РУСАЛ - алюминий не палладий

Инвестиционная идея

Вопреки нашим прогнозам акции UC RUSAL выросли в цене на ожиданиях возврата компании к выплате дивидендов. Мы полагаем эти ожидания завышенными ввиду сохраняющейся долговой нагрузки и снижения финансовых показателей на фоне падения цен на алюминий.

RUSAL - крупнейший мировой поставщик алюминия, контролирующий почти 100% российского и около 6% мирового производства алюминия и глинозема.
Ухудшение рыночной конъюнктуры лишило компанию собственной прибыли. Выйти в плюс помогают дивиденды "Норникеля", в котором RUSAL контролирует 27,82% акций.
Основные коэффициенты RUSAL (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов.
Компания обещала решить вопрос с дивидендами по результатам 2019 года. Однако вероятность выплаты дивидендов по акциям RUSAL ограничена высоким уровнем налоговой нагрузки.
Основной угрозой для капитализации UC RUSAl, кроме большого долга, можно считать риск продолжения падения цен на алюминий на фоне замедления промышленного роста в КНР, а также планы "Норникеля" по увеличению капитальных затрат.
Считая рост капитализации компании этой зимой неоправданным, мы снижаем рекомендацию по обыкновенным акциям United Company RUSAL PLC с "Держать" до "Продавать".

После обмена акциями со структурой швейцарского трейдера Glencore Группа En+ контролирует 56,88% акций UC RUSAL. Еще 26,50% акций UC RUSAL контролируется структурами Виктора Вексельберга (SUAL Partners). В свободном обращении находится 16,62% акций.

В состав компании входят 10 алюминиевых и 7 глиноземных заводов, 5 предприятий по добыче бокситов, 3 завода по производству порошковой продукции, 2 предприятия по производству кремния, 4 фольгопрокатных предприятия, 2 криолитовых и 1 катодный завод. Действующие производственные мощности компании позволяют производить 3,9 млн тонн алюминия, 10,5 млн тонн глинозема и 17,4 млн тонн бокситов в год.

В 2019 году загрузка предприятий RUSAL сохранилась на высоком уровне - 96%. Производство алюминия и глинозема - на уровне 2018 года (2 809 тыс. т и 5 808 тыс. т соответственно за 9 месяцев 2019 года. Производство бокситов выросло на 18,7%, до 12 021 тыс. т. Основные рынки сбыта - Европа, Россия и страны СНГ, Северная Америка, Юго-Восточная Азия. Основными угрозами капитализации UC RUSAL являются высокая долговая нагрузка компании, рост импортных пошлин на рынках сбыта и снижение цен на алюминий вследствие замедления мировой экономики, в начале текущего года усугубившееся замедлением промышленного роста в Китае из-за вспышки новой коронавирусной инфекции.

Финансовые результаты

Опасения относительно перспектив рынка алюминия в 2019 году оказались небеспочвенными, что отразилось на показателях RUSAL, представленных в промежуточной отчетности по МСФО за 3-й квартал и 9 месяцев. Несмотря на сохранение объемов производства и рост продаж алюминия на 9,8%, консолидированная выручка UC RUSAL снизилась на 8,8%, до $ 7222 млн. При этом себестоимость за период выросла на 6,0%, до $ 6012 млн. Скорректированная EBITDA за 9 месяцев 2019 года сократилась на 57,5%, до $ 765 млн.

Чистая прибыль RUSAL за 9 месяцев 2019 года, просчитанная первоначально, составила $ 819 млн (-47,1% год к году). Она включает долю чистой прибыли "Норильского никеля" за этот период. Скорректированная чистая прибыль, за вычетом доли чистой прибыли "Норильского никеля" оказалась отрицательной: убыток составил $ 132 млн.

Чистый долг по состоянию на конец отчетного периода - $ 7520 млн, снизившись с начала года на 8,2%.

В условиях падения цен на металл устойчивость компании поддерживается за счет растущих дивидендов по акциям "Норникеля" и роста их стоимости. Высокая доходность этих ценных бумаг обеспечивается взрывным ростом стоимости палладия, который не будет длиться вечно. Кроме того, из-за планируемого роста инвестиционной программы "Норникеля" финансовая "подушка" его дивидендов в будущем не будет такой "мягкой" для UC RUSAL.

Дивиденды

С дивидендами у RUSAL все непросто из-за высокой долговой нагрузки. Компания платит дивиденды нерегулярно, так как вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами. По условиям ковенантов, о дивидендах не может быть речи, пока отношение чистого долга к EBITDA превышает 3х. В соответствии с принятой в августе 2015 года дивидендной политикой выплаты могут составить до 15% так называемой ковенантной EBITDA.

По соглашению с кредиторами для выплаты дивидендов RUSAL рассчитывает долговую нагрузку как отношение чистого долга к ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной EBITDA, и компания его не раскрывает. Известно, что в расчет включаются дивиденды, получаемые от ГМК "Норильский никель", а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 27,8% акций "Норникеля", которыми владеет компания.

В последний раз RUSAL платил дивиденды в 2017 году - за первое полугодие в размере $ 0,0197 на акцию. До этого в 2016 году RUSAL выплатил промежуточные дивиденды за первое полугодие в размере $ 0,01645 на акцию. В мае 2019 года менеджмент обещал вернуться к рассмотрению дивидендов в конце года. Однако снижение EBITDA в прошлом году практически не оставляет надежд на это.
Источник: http://www.finam.ru/

Индекс МосБиржи завершил ростом четвертую неделю подряд
Открытие | Обзор рынка
Индексы Мосбиржи и РТС к концу торгов не показывали единой динамики, но отступили от минимумов дня
Велес Капитал | Обзор рынка
От нас ушел Марадонна, Лукашенко просят уйти, в Кремле против "Госуслуг" в Госдуме, Шойгу раздает
ИХ "Финам" | Периодика
Коронавирус и финансовые рынки 27 ноября: Россия выбрала правильный "Вектор"
ИХ "Финам" | Обзор рынка
AstraZeneca повторит испытание вакцины. В тестировании могли быть ошибки
РБК Quote | Компании
Сегодня стартовала «черная пятница». Какие акции станут ее бенефициарами?
РБК Quote | Акции
Угроза снижения ставки ЕЦБ может ограничить рост евро в 2021 году
Pro Finance Service | Валюта | EUR|USD
Рубль возобновил падение после появления крупных покупателей валюты
finanz.ru | Валюта | USD|RUB
ЦБ напечатает еще 80 млрд рублей для банка «плохих долгов»
finanz.ru | Новости
Мнение: налогообложение и регулирование биткоина — это нормально
ForkLog | Криптовалюта | Bitcoin (BTC|USD)

Еще материалы
Данный материал не имеет статуса персональной инвестиционной рекомендации При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=490353 обязательна Условия использования материалов