21 января 2020 ИХ "Финам" Беденков Дмитрий
В последние месяцы усилились разговоры в отношении ожиданий и сценариев кризиса на глобальном финансовом рынке. Внешне выглядит пока все позитивно: фондовые индексы устанавливают новые рекорды, а отдельные зарубежные инвестбанки спешно переставляют вверх целевые уровни по индексам.
Наиболее показательным можно назвать движение индекса широкого рынка S&P 500 за период с середины 2018г. Не дойдя немного до отметки в 3000 пунктов и потеряв в 4 кв. 2018г. почти 14%, год спустя он пробил после трех попыток уровень в 3020 пунктов. С конца октября прошлого года индекс почти на 10% углубился в область исторических максимумов и с периодичностью один-три раза в неделю устанавливает новый хай. Начало текущего года лишь добавило масла в огонь. Ведущие индексы продолжают рост: S&P 500 прибавляет около 3,1%, NASDAQ – 4,6%, индекс развивающихся рынков MSCI прибавляет 2,9%, индекс РТС растет почти 6,4%. Растут в цене отдельные металлы: золото прибавило около 2,9%, а ралли в палладии сдвинуло вверх котировки почти на 30% с начала года. Однако тревоги нарастают по мере того, как ведущие фондовые индексы штурмуют все более высокие уровни, а количество глобальных рисков продолжает увеличиваться, не находя должного отражения в рыночной капитализации.
В качестве причин будущего кризиса обсуждается широкий набор факторов: от финансово-экономических до структурных и циклических аспектов. Фундаментальным риском является версия циклического замедления мировой экономики, что должно привести к охлаждению перегретых рынков, падению прибылей корпоративного сектора, масштабному оттоку капитала из рисковых активов. В то же время стоит отметить ряд аспектов, которые могут быть важными с точки зрения понимания направления, глубины, сроков и последствий для мировой финансовой системы ожидаемого периода турбулентности.
В понимании инвестора кризис, как правило, заключается в снижении стоимости активов с той или иной динамикой падения цен в относительно длительном временном интервале. Данные процессы могут сопровождаться проблемами с ликвидностью на рынках и увеличением количества дефолтов на долговом рынке. Так было в прошлый пик кризиса 2008-09гг., и подсознательно инвесторы рисуют повторение предыдущего сценария. В то же время формы, сценарии и развитие нового кризиса не обязательно могут повторять прошлое. Например, текущую ситуацию можно охарактеризовать как своеобразную форму кризиса. Явление продолжительного роста стоимости финансовых активов можно иначе охарактеризовать как разбалансировку стоимостного соотношения денежных средств и финансовых активов. То есть это та же разбалансировка, как и при резком падении рынков, только в виде падающего в стоимости актива выступают деньги. Причем длительность и глубина данного процесса в настоящее время настолько значительны, что можно говорить об аномальном явлении, которое носит признаки кризисной ситуации. Дешевое фондирование на глобальных рынках привело не только к аномальному роста стоимости отдельных неденежных активов, но и как следствие, к снижению доверия к денежным средствам. С этой точки зрения мировые финансовые рынки уже находятся в кризисе, который в силу отсутствия своевременно принятых стабилизирующих мер, начинает развиваться по своим законам, мало восприимчив к обычным мерам регулирования и может вернуть рынки в точку равновесия только после определенного периода аномальных движений.
Доверие к денежным средствам в данном случае означает не столько и не сколько рост инфляционных ожиданий в обычном понимании. Хотя и тут существуют определенные сомнения в правильности расчета инфляционных процессов в ведущих странах мира. На эту тему можно найти в сети много профессиональной и не очень аналитики, как, например, оценки темпов роста цены Big Mac в США с апреля 2002г. по июль 2019г., которые в 2,4 раза превысили темпы роста индекса потребительских цен в США. Речь идет о том, что вероятностные оценки инвесторов в возврате соотношения неденежных активов и денежных средств снижаются. Становится все меньше уверенности в том, что продав ценные бумаги, их можно откупить через определенное время по более выгодной цене. Примечательно в этой связи однонаправленное движение цен на золото и фондовых индексов в последние годы. С 2016г. рост цен на золото наблюдался вместе с ростом фондовых индексов, хотя ранее нельзя было назвать близкой динамику показателей рисковых активов и индикаторов "ухода инвесторов в качество". Если в 2000-10гг. среднегодовой темп роста цен на золото составлял около 15% в год, то среднегодовые темпы падения S&P 500 составили около 1%. За период 2013-15гг. цены на золото упали на 37%, а индекс S&P 500, наоборот, вырос на 43%. В то же время в период 2016-19гг. рост цен на золото составил почти 43%, а индекс S&P500 прибавил 58%, повторяя направление движения цен по годам.
Наиболее очевидным способом повышения ценности денежных средств в экономике можно назвать рост процентных ставок. ФРС США предпринял такую попытку, однако, не завершил в полной мере цикл повышения. Начиная с конца 2015г. ФРС начал повышение ставок, но после резкого падения американских фондовых индексов в 2018г. регулятор взял паузу и начал обратное движение ставок, что дало зеленый свет продолжению ралли. Уменьшило возможности регулятора по стабилизации рынков начавшееся движение со стороны президента США в направлении пересмотра международных торгово-экономических отношений почти по всем направлениям. По сути, этот процесс можно назвать корректировкой мировой экономической модели, что внесло элементы дестабилизации в глобальные финансово-экономические отношения.
В отличие от мировых центробанков российский регулятор придерживается более жесткой кредитно-денежной политики, которая обеспечивает финансовую стабильность, достаточный уровень ликвидности системы и контроль над инфляцией. Если посмотреть на объем денежной массы М2, то его соотношение к ВВП в России существенно ниже среднемирового уровня, что имеет свои положительные и отрицательные стороны
Какие есть сценарии дальнейшего развития ситуации на финансовых рынках и мировой экономике с учетом сохранения высокой ликвидности? Можно ожидать, что рынки будут пытаться стабилизироваться самостоятельно и под влиянием саморегулирования чрезмерно большие пузыри сдаются. В то же время возможности повышения стоимости денежных средств и охлаждения рынков с помощью повышения процентных ставок ограничены из-за рисков наступления понижательного экономического цикла и приближения основных ставок в мире к области отрицательных значений. В этих условиях возможно сохранение "бычьего рынка" с краткосрочными коррекциями вниз на достаточно длительный горизонт времени. Чем более высокие уровни будут наблюдаться по фондовым индексам, тем более потенциально разрушительными для финансовых институтов могут быть резкие движения вниз. Регуляторы вряд ли пойдут на риск агрессивного использования инструмента повышения ставок или других мер ограничения денежного предложения в полной мере и будут поддерживать состояние высокого уровня ликвидности на рынках. Таким образом, процесс снижения доверия к денежным активам в целом продолжится.
Такая условная девальвация денег по отношению к другим активам на мировых рынках в целом может сохраняться достаточно долго. Но есть и побочные эффекты. Сохранение дрейфа процентных ставок в сторону отрицательных значений стимулирует продолжение накапливания уровня корпоративного долга и рисков дефолта, который уже по различным оценкам достиг опасного уровня. Особенно это касается сегмента долговых инструментов со спекулятивными кредитными рейтингами, где активно используется рефинансирование задолженности. В падающей фазе экономического цикла соблазн реструктурирования задолженности со стороны эмитентов повышается под предлогом внешних факторов. В условиях снижения инвестиционной активности и падения спроса на кредит вопрос поддержания платежной дисциплины эмитентами с низкой кредитоспособностью не будет стоять на столько остро. Кроме того, всегда есть надежда на щедрость центральных банков, когда программы выкупа активов могут стать не временными, а постоянными практиками.
Если процесс утраты доверия к денежным активами продолжит ускоренное развитие и не удастся преодолеть разбалансировку денежной и неденежных сфер в долгосрочной перспективе, то могут возникнуть даже самые мало реалистичные на сегодня сценарии. Речь идет, прежде всего, о долларах США как ведущей мировой валюте. Например, такой близкий к фантастическому сценарий как перезагрузка денежной системы. К счастью пока предпосылок для этого нет. Мировая финансовая система имеет большой запас прочности и возможности самобалансировки, а центральные банки имеют широкий регуляторный инструментарий. Тем не менее, полностью исключать такие риски нельзя.
Хотя экстремальных сценариев почти уверенно удастся избежать, период дешевеющих денег может продлиться достаточно долго, что формирует свои особенности функционирования мировой экономики. В этой связи актуализируется вопрос на сколько вредным или полезным для национальных экономик является сохранение относительно более высоких реальных процентных ставок и поддержание крепких национальных валют в противовес общемировому тренду. Высокие ставки и сильная валюта выгодны банковскому сектору, который может получать дополнительную доходность и, таким образом, в определенной степени, "паразитировать" на ситуации повышенной цены денег в экономике. Сильная национальная валюта снижает стоимость импортного оборудования и, тем самым, может стимулировать инвестиции. Однако, минусы сильной валюты в ослаблении ценовой конкуренции национального производства по сравнению с импортом. Снижение конкурентоспособности внутреннего производства оказывает давление на частные доходы и потребление, что в конечном итоге снижает спрос на инвестиции. Инфраструктурные проекты могут стимулировать инвестиции и поддержку экономике даже в периоды очень жесткого кризиса, как, например, в США в 30-х годах. Однако, их влияние носит ограниченный во времени характер и имеет более слабый мультипликативный эффект в отличии от частного потребления. В условиях инфляционного делевериджа более устойчивы экономики с более высокой занятостью, растущим уровнем частных доходов и потребления.
Подход западных центральных банков в области ставок и денежного предложения исходит из достаточно либерального отношения к вопросу стоимости денег и к проблеме задолженности и плохих долгов. Акцент ставится не на сберегательных свойствах денег, а на их функции обеспечения экономического оборота. В значительной степени ценность валют отдельных стран зависит от уровня развития национальных экономик. В случае ослабления национальных экономик их ценность также снижается, как и снижается их экономическая значимость, если она не участвует или выведена из экономического оборота. В этом смысле накопления в национальной валюте стран с более жесткой кредитно-денежной политикой (КДП) также будут иметь тенденцию к обесценению вслед за мировыми валютами в условиях углубления разбалансировки денежной сферы по инфляционному сценарию. Вряд ли удастся сохранить доверие к отдельным валютам в случае продолжения ослабления доверия к ведущим мировым валютам даже при жестком ограничении денежного предложения на национальном уровне в силу высокой открытости и глобальном характере рынков. Чистым итогом такой жесткой политики в более длительной перспективе станет лишь давление на внутреннее производство и подавление потребительского спроса.
Применительно к России задачам ускорения ВВП отвечает стимулирование потребительского спроса и инвестиций. Стимулированию уровня потребления может способствовать рост денежного предложения в экономике и снижение ставок кредитования. То есть движение в направлении доминирующей политики ведущих центробанков. Тем более, что у российской денежной системы резерв прочности для повышения ликвидности относительно высок.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Наиболее показательным можно назвать движение индекса широкого рынка S&P 500 за период с середины 2018г. Не дойдя немного до отметки в 3000 пунктов и потеряв в 4 кв. 2018г. почти 14%, год спустя он пробил после трех попыток уровень в 3020 пунктов. С конца октября прошлого года индекс почти на 10% углубился в область исторических максимумов и с периодичностью один-три раза в неделю устанавливает новый хай. Начало текущего года лишь добавило масла в огонь. Ведущие индексы продолжают рост: S&P 500 прибавляет около 3,1%, NASDAQ – 4,6%, индекс развивающихся рынков MSCI прибавляет 2,9%, индекс РТС растет почти 6,4%. Растут в цене отдельные металлы: золото прибавило около 2,9%, а ралли в палладии сдвинуло вверх котировки почти на 30% с начала года. Однако тревоги нарастают по мере того, как ведущие фондовые индексы штурмуют все более высокие уровни, а количество глобальных рисков продолжает увеличиваться, не находя должного отражения в рыночной капитализации.
В качестве причин будущего кризиса обсуждается широкий набор факторов: от финансово-экономических до структурных и циклических аспектов. Фундаментальным риском является версия циклического замедления мировой экономики, что должно привести к охлаждению перегретых рынков, падению прибылей корпоративного сектора, масштабному оттоку капитала из рисковых активов. В то же время стоит отметить ряд аспектов, которые могут быть важными с точки зрения понимания направления, глубины, сроков и последствий для мировой финансовой системы ожидаемого периода турбулентности.
В понимании инвестора кризис, как правило, заключается в снижении стоимости активов с той или иной динамикой падения цен в относительно длительном временном интервале. Данные процессы могут сопровождаться проблемами с ликвидностью на рынках и увеличением количества дефолтов на долговом рынке. Так было в прошлый пик кризиса 2008-09гг., и подсознательно инвесторы рисуют повторение предыдущего сценария. В то же время формы, сценарии и развитие нового кризиса не обязательно могут повторять прошлое. Например, текущую ситуацию можно охарактеризовать как своеобразную форму кризиса. Явление продолжительного роста стоимости финансовых активов можно иначе охарактеризовать как разбалансировку стоимостного соотношения денежных средств и финансовых активов. То есть это та же разбалансировка, как и при резком падении рынков, только в виде падающего в стоимости актива выступают деньги. Причем длительность и глубина данного процесса в настоящее время настолько значительны, что можно говорить об аномальном явлении, которое носит признаки кризисной ситуации. Дешевое фондирование на глобальных рынках привело не только к аномальному роста стоимости отдельных неденежных активов, но и как следствие, к снижению доверия к денежным средствам. С этой точки зрения мировые финансовые рынки уже находятся в кризисе, который в силу отсутствия своевременно принятых стабилизирующих мер, начинает развиваться по своим законам, мало восприимчив к обычным мерам регулирования и может вернуть рынки в точку равновесия только после определенного периода аномальных движений.
Доверие к денежным средствам в данном случае означает не столько и не сколько рост инфляционных ожиданий в обычном понимании. Хотя и тут существуют определенные сомнения в правильности расчета инфляционных процессов в ведущих странах мира. На эту тему можно найти в сети много профессиональной и не очень аналитики, как, например, оценки темпов роста цены Big Mac в США с апреля 2002г. по июль 2019г., которые в 2,4 раза превысили темпы роста индекса потребительских цен в США. Речь идет о том, что вероятностные оценки инвесторов в возврате соотношения неденежных активов и денежных средств снижаются. Становится все меньше уверенности в том, что продав ценные бумаги, их можно откупить через определенное время по более выгодной цене. Примечательно в этой связи однонаправленное движение цен на золото и фондовых индексов в последние годы. С 2016г. рост цен на золото наблюдался вместе с ростом фондовых индексов, хотя ранее нельзя было назвать близкой динамику показателей рисковых активов и индикаторов "ухода инвесторов в качество". Если в 2000-10гг. среднегодовой темп роста цен на золото составлял около 15% в год, то среднегодовые темпы падения S&P 500 составили около 1%. За период 2013-15гг. цены на золото упали на 37%, а индекс S&P 500, наоборот, вырос на 43%. В то же время в период 2016-19гг. рост цен на золото составил почти 43%, а индекс S&P500 прибавил 58%, повторяя направление движения цен по годам.
Наиболее очевидным способом повышения ценности денежных средств в экономике можно назвать рост процентных ставок. ФРС США предпринял такую попытку, однако, не завершил в полной мере цикл повышения. Начиная с конца 2015г. ФРС начал повышение ставок, но после резкого падения американских фондовых индексов в 2018г. регулятор взял паузу и начал обратное движение ставок, что дало зеленый свет продолжению ралли. Уменьшило возможности регулятора по стабилизации рынков начавшееся движение со стороны президента США в направлении пересмотра международных торгово-экономических отношений почти по всем направлениям. По сути, этот процесс можно назвать корректировкой мировой экономической модели, что внесло элементы дестабилизации в глобальные финансово-экономические отношения.
В отличие от мировых центробанков российский регулятор придерживается более жесткой кредитно-денежной политики, которая обеспечивает финансовую стабильность, достаточный уровень ликвидности системы и контроль над инфляцией. Если посмотреть на объем денежной массы М2, то его соотношение к ВВП в России существенно ниже среднемирового уровня, что имеет свои положительные и отрицательные стороны
Какие есть сценарии дальнейшего развития ситуации на финансовых рынках и мировой экономике с учетом сохранения высокой ликвидности? Можно ожидать, что рынки будут пытаться стабилизироваться самостоятельно и под влиянием саморегулирования чрезмерно большие пузыри сдаются. В то же время возможности повышения стоимости денежных средств и охлаждения рынков с помощью повышения процентных ставок ограничены из-за рисков наступления понижательного экономического цикла и приближения основных ставок в мире к области отрицательных значений. В этих условиях возможно сохранение "бычьего рынка" с краткосрочными коррекциями вниз на достаточно длительный горизонт времени. Чем более высокие уровни будут наблюдаться по фондовым индексам, тем более потенциально разрушительными для финансовых институтов могут быть резкие движения вниз. Регуляторы вряд ли пойдут на риск агрессивного использования инструмента повышения ставок или других мер ограничения денежного предложения в полной мере и будут поддерживать состояние высокого уровня ликвидности на рынках. Таким образом, процесс снижения доверия к денежным активам в целом продолжится.
Такая условная девальвация денег по отношению к другим активам на мировых рынках в целом может сохраняться достаточно долго. Но есть и побочные эффекты. Сохранение дрейфа процентных ставок в сторону отрицательных значений стимулирует продолжение накапливания уровня корпоративного долга и рисков дефолта, который уже по различным оценкам достиг опасного уровня. Особенно это касается сегмента долговых инструментов со спекулятивными кредитными рейтингами, где активно используется рефинансирование задолженности. В падающей фазе экономического цикла соблазн реструктурирования задолженности со стороны эмитентов повышается под предлогом внешних факторов. В условиях снижения инвестиционной активности и падения спроса на кредит вопрос поддержания платежной дисциплины эмитентами с низкой кредитоспособностью не будет стоять на столько остро. Кроме того, всегда есть надежда на щедрость центральных банков, когда программы выкупа активов могут стать не временными, а постоянными практиками.
Если процесс утраты доверия к денежным активами продолжит ускоренное развитие и не удастся преодолеть разбалансировку денежной и неденежных сфер в долгосрочной перспективе, то могут возникнуть даже самые мало реалистичные на сегодня сценарии. Речь идет, прежде всего, о долларах США как ведущей мировой валюте. Например, такой близкий к фантастическому сценарий как перезагрузка денежной системы. К счастью пока предпосылок для этого нет. Мировая финансовая система имеет большой запас прочности и возможности самобалансировки, а центральные банки имеют широкий регуляторный инструментарий. Тем не менее, полностью исключать такие риски нельзя.
Хотя экстремальных сценариев почти уверенно удастся избежать, период дешевеющих денег может продлиться достаточно долго, что формирует свои особенности функционирования мировой экономики. В этой связи актуализируется вопрос на сколько вредным или полезным для национальных экономик является сохранение относительно более высоких реальных процентных ставок и поддержание крепких национальных валют в противовес общемировому тренду. Высокие ставки и сильная валюта выгодны банковскому сектору, который может получать дополнительную доходность и, таким образом, в определенной степени, "паразитировать" на ситуации повышенной цены денег в экономике. Сильная национальная валюта снижает стоимость импортного оборудования и, тем самым, может стимулировать инвестиции. Однако, минусы сильной валюты в ослаблении ценовой конкуренции национального производства по сравнению с импортом. Снижение конкурентоспособности внутреннего производства оказывает давление на частные доходы и потребление, что в конечном итоге снижает спрос на инвестиции. Инфраструктурные проекты могут стимулировать инвестиции и поддержку экономике даже в периоды очень жесткого кризиса, как, например, в США в 30-х годах. Однако, их влияние носит ограниченный во времени характер и имеет более слабый мультипликативный эффект в отличии от частного потребления. В условиях инфляционного делевериджа более устойчивы экономики с более высокой занятостью, растущим уровнем частных доходов и потребления.
Подход западных центральных банков в области ставок и денежного предложения исходит из достаточно либерального отношения к вопросу стоимости денег и к проблеме задолженности и плохих долгов. Акцент ставится не на сберегательных свойствах денег, а на их функции обеспечения экономического оборота. В значительной степени ценность валют отдельных стран зависит от уровня развития национальных экономик. В случае ослабления национальных экономик их ценность также снижается, как и снижается их экономическая значимость, если она не участвует или выведена из экономического оборота. В этом смысле накопления в национальной валюте стран с более жесткой кредитно-денежной политикой (КДП) также будут иметь тенденцию к обесценению вслед за мировыми валютами в условиях углубления разбалансировки денежной сферы по инфляционному сценарию. Вряд ли удастся сохранить доверие к отдельным валютам в случае продолжения ослабления доверия к ведущим мировым валютам даже при жестком ограничении денежного предложения на национальном уровне в силу высокой открытости и глобальном характере рынков. Чистым итогом такой жесткой политики в более длительной перспективе станет лишь давление на внутреннее производство и подавление потребительского спроса.
Применительно к России задачам ускорения ВВП отвечает стимулирование потребительского спроса и инвестиций. Стимулированию уровня потребления может способствовать рост денежного предложения в экономике и снижение ставок кредитования. То есть движение в направлении доминирующей политики ведущих центробанков. Тем более, что у российской денежной системы резерв прочности для повышения ликвидности относительно высок.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter