«На этот раз все будет иначе», или почему этот кризис уникален

Когда Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф опубликовали книгу про историю финансовых кризисов в конце 2009 года, название казалось очень ироничным.

Книга «На этот раз все будет иначе. Восемь столетий финансового безрассудства» напомнила читателям, что катастрофический кризис 2008-09 годов был далеко не единственным. Авторы рассказали историю государственных дефолтов, рецессий, массовых изъятий вкладов из банков, распродаж валюты и всплесков инфляции. После прочтения становилось понятно, что любой кризис – часть довольно предсказуемой картины.

И все же чуть больше десяти лет спустя мы переживаем то, что кажется единственным в своем роде кризисом. Пандемия COVID-19 погрузила мир в глубочайшую рецессию со времен Великой депрессии, спровоцировав беспрецедентную фискальную и денежно-кредитную реакцию.

Чтобы хоть как-то прояснить ситуацию, Bloomberg Markets поговорила с Рейнхарт, бывшим заместителем директора Международного валютного фонда, которая теперь является профессором Школы управления имени Джона Ф. Кеннеди, и Рогоффом, бывшим главным экономистом МВФ (на данный момент он работает профессором в Гарвардском университете). Оказывается, на этот раз все действительно по-другому.

Bloomberg Markets

Расскажите о своих ощущениях в период локдауна.

Кармен Рейнхарт

Мой муж и я – одни из счастливчиков, потому что мы можем работать из дома. Мы приехали во Флориду, где у нас уже десять лет есть дом. Наш сын живет в этом районе. Брат Винсента живет в этом районе. Поэтому мы хотели быть ближе к семье. Это очень напряженный период даже несмотря на то, что мы всегда дома.

Кеннет Рогофф

Я с женой и 21-летней дочерью нахожусь в нашем доме в Кембридже, так сказать, на карантине. Период очень напряженный, отчасти потому, что я много преподаю. Работы стало еще больше, ведь теперь нужно готовиться к лекциям иначе и проводить их в другом формате. Но в целом это невероятный опыт.

Bloomberg Markets

Начнем с банального вопроса. На этот раз все иначе?

Кармен Рейнхарт

Да. Очевидно, что сейчас многие вспоминают о пандемии гриппа 1918 года, которая, конечно же, была самой смертоносной, и по оценкам во всем мире погибло около 50 млн человек (по некоторым оценкам даже 100 млн). Так что пандемии – это не новость. Но политический ответ на пандемию, который мы сейчас наблюдаем, определенно является своего рода новинкой.

В 1918 году, когда смертность в США во время испанской пандемии гриппа достигла пика и составила 675 тысяч человек, реальный ВВП вырос на 9%. Доминирующей экономической моделью в то время было военное производство. Но не получится использовать полученный тогда опыт в качестве какого-либо шаблона. Это одно из отличий.

Текущий кризис, безусловно, отличается от предыдущих пандемий с точки зрения экономики, реакции властей, остановки производства. Еще одна вещь, которую я хотела бы подчеркнуть, – это то, насколько внезапно все произошло. Количество заявлений на пособие по безработице за последние шесть недель в США резко увеличилось – в обычном режиме это растянулось бы на 60 недель.

Та же самая история с потоком капитала на развивающиеся рынки. В течение четырех недель по состоянию на конец марта потоки капитала в такие страны соответствовали снижению во время глобального финансового кризиса, который занял год. Кроме того, раньше мы не сталкивались с настолько резким и повсеместным прекращением работы целых отраслей.

Кеннет Рогофф

Конечно, глобальная природа кризиса отличается, и это подчеркивает скорость его распространения. Мы действительно впервые вступили в период глобальной рецессии со времен Великой депрессии. В 2008 году кризис затронул богатые страны, а не развивающиеся рынки. Они [развивающиеся рынки] пережили «хороший» кризис в 2008 году, но на этот раз этого не произойдет, независимо от того, насколько сильно их затронет вирус.

Политические меры реагирования также отличаются. Подумайте о Китае. Можете ли вы себе представить такую ситуацию 50 лет назад? Можете ли вы представить себе китайское государство, способное закрыть провинцию Хубэй? Чтобы накормить почти 60 млн человек, дать им пищу и воду и предоставить медицинскую помощь?

Большинство стран среагировало похожим образом. Это выбор, который пришлось сделать в попытке защититься. Конечно, степень эффективности предпринятых мер во всех странах разная. Азия реагировала гораздо быстрее и с гораздо лучшими краткосрочными результатами, чем Европа и США.

Bloomberg Markets

Как вы оцениваете ответные меры экономической политики?

Кеннет Рогофф

Ответная реакция экономической политики стала масштабной, что было необходимо. Конечно, можно вести дискуссии о том, какая модель лучше. Европа попыталась сделать так, чтобы люди продолжили работать, а предприятия – вести свой бизнес. Америка восприняла происходящее как естественную катастрофу и попыталась субсидировать людей, но допустила при этом рост безработицы. Но на самом деле эти модели не так уж сильно отличаются.

Если распространение вируса продолжится, многие европейские фирмы в конечном итоге будут вынуждены перейти к сокращению кадров. Некоторые американские фирмы в конечном итоге перепрофилируют своих работников. Но, безусловно, агрессивное реагирование на кризис отражает уроки, извлеченные в 2008 году.

Bloomberg Markets

Это объясняет всплеск фондового рынка, который, по всей видимости, противоречит состоянию экономики?

Кармен Рейнхарт

В какой степени устойчивость или же резкий подъем на рынке определяется политикой? Я много об этом думала. Давайте рассмотрим денежно-кредитную политику до начала пандемии. Безработица в США была на самом низком уровне с 1960-х годов. По большинству показателей США находились на уровне (ну или почти на уровне) полной занятости. Вполне возможно, что этот путь вел к повышению процентных ставок. Сейчас же ставки равны нулю и продолжат оставаться низкими в течение еще очень долгого и неопределенного периода времени при значительной поддержке ликвидности со стороны Федеральной резервной системы. В общем, в игре произошел очень большой переворот.

Хочу обратить внимание на еще один вопрос с точки зрения политического ответа. ФРС создала множество учреждений, которые теперь оказывают поддержку не только обычным корпорациям, но и «падшим ангелам», фирмам с более высоким уровнем риска. Количество ответных мер со стороны ФРС очень обширно, это и является движущей силой рынка. Многие верят в то, что у нас будет прекрасное V-образное восстановление и жизнь вернется в нормальное русло.

Но я лично считаю, что такие прогнозы не оправдаются. Восстановление вряд ли будет иметь V-образную форму, и мы вряд ли вернемся в мир, существовавший до пандемии. Хотя я действительно думаю, что это одна из причин, почему мы видим несоответствие между экономическими цифрами и тем, что делает рынок.

Кеннет Рогофф

Конечно, девиз «ФРС вечно будет снижать» является частью роста рынка. Я также думаю, что рынки очень оптимистично смотрят на вирус и на то, что произойдет, как быстро мы сможем вернуться к нормальному состоянию. Но все это очень неопределенно. Я не знаю, когда мы сможем вернуться к уровню 2010 года [в экономике] в ближайшей перспективе.

Об истинном падении ВВП экономисты будут спорить годами. Вполне возможно, падение окажется намного серьезнее, чем мы ожидаем. Дело не только в том, что люди не работают. Какова эффективность людей, продолжающих работать? Рынок делает ставку на это V-образное восстановление. Но многие фирмы не смогут пережить кризис. Думаю, работы у юристов по банкротству точно прибавится.

Bloomberg Markets

Так как же будет выглядеть восстановление экономики?

Кармен Рейнхарт

Многие говорят о том, будет ли восстановление в форме буквы W, будет ли вторая волна вируса и так далее. Все это вполне реально, учитывая прошлые пандемии и отсутствие вакцины. Ясно одно: через несколько месяцев цифры будут выглядеть потрясающе просто потому, что экономика начнет выходить из подавленного состояния. Это не означает, что доходы на душу населения вернутся в V-образной форме, к тому, что было раньше.

Кризис разрушил цепочки поставок по всему миру и нанес сильный ущерб торговле. По данным Всемирной торговой организации, торговля может сократиться где-то на 13-32%. Вряд ли цепочки поставок смогут восстановиться в мгновение ока. Произойдет много географических изменений из-за того, что вирус не распространялся синхронно во всех странах.

Еще одна причина, по которой я думаю, что история с V-образной формой сомнительна, заключается в том, что все мы живем в экономиках, где сфера обслуживания крайне важна. Как мы узнаем, какие ритейлеры переживут кризис? Какие рестораны восстановят свой бизнес? А что будет с кинотеатрами? Когда кризис начал превращаться из медицинской проблемы в финансовый коллапс, стало ясно, что последствия будут очень длительными.

Кеннет Рогофф

В своей книге мы с Кармен определяем восстановление как возвращение к той же доходности, что и в начале. Уолл-стрит, кстати, придерживается другого мнения на этот счет и считает восстановление возвращением к прежней тенденции. Поэтому мы используем гораздо более скромную версию восстановления. И все же при послевоенных финансовых кризисах до 2008-09 годов средний показатель составлял четыре года, а для Великой депрессии – десять лет. Есть много факторов, свидетельствующих о том, что текущий кризис больше похож на Великую депрессию.

Давайте поговорим и про удар по производительности. Самый большой положительный скачок производительности, который мы пережили за последние 40 лет, – это глобализация вместе с развитием технологий. Думаю, если убрать из уравнения глобализацию, то, вероятно, исчезнут и некоторые технологии.

Кризис негативно сказывается не только на торговле, но и на перемещении людей. Возникают еще и социально-политические последствия. Я сравниваю текущую ситуацию с «Волшебником страны Оз», где Дороти попала в торнадо вместе со своим домом, и никто не знал, где он упадет. Вот где сейчас находится наша социальная, политическая и экономическая система. Существует большая неопределенность, что, вероятно, сказывается не в пользу роста.

Кроме того, вам, вероятно, интересно услышать про отсрочку по обязательствам, которая довольно широко распространена в развивающихся странах и экономиках. Можно провести аналогию. МВФ или Глава 11 Кодекса США о банкротстве очень хорошо справляются с несколькими странами или несколькими фирмами одновременно. Но точно так же, как больницы не могут справиться со всеми пациентами, заразившимися коронавирусом в течение одной недели, ни наша система банкротства, ни международные финансовые институты не могут этого сделать.

В общем неясно, к чему приведет эта волна банкротств и дефолтов. Вероятно, в лучшем случае восстановление будет U-образным. И я не знаю, сколько времени нам потребуется, чтобы вернуться к такому же ВВП на душу населения, как в 2019 году. Если восстановление займет пять лет, нам очень повезет.

Bloomberg Markets

Давайте сосредоточимся на проблеме долга. Страны G20 уже договорилась заморозить выплату странами с низким уровнем дохода двусторонних государственных займов до конца 2020 года. Как еще мы планируем справляться с долгами развивающихся стран?

Кармен Рейнхарт

Проблема развивающихся рынков выходит за рамки самых бедных стран. Нигерия, Эквадор, Колумбия, Мексика – рейтинг всех этих государств был понижен. Так что удар по развивающимся рынкам очень широк. Нигерия находится в ужасном состоянии. Южная Африка находится в ужасном состоянии. Турция находится в ужасном состоянии. Эквадор уже находится в статусе дефолта, как и Аргентина. Это крупные развивающиеся рынки. Стоимость кризиса будет очень высока.

Что касается инициативы G20, то я действительно надеюсь, что участие в ней примет G20, а не просто G9. Китай должен быть готов к облегчению долгового бремени. Это большая проблема. Самым крупным официальным кредитором на сегодняшний день является Китай. Если Китай не будет в полной мере участвовать в предоставлении помощи по облегчению долгового бремени, то эта инициатива принесет мало результатов или же вообще не принесет. Если сэкономленные средства пойдут только на погашение долгов перед Китаем, мы столкнемся с большой трагедией.

Кризис также очень разрушителен и для еврозоны. Если он затянется, то силы, которые разрывают еврозону на части, будут становиться все сильнее и сильнее.

Bloomberg Markets

Готов ли МВФ прийти на помощь?

Кеннет Рогофф

МВФ в настоящее время сосредоточен на поиске возможности для отсрочки выплат по обязательствам, предполагая, что во многих случаях будет идти речь о реструктуризации. Но я не думаю, что США в полной мере поддержит это решение, а значительная часть обязательств частного бизнеса регулируется американским законодательством. Так что, если США и Китай будут против, этих мер уже не будет достаточно.

Гораздо проще идти по маршруту G20. Если G-20 говорит, что в общих интересах, чтобы мораторий на выплаты по долговым обязательствам соблюдался всеми кредиторами в течение следующего года, то это имеет большую силу, даже в судах США. Но если они этого не скажут, и каждая страна останется сама по себе, я думаю, мы вернемся к моей аналогии с больницей, переполненной зараженными COVID-19, где система просто перегружена.

Bloomberg Markets

А что же будет с долгами крупнейших экономик, учитывая, что они так агрессивно растут?

Кеннет Рогофф

Да, подарок сомнительный, но выбора не было. Все это похоже на войну. Нет никаких сомнений в том, что страны должны делать все возможное, чтобы попытаться сохранить политическую и социальную сплоченность, сохранить экономику. Но что же находится на другой стороне медали? Я возвращаюсь к своей аналогии с «Волшебником страны Оз».

Финансовые рынки считают, что нет никаких шансов на повышение процентных ставок. Нет никаких шансов, что инфляция пойдет вверх. Если они окажутся правы, то все будет в порядке. Но, скорее всего, этот кризис нам дорого обойдется. Речь идет о сокращении экономики на 25-30%. И это [сокращение] просто ошеломляет по сравнению с затратами на долговое бремя, какими бы они ни были. Поэтому мы, безусловно, полностью поддерживаем действия правительств.

Кармен Рейнхарт

Я хотела бы вернуться к вопросу об Италии. Если вспомнить 2008-09 годы, то почти у всех был банковский кризис. Но через пару лет внимание переключилось с банковской проблемы на долговую. И это была проблема долга периферийной Европы – Португалии, Ирландии, Исландии, конечно же, Греции, имеющих огромные обязательства перед МВФ. Стоит отметить, что Греция, Ирландия и Португалия вместе взятые составляют чуть более трети итальянского ВВП.

Говоря о беспокойстве, связанном с ростом Италии, лучше снова перейти от акцента на кризисе COVID-19 к долговому кризису. Но Италия, как я уже говорила, находится в другом масштабе, чем периферийные страны, которые пострадали сильнее всего во время последнего кризиса. Потенциально он также охватывает и Испанию. Поэтому, если говорить о проблеме долга развитой экономики, я думаю, именно в этих странах она находится на самом переднем плане.

Кеннет Рогофф

В то время мы утверждали, что правильный рецепт – это списание южноевропейских долгов. Я думаю, что это были бы дешевые деньги с точки зрения восстановления роста в еврозоне. Мы можем оказаться на том же самом этапе еще через пару лет. Развитые страны делали это все время – находили какую-то реструктуризацию долга или списывали его, чтобы поддерживать рост. Если еврозона не найдет способа справиться с ситуацией, то, возможно, помогут еврооблигации. И снова мы увидим, как огромные силы раздирают еврозону.

Bloomberg Markets

А что насчет Китая, у которого тоже есть проблемы с уровнем долга?

Кармен Рейнхарт

Рост китайской экономики всегда был ориентирован на внешний мир, на экспорт. Большая часть двузначного роста также проистекала из невероятных инвестиций в основной капитал. Поэтому я думаю, что точка отсчета для роста Китая будет значительно ниже 6%. Я не говорю, что у них не будет отскока после краха более чем на 20% в начале этого года. Но я говорю, что тогда точка отсчета будет ниже 6%. И часть этой истории – долги. Трудно сказать, что в Китае является государственным, а что частным, но корпорации там значительно поднялись, ожидая, что их бизнес продолжит расти на двузначные цифры вечно. Но реальность оказалась другой.

Китай подошел к кризису с инфляцией, превышающей 5% из-за огромного скачка цен на свинину. Поэтому первоначально Народный банк Китая был несколько ограничен в выполнении своих обычных больших кредитных стимулов неопределенностью относительно инфляции. Я думаю, что ситуация меняется из-за обвала цен на нефть. Поэтому я действительно верю в то, что мы увидим больше стимулов со стороны Китая.

Кеннет Рогофф

В Китае будет довольно устойчивое замедление роста. Но кому они станут экспортировать свои товары? Весь остальной мир будет находиться в состоянии рецессии. Я думаю, что при благоприятном сценарии они смогут достичь среднего роста на 1% в ближайшие два-три года. Это неплохой прогноз для Китая. Не стоит забывать и о том, что демографическая динамика страны меняется. Так что рост на 3% в этом случае, при столь явной европеизации населения, будет выглядеть очень неплохо. Но есть большой животрепещущий вопрос о централизации власти Китая, что, безусловно, является преимуществом в борьбе с национальным кризисом, но, возможно, не сможет обеспечить гибкости в долгосрочной перспективе.

Bloomberg Markets

Как меняется деятельность центральных банков во всем мире? Можно ли говорить о размытии границ фискальной политики?

Кеннет Рогофф

Фискальная политика сейчас направлена на урегулирование чрезвычайной ситуации. Вы и представить себе не можете, как эти самые субсидии будут проходить через Сенат и Палату представителей в режиме реального времени. Таким образом, центральные банки во всем мире используют фискальную сторону своего баланса. Многие люди не совсем понимают, что центральными банками владеют правительства.

Когда центральный банк использует свой баланс, он действует как агент от имени правительства, независимо от того, производит ли он трансформацию сроков погашения, что является чистым количественным смягчением, когда покупает долгосрочные долговые обязательства, или делает субсидии частному сектору, покупая ипотечные кредиты и вмешиваясь в корпоративные долги.

Я надеюсь, что мы не увидим больших изменений в центральных банках, но, по всей видимости, министерства финансов не смогут избежать перемен. Я считаю, что мы не в состоянии использовать отрицательные процентные ставки, потому что к этому нужно готовиться заранее. При таком варианте развития событий пришлось бы иметь дело с накоплением наличных денег. Тем не менее это могло бы стать ценным инструментом, полезным для некоторых муниципалитетов и корпораций, благодаря чему сократилось бы количество банкротств.

Кармен Рейнхарт

Центральные банки были основным рычагом финансирования в периоды двух мировых войн, без сомнения. Думаю, если бы вы действительно подняли вопрос о независимости центрального банка в контексте любой из мировых войн, над вами просто посмеялись бы. Нельзя отделить финансовую и долговую историю от денежной истории в периоды кризисов.

Центральные банки начали проводить фискальную политику не только в этот раз, но и во время кризиса 2008-09 годов. Мы действительно не можем рассматривать вопрос о независимости центральных банков, не принимая во внимание баланс правительства и частного сектора.

Что касается вопроса об отрицательных процентных ставках, я не разделяю мнения Кена. Когда речь идет о рынках, ставших полностью неликвидными, проблему можно решить не путем достижения отрицательных ставок, а путем подхода, близкого к тому, который ФРС использует на данный момент, то есть с помощью различных механизмов, обеспечивающих направленное кредитование. Устойчивые отрицательные процентные ставки в Европе привели к массовой дезинтермедиации.

Bloomberg Markets

Может ли в какой-то момент произойти всплеск инфляции?

Кеннет Рогофф

Мы не знаем, к чему приведет кризис. Так что вполне вероятно, что в обозримом будущем у нас будет дефляция. При этом нам придется столкнуться с падением производительности в условиях деглобализации. После длительных негативных потрясений спрос может вернуться. В этот момент силы, которые привели нас к низкой инфляции, могут начать работать в обратную сторону. Это может быть связано, например, с деглобализацией или борьбой рабочих за свои права. В настоящее время рынок оценивает вероятность столкнуться с инфляцией как практически нулевую. И я думаю, это неправильно.

Bloomberg Markets

А какие шрамы останутся на экономике после того, как пандемия пройдет?

Кармен Рейнхарт

Шрамы точно останутся на цепочках поставок. Я не думаю, что мы вернемся к докризисной норме. Мы столкнемся с неприятием риска. Мы станем более замкнутыми, самодостаточными в медицинском обеспечении, самодостаточными в обеспечении себя продовольствием. История показывает, что после крупных кризисов инвестиции в основной капитал резко сокращаются и часто остаются низкими в течение долгого времени.
Источник: http://fomag.ru/
Данный материал не имеет статуса персональной инвестиционной рекомендации При копировании ссылка обязательна Условия использования материалов

Поддержать нас:

Поделитесь ссылкой http://elitetrader.ru/index.php?newsid=504724
Оформите доступ к версии сайта без рекламы

Компания Бонус Промокод
PrimeXBT 35% (Условия) elitetrader Открыть счет