Цены на нефть устанавливают биржевые фонды, уже выше шеи

Появление 20 апреля 2020 г. отрицательных биржевых цен на нефть марки WTI выявило ведущую роль нефтяных биржевых фондов США в ценообразовании на рынках нефти. Оказалось, что эти фонды не просто отслеживают биржевые цены, они их устанавливают.

И дело здесь не только в обычных перед предстоящей экспирацией фьючерсных контрактов изменениях цен от перекладывания этими фондами своих ресурсов из контрактов ближайшего месяца поставки в контракты, следующих за ближайшими месяцев, что, наложившись на отсутствие спроса на поставочные фьючерсы со стороны биржевых хеджеров – производителей и потребителей физической нефти, и привело в данном случае к появлению отрицательных цен на нефть. Дело в том, что нисходящая тенденция на биржевых рынках нефти прекратилась, не дожидаясь, когда на физическом рынке нефти сложатся необходимые для этого условия. На дневных графиках нефтяных цен уже формировались фигуры разворота нисходящих трендов, когда новой сделки ОПЕК+ не было даже в проекте. Для нефти Brent это – «перевёрнутая голова-плечи», а для нефти WTI – «тройное дно». Параметры разворотной фигуры для нефти Brent, найденные по ценам закрытия: «перевёрнутая голова» – 30.03.2020 и 31.03.2020 – 22,76 и 22,74 долл./баррель, «перевернутые плечи» – 18.03.2020 – 24,88 и 1.04.2020 – 24,74 долл./баррель. Для нефти WTI – «тройное дно»: по цене закрытия – 18.03.2020 – 20,37 долл./баррель; по цене закрытия – 30.03.2020 – 20,09, ценам открытия – 31.03.2020 и 1.04.2020 – 20,23 и 20,1 долл./баррель; по ценам закрытия – 14.04.2020, 15.04.2020 и 16.04.2020 – 20,11, 19,87 и 19,87 долл./баррель.

В пятницу, 17.04.2020, в отсутствие новостей и при стабильной цене на нефть марки Brent (около 28 долл./баррель), майские фьючерсы на нефть марки WTI обрушились на 12%. Июньские фьючерсы при этом почти не изменились в цене (около 25,3 долл./баррель). Контракты с поставкой в июле подорожали на 1,5%, до 30 долл./баррель. Аномалии на рынке возникли на фоне операций биржевого фонда United States Oil Fund (USO), крупнейшего из инвестирующих в нефть биржевых фондов (ETF). Этот фонд с активами на 3,8 млрд долларов, который держит 150 млн баррелей фьючерсных контрактов в пересчете на физическую нефть, инвестирует в контракты ближайшего месяца поставки и перед экспирацией (в данном случае, вторник, 21.04.2020) сбрасывает их, чтобы переложиться в контракты на следующий месяц (в данном случае, из майских в июньские). Ажиотажный спрос на нефтяные ETF со стороны розничных инвесторов, пытающихся не упустить момент достижения рынком дна, чтобы вовремя в него войти, определил приток в фонд USO за неделю, закончившуюся 17.04.2020, более 1 млрд долл.

Перед стартом торгов пятницы 17.04.2020 фонд объявил, что меняет инвестиционную декларацию и теперь будет держать 20% открытой позиции во фьючерсах на месяц, следующий за ближайшим (в данном случае, в июльских).

В понедельник, 20.04.2020, ещё до падения фьючерсов на нефть WTI до минусовых значений, фонд USO сообщил в заявлении для биржи, что продаст 4 миллиарда новых акций, как только представится возможность. «Некоторые инвесторы думают, – заявил Джон Лав, главный исполнительный директор United States Commodity Funds LLC, которая управляет фондом USO, – что цены на нефть низкие и не останутся такими навсегда. Это служит драйвером».

В понедельник, 27.04.2020, фьючерсы на нефть WTI упали на 30%, сократив четырехдневное восстановление, после очередного заявления управляющего партнёра фонда USO, что фонд полностью избавился от июньских контрактов. В портфеле фонда в тот день 30% занимали июльские контракты на нефть WTI, по 15% – контракты на август, сентябрь, октябрь и декабрь, а еще 10% – на нефть с поставкой в июне 2021 года. Во вторник, 28 апреля, аналогичным образом поступила компания S&P Global Inc., стоящая за самым популярным сырьевым индексом S&P GSCI, к которому привязаны фонды с активами на миллиарды долларов. Как сообщило агентство Bloomberg, компания поручила своим клиентам незамедлительно перевести все свои позиции из июньских контрактов на нефть марки WTI в июльские контракты, спровоцировав резкое падение цен.

В пятницу, 1.05.2020, фонд USO сообщил, что снижает в своем портфеле долю июльских фьючерсов на нефть марки WTI до 15% по сравнению с предыдущей целью 30%. В общей сложности новое распределение весов в портфеле фонда выглядит следующим образом: июльские, августовские, сентябрьские, октябрьские контракты – по 15%, ноябрьские контракты – 5%, декабрьские контракты – 25%, июньские контракты 2021г. – 10%.

Фонд USO отслеживает биржевые цены на нефть марки WTI. Цены на нефть марки Brent отслеживает фонд United States Brent Oil Fund (BNO), с тем же управляющим партнёром.

Итак, рынок нефти начал торги вторника, 28.04.2020, обвалом котировок, который в тот же день, после начала торгов в Европе и США, сменился ростом. Восстановление цен на нефть продолжилось и 29.04.2020. В четверг 30.04.2020 они уже тестировали приведенные выше уровни дна по обеим маркам нефти снизу, а на закрытии торгов в пятницу 01.05.2020 остановились выше этих уровней, перед уровнями сопротивления. В понедельник, 4.05.2020, торги на рынке нефти начались с обвала котировок по обеим маркам нефти, который после начала торгов в США сменился ростом. Во вторник, 5.05.2020, цены на нефть марки Brent поднялись значительно выше уровня в 28 долл./баррель, с которого 17.04.2020 началось их падение. К 19:00 МСК они достигли значения 30,45 долл./баррель, преодолев уровень «шеи» разворотной фигуры. Значит, разворот падающего тренда завершён.

Сторонники традиционного подхода к рынку нефти, которые основным драйвером нефтяных цен считают дисбаланс спроса и предложения на физическом рынке нефти, видят в этом росте цен, по заявлению министра энергетики России, некие «зеленые ростки увеличения спроса». Однако, «в ближайшее время значительного роста стоимости барреля ожидать не стоит из-за текущего затоваривания рынка. Балансировка может начаться во второй половине года вместе с восстановлением спроса на нефть по мере снятия ограничений и сокращения запасов за счёт новой сделки ОПЕК++», написал министр в своей колонке для журнала «Энергетическая политика».

Часть авторов данной работы еще в 2007 г. (Кириллов, Туманова, 2007) пришли к выводу, что цены на нефть не определяются спросом и предложением на физическом рынке нефти. Их устанавливает крупный долгосрочный инвестор, использующий нефтяные фьючерсы в своем инвестиционном портфеле, состоящем в основном из акций американских корпораций, в качестве инструмента для страховки от снижения покупательной способности доллара США. В работе (Кириллов, Туманова, Понарин, 2020) мы рассмотрели влияние на нефтяные цены снижения покупательной способности доллара США. Снижение покупательной способности валюты вызывается двумя факторами – инфляцией и девальвацией. Инфляция снижает покупательную способность доллара на внутреннем рынке США, а девальвация – покупательную способность доллара США по сравнению с валютами других стран. При этом оказалось, что динамику нефтяных цен в настоящее время определяют всего 2 основных драйвера – долгосрочные инфляционные ожидания в США и валюта цены нефтяного фьючерса, с помощью которой долгосрочный инвестор хеджируют риски девальвации валюты платежа – доллара США. В общем виде валюта цены нефтяных фьючерсов представляет собой корзину валют, подобную корзине SDR – специальных прав заимствования МВФ. Валюта цены нефтяного фьючерса устанавливается при заключении сделки swap на рынке Форекс, по которой валюта платежа меняется на валюту цены с обязательством их обратного обмена через определенный промежуток времени. Правильность предложенной модели продемонстрирована нами на примере четырех бычьих ралли на нефтяном рынке в период от избрания Дональда Трампа президентом США по настоящее время: два первых были обусловлены ростом инфляционных ожиданий в США от про-инфляционных мер в налогово-бюджетной политике США самого Дональда Трампа, ещё два – их ростом от про-инфляционных мер в денежно-кредитной политике ФРС, предпринятых по его настоянию.

В работе (Кириллов, Понарин, Туманова, 2020) мы пришли к выводу, что для роста рынка нефти, если этот рост определяется бюджетно-налоговыми и денежно-кредитными стимулами, уже открыты все возможности. В то же время, в рамках традиционного подхода к рынку нефти такие возможности ещё не созданы. Следовательно, быстрое восстановление рынка нефти должно продемонстрировать, что работает наиболее ликвидный инструмент – деньги – и правы сторонники финансово-рыночного подхода к рынку нефти. Медленное восстановление – что работает производство нефти и правы сторонники традиционного подхода.

Объяснить бурный рост цен на нефть, наблюдаемый в конце апреля – начале мая 2020 г., можно, если предположить, что американские биржевые фонды USO и BNO, не только отслеживают цены на нефть эталонных марок WTI и Brent, но и являются теми самыми крупными долгосрочными инвесторами, о которых мы говорили выше, которые эти цены устанавливают. К концу апреля наиболее активными контрактами в портфелях обоих фондов стали контракты на июль 2020 г. Фонд USO просто переложил все ресурсы из контрактов ближайшего месяца поставки – июня – в контракты месяцев, следующих за ближайшим. Для фонда BNO срок действия июньских контрактов на нефть марки Brent истек 26.04.2020 и июльские контракты стали контрактами ближайшего месяца поставки. На рис. 1 показаны дневные графики цен на нефть марок WTI и Brent, установленные по стоимости июльских 2020 г. контрактов. При помощи теории частных корреляций мы очистили эту динамику цен на нефть от влияния долгосрочных инфляционных ожиданий в США, индикатором которых служит спред доходности номинальных 10-летних казначейских облигаций США и 10-летних казначейских облигаций США, индексируемых на инфляцию – 10Y UST-10Y TIPS. Наличие линейной регрессионной зависимости между индексами цен на нефть и спредом доходности 10Y UST-10Y TIPS (см. рис. 2,3) позволило сделать это путем вычитания из индексов нефтяных цен решений приведенных на рис. 2,3 уравнений линейной регрессии, найденных при тех же значениях спреда доходности 10Y UST-10Y TIPS. Эти уравнения получены на выборках объемом n=3462 в интервале 6.11.2006–5.05.2020 г. по нефти WTI и n=3485 в интервале 4.10.2006–5.05.2020 г. по нефти Brent, где корреляция между ценами на нефть и инфляционными ожиданиями в США сильная: больше или равна 0,7. Очищенная от влияния долларовой инфляции динамика нефтяных цен должна, по нашему мнению, содержать ещё и информацию о влиянии на неё второго фактора снижения покупательной способности доллара – его девальвации. Мы посчитали, что оценить это влияние можно, привязав очищенные от инфляции индексы нефтяных цен к курсам валютных пар EUR/USD, GBP/USD и USD/USD таким образом, чтобы уровни этих пар служили для очищенных индексов уровнями сопротивления/поддержки (см. рис. 4, 5). При этом в интервале последних 5,5 лет перечень уровней сопротивления/поддержки для очищенных индексов значительно расширился. Помимо курсов EUR/USD, GBP/USD и USD/USD в него вошли курсы следующих пар: 100JPY/USD, 1000KRW/USD, AUD/USD, NZD/USD, 10MXN/USD, 10ARS/USD и, по-видимому, 10CNH/USD (рис. 6, 7). Базовые валюты этих пар и являются, по нашему мнению, валютами цены нефтяных фьючерсных контрактов, с помощью которых долгосрочные инвесторы хеджируют риски девальвации валюты платежа – доллара США. В общем виде валюта цены нефтяных фьючерсов представляет собой корзину валют, подобную SDR – специальным правам заимствования МВФ, в которой доллар США выступает в качестве фиксированной базовой валюты, значения евро, британского фунта стерлингов, австралийского и новозеландского долларов берутся в 1-кратном размере, оффшорного китайского юаня, мексиканского и аргентинского песо – в 10-кратном, японской иены – в 100-кратном, южнокорейской воны – в 1000-кратном размерах. Валюта цены нефтяного фьючерса устанавливается при заключении сделки swap на рынке форекс, по которой валюта платежа меняется на валюту цены с обязательством их обратного обмена через определенный промежуток времени. При выборе валюты цены долгосрочный инвестор предпочитает высоколиквидную валюту, курс которой растет или хотя бы не снижается. Тогда к моменту платежа выручка по нефтяному фьючерсному контракту, пересчитанная в валюту платежа – доллар США, будет выше или равна той, которая была на момент заключения контрактов. Кроме того, долгосрочный инвестор, пользуясь стратегией carry trade может зарабатывать не только на опережающем росте валюты цены, но и на положительной разнице процентных ставок валюты цены и валюты платежа. Правильность предложенной нами модели продемонстрирована на примере четырех ралли на нефтяном рынке после избрания Дональда Трампа президентом США: два первых были обусловлены ростом инфляционных ожиданий в США от про-инфляционных мер Дональда Трампа в налогово-бюджетной политике США, третье и четвёртое – их ростом от про-инфляционных мер в денежно-кредитной политике ФРС, предпринятых по его настоянию.

Одним из подтверждений правильности нашего подхода является смена валют цены нефтяных фьючерсов на дневных графиках цен, согласованная по времени и смыслу с вызвавшими эту смену событиями. Особенно это видно в 2018 г., начиная с 23 мая, когда значения спреда доходности 10Y UST-10Y TIPS консолидировались в диапазоне 2,04 – 2,14 п.п., и все изменения нефтяных цен летом 2018 г. были обусловлены, в основном, сменой валют цены нефтяных фьючерсов.

В условиях регулярного и непрерывного в течение 2018 года повышения учетной ставки ФРС США и стабильных отрицательных ставках Банка Японии и ЕЦБ доллар США должен был быть безусловным лидером по темпам роста среди основных валют и, соответственно, валютой цены нефтяных фьючерсов по обеим маркам нефти. Однако, наряду с долларом США в тот год и евро, и, особенно часто, йена становились валютами цены фьючерсов на нефть (см. рис. 6, 7). Глобальные риски 2018 г., связанные, прежде всего, с обострениями торговых войн Дональда Трампа, стимулировали опережающий рост валют-убежищ в эти периоды времени и их использование в качестве валют цены нефтяных фьючерсов. Обычно в периоды обострения торговой войны между США и Китаем валютой–убежищем становится йена. Как видно из рис. 6, 7 йена становилась валютой цены фьючерсов на нефть Brent с конца 2017 по начало 2019 г. гораздо чаще, чем на нефть WTI. После заключения торговой сделки между США и Китаем 15.01.2020 йена вообще перестала появляться в качестве валюты цены нефтяных фьючерсов. Вновь в таком качестве она возникла, когда Дональд Трамп в конце апреля-начале мая 2020 г. стал угрожать Китаю применить торговые санкции в качестве наказания за пандемию коронавируса. При этом, на этот раз йене, как валюте цены, предшествовали гораздо более дешевые валюты, что и определило наблюдаемый рост нефтяных цен (см. рис. 6, 7). Как видно на рис. 1, в этом росте пока практически не участвует основной драйвер нефтяных цен – инфляционные ожидания в США. С 29 апреля по 1 мая 2020 г. они, наоборот, снижались, и только со 2 мая наблюдается их слабый рост. Но у этого роста есть значительный потенциал от про-инфляционных стимулов в США. С точки же зрения традиционного подхода, наблюдаемый рост нефтяных цен дважды парадоксален, как по текущему соотношению спроса и предложения на рынке нефти, так и по его перспективам в случае возобновления торговой войны между США и Китаем.

Цены на нефть устанавливают биржевые фонды, уже выше шеи

Рис. 1


Рис. 2


Рис. 3


Рис. 4

Рис. 5


Рис. 6


Рис. 7

Список литературы

Кириллов В.И., Туманова Е.В. (2007). Финансово-рыночные аспекты поведения нефтяных цен// Приложение №1 к журналу «Мировой рынок нефти и газа». Кириллов В.И., Туманова Е.В. – М: ИАЦ Энергия, 2007. – 34 с.

Кириллов Владимир, Туманова Екатерина, Понарин Кирилл (2020). Современная монетарная теория и основные драйверы нефтяных цен.

Кириллов Владимир, Понарин Кирилл, Туманова Екатерина (2020). От чего зависят цены на нефть.
Источник: http://elitetrader.ru/
Данный материал не имеет статуса персональной инвестиционной рекомендации При копировании ссылка обязательна Условия использования материалов