Начиная с 2017 г. РусГидро сильно изменилась: из традиционной генерирующей компании она превратилась в сложную структуру с обязательствами по форвардным контрактам, дальневосточными субсидиями и постоянно меняющейся дивидендной политикой. На финансовые показатели компании влияет масштабная инвестиционная программа, обесценение основных средств, изменение регуляторики и дополнительные выпуски акций. Наша модель показывает, что позитива в этих изменениях для компании всё же больше. Мы повышаем нашу целевую цену с 0,51 руб. до 0,70 руб., а также рекомендацию - с ДЕРЖАТЬ до ПОКУПАТЬ.
* Оценка и риски
По мультипликаторам HYDR торгуется на уровне 2019F 3,4 EV / EBITDA (против среднего значения в 2,7) и 0,9 EV / Sales (против 0,8). Мы считаем такую премию оправданной в связи с более рентабельным гидрогенерирующим бизнесом в сравнении с более дорогой выработкой на угле/газе.
Мы оцениваем компанию, используя DCF модель с фиксированным WACC на уровне 13,8%. Мы обновили нашу модель и включили в нее последние операционные и финансовые данные, капитальные затраты, обесценение ОС и переоценку форварда. Таким образом мы повышаем нашу целевую цену на 37% до 0,70 руб. При совокупном доходе акционеров на уровне 37,7% мы повышаем нашу рекомендацию с ДЕРЖАТЬ до ПОКУПАТЬ.
Основные риски: снижение выработки, дополнительные выпуски акций для проектов Дальний Восток/Певек-Билибино-2, потенциальное увеличение капитальных вложений, более низкая доходность программы модернизации Дальнего Востока, а также вероятность продажи акций HYDR банком ВТБ в рынок.
Ключевые моменты финансовой отчетности и
конференц-звонка
Результаты компании за 2018 г. не выглядят впечатляюще,
несмотря на рост чистой прибыли в 28,5% до 31,8 млрд руб.
Подобный рост предполагает дивидендную доходность на
уровне 7,2%, что выше среднего по рынку, но не
компенсирует инвесторам снижение котировок на
протяжении двух лет подряд.
Важным моментом является переход на учет основных
средств с модели переоценки на модель затрат. Такое
изменение должно уменьшить объем обесценения в
будущем. Пик капитальных затрат, ожидаемый в 2018 г.,
был перенесен на 2019 г. Также был объявлен будущий
минимальный размер дивидендов за трехлетний период
(будет рассмотрено в данном отчете ниже). Кроме того,
удивили слабые результаты в розничном сегменте бизнеса,
которые оказали негативное влияние на показатель чистой
прибыли. И, наконец, ТЭС столкнулись со значительным
ростом цен на уголь (на 8-12%).
Субсидии
Распределение субсидий на Дальнем Востоке в последнее
время претерпело некоторые изменения: ранее
правительство компенсировало часть потерь ТЭС напрямую,
однако начиная с 2017 г. субсидии доходят до бюджетов
регионов через компанию РусГидро.
Часть этих субсидий отражаются в отчетности, часть - нет.
Помимо этого, существуют "старые" субсидии,
направленные на компенсацию тарифов на тепло. Хотя
руководство всегда говорило, что субсидии первого типа
являются «транзитными», мы наблюдаем повышение
рентабельности сегмента РАО Востока в 2018 г. по
сравнению с 2017 г., вопреки серьезному увеличению
стоимости топлива на 11,6%.
Данные субсидии, "выравнивающие" тарифы, утверждены
правительством до 2019 г., но, вероятно, будут позднее
продлены до 2028 г. В нашей модели предполагается, что
эти субсидии будут действовать до 2028 г.
Риски, связанные с дополнительной эмиссией
Компания обязана построить высоковольтную линию
электропередачи Певек-Билибино протяженностью 490 км в
Чукотском автономном округе в связи с запланированным
выводом из эксплуатации Билибинской АЭС. У проекта,
очевидно, негативный NPV: 13 млрд руб. будет
профинансировано за счет дополнительной эмиссии, а
5 млрд руб. – за счет РусГидро. Мы считаем, что 5 млрд руб.
превратятся в безвозвратные издержки, а размытие долей
миноритариев порядка 3% уже учтено в ценах.
Инвестиционная программа и обесценение активов
Согласно инвестиционной программе РусГидро, в 2019 г. мы
увидим рекордно высокие капитальные затраты в 124 млрд
руб., которые в конечном счете снизятся до 56 млрд руб. в
2024 г. Станции Нижне-Бурейская, Зарамагская, Советская
Гавань и Сахалинская-2 должны быть введены в
эксплуатацию уже в этом году. Обращаем внимание, что
Зарамагской будет предоставлен более высокий тариф на
мощность по ДПМ: мы ожидаем, что он будет прибавлять
около 8 млрд руб. к EBITDA ежегодно. На наш взгляд,
обесценение основных средств в 2019 г. составит порядка
42,6 млрд руб. Что касается чистой прибыли, то
вышеперечисленные отрицательные единовременные
выплаты будут частично компенсированы выплатами за
приобретенный пакет 4,915% акций IRAO (17 млрд руб.).
Форвардный контракт: прогнозы и риски
В 1 квартале 2017 г. банк ВТБ приобрел акции HYDR по
номиналу на общую сумму 55 млрд руб. (номинал акции
1 руб.), а также стороны подписали 5-летнее форвардное
соглашение, согласно которому при продаже банком этого
пакета РусГидро обязуется компенсировать ВТБ разницу
цены приобретения и цены продажи. Сам же форвардный
контракт отражается на балансе РусГидро как
обязательство, которое переоценивается раз в квартал. Его
значение коррелирует с движением цены акций HYDR - чем
выше цена, тем меньше форвардное обязательство и
негативный вклад в прибыль.
В 2018 г. данная переоценка привела к убыткам в размере
14 млрд руб., поскольку цена акций приблизилась к 0,48
руб. Учитывая нашу целевую цену, мы ожидаем, что в
будущем положительная форвардная переоценка окажет
положительное влияние на отчетность. Тем не менее
обращаем внимание и на значительные риски для
компании, так как РусГидро обязана компенсировать
разницу (1,0 руб. - цена продажи акции) для ВТБ. Например,
если ВТБ продаст пакет по 0,5 руб. за акцию, то в таком
случае генератору придется заплатить 27,5 млрд руб. Более
того, в случае если банк не найдет стратегического
инвестора, он может продать акции напрямую в рынок, что
приведет к серьезному падению котировок.
Программа модернизации на Дальнем Востоке
Компания уже раскрыла свои планы по вводу 1,3 ГВт новых
мощностей и выводу из эксплуатации 1,6 ГВт на Дальнем
Востоке. Компания ожидает одобрения нижнего лимита по
ROI в размере 14% для данных проектов.
Мы не включили CAPEX на модернизацию в нашу модель.
До сих пор нет четкой информации о количестве станций,
участвующих в программе, поскольку окончательные
условия всё еще обсуждаются правительством. В связи с
отсутствием оптового рынка электроэнергии и мощности на
Дальнем Востоке мы ожидаем увидеть еще одно решение о
перекрестном субсидировании, когда частично выручка от
мощности из 1-й и 2-й ценовых зон будет использована для
компенсации издержек на Дальнем Востоке. Методология и
список станций, которые могут быть модернизированы,
будут опубликованы этим летом. Мы рассматриваем
участие в программе модернизации как точку роста для
компании при условии, что рентабельность инвестиций в
размере 14% будут одобрена правительством.
Дивидендная политика
Как уже упоминалось выше, компания вскоре перейдет на
новую 3-летнюю дивидендную политику,
подразумевающую дивиденды на уровне не ниже среднего
за последние 3 года. Данное условие является дополнением
к правилу выплат по МСФО в объеме 50%. По нашим
оценкам, это устанавливает минимальный DPS в
3,5 копейки. При выплате 50% за 2018 г., DPS составит
3,52 копейки, а дивидендная доходность будет на уровне
7,2% годовых.
Включение в MSCI
В ноябре 2018 г. MSCI исключил HYDR из индекса MSCI
Russia и MSCI Russia 10/40 из-за падения цен и сокращения
доли бумаг, находящихся в свободном обращении.
По оценкам руководства, акции компании снова будут
включены в индекс при достижении цены около 0,6 руб.
При включении в индекс котировки компании получат
дополнительный импульс к росту и это облегчит
исполнение обязательств по форвардному контракту.
Оценка и риски
Что касается мультипликаторов, то котировки HYDR
торгуются на уровне 2019F 3,4 EV / EBITDA (против среднего
значения в 2,7) и 0,9 EV / Sales (против 0,8). Мы считаем
такую премию оправданной в связи с более рентабельным
гидрогенерирующим бизнесом в сравнении с более
дорогой выработкой на угле/газе.
Мы оцениваем компанию, используя DCF модель с
фиксированным WACC на уровне 13,8%. Мы обновили нашу
модель и включили в нее последние операционные и
финансовые данные, капитальные затраты, обесценение ОС
и переоценку форварда. Таким образом мы повышаем нашу
целевую цену на 37% до 0,70 руб. При совокупном доходе
акционеров на уровне 37,7% мы повышаем нашу
рекомендацию с ДЕРЖАТЬ до ПОКУПАТЬ.
Основные риски: снижение выработки, дополнительные
выпуски акций для проектов Дальний Восток/Певек-
Билибино-2, потенциальное увеличение капитальных
вложений, более низкая доходность программы
модернизации Дальнего Востока, а также вероятность
продажи акций HYDR банком ВТБ в рынок.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
* Оценка и риски
По мультипликаторам HYDR торгуется на уровне 2019F 3,4 EV / EBITDA (против среднего значения в 2,7) и 0,9 EV / Sales (против 0,8). Мы считаем такую премию оправданной в связи с более рентабельным гидрогенерирующим бизнесом в сравнении с более дорогой выработкой на угле/газе.
Мы оцениваем компанию, используя DCF модель с фиксированным WACC на уровне 13,8%. Мы обновили нашу модель и включили в нее последние операционные и финансовые данные, капитальные затраты, обесценение ОС и переоценку форварда. Таким образом мы повышаем нашу целевую цену на 37% до 0,70 руб. При совокупном доходе акционеров на уровне 37,7% мы повышаем нашу рекомендацию с ДЕРЖАТЬ до ПОКУПАТЬ.
Основные риски: снижение выработки, дополнительные выпуски акций для проектов Дальний Восток/Певек-Билибино-2, потенциальное увеличение капитальных вложений, более низкая доходность программы модернизации Дальнего Востока, а также вероятность продажи акций HYDR банком ВТБ в рынок.
Ключевые моменты финансовой отчетности и
конференц-звонка
Результаты компании за 2018 г. не выглядят впечатляюще,
несмотря на рост чистой прибыли в 28,5% до 31,8 млрд руб.
Подобный рост предполагает дивидендную доходность на
уровне 7,2%, что выше среднего по рынку, но не
компенсирует инвесторам снижение котировок на
протяжении двух лет подряд.
Важным моментом является переход на учет основных
средств с модели переоценки на модель затрат. Такое
изменение должно уменьшить объем обесценения в
будущем. Пик капитальных затрат, ожидаемый в 2018 г.,
был перенесен на 2019 г. Также был объявлен будущий
минимальный размер дивидендов за трехлетний период
(будет рассмотрено в данном отчете ниже). Кроме того,
удивили слабые результаты в розничном сегменте бизнеса,
которые оказали негативное влияние на показатель чистой
прибыли. И, наконец, ТЭС столкнулись со значительным
ростом цен на уголь (на 8-12%).
Субсидии
Распределение субсидий на Дальнем Востоке в последнее
время претерпело некоторые изменения: ранее
правительство компенсировало часть потерь ТЭС напрямую,
однако начиная с 2017 г. субсидии доходят до бюджетов
регионов через компанию РусГидро.
Часть этих субсидий отражаются в отчетности, часть - нет.
Помимо этого, существуют "старые" субсидии,
направленные на компенсацию тарифов на тепло. Хотя
руководство всегда говорило, что субсидии первого типа
являются «транзитными», мы наблюдаем повышение
рентабельности сегмента РАО Востока в 2018 г. по
сравнению с 2017 г., вопреки серьезному увеличению
стоимости топлива на 11,6%.
Данные субсидии, "выравнивающие" тарифы, утверждены
правительством до 2019 г., но, вероятно, будут позднее
продлены до 2028 г. В нашей модели предполагается, что
эти субсидии будут действовать до 2028 г.
Риски, связанные с дополнительной эмиссией
Компания обязана построить высоковольтную линию
электропередачи Певек-Билибино протяженностью 490 км в
Чукотском автономном округе в связи с запланированным
выводом из эксплуатации Билибинской АЭС. У проекта,
очевидно, негативный NPV: 13 млрд руб. будет
профинансировано за счет дополнительной эмиссии, а
5 млрд руб. – за счет РусГидро. Мы считаем, что 5 млрд руб.
превратятся в безвозвратные издержки, а размытие долей
миноритариев порядка 3% уже учтено в ценах.
Инвестиционная программа и обесценение активов
Согласно инвестиционной программе РусГидро, в 2019 г. мы
увидим рекордно высокие капитальные затраты в 124 млрд
руб., которые в конечном счете снизятся до 56 млрд руб. в
2024 г. Станции Нижне-Бурейская, Зарамагская, Советская
Гавань и Сахалинская-2 должны быть введены в
эксплуатацию уже в этом году. Обращаем внимание, что
Зарамагской будет предоставлен более высокий тариф на
мощность по ДПМ: мы ожидаем, что он будет прибавлять
около 8 млрд руб. к EBITDA ежегодно. На наш взгляд,
обесценение основных средств в 2019 г. составит порядка
42,6 млрд руб. Что касается чистой прибыли, то
вышеперечисленные отрицательные единовременные
выплаты будут частично компенсированы выплатами за
приобретенный пакет 4,915% акций IRAO (17 млрд руб.).
Форвардный контракт: прогнозы и риски
В 1 квартале 2017 г. банк ВТБ приобрел акции HYDR по
номиналу на общую сумму 55 млрд руб. (номинал акции
1 руб.), а также стороны подписали 5-летнее форвардное
соглашение, согласно которому при продаже банком этого
пакета РусГидро обязуется компенсировать ВТБ разницу
цены приобретения и цены продажи. Сам же форвардный
контракт отражается на балансе РусГидро как
обязательство, которое переоценивается раз в квартал. Его
значение коррелирует с движением цены акций HYDR - чем
выше цена, тем меньше форвардное обязательство и
негативный вклад в прибыль.
В 2018 г. данная переоценка привела к убыткам в размере
14 млрд руб., поскольку цена акций приблизилась к 0,48
руб. Учитывая нашу целевую цену, мы ожидаем, что в
будущем положительная форвардная переоценка окажет
положительное влияние на отчетность. Тем не менее
обращаем внимание и на значительные риски для
компании, так как РусГидро обязана компенсировать
разницу (1,0 руб. - цена продажи акции) для ВТБ. Например,
если ВТБ продаст пакет по 0,5 руб. за акцию, то в таком
случае генератору придется заплатить 27,5 млрд руб. Более
того, в случае если банк не найдет стратегического
инвестора, он может продать акции напрямую в рынок, что
приведет к серьезному падению котировок.
Программа модернизации на Дальнем Востоке
Компания уже раскрыла свои планы по вводу 1,3 ГВт новых
мощностей и выводу из эксплуатации 1,6 ГВт на Дальнем
Востоке. Компания ожидает одобрения нижнего лимита по
ROI в размере 14% для данных проектов.
Мы не включили CAPEX на модернизацию в нашу модель.
До сих пор нет четкой информации о количестве станций,
участвующих в программе, поскольку окончательные
условия всё еще обсуждаются правительством. В связи с
отсутствием оптового рынка электроэнергии и мощности на
Дальнем Востоке мы ожидаем увидеть еще одно решение о
перекрестном субсидировании, когда частично выручка от
мощности из 1-й и 2-й ценовых зон будет использована для
компенсации издержек на Дальнем Востоке. Методология и
список станций, которые могут быть модернизированы,
будут опубликованы этим летом. Мы рассматриваем
участие в программе модернизации как точку роста для
компании при условии, что рентабельность инвестиций в
размере 14% будут одобрена правительством.
Дивидендная политика
Как уже упоминалось выше, компания вскоре перейдет на
новую 3-летнюю дивидендную политику,
подразумевающую дивиденды на уровне не ниже среднего
за последние 3 года. Данное условие является дополнением
к правилу выплат по МСФО в объеме 50%. По нашим
оценкам, это устанавливает минимальный DPS в
3,5 копейки. При выплате 50% за 2018 г., DPS составит
3,52 копейки, а дивидендная доходность будет на уровне
7,2% годовых.
Включение в MSCI
В ноябре 2018 г. MSCI исключил HYDR из индекса MSCI
Russia и MSCI Russia 10/40 из-за падения цен и сокращения
доли бумаг, находящихся в свободном обращении.
По оценкам руководства, акции компании снова будут
включены в индекс при достижении цены около 0,6 руб.
При включении в индекс котировки компании получат
дополнительный импульс к росту и это облегчит
исполнение обязательств по форвардному контракту.
Оценка и риски
Что касается мультипликаторов, то котировки HYDR
торгуются на уровне 2019F 3,4 EV / EBITDA (против среднего
значения в 2,7) и 0,9 EV / Sales (против 0,8). Мы считаем
такую премию оправданной в связи с более рентабельным
гидрогенерирующим бизнесом в сравнении с более
дорогой выработкой на угле/газе.
Мы оцениваем компанию, используя DCF модель с
фиксированным WACC на уровне 13,8%. Мы обновили нашу
модель и включили в нее последние операционные и
финансовые данные, капитальные затраты, обесценение ОС
и переоценку форварда. Таким образом мы повышаем нашу
целевую цену на 37% до 0,70 руб. При совокупном доходе
акционеров на уровне 37,7% мы повышаем нашу
рекомендацию с ДЕРЖАТЬ до ПОКУПАТЬ.
Основные риски: снижение выработки, дополнительные
выпуски акций для проектов Дальний Восток/Певек-
Билибино-2, потенциальное увеличение капитальных
вложений, более низкая доходность программы
модернизации Дальнего Востока, а также вероятность
продажи акций HYDR банком ВТБ в рынок.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter