27 сентября 2019 Morningstar | ETF
Кристина Бенц: По мере того, как активы перетекают в пассивно управляемые продукты, возникают опасения по поводу некоторых непредвиденных последствий. Обсудим, насколько эти опасения обоснованы, с Алексом Брайаном — директором Morningstar по исследованиям пассивных стратегий в Северной Америке.
Давайте поговорим о некоторых вещах, которые можно обнаружить, наблюдая за ETF и индексными фондами. По мере того, как сумма активов под их управлением увеличивалась, некоторые аналитики высказывали опасения о возникновении ряда последствий. Важная вещь, о которой мы часто слышим, заключается в том, что приток активов в индексные фонды каким-то образом приведет к снижению эффективности рынков. Это, в свою очередь, может вызвать определенные сдвиги на рынках. Давайте поговорим о том, почему это может произойти.
Брайан: Одна из проблем заключается в том, что чем больше людей вкладывает средства в индексные фонды, и чем больше активных управляющих уходят с рынка, тем меньше людей занимаются фундаментальным анализом отдельных ценных бумаг, и все больше людей покупает и продает весь рынок в целом. В этом случае, если все начнут продавать акции и выводить свои деньги с рынка, они могут продавать как хорошие, так плохие акции. Это может привести к неправильному ценообразованию на рынке по сравнению с ситуацией, если на нем существует больше тех, кто оценивает и выбирает отдельные акции по фундаментальным показателям, определяя, сколько в реальности они должны стоить.
Кристина: Неправильная оценка была бы проблемой, если бы я была инвестором индексного фонда, потому что я могла бы вложиться в некоторые сильно переоцененные акции?
Брайан: Да, это и вызывает беспокойство. Таким образом, если рынок не имеет эффективной цены, то вы можете в конечном итоге владеть большими долями и большим количеством акций, которые переоценены. Это было проблемой еще в конце 1990-х годов, когда акции технологических компаний имели долю почти в 40% в рамках индекса S&P 500, и эти акции были довольно переоценены. Таким образом, существует риск того, что, если рынки не будут оцениваться эффективно, у вас могут появиться активы, которые стоят дороже, чем должны.
Кристина: Нужно ли сейчас об этом беспокоиться? Давайте начнем с предположения, что я инвестирую в пассивные фонды, но не забудем и про инвесторов в активно управляемые фонды.
Брайан: Я думаю, что эта проблема раздута. Это, своего рода, теоретическая дискуссия, которая возникает в академических кругах. Что если все начнут инвестировать в индексные фонды? Что тогда произойдёт? Я думаю, в действительности это зависит от того, кто именно уходит с рынка. Это основной момент. На мой взгляд, с рынка активного управления в большей степени уходят менее квалифицированные управляющие.
Кристина: Возможно, это то, что мы наблюдаем прямо сейчас?
Брайан: Именно так. Если инвесторам надоедают годы неудовлетворительной работы управляющих, и эти плохие управляющие уходят с рынка, возможно, рынок станет более эффективным. Оставшиеся управляющие, которые проводят исследования отельных бумаг, возможно, более квалифицированы. Это первый момент, который я хотел бы упомянуть.
Во-вторых, индексные фонды имеют довольно большую долю от общего объема активов, которые вложены в инвестиционные фонды – в США на индексные фонды приходится около 40% от суммы активов всех фондов в целом. Однако их доля в объеме торговли намного ниже. И это потому, что оборот в индексных фондах, как правило, достаточно небольшой.
Они не торгуют бумагами часто. Определение же цен на бумаги осуществляется теми, кто торгует акциями «вручную». Таким образом, если индексные фонды составляют гораздо меньшую долю от общего объема торговли, то, на самом деле, активные управляющие своими действиями по-прежнему определяют значительную часть той цены на бумаги, которая складывается на рынке.
Поэтому, я думаю, что мы очень далеки от того, чтобы все это стало реальной проблемой. Это не значит, что этой проблемы не возникнет в будущем, но мы к ней еще не подошли. И если мы когда-нибудь доберемся до той точки, когда акции в большей степени станут оцениваться неправильно, тогда активные управляющие должны будут начать делать свою работу лучше. Я думаю, что установится рыночное равновесие. Люди могут вернуться к активным управляющим, доля активного управления будет колебаться, пока мы не найдем это равновесие между активным и индексным управлением.
Кристина: Да, активные менеджеры определенно на это влияют. Давайте поговорим и о другой проблеме. Я знаю, вы считаете, что опасения относительно нее немного более обоснованы. Эта проблема существует для индексных фондов, которые созданы на основе индексов, ценные бумаги в которых менее ликвидны. Когда возникает необходимость изменения состава активов таких фондов, это может привести к более высоким транзакционным издержкам. Давайте рассмотрим, как это работает, когда индексный фонд должен внести изменения в состав своих активов, в результате чего фонды вынуждены «догонять» свои индексы.
Брайан: Иногда индексный фонд должен немного поменять состав своих активов – например, из-за того, что некоторые акции удаляются из индекса. В результате каждый из фондов, который отслеживает этот индекс, например S&P 500, должен продавать удаленные из индекса ценные бумаги примерно в одно и то же время, независимо от их текущей цены. Это приводит к тому, что цены на эти акции падают, когда они удаляются из индекса. В свою очередь, по акциям, которые добавляются в индекс, происходит рост цены.
Зачастую инвесторы индексных фондов получают менее выгодные цены, потому что они не успевают купить эти вновь добавленные ценные бумаги до того момента, пока цена на них еще не поднялась или продать их до того момента, пока цена на них не упала.
Таким образом, это может привести к тому, что показатели индекса будут несколько менее привлекательными по сравнению с ситуацией, если бы фонды не были вынуждены покупать и продавать бумаги в заранее определенные даты. И это одна из причин, почему такая фирма, как Dimensional Fund Advisors, не любит отслеживать индекс. Они отслеживают весь рынок..
Кристина: … чтобы воспользоваться такими ситуациями
Брайан: Да, именно так. И, как вы упомянули, более актуальной эта проблема является для менее ликвидных активов, таких как акции с малой капитализацией, высокодоходные облигации, где эти затраты имеют тенденцию быть более выраженными.
Кристин: Каково же решение? Предположим, я хочу отслеживать в портфеле фондовый индекс акций с малой капитализацией. Что нужно сделать, чтобы не нести слишком больших транзакционных затрат внутри фонда?
Брайан: На мой взгляд, есть одно или два решения. Во-первых, вы можете просто владеть общим индексом всего рынка, где вы будете находиться на обеих сторонах этих сделок. Например, у меня есть что-то вроде фонда всего рынка Vanguard Total Stock Market Index. Да, могут быть некоторые акции, которые входят и выходят из индекса S&P 500, которые негативно на него влияют. Однако я уже владею этими акциями, если у меня есть индекс всего рынка. Думаю, это одно из решений.
Если вы хотите выделить в рамках портфеля отдельный фонд под такие активы, как акции с малой капитализацией или высокодоходные облигации, на мой взгляд, будет хорошей идеей искать фонды, которые менее популярны и имеют меньшую сумму активов под управлением. В результате, когда в индексах этих фондов будут происходить изменения, на цены акций из индекса будет осуществляться меньше «рыночного давления», потому что будет происходить меньшее движение сумм, входящих или выходящих из этих акций. Это тоже возможное решение.
Второе, на что можно обратить внимание — это индексы, которые предпринимают шаги для смягчения ненужного оборота бумаг, потому что многократный оборот является дорогостоящим и не приносит какой-либо дополнительной стоимости. Представим, что вы — акция малой капитализации, и вы плавно переходите в разряд акций средней капитализации. Эта акция, вероятно, будет иметь очень похожую доходность с другими акциями малой капитализации. Поэтому ее, возможно, не стоит продавать. Например, фонд Schwab U. S. Small Cap ETF. Это менее популярный фонд на акции малой капитализации, и он отслеживает индекс, который применяет широкие буферные зоны, чтобы попытаться уменьшить количество сделок и ненужный оборот внутри фонда.
Кристина: Буферная зона существует для того, чтобы акции не переходили туда и обратно из раздела акций с маленькой капитализацией?
Брайан: Да, все так.
Кристина: Давайте поговорим о последней потенциальной проблеме, связанной с ростом вложений в индексные фонды. Может ли это привести к тому, что предприятия станут меньше конкурировать друг с другом?
Брайан: Индексные инвесторы и, соответственно, управляющие активами индексных фондов, владеют всеми компаниями на рынке. У них не обязательно есть стимул оказывать давление на менеджеров соответствующих компаний, чтобы максимизировать стоимость любой отдельной компании. Они могут быть не так озабочены тем, чтобы одна фирма выигрывала за счет другой, потому что они хотят видеть, как выигрывают все фирмы в отрасли. Таким образом, проблема заключается в том, что потенциально это может навредить потребителям. Все это может создать некоторое антиконкурентное поведение по типу того, как в какой-либо отрасли происходит консолидация разных компаний, в результате чего снижается конкуренция. Опасения заключаются в том, что тот же эффект произойдет, если у вас есть несколько крупных институциональных инвесторов, таких как BlackRock и Vanguard, владеющих, например, всеми авиакомпаниями.
Кристина: Верно. Есть некоторые научные работы по этой теме, рассматривающие несколько разных отраслей промышленности. Вы уже писали об этом раньше, как и некоторые другие наши коллеги. Как вы думаете, должны ли люди беспокоиться об этом?
Брайан: Думаю, что по ряду причин все это является слабым аргументом для беспокойства. Во-первых, на мой взгляд, менеджеры большинства компаний сильно мотивированы, чтобы максимизировать рыночную стоимость своей собственной компании.
Кристина: Независимо от внешнего давления?
Брайан: Независимо от внешнего давления, независимо от того, кто владеет компанией. Я думаю, что менеджеры в большинстве компаний на самом деле не заботятся о максимизации прибыльности отрасли, они заботятся о максимизации результатов для своей собственной компании. Это происходит из-за того, что многие менеджеры получают выплаты в виде акций собственной компании, и их бонусы привязаны к доходам компании. Это первый момент.
Второй момент – есть предположение, что компания всегда или почти всегда заинтересована в более агрессивной конкуренции. И я думаю, что зачастую это просто не так. Если GM, например, снизит цены на свои автомобили, они знают, что Ford, скорее всего, отреагирует таким же образом. В результате обе компании окажутся в худшем положении. Таким образом, на оптимальную конкурентную стратегию, на мой взгляд, не влияет то, кто именно владеет компанией.
Кроме того, следует отметить, что большинство управляющих индексными фондами на самом деле не обсуждают с самими компаниями, акции которых входят в активы фонда, их конкурентную стратегию или их ценовую политику. Они больше озабочены корпоративным управлением, такими вещами, как обеспечение надлежащего опыта управления, принятие мер по управлению рисками. Однако они не говорят о том, какой бизнес-стратегии должна придерживаться компания.
Другой момент, который я хотел бы также отметить. Даже если управляющие активами хотели бы влиять на корпоративную стратегию компаний, не очевидно, что они ставили бы задачу максимизировать прибыль на уровне отрасли, потому что они владеют разными компаниями во всех отраслях. К примеру, более высокие цены на билеты в авиационной отрасли могут фактически снизить доходы в гостиничном бизнесе. Совсем не обязательно, что это им необходимо.
Таким образом, владение индексом не обязательно приведет к снижению конкуренции. Я думаю, что на данном этапе это предположение представляет интерес, но оно пока в большей степени академическое. Эмпирические доказательства пока не убедительны. Думаю, что в этой области предстоит проделать еще больше исследований.
http://www.morningstar.co.uk/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Давайте поговорим о некоторых вещах, которые можно обнаружить, наблюдая за ETF и индексными фондами. По мере того, как сумма активов под их управлением увеличивалась, некоторые аналитики высказывали опасения о возникновении ряда последствий. Важная вещь, о которой мы часто слышим, заключается в том, что приток активов в индексные фонды каким-то образом приведет к снижению эффективности рынков. Это, в свою очередь, может вызвать определенные сдвиги на рынках. Давайте поговорим о том, почему это может произойти.
Брайан: Одна из проблем заключается в том, что чем больше людей вкладывает средства в индексные фонды, и чем больше активных управляющих уходят с рынка, тем меньше людей занимаются фундаментальным анализом отдельных ценных бумаг, и все больше людей покупает и продает весь рынок в целом. В этом случае, если все начнут продавать акции и выводить свои деньги с рынка, они могут продавать как хорошие, так плохие акции. Это может привести к неправильному ценообразованию на рынке по сравнению с ситуацией, если на нем существует больше тех, кто оценивает и выбирает отдельные акции по фундаментальным показателям, определяя, сколько в реальности они должны стоить.
Кристина: Неправильная оценка была бы проблемой, если бы я была инвестором индексного фонда, потому что я могла бы вложиться в некоторые сильно переоцененные акции?
Брайан: Да, это и вызывает беспокойство. Таким образом, если рынок не имеет эффективной цены, то вы можете в конечном итоге владеть большими долями и большим количеством акций, которые переоценены. Это было проблемой еще в конце 1990-х годов, когда акции технологических компаний имели долю почти в 40% в рамках индекса S&P 500, и эти акции были довольно переоценены. Таким образом, существует риск того, что, если рынки не будут оцениваться эффективно, у вас могут появиться активы, которые стоят дороже, чем должны.
Кристина: Нужно ли сейчас об этом беспокоиться? Давайте начнем с предположения, что я инвестирую в пассивные фонды, но не забудем и про инвесторов в активно управляемые фонды.
Брайан: Я думаю, что эта проблема раздута. Это, своего рода, теоретическая дискуссия, которая возникает в академических кругах. Что если все начнут инвестировать в индексные фонды? Что тогда произойдёт? Я думаю, в действительности это зависит от того, кто именно уходит с рынка. Это основной момент. На мой взгляд, с рынка активного управления в большей степени уходят менее квалифицированные управляющие.
Кристина: Возможно, это то, что мы наблюдаем прямо сейчас?
Брайан: Именно так. Если инвесторам надоедают годы неудовлетворительной работы управляющих, и эти плохие управляющие уходят с рынка, возможно, рынок станет более эффективным. Оставшиеся управляющие, которые проводят исследования отельных бумаг, возможно, более квалифицированы. Это первый момент, который я хотел бы упомянуть.
Во-вторых, индексные фонды имеют довольно большую долю от общего объема активов, которые вложены в инвестиционные фонды – в США на индексные фонды приходится около 40% от суммы активов всех фондов в целом. Однако их доля в объеме торговли намного ниже. И это потому, что оборот в индексных фондах, как правило, достаточно небольшой.
Они не торгуют бумагами часто. Определение же цен на бумаги осуществляется теми, кто торгует акциями «вручную». Таким образом, если индексные фонды составляют гораздо меньшую долю от общего объема торговли, то, на самом деле, активные управляющие своими действиями по-прежнему определяют значительную часть той цены на бумаги, которая складывается на рынке.
Поэтому, я думаю, что мы очень далеки от того, чтобы все это стало реальной проблемой. Это не значит, что этой проблемы не возникнет в будущем, но мы к ней еще не подошли. И если мы когда-нибудь доберемся до той точки, когда акции в большей степени станут оцениваться неправильно, тогда активные управляющие должны будут начать делать свою работу лучше. Я думаю, что установится рыночное равновесие. Люди могут вернуться к активным управляющим, доля активного управления будет колебаться, пока мы не найдем это равновесие между активным и индексным управлением.
Кристина: Да, активные менеджеры определенно на это влияют. Давайте поговорим и о другой проблеме. Я знаю, вы считаете, что опасения относительно нее немного более обоснованы. Эта проблема существует для индексных фондов, которые созданы на основе индексов, ценные бумаги в которых менее ликвидны. Когда возникает необходимость изменения состава активов таких фондов, это может привести к более высоким транзакционным издержкам. Давайте рассмотрим, как это работает, когда индексный фонд должен внести изменения в состав своих активов, в результате чего фонды вынуждены «догонять» свои индексы.
Брайан: Иногда индексный фонд должен немного поменять состав своих активов – например, из-за того, что некоторые акции удаляются из индекса. В результате каждый из фондов, который отслеживает этот индекс, например S&P 500, должен продавать удаленные из индекса ценные бумаги примерно в одно и то же время, независимо от их текущей цены. Это приводит к тому, что цены на эти акции падают, когда они удаляются из индекса. В свою очередь, по акциям, которые добавляются в индекс, происходит рост цены.
Зачастую инвесторы индексных фондов получают менее выгодные цены, потому что они не успевают купить эти вновь добавленные ценные бумаги до того момента, пока цена на них еще не поднялась или продать их до того момента, пока цена на них не упала.
Таким образом, это может привести к тому, что показатели индекса будут несколько менее привлекательными по сравнению с ситуацией, если бы фонды не были вынуждены покупать и продавать бумаги в заранее определенные даты. И это одна из причин, почему такая фирма, как Dimensional Fund Advisors, не любит отслеживать индекс. Они отслеживают весь рынок..
Кристина: … чтобы воспользоваться такими ситуациями
Брайан: Да, именно так. И, как вы упомянули, более актуальной эта проблема является для менее ликвидных активов, таких как акции с малой капитализацией, высокодоходные облигации, где эти затраты имеют тенденцию быть более выраженными.
Кристин: Каково же решение? Предположим, я хочу отслеживать в портфеле фондовый индекс акций с малой капитализацией. Что нужно сделать, чтобы не нести слишком больших транзакционных затрат внутри фонда?
Брайан: На мой взгляд, есть одно или два решения. Во-первых, вы можете просто владеть общим индексом всего рынка, где вы будете находиться на обеих сторонах этих сделок. Например, у меня есть что-то вроде фонда всего рынка Vanguard Total Stock Market Index. Да, могут быть некоторые акции, которые входят и выходят из индекса S&P 500, которые негативно на него влияют. Однако я уже владею этими акциями, если у меня есть индекс всего рынка. Думаю, это одно из решений.
Если вы хотите выделить в рамках портфеля отдельный фонд под такие активы, как акции с малой капитализацией или высокодоходные облигации, на мой взгляд, будет хорошей идеей искать фонды, которые менее популярны и имеют меньшую сумму активов под управлением. В результате, когда в индексах этих фондов будут происходить изменения, на цены акций из индекса будет осуществляться меньше «рыночного давления», потому что будет происходить меньшее движение сумм, входящих или выходящих из этих акций. Это тоже возможное решение.
Второе, на что можно обратить внимание — это индексы, которые предпринимают шаги для смягчения ненужного оборота бумаг, потому что многократный оборот является дорогостоящим и не приносит какой-либо дополнительной стоимости. Представим, что вы — акция малой капитализации, и вы плавно переходите в разряд акций средней капитализации. Эта акция, вероятно, будет иметь очень похожую доходность с другими акциями малой капитализации. Поэтому ее, возможно, не стоит продавать. Например, фонд Schwab U. S. Small Cap ETF. Это менее популярный фонд на акции малой капитализации, и он отслеживает индекс, который применяет широкие буферные зоны, чтобы попытаться уменьшить количество сделок и ненужный оборот внутри фонда.
Кристина: Буферная зона существует для того, чтобы акции не переходили туда и обратно из раздела акций с маленькой капитализацией?
Брайан: Да, все так.
Кристина: Давайте поговорим о последней потенциальной проблеме, связанной с ростом вложений в индексные фонды. Может ли это привести к тому, что предприятия станут меньше конкурировать друг с другом?
Брайан: Индексные инвесторы и, соответственно, управляющие активами индексных фондов, владеют всеми компаниями на рынке. У них не обязательно есть стимул оказывать давление на менеджеров соответствующих компаний, чтобы максимизировать стоимость любой отдельной компании. Они могут быть не так озабочены тем, чтобы одна фирма выигрывала за счет другой, потому что они хотят видеть, как выигрывают все фирмы в отрасли. Таким образом, проблема заключается в том, что потенциально это может навредить потребителям. Все это может создать некоторое антиконкурентное поведение по типу того, как в какой-либо отрасли происходит консолидация разных компаний, в результате чего снижается конкуренция. Опасения заключаются в том, что тот же эффект произойдет, если у вас есть несколько крупных институциональных инвесторов, таких как BlackRock и Vanguard, владеющих, например, всеми авиакомпаниями.
Кристина: Верно. Есть некоторые научные работы по этой теме, рассматривающие несколько разных отраслей промышленности. Вы уже писали об этом раньше, как и некоторые другие наши коллеги. Как вы думаете, должны ли люди беспокоиться об этом?
Брайан: Думаю, что по ряду причин все это является слабым аргументом для беспокойства. Во-первых, на мой взгляд, менеджеры большинства компаний сильно мотивированы, чтобы максимизировать рыночную стоимость своей собственной компании.
Кристина: Независимо от внешнего давления?
Брайан: Независимо от внешнего давления, независимо от того, кто владеет компанией. Я думаю, что менеджеры в большинстве компаний на самом деле не заботятся о максимизации прибыльности отрасли, они заботятся о максимизации результатов для своей собственной компании. Это происходит из-за того, что многие менеджеры получают выплаты в виде акций собственной компании, и их бонусы привязаны к доходам компании. Это первый момент.
Второй момент – есть предположение, что компания всегда или почти всегда заинтересована в более агрессивной конкуренции. И я думаю, что зачастую это просто не так. Если GM, например, снизит цены на свои автомобили, они знают, что Ford, скорее всего, отреагирует таким же образом. В результате обе компании окажутся в худшем положении. Таким образом, на оптимальную конкурентную стратегию, на мой взгляд, не влияет то, кто именно владеет компанией.
Кроме того, следует отметить, что большинство управляющих индексными фондами на самом деле не обсуждают с самими компаниями, акции которых входят в активы фонда, их конкурентную стратегию или их ценовую политику. Они больше озабочены корпоративным управлением, такими вещами, как обеспечение надлежащего опыта управления, принятие мер по управлению рисками. Однако они не говорят о том, какой бизнес-стратегии должна придерживаться компания.
Другой момент, который я хотел бы также отметить. Даже если управляющие активами хотели бы влиять на корпоративную стратегию компаний, не очевидно, что они ставили бы задачу максимизировать прибыль на уровне отрасли, потому что они владеют разными компаниями во всех отраслях. К примеру, более высокие цены на билеты в авиационной отрасли могут фактически снизить доходы в гостиничном бизнесе. Совсем не обязательно, что это им необходимо.
Таким образом, владение индексом не обязательно приведет к снижению конкуренции. Я думаю, что на данном этапе это предположение представляет интерес, но оно пока в большей степени академическое. Эмпирические доказательства пока не убедительны. Думаю, что в этой области предстоит проделать еще больше исследований.
http://www.morningstar.co.uk/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter