7 июня 2020 БКС Экспресс Холоденко Оксана
Америка во власти кризиса, вызванного эпидемией коронавируса. Этот кризис особенный.
Резкий провал экономики вызван мерами самоизоляции, когда часть бизнеса столкнулась с нулевым спросом на товары и услуги. Государственные структуры реализовали рекордный по масштабам пакет программ стимулирования экономики.
В XXI веке это уже не первый кризис в США. Их было три: кризис доткомов, ипотечный кризис, нынешний коронакризис. Каждый — особенный по причинам возникновения, влиянию на экономику и финансовые рынки. В целом цепочка кризисов последнего десятилетия взаимосвязана, поэтому для оценки нынешней ситуации полезно заглянуть в прошлое и сравнить все три кризиса.
Первая часть исследования будет обзорной — о причинах и последствиях кризисов, методах борьбы с ними. Во второй части мы сравним динамику макропоказателей, мультипликаторов, отдельных групп акций и подведем итоги.
Кризис доткомов (2000-2001 гг.)
Причины
Пузырь надувался пять лет — с 1995 по 2000 г. За это время на мировую арену вышли тысячи компаний — «доткомов», занимавшихся бизнесом, связанным с интернетом. Вера в силу новых технологий была настолько несокрушимой, что под любой мало-мальски приличный с виду стартап выдавались многомиллионные финансирования. Никто особенно не задумывался о том, удастся ли монетизировать эти бесчисленные проекты.
На биржу вышло множество убыточных компаний с непонятной бизнес-моделью. У многих таких предприятий почти все активы были нематериальными. Их бумаги пользовались огромным спросом на IPO. Акции технологичных компаний росли как на дрожжах. С одной стороны, эта была первая волна структурного сдвига в экономике. С другой — реализация полу- и полностью мошеннических схем для привлечения капитала.
Последствия для финансовых рынков
10 марта 2000 г. индекс Nasdaq Composite установил новый исторический максимум. В тот же день произошел сокрушительный обвал, пузырь доткомов лопнул. За этим последовало банкротство сотен интернет-компаний.
За 2000 г. Nasdaq потерял около 50% капитализации. До 2003 г. индекс упал на 75%. К достигнутому в 2000 г. максимуму Nasdaq вернулся только в 2015 г. Ситуацию ухудшили теракт 11 сентября 2001 г., банкротство Enron и WordCom. Широкий рынок акций отреагировал позднее. В целом за период падения 2000-2002 гг. более сбалансированный по отраслям индекс S&P 500 потерял около 50%.
Пострадали не только бумажные стартапы. Один из крупнейших представителей «новой экономики», телекоммуникационная компания WorldCom, был уличена в нелегальных банковских операциях, направленных на увеличение прибыли. Раскрытие информации привело к третьему по величине банкротству в истории США. Крупные сетевые компании Nortel, Cisco и Corning, как оказалось, рассчитывали на инфраструктуру, которая так никогда и не была создана. Выжили сильнейшие. Сейчас Microsoft, Apple и Amazon входят в тройку крупнейших по капитализации компаний на рынке США.
Последствия для экономики
Кризис доткомов затронул в основном рынок акций. В I квартале 2001 г. ВВП США сократился 1,1% (кв/кв). Теракт 11 сентября 2001 г. привел к падению ВВП в III квартале на 1,7%. Формально рецессии, то есть снижения ВВП на протяжении двух и более кварталов подряд, удалось избежать. По данным Национального бюро экономических исследований (NBER), рецессия в Штатах все же была и продолжалась девять месяцев — с марта по ноябрь 2001 г. Безработица в США увеличивалась до середины 2003 г., достигнув 5,6% с пререцессионных 3,4%.
Как государство боролось с кризисом
Для борьбы с рецессией ФРС снизила ключевую ставку с 6,5% до 1% (конец 2000 – середина 2003 г.). В июне 2001 г. Джордж Буш подписал закон о снижении налогов, направленный на поддержку экономики.
Для экономики ситуация оказалась не слишком критичной и стала вполне логичным завершением 10-летнего периода роста. Основная проблема в том, что кризис доткомов стал первопричиной гораздо более серьезного ипотечного кризиса.
Ипотечный кризис (2007-2008 гг.)
Причины
В 2001-2003 гг. на фоне низких процентных ставок американцы активно рефинансировали ипотеку. Помимо этого, после взрыва пузыря доткомов деньги начали перетекать с фондового рынка в сегмент недвижимости.
Как результат, сформировался новый пузырь — на рынке домов. Банки активно выдавали ипотеку, теперь уже низкого качества (subprime). Займы становились все более изощренными и зачастую, по сути, не обеспеченными, с плавающей процентной ставкой. Встречались абсурдные истории. К примеру, мексиканская кухарка владела четырьмя объектами недвижимости в США, приобретенными в долг.
Одновременно взлетел рынок ипотечных ценных бумаг, структура которых все более усложнялась. Формально они имели высокие рейтинги, но по факту было трудно понять, что стоит за тем или иным выпуском. В операции со сложными ипотечными продуктами ввязались не только ведущие банки, но и такие консервативные структуры, как спонсируемые государством Fannie Mae и Freddie Mac, занимавшиеся созданием вторичного рынка ипотеки, страховая компания AIG.
С 2004 г. ФРС начала повышать процентные ставки. Рынок недвижимости в США достиг пика в 2005 г., а затем начал охлаждаться. Ипотечные кредиты с плавающей ставкой стало сложно обслуживать. По Америке прокатилась череда дефолтов. В 2008 г. рынок ипотечных бумаг рухнул чуть ли не в одночасье, хотя первые тревожные звоночки прозвучали еще в 2007 г., когда были заморожены фонды французского банка BNP Paribas из-за проблем на рынке subprime-ипотеки.
Как государство боролось с кризисом
В марте 2008 г. ФРС согласилась предоставить JP Morgan до $30 млрд для покупки банка Bear Stearns. JP Morgan купил проблемный актив всего за $2,2 млрд. Как оказалось в последствии, сделка сыграла несущественную «оздоровительную» роль в той ситуации. Позже последовали более значительные меры для спасения финансовой системы.
15 сентября 2008 г. Lehman Brothers подал заявление о банкротстве после того, как секретарь казначейства администрации Буша Хэнк Полсон отказался предоставить помощь банку. Падение Lehman Brothers стало формальным началом глобального финансового кризиса 2008 г. После однодневного падения американских индексов на 3,5-4,5%, ставшего реакцией на банкротство Lehman, политики изменили позицию относительно спасения других компаний и запустили программу стабилизации финансовых рынков.
Компании, считавшиеся «слишком большими, чтобы обанкротиться» («too big to fail»), получили денежные вливания в обмен на обесценившиеся активы. ФРС выкупала токсичные активы по более высоким нерыночным ценам, предоставила доступ к ликвидности через дисконтное окно.
Правительству пришлось поддержать крупную страховую компанию American International Group. Были риски, что AIG обанкротится из-за огромного объема кредитных дефолтных свопов (CDS), по которым компания несла риски случае наступления дефолтов по базовым инструментам.
Через процедуру банкротства прошел автоконцерн General Motors. Goldman Sachs и Morgan Stanley сменили статус инвестиционных банков на коммерческие, чтобы получить доступ к ликвидности ФРС. Bank of America получил более $100 млрд в виде гарантий на покупку ипотечной компании Countrywide Financial и инвестиционного банка Merrill Lynch. Всего на спасение финансовой индустрии правительство США потратило около $700 млрд. Пакет мер фискального стимулирования превысил $800 млрд.
В ходе рецессии ФРС осуществила беспрецедентные меры монетарного стимулирования. Настала новая «эра дешевых денег». Регулятор снизил ключевую ставку с 5,25% до 0,1%. ФРС начала увеличивать fed funds rate с близкого к нулевому уровня только в конце 2015 г.
В ноябре 2008 г. ФРС начала первый раунд количественного смягчения (QE1). Программа предполагала выкуп $600 млрд ипотечных бумаг. До кризиса Федрезерв держал на балансе около $700-800 млрд гособлигаций США. В 2010 г. была запущена QE2, которая включала $600 млрд Treasuries. Далее последовали «Операционный твист», который предполагал ребалансировку портфеля ФРС в пользу длинных гособлигаций, и QE3 — выкуп на $40-85 млрд в месяц. Программа завершилась в октябре 2014 г., когда баланс ФРС достиг $4,5 трлн.
Последствия для экономики
«Великая рецессия» продолжалась с декабря 2007 г. по июнь 2009 г. За этот период экономика США потеряла 4,2%. Этот стало самым худшим показателем со времен Великой депрессии. Рынок труда восстанавливался до 2015 г., когда уровень безработицы вернулся к 5% (c 10%). Мировая экономика опустилась в рецессию вслед за США. В 2009 г. глобальный ВВП потерял 1,73%.
Последствия для финансовых рынков
За период кризиса S&P 500 потерял около 55%. В аутсайдерах оказались бумаги финансовой индустрии. Американский рынок развернулся в марте 2009 г. S&P 500 обновил исторический максимум в 2013 г. Бычий тренд на рынке США продолжался более 10 лет подряд. Сначала этому способствовало монетарное стимулирование ФРС, затем в рост пошли акции сектора высоких технологий, включая Apple, Amazon, Facebook.
Читайте лучшие материалы по американскому рынку на канале BCS USA в Telegram. Здесь вы найдете обзоры по рынку, идеи для инвестиций, различные исследования, познавательные диаграммы.
Коронакризис (февраль 2020 г. - …)
Причины и последствия для финансовых рынков
В феврале американский рынок акций установил новый рекорд, S&P 500 приблизился к 3400 пунктам. Это стало пиком долгосрочного бычьего тренда. За этим последовали эпидемия COVID-19 и обвал. Пострадала экономика всего мира. США стали лидером по числу заболевших коронавирусом (1,87 млн). В Штаты пришла рецессия. Сводная прибыль компаний S&P 500 в I квартале сократилась на 14,6% относительно аналогичного периода прошлого года.
Примерно за месяц S&P 500 потерял 35%. В дальнейшем рынок США восстановил большую часть потерянных позиций. S&P 500 близок к 3100 пунктов. Nasdaq Composite приближается к историческому максимуму.
Фондовые индексы растут в отрыве от экономики и несмотря на все риски. Основные факторы роста — надежды на относительно быстрое восстановление экономики, монетарное и фискальное стимулирование, возросший интерес к акциям технологичных компаний, связанных с онлайн-торговлей, «облачными» сервисами, удаленной работой и онлайн-досугом.
Доминирование технологичных акций особенно хорошо видно на графике индекса Nasdaq 100, где сконцентированы бумаги группы FAAMG (FB, AMZN, AAPL, MSFT, GOOGL).
Последствия для экономики
В I квартале ВВП США сократился на 5% (кв/кв). Во II квартале ситуация явно ухудшилась. Различные оценки предполагают падение американской экономики еще на 20–40%. Интересной является достаточно «свежая» и гибкая оценка сервиса GDPNow ФРБ Атланты, которая строится на основе входящего потока макрорелизов. Сейчас прогноз GDPNow предполагает 53% падение ВВП США по итогам II квартала.
Согласно апрельскому прогнозу МВФ, в 2020 г. мировая экономика сократится на 3%, при этом ВВП США потеряет 5,9%. Согласно базовому сценарию, во II полугодии начнется восстановление, которое позволит мировому ВВП вырасти на 5,8% в 2021 году. Глава ФРС Джером Пауэлл также надеется на постепенное улучшение во II полугодии после снятия мер самоизоляции.
В марте, когда эпидемия коронавируса только начиналась, экономисты ожидали резкого V-образного восстановления. Сейчас неопределенность усилилась. Стало понятно, что быстро COVID-19 не исчезнет. После окончания самоизоляции может прийти новая волна пандемии. Показательный пример: две недели назад Ford открыл два завода в США и довольно быстро закрыл, так как у отдельных сотрудников был обнаружен коронавирус. Подобные опасения будут еще долго затруднять работу бизнеса.
Базовый прогноз вписывается в концепцию U-образного восстановления. Однако есть риски W-модели со вторым дном и наиболее депрессивной L-образной модели. Экономическая ситуация во многом будет зависеть от формирования коллективного иммунитета к COVID-19 и отношению населения к самоизоляции. Если люди будут опасаться посещать публичные места, то предприятиям сферы услуг будет сложно восстановить бизнес.
Позитивные факторы, которые будут способствовать восстановлению экономики: фискальное и монетарное стимулирование, отложенный спрос, отсутствие серьезных структурных дисбалансов в банковской системе США в отличие от ипотечного кризиса 2008 г., успешный переход части бизнеса в онлайн.
Как государство борется с кризисом
В марте ФРС снизила диапазон ключевой ставки с 1,5–1,75% до 0,00–0,25%. Регулятор возобновил количественное смягчение (QE), которое, по сути, стало безлимитным. ФРС будет скупать госдолг и ипотечные бумаги в объеме, необходимом для бесперебойной работы рынков. В программу выкупа были добавлены другие инструменты, включая ETF на облигации. Помимо этого, ФРС представила спектр кредитных программ для поддержки предприятий и домашних хозяйств.
По мнению Джерома Пауэлла, стимулирование должно быть неограниченным до завершения экономического шока. Глава ФРС пообещал использовать весь список доступных инструментов в случае необходимости.
Расходы на бюджетно-налоговое стимулирование уже превысили $3 трлн. В конце марта был одобрен рекордный в истории США пакет мер на $2 трлн. Для сравнения, в ходе кризиса 2008 г. пакет мер фискального стимулирования составил порядка $800 млрд. Это лишь часть суммы, которую намерен рассмотреть Конгресс. Вероятно, что в рамках нового пакета мер фокус будет сделан на налоговых послаблениях, стимулирующих капзатраты и бизнес-инвестиции. Помимо этого, Дональд Трамп лоббирует пакет инфраструктурных расходов в размере $2 трлн, который позволит создать дополнительные рабочие места.
Ключевая дополнительная проблема сейчас — политические риски. В Штатах бушуют акции протеста, которые переросли в народные волнения. В крупнейших городах введен комендантский час. Пострадали торговые точки, которые только начали возвращаться к полноценной работе после снятия карантинных мер.
Помимо этого, напряженные взаимоотношениях между США и Китаем затрудняют реализацию достигнутого в этом году торгового соглашения. Это угрожает внешней торговле, негативно влияет на доверие бизнеса и производственные цепочки предприятий.
В случае продолжения экономического шока возможности поддержки со стороны ФРС могут иссякнуть. Регулятор уже использовал большую часть списка доступных инструментов. Опыт ЕЦБ показал, что отрицательные процентные ставки угрожают банковской системе и не слишком стимулируют экономику. Резкое увеличение госдолга США, который превысил $25 трлн, ограничивает потенциальные объемы дополнительного фискального стимулирования.
Так что, несмотря на взлет американского рынка, проблемы остаются. Риски новой волны просадки никто не отменял. ФРС при этом стоит на страже фондовых активов и неформально постарается уберечь рынки от новых многолетних минимумов.
Итак, в первой части материала было рассказано о причинах и последствиях кризисов XXI века родом из США, методах борьбы с ними. Во второй части мы сравним динамику макропоказателей, мультипликаторов, отдельных групп акций и подведем итоги.
Америка во власти кризиса, вызванного эпидемией коронавируса.
В XXI веке это уже не первый кризис в США. Их было три: кризис доткомов (2000–2001), ипотечный кризис (2007–2008), нынешний коронакризис (с февраля 2020). Каждый — особенный по причинам возникновения, влиянию на экономику и финансовые рынки. В целом цепочка кризисов последнего десятилетия взаимосвязана, поэтому для оценки нынешней ситуации полезно заглянуть в прошлое и сравнить все три кризиса.
Первая часть исследования была обзорной — о причинах и последствиях кризисов, методах борьбы с ними. Во второй части мы сравним динамику макропоказателей, мультипликаторов, отдельных групп акций и подведем итоги.
Ситуация в экономике
Кризис доткомов затронул в основном рынок акций, прежде всего, технологичные компании. В I квартале 2001 г. ВВП США сократился 1,1% (кв/кв). Теракт 11 сентября 2001 г. привел к падению ВВП в III квартале на 1,7%. Формально рецессии, то есть снижения ВВП на протяжении двух и более кварталов подряд, удалось избежать. По данным Национального бюро экономических исследований (NBER), рецессия в Штатах все же была и продолжалась девять месяцев — с марта по ноябрь 2001 г. Безработица в США увеличивалась до середины 2003 г., достигнув 5,6% с пререцессионных 3,4%.
Специфика ипотечного кризиса — обвал рынка недвижимости, приведший к падению экономики. «Великая рецессия» продолжалась с декабря 2007 г. по июнь 2009 г. За этот период экономика США потеряла 4,2%. Этот стало самым худшим показателем со времен Великой депрессии. Рынок труда восстанавливался до 2015 г., когда уровень безработицы вернулся к 5% (c 10%). В ходе ипотечного кризиса упор был сделан на монетарное стимулирование и экстренные меры поддержки финансовых учреждений. ФРС впервые в истории снизила ключевую ставку до близкого к нулю уровня и запустила программу количественного смягчения.
Нынешний кризис — беспрецедентный в современной истории, так как спровоцирован эпидемией коронавируса. Экономика США резко провалилась, так как из-за мер самоизоляции некоторые отрасли столкнулись с близким к нулю спросом на свои продукты. В I квартале 2020 г. ВВП сократился на 5% (кв/кв). Во II квартале ситуация явно ухудшилась. Различные оценки предполагают падение американской экономики еще на 20–40%. Впрочем, число занятых в несельскохоз. секторе (non-farm payrolls) в мае неожиданно выросло на 2,51 млн. Месяцем ранее показатель провалился на 20,7 млн. Уровень безработицы в мае снизился с 14,7% до 13,3%.
Во II полугодии ожидается восстановление экономики, однако неопределенность в этом плане высока. ФРС вернула ключевую ставку к близкому к нулю уровню, а также запустила по сути «безлимитное» QE. Объем фискального стимулирования уже составил более $3 трлн, а госдолг превысил $25 трлн.
Поведение рынка
10 марта 2000 г. индекс Nasdaq Composite установил новый исторический максимум. В тот же день произошел сокрушительный обвал, пузырь доткомов лопнул. За этим последовало банкротство сотен интернет-компаний. До 2003 г. индекс упал на 75%. К достигнутому в 2000 г. максимуму Nasdaq вернулся только в 2015 г. Широкий рынок акций отреагировал позднее. В целом за период падения 2000–2002 гг. более сбалансированный по отраслям индекс S&P 500 потерял около 50%.
Во время ипотечного кризиса S&P 500 потерял около 55%. В аутсайдерах оказались бумаги финансовой индустрии. Американский рынок развернулся в марте 2009 г. S&P 500 обновил исторический максимум в 2013 г.
На долгосрочном графике S&P 500 хорошо видны двойная вершина и двойное дно, образовавшиеся вокруг взрыва пузыря доткомов и ипотечного кризиса.
После разворота 2009 г. бычий тренд на рынке США продолжался более 10 лет подряд. Сначала этому способствовало монетарное стимулирование ФРС, затем в рост пошли акции сектора высоких технологий, включая Apple, Amazon, Facebook.
В феврале 2020 г. американский рынок акций установил новый рекорд, S&P 500 приблизился к 3400 пунктам. Это стало пиком долгосрочного бычьего тренда. За этим последовали эпидемия COVID-19 и обвал. Примерно за месяц S&P 500 потерял 35%. В дальнейшем рынок США восстановил большую часть утерянных позиций. S&P 500 близок к 3200 пунктам. Nasdaq Composite приближается к историческому максимуму.
Фондовые индексы растут в отрыве от экономики и не смотря на все риски. Основные факторы роста — надежды на относительно быстрое восстановление экономики, монетарное и фискальное стимулирование, возросший интерес к акциям технологичных компаний, связанных с онлайн-торговлей, «облачными» сервисами, удаленной работой и онлайн-досугом.
Мультипликаторы
Мультипликатор P/E — соотношение капитализации и чистой прибыли. Самый простой подход: чем выше P/E, тем «дороже» акции или фондовый индекс с фундаментальной точки зрения. Как и другие мультипликаторы, при оценке широкого рынка показатель принято сравнивать с пиковыми значениями, а также исторической средней. Формально, когда P/E близок к историческим максимумам, риски падения рынка увеличиваются.
Сейчас мультипликатор P/E индекса S&P 500 вполне укладывается в рамки исторической нормы — 23. На выходе из предыдущих двух кризисов он был гораздо выше. Дело в том, что обычный P/E учитывает прибыль за последние 12 месяцев. Падать доходы начали в I квартале. Если предположить, что значение S&P 500 останется примерно на нынешнем уровне, то осенью P/E индекса взлетит, указывая на сравнительную «дороговизну» рынка.
Это хорошо видно по другому мультипликатору. Форвардный P/E — соотношение капитализации и прогноза по прибыли на ближайшие 12 месяцев. Это взгляд в будущее. По данным исследовательской организации FactSet, форвардный P/E индекса S&P 500 превысил 21 при историческом максимуме 23,4 (сентябрь 2000 г.) и 5-летней средней 16,7.
Как себя вели бумаги отдельных секторов
Отличительная особенность кризиса доткомов — провал акций технологичного сектора. Когда формировался пузырь, инвесторы переоценили возможности «новой экономики». Вместе с осознанием ошибки начался обвал, который привел к обвалу и паническим распродажам спекулятивных бумаг.
В ходе ипотечного кризиса в лидерах падения оказались акции банков, домостроительных компаний и прочих организаций, связанных со сферой недвижимости. После банкротства Lehman Brothers крупнейшим финансовым учреждениям потребовалась помощь государства. После выхода из кризиса банковские бумаги долгое время отставали от широкого рынка.
В последние годы в лидеры роста вновь выбились акции технологичного сектора, на это раз не бумажные стартапы, а предприятия с работающими бизнес-моделями. Они же оказались локомотивом восстановления рынка США в ходе коронакризиса. Пользовались повышенным спросом бумаги компаний, связанных с онлайн-торговлей, «облачными» сервисами, удаленной работой и онлайн-досугом. Сейчас их догоняют акции пострадавших отраслей, например, авиакомпаний. Среди лидеров американского рынка выделяют группу FAAMG (FB, AMZN, AAPL, MSFT, GOOGL), на которую приходится около 20% капитализации индекса S&P 500. Крупнейшие компании на рынке США сейчас — Apple, Microsoft, Amazon.
Резюме
1) По сравнению с предыдущими двумя кризисами сейчас экономика США провалилась гораздо резче. Однако из-за специфической природы кризиса многие экономисты, например, руководители ФРС и ЕЦБ, надеются на начало восстановления уже во II полугодии. Из-за рисков второй волны эпидемии и политических разногласий сохраняется высокая неопределенность, а прогнозы по резкому V-образному восстановлению экономики выглядят менее вероятными.
2) На риски наступления рецессии в 2020 г. еще год-полтора назад указывала перевернутая «кривая доходности» гособлигаций США. Однако коронакризис был спровоцирован неожиданным фактором. Отсюда резкое падение рынка США, ставшее логичным завершением десятилетнего бычьего тренда. Восстановление оказалось столь же стремительным. Фискальное и монетарное стимулирование экономики подогрели в первую очередь рынок. Фондовые индексы находятся невдалеке от исторических максимумов.
3) С точки зрения форвардных мультипликаторов, учитывающих ожидаемые доходы, рынок США сейчас очень «дорог». Это не 100%-й сигнал на продажу прямо сейчас. Оценка исторических аналогий достаточно «грубая», игнорирует структурные изменения в экономике. При этом использование форвардных мультипликаторов не учитывает восстановление американской экономики, а значит, и доходов корпораций, в долгосрочном периоде. Это дает недооценку возможного потенциала роста рынка.
4) В лидерах роста — вновь технологичные компании. В последние дни их стали догонять бумаги пострадавших секторов.
5) Несмотря на взлет американского рынка, проблемы остаются. Риски новой волны просадки никто не отменял. ФРС при этом стоит на страже фондовых активов и неформально постарается уберечь рынки от новых многолетних минимумов.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Резкий провал экономики вызван мерами самоизоляции, когда часть бизнеса столкнулась с нулевым спросом на товары и услуги. Государственные структуры реализовали рекордный по масштабам пакет программ стимулирования экономики.
В XXI веке это уже не первый кризис в США. Их было три: кризис доткомов, ипотечный кризис, нынешний коронакризис. Каждый — особенный по причинам возникновения, влиянию на экономику и финансовые рынки. В целом цепочка кризисов последнего десятилетия взаимосвязана, поэтому для оценки нынешней ситуации полезно заглянуть в прошлое и сравнить все три кризиса.
Первая часть исследования будет обзорной — о причинах и последствиях кризисов, методах борьбы с ними. Во второй части мы сравним динамику макропоказателей, мультипликаторов, отдельных групп акций и подведем итоги.
Кризис доткомов (2000-2001 гг.)
Причины
Пузырь надувался пять лет — с 1995 по 2000 г. За это время на мировую арену вышли тысячи компаний — «доткомов», занимавшихся бизнесом, связанным с интернетом. Вера в силу новых технологий была настолько несокрушимой, что под любой мало-мальски приличный с виду стартап выдавались многомиллионные финансирования. Никто особенно не задумывался о том, удастся ли монетизировать эти бесчисленные проекты.
На биржу вышло множество убыточных компаний с непонятной бизнес-моделью. У многих таких предприятий почти все активы были нематериальными. Их бумаги пользовались огромным спросом на IPO. Акции технологичных компаний росли как на дрожжах. С одной стороны, эта была первая волна структурного сдвига в экономике. С другой — реализация полу- и полностью мошеннических схем для привлечения капитала.
Последствия для финансовых рынков
10 марта 2000 г. индекс Nasdaq Composite установил новый исторический максимум. В тот же день произошел сокрушительный обвал, пузырь доткомов лопнул. За этим последовало банкротство сотен интернет-компаний.
За 2000 г. Nasdaq потерял около 50% капитализации. До 2003 г. индекс упал на 75%. К достигнутому в 2000 г. максимуму Nasdaq вернулся только в 2015 г. Ситуацию ухудшили теракт 11 сентября 2001 г., банкротство Enron и WordCom. Широкий рынок акций отреагировал позднее. В целом за период падения 2000-2002 гг. более сбалансированный по отраслям индекс S&P 500 потерял около 50%.
Пострадали не только бумажные стартапы. Один из крупнейших представителей «новой экономики», телекоммуникационная компания WorldCom, был уличена в нелегальных банковских операциях, направленных на увеличение прибыли. Раскрытие информации привело к третьему по величине банкротству в истории США. Крупные сетевые компании Nortel, Cisco и Corning, как оказалось, рассчитывали на инфраструктуру, которая так никогда и не была создана. Выжили сильнейшие. Сейчас Microsoft, Apple и Amazon входят в тройку крупнейших по капитализации компаний на рынке США.
Последствия для экономики
Кризис доткомов затронул в основном рынок акций. В I квартале 2001 г. ВВП США сократился 1,1% (кв/кв). Теракт 11 сентября 2001 г. привел к падению ВВП в III квартале на 1,7%. Формально рецессии, то есть снижения ВВП на протяжении двух и более кварталов подряд, удалось избежать. По данным Национального бюро экономических исследований (NBER), рецессия в Штатах все же была и продолжалась девять месяцев — с марта по ноябрь 2001 г. Безработица в США увеличивалась до середины 2003 г., достигнув 5,6% с пререцессионных 3,4%.
Как государство боролось с кризисом
Для борьбы с рецессией ФРС снизила ключевую ставку с 6,5% до 1% (конец 2000 – середина 2003 г.). В июне 2001 г. Джордж Буш подписал закон о снижении налогов, направленный на поддержку экономики.
Для экономики ситуация оказалась не слишком критичной и стала вполне логичным завершением 10-летнего периода роста. Основная проблема в том, что кризис доткомов стал первопричиной гораздо более серьезного ипотечного кризиса.
Ипотечный кризис (2007-2008 гг.)
Причины
В 2001-2003 гг. на фоне низких процентных ставок американцы активно рефинансировали ипотеку. Помимо этого, после взрыва пузыря доткомов деньги начали перетекать с фондового рынка в сегмент недвижимости.
Как результат, сформировался новый пузырь — на рынке домов. Банки активно выдавали ипотеку, теперь уже низкого качества (subprime). Займы становились все более изощренными и зачастую, по сути, не обеспеченными, с плавающей процентной ставкой. Встречались абсурдные истории. К примеру, мексиканская кухарка владела четырьмя объектами недвижимости в США, приобретенными в долг.
Одновременно взлетел рынок ипотечных ценных бумаг, структура которых все более усложнялась. Формально они имели высокие рейтинги, но по факту было трудно понять, что стоит за тем или иным выпуском. В операции со сложными ипотечными продуктами ввязались не только ведущие банки, но и такие консервативные структуры, как спонсируемые государством Fannie Mae и Freddie Mac, занимавшиеся созданием вторичного рынка ипотеки, страховая компания AIG.
С 2004 г. ФРС начала повышать процентные ставки. Рынок недвижимости в США достиг пика в 2005 г., а затем начал охлаждаться. Ипотечные кредиты с плавающей ставкой стало сложно обслуживать. По Америке прокатилась череда дефолтов. В 2008 г. рынок ипотечных бумаг рухнул чуть ли не в одночасье, хотя первые тревожные звоночки прозвучали еще в 2007 г., когда были заморожены фонды французского банка BNP Paribas из-за проблем на рынке subprime-ипотеки.
Как государство боролось с кризисом
В марте 2008 г. ФРС согласилась предоставить JP Morgan до $30 млрд для покупки банка Bear Stearns. JP Morgan купил проблемный актив всего за $2,2 млрд. Как оказалось в последствии, сделка сыграла несущественную «оздоровительную» роль в той ситуации. Позже последовали более значительные меры для спасения финансовой системы.
15 сентября 2008 г. Lehman Brothers подал заявление о банкротстве после того, как секретарь казначейства администрации Буша Хэнк Полсон отказался предоставить помощь банку. Падение Lehman Brothers стало формальным началом глобального финансового кризиса 2008 г. После однодневного падения американских индексов на 3,5-4,5%, ставшего реакцией на банкротство Lehman, политики изменили позицию относительно спасения других компаний и запустили программу стабилизации финансовых рынков.
Компании, считавшиеся «слишком большими, чтобы обанкротиться» («too big to fail»), получили денежные вливания в обмен на обесценившиеся активы. ФРС выкупала токсичные активы по более высоким нерыночным ценам, предоставила доступ к ликвидности через дисконтное окно.
Правительству пришлось поддержать крупную страховую компанию American International Group. Были риски, что AIG обанкротится из-за огромного объема кредитных дефолтных свопов (CDS), по которым компания несла риски случае наступления дефолтов по базовым инструментам.
Через процедуру банкротства прошел автоконцерн General Motors. Goldman Sachs и Morgan Stanley сменили статус инвестиционных банков на коммерческие, чтобы получить доступ к ликвидности ФРС. Bank of America получил более $100 млрд в виде гарантий на покупку ипотечной компании Countrywide Financial и инвестиционного банка Merrill Lynch. Всего на спасение финансовой индустрии правительство США потратило около $700 млрд. Пакет мер фискального стимулирования превысил $800 млрд.
В ходе рецессии ФРС осуществила беспрецедентные меры монетарного стимулирования. Настала новая «эра дешевых денег». Регулятор снизил ключевую ставку с 5,25% до 0,1%. ФРС начала увеличивать fed funds rate с близкого к нулевому уровня только в конце 2015 г.
В ноябре 2008 г. ФРС начала первый раунд количественного смягчения (QE1). Программа предполагала выкуп $600 млрд ипотечных бумаг. До кризиса Федрезерв держал на балансе около $700-800 млрд гособлигаций США. В 2010 г. была запущена QE2, которая включала $600 млрд Treasuries. Далее последовали «Операционный твист», который предполагал ребалансировку портфеля ФРС в пользу длинных гособлигаций, и QE3 — выкуп на $40-85 млрд в месяц. Программа завершилась в октябре 2014 г., когда баланс ФРС достиг $4,5 трлн.
Последствия для экономики
«Великая рецессия» продолжалась с декабря 2007 г. по июнь 2009 г. За этот период экономика США потеряла 4,2%. Этот стало самым худшим показателем со времен Великой депрессии. Рынок труда восстанавливался до 2015 г., когда уровень безработицы вернулся к 5% (c 10%). Мировая экономика опустилась в рецессию вслед за США. В 2009 г. глобальный ВВП потерял 1,73%.
Последствия для финансовых рынков
За период кризиса S&P 500 потерял около 55%. В аутсайдерах оказались бумаги финансовой индустрии. Американский рынок развернулся в марте 2009 г. S&P 500 обновил исторический максимум в 2013 г. Бычий тренд на рынке США продолжался более 10 лет подряд. Сначала этому способствовало монетарное стимулирование ФРС, затем в рост пошли акции сектора высоких технологий, включая Apple, Amazon, Facebook.
Читайте лучшие материалы по американскому рынку на канале BCS USA в Telegram. Здесь вы найдете обзоры по рынку, идеи для инвестиций, различные исследования, познавательные диаграммы.
Коронакризис (февраль 2020 г. - …)
Причины и последствия для финансовых рынков
В феврале американский рынок акций установил новый рекорд, S&P 500 приблизился к 3400 пунктам. Это стало пиком долгосрочного бычьего тренда. За этим последовали эпидемия COVID-19 и обвал. Пострадала экономика всего мира. США стали лидером по числу заболевших коронавирусом (1,87 млн). В Штаты пришла рецессия. Сводная прибыль компаний S&P 500 в I квартале сократилась на 14,6% относительно аналогичного периода прошлого года.
Примерно за месяц S&P 500 потерял 35%. В дальнейшем рынок США восстановил большую часть потерянных позиций. S&P 500 близок к 3100 пунктов. Nasdaq Composite приближается к историческому максимуму.
Фондовые индексы растут в отрыве от экономики и несмотря на все риски. Основные факторы роста — надежды на относительно быстрое восстановление экономики, монетарное и фискальное стимулирование, возросший интерес к акциям технологичных компаний, связанных с онлайн-торговлей, «облачными» сервисами, удаленной работой и онлайн-досугом.
Доминирование технологичных акций особенно хорошо видно на графике индекса Nasdaq 100, где сконцентированы бумаги группы FAAMG (FB, AMZN, AAPL, MSFT, GOOGL).
Последствия для экономики
В I квартале ВВП США сократился на 5% (кв/кв). Во II квартале ситуация явно ухудшилась. Различные оценки предполагают падение американской экономики еще на 20–40%. Интересной является достаточно «свежая» и гибкая оценка сервиса GDPNow ФРБ Атланты, которая строится на основе входящего потока макрорелизов. Сейчас прогноз GDPNow предполагает 53% падение ВВП США по итогам II квартала.
Согласно апрельскому прогнозу МВФ, в 2020 г. мировая экономика сократится на 3%, при этом ВВП США потеряет 5,9%. Согласно базовому сценарию, во II полугодии начнется восстановление, которое позволит мировому ВВП вырасти на 5,8% в 2021 году. Глава ФРС Джером Пауэлл также надеется на постепенное улучшение во II полугодии после снятия мер самоизоляции.
В марте, когда эпидемия коронавируса только начиналась, экономисты ожидали резкого V-образного восстановления. Сейчас неопределенность усилилась. Стало понятно, что быстро COVID-19 не исчезнет. После окончания самоизоляции может прийти новая волна пандемии. Показательный пример: две недели назад Ford открыл два завода в США и довольно быстро закрыл, так как у отдельных сотрудников был обнаружен коронавирус. Подобные опасения будут еще долго затруднять работу бизнеса.
Базовый прогноз вписывается в концепцию U-образного восстановления. Однако есть риски W-модели со вторым дном и наиболее депрессивной L-образной модели. Экономическая ситуация во многом будет зависеть от формирования коллективного иммунитета к COVID-19 и отношению населения к самоизоляции. Если люди будут опасаться посещать публичные места, то предприятиям сферы услуг будет сложно восстановить бизнес.
Позитивные факторы, которые будут способствовать восстановлению экономики: фискальное и монетарное стимулирование, отложенный спрос, отсутствие серьезных структурных дисбалансов в банковской системе США в отличие от ипотечного кризиса 2008 г., успешный переход части бизнеса в онлайн.
Как государство борется с кризисом
В марте ФРС снизила диапазон ключевой ставки с 1,5–1,75% до 0,00–0,25%. Регулятор возобновил количественное смягчение (QE), которое, по сути, стало безлимитным. ФРС будет скупать госдолг и ипотечные бумаги в объеме, необходимом для бесперебойной работы рынков. В программу выкупа были добавлены другие инструменты, включая ETF на облигации. Помимо этого, ФРС представила спектр кредитных программ для поддержки предприятий и домашних хозяйств.
По мнению Джерома Пауэлла, стимулирование должно быть неограниченным до завершения экономического шока. Глава ФРС пообещал использовать весь список доступных инструментов в случае необходимости.
Расходы на бюджетно-налоговое стимулирование уже превысили $3 трлн. В конце марта был одобрен рекордный в истории США пакет мер на $2 трлн. Для сравнения, в ходе кризиса 2008 г. пакет мер фискального стимулирования составил порядка $800 млрд. Это лишь часть суммы, которую намерен рассмотреть Конгресс. Вероятно, что в рамках нового пакета мер фокус будет сделан на налоговых послаблениях, стимулирующих капзатраты и бизнес-инвестиции. Помимо этого, Дональд Трамп лоббирует пакет инфраструктурных расходов в размере $2 трлн, который позволит создать дополнительные рабочие места.
Ключевая дополнительная проблема сейчас — политические риски. В Штатах бушуют акции протеста, которые переросли в народные волнения. В крупнейших городах введен комендантский час. Пострадали торговые точки, которые только начали возвращаться к полноценной работе после снятия карантинных мер.
Помимо этого, напряженные взаимоотношениях между США и Китаем затрудняют реализацию достигнутого в этом году торгового соглашения. Это угрожает внешней торговле, негативно влияет на доверие бизнеса и производственные цепочки предприятий.
В случае продолжения экономического шока возможности поддержки со стороны ФРС могут иссякнуть. Регулятор уже использовал большую часть списка доступных инструментов. Опыт ЕЦБ показал, что отрицательные процентные ставки угрожают банковской системе и не слишком стимулируют экономику. Резкое увеличение госдолга США, который превысил $25 трлн, ограничивает потенциальные объемы дополнительного фискального стимулирования.
Так что, несмотря на взлет американского рынка, проблемы остаются. Риски новой волны просадки никто не отменял. ФРС при этом стоит на страже фондовых активов и неформально постарается уберечь рынки от новых многолетних минимумов.
Итак, в первой части материала было рассказано о причинах и последствиях кризисов XXI века родом из США, методах борьбы с ними. Во второй части мы сравним динамику макропоказателей, мультипликаторов, отдельных групп акций и подведем итоги.
Америка во власти кризиса, вызванного эпидемией коронавируса.
В XXI веке это уже не первый кризис в США. Их было три: кризис доткомов (2000–2001), ипотечный кризис (2007–2008), нынешний коронакризис (с февраля 2020). Каждый — особенный по причинам возникновения, влиянию на экономику и финансовые рынки. В целом цепочка кризисов последнего десятилетия взаимосвязана, поэтому для оценки нынешней ситуации полезно заглянуть в прошлое и сравнить все три кризиса.
Первая часть исследования была обзорной — о причинах и последствиях кризисов, методах борьбы с ними. Во второй части мы сравним динамику макропоказателей, мультипликаторов, отдельных групп акций и подведем итоги.
Ситуация в экономике
Кризис доткомов затронул в основном рынок акций, прежде всего, технологичные компании. В I квартале 2001 г. ВВП США сократился 1,1% (кв/кв). Теракт 11 сентября 2001 г. привел к падению ВВП в III квартале на 1,7%. Формально рецессии, то есть снижения ВВП на протяжении двух и более кварталов подряд, удалось избежать. По данным Национального бюро экономических исследований (NBER), рецессия в Штатах все же была и продолжалась девять месяцев — с марта по ноябрь 2001 г. Безработица в США увеличивалась до середины 2003 г., достигнув 5,6% с пререцессионных 3,4%.
Специфика ипотечного кризиса — обвал рынка недвижимости, приведший к падению экономики. «Великая рецессия» продолжалась с декабря 2007 г. по июнь 2009 г. За этот период экономика США потеряла 4,2%. Этот стало самым худшим показателем со времен Великой депрессии. Рынок труда восстанавливался до 2015 г., когда уровень безработицы вернулся к 5% (c 10%). В ходе ипотечного кризиса упор был сделан на монетарное стимулирование и экстренные меры поддержки финансовых учреждений. ФРС впервые в истории снизила ключевую ставку до близкого к нулю уровня и запустила программу количественного смягчения.
Нынешний кризис — беспрецедентный в современной истории, так как спровоцирован эпидемией коронавируса. Экономика США резко провалилась, так как из-за мер самоизоляции некоторые отрасли столкнулись с близким к нулю спросом на свои продукты. В I квартале 2020 г. ВВП сократился на 5% (кв/кв). Во II квартале ситуация явно ухудшилась. Различные оценки предполагают падение американской экономики еще на 20–40%. Впрочем, число занятых в несельскохоз. секторе (non-farm payrolls) в мае неожиданно выросло на 2,51 млн. Месяцем ранее показатель провалился на 20,7 млн. Уровень безработицы в мае снизился с 14,7% до 13,3%.
Во II полугодии ожидается восстановление экономики, однако неопределенность в этом плане высока. ФРС вернула ключевую ставку к близкому к нулю уровню, а также запустила по сути «безлимитное» QE. Объем фискального стимулирования уже составил более $3 трлн, а госдолг превысил $25 трлн.
Поведение рынка
10 марта 2000 г. индекс Nasdaq Composite установил новый исторический максимум. В тот же день произошел сокрушительный обвал, пузырь доткомов лопнул. За этим последовало банкротство сотен интернет-компаний. До 2003 г. индекс упал на 75%. К достигнутому в 2000 г. максимуму Nasdaq вернулся только в 2015 г. Широкий рынок акций отреагировал позднее. В целом за период падения 2000–2002 гг. более сбалансированный по отраслям индекс S&P 500 потерял около 50%.
Во время ипотечного кризиса S&P 500 потерял около 55%. В аутсайдерах оказались бумаги финансовой индустрии. Американский рынок развернулся в марте 2009 г. S&P 500 обновил исторический максимум в 2013 г.
На долгосрочном графике S&P 500 хорошо видны двойная вершина и двойное дно, образовавшиеся вокруг взрыва пузыря доткомов и ипотечного кризиса.
После разворота 2009 г. бычий тренд на рынке США продолжался более 10 лет подряд. Сначала этому способствовало монетарное стимулирование ФРС, затем в рост пошли акции сектора высоких технологий, включая Apple, Amazon, Facebook.
В феврале 2020 г. американский рынок акций установил новый рекорд, S&P 500 приблизился к 3400 пунктам. Это стало пиком долгосрочного бычьего тренда. За этим последовали эпидемия COVID-19 и обвал. Примерно за месяц S&P 500 потерял 35%. В дальнейшем рынок США восстановил большую часть утерянных позиций. S&P 500 близок к 3200 пунктам. Nasdaq Composite приближается к историческому максимуму.
Фондовые индексы растут в отрыве от экономики и не смотря на все риски. Основные факторы роста — надежды на относительно быстрое восстановление экономики, монетарное и фискальное стимулирование, возросший интерес к акциям технологичных компаний, связанных с онлайн-торговлей, «облачными» сервисами, удаленной работой и онлайн-досугом.
Мультипликаторы
Мультипликатор P/E — соотношение капитализации и чистой прибыли. Самый простой подход: чем выше P/E, тем «дороже» акции или фондовый индекс с фундаментальной точки зрения. Как и другие мультипликаторы, при оценке широкого рынка показатель принято сравнивать с пиковыми значениями, а также исторической средней. Формально, когда P/E близок к историческим максимумам, риски падения рынка увеличиваются.
Сейчас мультипликатор P/E индекса S&P 500 вполне укладывается в рамки исторической нормы — 23. На выходе из предыдущих двух кризисов он был гораздо выше. Дело в том, что обычный P/E учитывает прибыль за последние 12 месяцев. Падать доходы начали в I квартале. Если предположить, что значение S&P 500 останется примерно на нынешнем уровне, то осенью P/E индекса взлетит, указывая на сравнительную «дороговизну» рынка.
Это хорошо видно по другому мультипликатору. Форвардный P/E — соотношение капитализации и прогноза по прибыли на ближайшие 12 месяцев. Это взгляд в будущее. По данным исследовательской организации FactSet, форвардный P/E индекса S&P 500 превысил 21 при историческом максимуме 23,4 (сентябрь 2000 г.) и 5-летней средней 16,7.
Как себя вели бумаги отдельных секторов
Отличительная особенность кризиса доткомов — провал акций технологичного сектора. Когда формировался пузырь, инвесторы переоценили возможности «новой экономики». Вместе с осознанием ошибки начался обвал, который привел к обвалу и паническим распродажам спекулятивных бумаг.
В ходе ипотечного кризиса в лидерах падения оказались акции банков, домостроительных компаний и прочих организаций, связанных со сферой недвижимости. После банкротства Lehman Brothers крупнейшим финансовым учреждениям потребовалась помощь государства. После выхода из кризиса банковские бумаги долгое время отставали от широкого рынка.
В последние годы в лидеры роста вновь выбились акции технологичного сектора, на это раз не бумажные стартапы, а предприятия с работающими бизнес-моделями. Они же оказались локомотивом восстановления рынка США в ходе коронакризиса. Пользовались повышенным спросом бумаги компаний, связанных с онлайн-торговлей, «облачными» сервисами, удаленной работой и онлайн-досугом. Сейчас их догоняют акции пострадавших отраслей, например, авиакомпаний. Среди лидеров американского рынка выделяют группу FAAMG (FB, AMZN, AAPL, MSFT, GOOGL), на которую приходится около 20% капитализации индекса S&P 500. Крупнейшие компании на рынке США сейчас — Apple, Microsoft, Amazon.
Резюме
1) По сравнению с предыдущими двумя кризисами сейчас экономика США провалилась гораздо резче. Однако из-за специфической природы кризиса многие экономисты, например, руководители ФРС и ЕЦБ, надеются на начало восстановления уже во II полугодии. Из-за рисков второй волны эпидемии и политических разногласий сохраняется высокая неопределенность, а прогнозы по резкому V-образному восстановлению экономики выглядят менее вероятными.
2) На риски наступления рецессии в 2020 г. еще год-полтора назад указывала перевернутая «кривая доходности» гособлигаций США. Однако коронакризис был спровоцирован неожиданным фактором. Отсюда резкое падение рынка США, ставшее логичным завершением десятилетнего бычьего тренда. Восстановление оказалось столь же стремительным. Фискальное и монетарное стимулирование экономики подогрели в первую очередь рынок. Фондовые индексы находятся невдалеке от исторических максимумов.
3) С точки зрения форвардных мультипликаторов, учитывающих ожидаемые доходы, рынок США сейчас очень «дорог». Это не 100%-й сигнал на продажу прямо сейчас. Оценка исторических аналогий достаточно «грубая», игнорирует структурные изменения в экономике. При этом использование форвардных мультипликаторов не учитывает восстановление американской экономики, а значит, и доходов корпораций, в долгосрочном периоде. Это дает недооценку возможного потенциала роста рынка.
4) В лидерах роста — вновь технологичные компании. В последние дни их стали догонять бумаги пострадавших секторов.
5) Несмотря на взлет американского рынка, проблемы остаются. Риски новой волны просадки никто не отменял. ФРС при этом стоит на страже фондовых активов и неформально постарается уберечь рынки от новых многолетних минимумов.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter