9 апреля 2020 Фридом Финанс | АЛРОСА | ОАО "Газпром" | ГМК НорНикель | ВТБ (VTBR) Осин Александр, Ващенко Георгий
Охота за дивидендными бумагами продолжается, и карантин тому не помеха.
Георгий Ващенко, начальник управления торговых операций на российском фондовом рынке ИК «Фридом финанс»
ГМК «Норникель» в настоящее время одна из самых дивидендных компаний. Доходность за год составляет около 10%. Рентабельность EBITDA превышает 50%, уровень долговой нагрузки менее 1х EBITDA позволяет выплачивать дивиденд.
Риск отмены дивиденда нам представляется низким, дивиденд ГМК очень важен для RusAl. В прошлом году компании очень помог рост цен на палладий, цена на который за 7 месяцев удвоилась. Причем, котировки этого металла быстро восстановились после обвала в марте, сейчас цены около $2200 / унцию. Палладий стал ключевым сегментом для компании.
Мы полагаем, что в 2020 году продажи никеля в консервативном сценарии составят $2800-3000 млн, меди – $2600-2800 млн. Драйверов для снижения рентабельности производства в ближайшее время не просматривается. Бумаги ГМК, по прежнему, одни из лучших долгосрочных идей, крупные инвестдома не пересматривали рекомендации по ним. Наша рекомендация – «держать», цель – 20000 рублей за акцию.
Александр Осин, аналитик управления торговых операций на российском фондовом рынке ИК «Фридом финанс»
«Газпром»
В статистике добычи «Газпрома», которая ожидаемо показала в начале года снижение, обнадеживает то, что годовая динамика показателей первого квартала находится в рамках волатильности годового изменения добычи за предыдущие 5 стабильных лет. Данная статистика косвенно подтверждает адекватность вышедшей несколько дней назад статистики смежного с газовым, нефтяного рынка, публикуемая ОПЕК.
Картель снизил прогноз прироста спроса на нефть в 2020 году незначительно с 1,2% до 0,1%(г/г) и сохранил прогноз формирования дефицита на рынке во втором полугодии. Ожидаем с положительной вероятностью восстановления цен на нефть к концу года на уровнях выше $55 за баррель. Учитывая устойчивую средне и долгосрочную корреляцию цен на нефть и газ, такое развитие событий должно транслироваться в повышение цен на газ к отметкам вблизи уровней средины прошлого года.
Чистая рентабельность «Газпрома» в период сырьевого шока 2014 – 2015 года была отрицательной только по итогам первого полугодия 2014 года, когда падение цен на газ составило порядка 50%(г/г). Примерно такая же ситуация складывается и в текущем году, хотя воздействие позитивных для цен внешних факторов, связанных со стимулированием экономик США, КНР, Японии, значительно сильнее чем в период предыдущего кризиса на рынке сырьевых деривативов и товарных ресурсов. «Газпром» остается системообразующей компаний для европейского и российского рынка что является дополнительным фактором, снижающим инвестиции в его бумаги.
С точки зрения долгосрочных оценок, надо отметить, что в мире средний прирост потребления газа составляет 2,6% (г/г) с 2002 года по 2019 года несмотря на кризис 2008 года и существенное замедления темпов роста начиная с 2012. Средний рост цен на газ и средняя инфляция по 3%.
При этом, судя по ситуации в других в других добывающих отраслях, сейчас необходимо ускорение цен, поскольку сдерживание инфляции привело к недоинвестированию, и оценочные дефициты на рынке сырья участились. Сверхмягкая политика ЦБ 2008 – 2016 года также создает инфляционные риски. В данной связи, оценочный ежегодный прирост цен на газ в наших долгосрочных моделях составляет 5%(г/г).
Несмотря на краткосрочную волатильность в данных бумагах и возможный среднесрочный спад в финансовых показателях мы сохраняем долгосрочную. на конец 2025 года, оценку справедливой стоимости акций ПАО «Газпром» на уровне 430 руб за бумагу. Для этой оценки значительно важнее текущей информации о рисках данные об одобрении Администрацией Президента РФ подготовки строительства «Силы Сибири – 2» мощностью в 50 млрд куб м. Оценка справедливой стоимости построена на базе долгосрочной модели DCF, учитывающей оценку роста выручки на 70% к 2025 году за счет повышения экспорта в ЕС и КНР и на фоне консервативных (2% - 2,6%(г/г)) прогнозов темпов прироста продаж в странах СНГ. Оценка на период до 2025 года дана с учетом рисков макроэкономического спада в 2020 – 2021 году, но принимая во внимание некоторое увеличение средних темпов роста цен на газ, до 5%(г/г) против 3%(г/г) в 2002 – 2019 гг., продемонстрированных, впрочем, на фоне двух крупных финансовых кризисов и семилетнего экономического застоя.
По итогам 2020 года ожидаем ухудшения динамики чистой прибыли и выручки компании, которые, по нашим текущим оценкам составят 7 950 млрд рублей и 780 млрд рублей соответственно. Однако, компания значительно недооценена по показателям финансовых и, особенно, производственных мультипликаторов. К 2022 году компания планирует возвращать акционерам 50% скорректированной на неденежные статьи прибыли. В 2020 году менеджмент планирует заплатить 30% от прибыли без всяких корректировок, что повысит дивидендную базу. По нашим расчетам, по результатам 2019 года акционеры могут получить 16,9 рублей на акцию. Оценка бумаг компании на конец 2020 года составляет 263 рублей за акцию.
«Алроса»
«Алроса» испытывала аналогичные текущему заметные спады в финансовых показателях в периоды кризисов 2008 и 2014 года. Однако, затем, в периоды восстановления, её способность сохранять стоимость для инвесторов реализовывалась в полной мере за счет значительного ускорения выручки и повышения маржи рентабельности. В рамках подобного исторического опыта ведения бизнеса, компания реализует стратегию price over volume и по-прежнему рассчитывает на улучшение рыночной ситуации в среднесрочном периоде.
После спада в начале года, цены товарного рынка, полагаем, продолжат отыгрывать влияние участившихся периодов оценочных дефицитов на рынке нефти и металлов, отложенное проинфляционное воздействие сверхмягкой политики ведущих мировых ЦБ в 2008 – 2016 гг., активизацию стимулирующих мер в Японии и КНР и усиление реакции производителей, направленной на защиту своих ключевых рынков. Глава республики Якутия Айсен Николаев обсуждает с федеральным руководством РФ идею о возможности возобновления выкупа выкупа алмазного сырья в Гохран по аналогии с такими же операциями в 2008 – 2009 гг. Речь идет о покупках сырья на сумму от $0,5 –1 млрд то есть от 1/8 до ¼ от годовой добычи ПАО «Алроса» для нивелирования рисков выплаты дивидендов при ухудшении ситуации на рынке алмазов или в республиканском бюджете.
В прогнозах выручки и чистой прибыли компании на 2020 г. мы учитываем традиционно запаздывающее влияние на финансовые показатели компании роста её добычи в 2019 году до 38 млн карат и планируемого в 2020 году сокращения добычи на 10%. Запасы алмазов на конец IV квартала выросли на 33% по сравнению с уровнем 2018 года, до 22,6 млн карат, что помимо снижения продаж компания объясняет ростом производства.
Наша оценка не учитывает возможности продажи «Алроса» своих запасов. Цены на бриллианты принимаются стабильными относительно уровня января 2020 года. Эти средние показатели стоимости продукции «Алроса» меняются незначительно уже более 10 лет. В 2019 году цены на ограненные алмазы для индикативной группы камней среднего размера в 1 – 3 карата с начала 2018 года упали лишь на 5%. Хотя для меньших камней волатильность выше. Для сравнения, цены на золото в 2019 году выросли на 30%, при этом, долгосрочном периоде цены на алмазы и цены на золото положительно коррелируют друг с другом. Важно отметить, что долгосрочная динамика цен на золото практически повторяет динамику ИПЦ США. Однако, в среднесрочном периоде, цены на алмазы значительно больше, чем золото подвержены влиянию экономических спадам.
Причина в том, что алмазы это не только драгоценный, но и промышленный камень, спрос на него зависит от активности обрабатывающей промышленности и потребления. При этом, практика размещения алмазов в резервах ЦБ не имеет широкого распространения ввиду сравнительно низкой ликвидности этого рынка. Соответственно рост доли золота в резервах ЦБ (к примеру, в резервах Банка России она выросла до 20% против 13% в 2015 году) не оказывает прямой поддержки ценам на алмазы. В среднесрочном периоде, с точки зрения динамики макроэкономических показателей, сформированной в результате политики ведущих мировых ЦБ в 2008 – 2016, с учетом участившихся дефицитов на рынке нефти и металлов, золото еще не исчерпало потенциал роста имеет возможность повышения к отметкам вблизи $1750 за унцию или 15% к ценам начала января 2020 года. Учитывая положительную корреляцию динамики цен на золото и алмазы, это положительный, хотя и отложенный во времени сигнал для цен на продукцию «Алроса».
Согласно опубликованной в III квартале 2019 года оценке замгендиректора компании Алексея Филипповского, низкий уровень долговой нагрузки «Алроса» позволяет компании выплатить в виде дивидендов 100% свободного денежного потока. Мы сравнительно консервативно оцениваем уровень дивидендных выплат компании за 2019 год в 66% от FCF и 54% от чистой прибыли против 50 – 60% от FCF и 40 – 50% от прибыли в среднем 2015 – 2018 гг. Эта оценка соответствует ожидаемой дивидендной доходности обыкновенных акций компании в 10% годовых относительно текущих цен.
ВТБ
Руководство ВТБ в начале марта 2020 года прогнозировало рост чистой прибыли банка в ближайшие три года на 100 млрд руб до 300 млрд.
В рамках нашего базового сценария, мы ожидаем восстановления к концу года цен на нефть с положительной вероятностью на уровнях выше $55 за баррель и ускорения экономики КНР – как индикатора ключевых тенденций на развивающихся рынках – в 2020 году до 5%(г/г) (в долларах США 2011 г.) против 4% (г/г) по последним данным.
Экономика РФ будет восстанавливаться во втором полугодии итоговое снижение ВВП составит 2,5%(г/г). Снижение – по сранению с предыдущей оценкой – прогнозов макроэкономической динамики пока не привело к переоценке с понижением прогнозов финансовых показателей ВТБ и Сбербанка. Российские крупнейшие банки традиционно демонстрируют устойчивость к экономическим шокам. Однако, риски текущих прогнозов их показателей очевидно возросли.
Учитывая корреляцию динамики ВВП, инфляции и статистики банковского сектора мы на данный момент ожидаем что чистая прибыль ВТБ по итогам 2020 и 2021 года составит 189 млрд руб и 286 млрд руб соответственно.
ВТБ подтвердил готовность выплатить 50% прибыли за 2019 год в рамках своей стратегии. Руководство ВТБ не ожидает «выпуска новых акций из-за санкций». При этом, по ловам главы банка Игоря Костина банк «справится» с внедрением требований «Базеля 3» и «Базеля 3,5».
Доля ВТБ в суммарных активах крупнейших 5-ти банков РФ в марте 2020 года составляла 24% против 21% в январе 2015 г. По этому показателю банк уже вполне сравним с лидером российского рынка, Сбербанком, доля которого в суммарных активах крупнейших 15-ти банков РФ за указанный период снизилась с 57% до 51%. Значительное усиление позиций ВТБ на банковском рынке не отражено в динамике биржевых котировок. Для Сбербанка – бизнес которого в большей степени представляется ориентированным на защитный, сравнительнго низкодоходный сегмент, рост инфляции, возможно, напротив традиционно окажет давление на показатели рентабельности. Принимая во внимение это обстоятельство, ожидаем сохранения данного долгострочного тренда.
Учитывая оценочную дивидендную доходность по обыкновенным акциям банка на уровне 12% относительно текущих цен и его сохраняющуюся существенную недооцененность по отношению к российским аналогам, мы повышаем справедливую оценочную стоимость обыкновенной акции ПАО «ВТБ» на конец 2020 года до 0,059 рубля за единицу. Реакция рынка на риски, связанные с информацией о влиянии кризиса вокруг эпидемии короновируса на акции ВТБ выглядит избыточно негативной.
http://ffin.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Георгий Ващенко, начальник управления торговых операций на российском фондовом рынке ИК «Фридом финанс»
ГМК «Норникель» в настоящее время одна из самых дивидендных компаний. Доходность за год составляет около 10%. Рентабельность EBITDA превышает 50%, уровень долговой нагрузки менее 1х EBITDA позволяет выплачивать дивиденд.
Риск отмены дивиденда нам представляется низким, дивиденд ГМК очень важен для RusAl. В прошлом году компании очень помог рост цен на палладий, цена на который за 7 месяцев удвоилась. Причем, котировки этого металла быстро восстановились после обвала в марте, сейчас цены около $2200 / унцию. Палладий стал ключевым сегментом для компании.
Мы полагаем, что в 2020 году продажи никеля в консервативном сценарии составят $2800-3000 млн, меди – $2600-2800 млн. Драйверов для снижения рентабельности производства в ближайшее время не просматривается. Бумаги ГМК, по прежнему, одни из лучших долгосрочных идей, крупные инвестдома не пересматривали рекомендации по ним. Наша рекомендация – «держать», цель – 20000 рублей за акцию.
Александр Осин, аналитик управления торговых операций на российском фондовом рынке ИК «Фридом финанс»
«Газпром»
В статистике добычи «Газпрома», которая ожидаемо показала в начале года снижение, обнадеживает то, что годовая динамика показателей первого квартала находится в рамках волатильности годового изменения добычи за предыдущие 5 стабильных лет. Данная статистика косвенно подтверждает адекватность вышедшей несколько дней назад статистики смежного с газовым, нефтяного рынка, публикуемая ОПЕК.
Картель снизил прогноз прироста спроса на нефть в 2020 году незначительно с 1,2% до 0,1%(г/г) и сохранил прогноз формирования дефицита на рынке во втором полугодии. Ожидаем с положительной вероятностью восстановления цен на нефть к концу года на уровнях выше $55 за баррель. Учитывая устойчивую средне и долгосрочную корреляцию цен на нефть и газ, такое развитие событий должно транслироваться в повышение цен на газ к отметкам вблизи уровней средины прошлого года.
Чистая рентабельность «Газпрома» в период сырьевого шока 2014 – 2015 года была отрицательной только по итогам первого полугодия 2014 года, когда падение цен на газ составило порядка 50%(г/г). Примерно такая же ситуация складывается и в текущем году, хотя воздействие позитивных для цен внешних факторов, связанных со стимулированием экономик США, КНР, Японии, значительно сильнее чем в период предыдущего кризиса на рынке сырьевых деривативов и товарных ресурсов. «Газпром» остается системообразующей компаний для европейского и российского рынка что является дополнительным фактором, снижающим инвестиции в его бумаги.
С точки зрения долгосрочных оценок, надо отметить, что в мире средний прирост потребления газа составляет 2,6% (г/г) с 2002 года по 2019 года несмотря на кризис 2008 года и существенное замедления темпов роста начиная с 2012. Средний рост цен на газ и средняя инфляция по 3%.
При этом, судя по ситуации в других в других добывающих отраслях, сейчас необходимо ускорение цен, поскольку сдерживание инфляции привело к недоинвестированию, и оценочные дефициты на рынке сырья участились. Сверхмягкая политика ЦБ 2008 – 2016 года также создает инфляционные риски. В данной связи, оценочный ежегодный прирост цен на газ в наших долгосрочных моделях составляет 5%(г/г).
Несмотря на краткосрочную волатильность в данных бумагах и возможный среднесрочный спад в финансовых показателях мы сохраняем долгосрочную. на конец 2025 года, оценку справедливой стоимости акций ПАО «Газпром» на уровне 430 руб за бумагу. Для этой оценки значительно важнее текущей информации о рисках данные об одобрении Администрацией Президента РФ подготовки строительства «Силы Сибири – 2» мощностью в 50 млрд куб м. Оценка справедливой стоимости построена на базе долгосрочной модели DCF, учитывающей оценку роста выручки на 70% к 2025 году за счет повышения экспорта в ЕС и КНР и на фоне консервативных (2% - 2,6%(г/г)) прогнозов темпов прироста продаж в странах СНГ. Оценка на период до 2025 года дана с учетом рисков макроэкономического спада в 2020 – 2021 году, но принимая во внимание некоторое увеличение средних темпов роста цен на газ, до 5%(г/г) против 3%(г/г) в 2002 – 2019 гг., продемонстрированных, впрочем, на фоне двух крупных финансовых кризисов и семилетнего экономического застоя.
По итогам 2020 года ожидаем ухудшения динамики чистой прибыли и выручки компании, которые, по нашим текущим оценкам составят 7 950 млрд рублей и 780 млрд рублей соответственно. Однако, компания значительно недооценена по показателям финансовых и, особенно, производственных мультипликаторов. К 2022 году компания планирует возвращать акционерам 50% скорректированной на неденежные статьи прибыли. В 2020 году менеджмент планирует заплатить 30% от прибыли без всяких корректировок, что повысит дивидендную базу. По нашим расчетам, по результатам 2019 года акционеры могут получить 16,9 рублей на акцию. Оценка бумаг компании на конец 2020 года составляет 263 рублей за акцию.
«Алроса»
«Алроса» испытывала аналогичные текущему заметные спады в финансовых показателях в периоды кризисов 2008 и 2014 года. Однако, затем, в периоды восстановления, её способность сохранять стоимость для инвесторов реализовывалась в полной мере за счет значительного ускорения выручки и повышения маржи рентабельности. В рамках подобного исторического опыта ведения бизнеса, компания реализует стратегию price over volume и по-прежнему рассчитывает на улучшение рыночной ситуации в среднесрочном периоде.
После спада в начале года, цены товарного рынка, полагаем, продолжат отыгрывать влияние участившихся периодов оценочных дефицитов на рынке нефти и металлов, отложенное проинфляционное воздействие сверхмягкой политики ведущих мировых ЦБ в 2008 – 2016 гг., активизацию стимулирующих мер в Японии и КНР и усиление реакции производителей, направленной на защиту своих ключевых рынков. Глава республики Якутия Айсен Николаев обсуждает с федеральным руководством РФ идею о возможности возобновления выкупа выкупа алмазного сырья в Гохран по аналогии с такими же операциями в 2008 – 2009 гг. Речь идет о покупках сырья на сумму от $0,5 –1 млрд то есть от 1/8 до ¼ от годовой добычи ПАО «Алроса» для нивелирования рисков выплаты дивидендов при ухудшении ситуации на рынке алмазов или в республиканском бюджете.
В прогнозах выручки и чистой прибыли компании на 2020 г. мы учитываем традиционно запаздывающее влияние на финансовые показатели компании роста её добычи в 2019 году до 38 млн карат и планируемого в 2020 году сокращения добычи на 10%. Запасы алмазов на конец IV квартала выросли на 33% по сравнению с уровнем 2018 года, до 22,6 млн карат, что помимо снижения продаж компания объясняет ростом производства.
Наша оценка не учитывает возможности продажи «Алроса» своих запасов. Цены на бриллианты принимаются стабильными относительно уровня января 2020 года. Эти средние показатели стоимости продукции «Алроса» меняются незначительно уже более 10 лет. В 2019 году цены на ограненные алмазы для индикативной группы камней среднего размера в 1 – 3 карата с начала 2018 года упали лишь на 5%. Хотя для меньших камней волатильность выше. Для сравнения, цены на золото в 2019 году выросли на 30%, при этом, долгосрочном периоде цены на алмазы и цены на золото положительно коррелируют друг с другом. Важно отметить, что долгосрочная динамика цен на золото практически повторяет динамику ИПЦ США. Однако, в среднесрочном периоде, цены на алмазы значительно больше, чем золото подвержены влиянию экономических спадам.
Причина в том, что алмазы это не только драгоценный, но и промышленный камень, спрос на него зависит от активности обрабатывающей промышленности и потребления. При этом, практика размещения алмазов в резервах ЦБ не имеет широкого распространения ввиду сравнительно низкой ликвидности этого рынка. Соответственно рост доли золота в резервах ЦБ (к примеру, в резервах Банка России она выросла до 20% против 13% в 2015 году) не оказывает прямой поддержки ценам на алмазы. В среднесрочном периоде, с точки зрения динамики макроэкономических показателей, сформированной в результате политики ведущих мировых ЦБ в 2008 – 2016, с учетом участившихся дефицитов на рынке нефти и металлов, золото еще не исчерпало потенциал роста имеет возможность повышения к отметкам вблизи $1750 за унцию или 15% к ценам начала января 2020 года. Учитывая положительную корреляцию динамики цен на золото и алмазы, это положительный, хотя и отложенный во времени сигнал для цен на продукцию «Алроса».
Согласно опубликованной в III квартале 2019 года оценке замгендиректора компании Алексея Филипповского, низкий уровень долговой нагрузки «Алроса» позволяет компании выплатить в виде дивидендов 100% свободного денежного потока. Мы сравнительно консервативно оцениваем уровень дивидендных выплат компании за 2019 год в 66% от FCF и 54% от чистой прибыли против 50 – 60% от FCF и 40 – 50% от прибыли в среднем 2015 – 2018 гг. Эта оценка соответствует ожидаемой дивидендной доходности обыкновенных акций компании в 10% годовых относительно текущих цен.
ВТБ
Руководство ВТБ в начале марта 2020 года прогнозировало рост чистой прибыли банка в ближайшие три года на 100 млрд руб до 300 млрд.
В рамках нашего базового сценария, мы ожидаем восстановления к концу года цен на нефть с положительной вероятностью на уровнях выше $55 за баррель и ускорения экономики КНР – как индикатора ключевых тенденций на развивающихся рынках – в 2020 году до 5%(г/г) (в долларах США 2011 г.) против 4% (г/г) по последним данным.
Экономика РФ будет восстанавливаться во втором полугодии итоговое снижение ВВП составит 2,5%(г/г). Снижение – по сранению с предыдущей оценкой – прогнозов макроэкономической динамики пока не привело к переоценке с понижением прогнозов финансовых показателей ВТБ и Сбербанка. Российские крупнейшие банки традиционно демонстрируют устойчивость к экономическим шокам. Однако, риски текущих прогнозов их показателей очевидно возросли.
Учитывая корреляцию динамики ВВП, инфляции и статистики банковского сектора мы на данный момент ожидаем что чистая прибыль ВТБ по итогам 2020 и 2021 года составит 189 млрд руб и 286 млрд руб соответственно.
ВТБ подтвердил готовность выплатить 50% прибыли за 2019 год в рамках своей стратегии. Руководство ВТБ не ожидает «выпуска новых акций из-за санкций». При этом, по ловам главы банка Игоря Костина банк «справится» с внедрением требований «Базеля 3» и «Базеля 3,5».
Доля ВТБ в суммарных активах крупнейших 5-ти банков РФ в марте 2020 года составляла 24% против 21% в январе 2015 г. По этому показателю банк уже вполне сравним с лидером российского рынка, Сбербанком, доля которого в суммарных активах крупнейших 15-ти банков РФ за указанный период снизилась с 57% до 51%. Значительное усиление позиций ВТБ на банковском рынке не отражено в динамике биржевых котировок. Для Сбербанка – бизнес которого в большей степени представляется ориентированным на защитный, сравнительнго низкодоходный сегмент, рост инфляции, возможно, напротив традиционно окажет давление на показатели рентабельности. Принимая во внимение это обстоятельство, ожидаем сохранения данного долгострочного тренда.
Учитывая оценочную дивидендную доходность по обыкновенным акциям банка на уровне 12% относительно текущих цен и его сохраняющуюся существенную недооцененность по отношению к российским аналогам, мы повышаем справедливую оценочную стоимость обыкновенной акции ПАО «ВТБ» на конец 2020 года до 0,059 рубля за единицу. Реакция рынка на риски, связанные с информацией о влиянии кризиса вокруг эпидемии короновируса на акции ВТБ выглядит избыточно негативной.
http://ffin.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter