возможностей для сбора информации о клиентах? Это не помогает – они часто “забывают” задать важные вопросы во время традиционных сессий с клиентами – например, женщин или молодых клиентов редко спрашивают о возрасте;
– Рекомендации финансовых советников зависят от пола клиента – например, женщинам, при прочих равных, предлагаются портфели с меньшей долей акций, хотя нет никаких достоверных свидетельств того, что женщины менее склонны к риску, чем мужчины;
– Рекомендации советников зависят от того, с каким портфелем приходит к ним клиент. Для того, чтобы выстроить доверительные отношения, советники не готовы подталкивать клиента поменять ранее принятое неэффективное решение.
Миф 4 – Только традиционные советники предлагают персонифицированные портфельные решения.
Исследования показывают, что традиционные советники, несмотря на более гибкий процесс формирования портфелей, не пользуются возможностями по персонификации портфелей своих клиентов. Например, портфели канадских инвесторов, обслуживаемых одними и теми же советниками, по большей части не отличаются друг от друга – персональными факторами клиентов объясняется около 12% структуры портфеля, а вот фактор советника оказывается доминирующим. Что же получается? Персональные предпочтения советника важнее личных обстоятельств клиента. Новый советник – новая структура портфеля. Если ваш советник любит Китай, то и вам придется полюбить эту страну, даже если ваше отношению к риску и прочие факторы говорят о том, что Китая в вашем портфеле быть не должно.
Миф 5 – традиционная индустрия уже изжила конфликт интересов.
Исследования показывают, что работа советников часто связана с проблемой искаженной мотивации. В частности, клиентам с индексными портфелями часто рекомендуют «переложиться» в активные фонды. Причем подобное поведение советников часто, но далеко не всегда определятся возможностью получить комиссии от «поставщика» – одной из причин такого поведения является желание продемонстрировать способность предложить что-то “уникальное” клиенту. Более того, советники чаще всего контактируют с клиентом не для регулярной перебалансировки портфеля (возврату к заданным целям и рискам), а для того, чтобы продать им “новую” инвестиционную идею или фонд.
Советники часто сами являются жертвами инвестиционных мифов и заблуждений и как следствие переносят их на портфели клиентов (чем чаще совершает с собственным портфелем сделки советник, то тем чаще он вносит изменения в портфели своих клиентов).
Миф 6 – финансовые советники существенно лучше справляются с повышением финансовой грамотности клиентов.
Представители традиционной индустрии утверждают, что робо-эдвайзеры в отличии от советников, не могут улучшать поведение инвесторов. На самом деле ситуация обратная – индустрия робо тратит значительные ресурсы на образование инвесторов. Вместо концентрации на абсолютных цифрах доходности сервисы обучают инвесторов фокусироваться на целях, а сам процесс функционирования платформ нацелен на то, чтобы удержать клиентов от спонтанных решений, а также попыток обыграть рынок за счет изменения инвестиционного профиля.
Благодаря тому, что автоматизированные советники инвестируют на основе продуманной и открытой методологии, следование рекомендациям робо уже само по себе является знакомством с эффективными инвестиционными практиками в действии. Более того, как показывают данные крупнейших американских робо – 99% их клиентов не пытаются оперативно воздействовать на процесс управления портфелем за счет перемены риск-профиля или изъятия средств со счета. Другими словами, можно смело утверждать, что робо-эдвайзеры повышают финансовую грамотность и помогают преодолеть поведенческие ошибки и искажения.
Подводя итог, можно с уверенностью говорить о том, что инвесторы, выбравшие робо, получают именно то, что они ожидают от финансовой индустрии – эффективные и низкозатратные инвестиционные решения, свободные от человеческих ошибок и иррациональности. Причем с течением времени и по мере развития технологий и уровня персонификации стоит ожидать полного исчезновения классической индустрии доверительного управления и советников.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter