25 июня 2020 Велес Капитал Михайлин Артем
Влияние вируса и карантинных ограничений не обошло стороной телекоммуникационную отрасль. Согласно данным Минкомсвязи падение рынка составит 2,5-3% г/г, а по расчетам Мегафона операторы совокупно могут недосчитаться около 30 млрд руб. на уровне EBITDA в текущем году в силу обнуления доходов от роуминга, закрытия розничных салонов, потери части абонентской базы в лице трудовых мигрантов/туристов и пр. Скачек курса и увеличение трафика как в фиксированных, так и в мобильных сетях ведет к увеличению капитальных затрат.
Тем не менее, мы полагаем, что отрасль связи пострадает меньше многих других и лидеры рынка преодолеют кризисные явления без значительных потерь. На наш взгляд, МТС сохраняет устойчивые рыночные позиции, а денежные потоки группы остаются стабильными даже в условиях пандемии.
На фоне снижения общего уровня ставок в экономике акции оператора предлагают привлекательную дивидендную доходность, подкрепленную объёмным обратным выкупом. Мы по-прежнему рекомендуем «Покупать» акции МТС. Целевая цена повышена до 382 руб. за бумагу (10,9 долл./ADR), что предполагает upside в 17,6% и ETR на уровне 26%.
Негативный эффект на сервисную выручку МТС превысит, по нашим оценкам, 10 млрд руб. в этом году, где большая часть потерь приходится на роуминг. В сумме с продажами розничной сети МТС может недосчитаться более 3% от совокупной выручки группы. На OIBDA окажут негативное влияние выбытие высоко-маржинального роуминга, резервы МТС Банка и временное закрытие части розничных салонов. Большинство негативных эффектов, согласно нашим ожиданиям, проявятся во 2К, когда МТС может показать отрицательную динамику выручки и OIBDA. В 3К, как мы ожидаем, ситуация отчасти стабилизируется и еще улучшится к концу года. Сильный 1К создал определенную базу для годовых результатов. По итогам года мы ожидаем рост выручки группы на 2,7% г/г (соответствует верхней границе прогноза компании) и падение OIBDA на 0,1% г/г (также верхняя граница прогноза).
Бюджет группы по капитальным затратам пока остается неизменным и, согласно нашим ожиданиям, МТС удастся уложиться в свой прежний прогноз на уровне 90 млрд руб. Существенного влияния на FCF компании вирус и ограничения не окажут (ожидаем FCFY на уровне 12%), что позволит и далее следовать дивидендной политике, выплачивая не менее 28 руб./акц. дивидендов в календарный год. По итогам 2020 г. МТС выплатит акционерам не менее 41,25 руб./акц. (с учетом спецдивидендов).
На фоне очередного понижения ключевой ставки на 100 б.п. до 4,5% на заседании 19 июня и общей риторики ЦБ РФ мы полагаем, что уровень ставок в экономике также продолжит снижаться. На наш взгляд, это делает текущую доходность МТС дивиденды+buyback весьма привлекательной. 31 марта компания заявила о начале новой программы buyback со сроком до года и на сумму до 15 млрд руб., что позволяет создать дополнительную ценность для акционеров за счет увеличения возврата инвестиций.
Дивиденды и buyback
Мы не видим значительных рисков для дивидендов МТС в этом или следующем году. Согласно нашим расчетам, МТС в течение 2020 г. выплатит акционерам суммарно более 73 млрд руб. в виде дивидендов или 41,25 руб. на акцию (включая уже выплаченные спецдивиденды в 13,25 руб./акц.). Минимальный размер дивидендов согласно действующей до 2021 г. политике, в 28 руб. на акцию за календарный год предлагает доходность 8,5% при текущей цене. В апреле СД МТС уже рекомендовал дивиденды по итогам 2019 г. в размере 20,57 руб./акц.
Доходность акций МТС с учетом дивидендов и обратного выкупа составляет около 11% при текущих ценах. Квазиказначейские бумаги, которые уже представляют 11,3% капитала, скорее всего, не будут погашены в ближайшее время, так как их погашение повлияет на возможности компании платить дивиденды в будущем по стандарту РСБУ. Падение общего уровня ставок и уход части рисков, в частности связанных с изменением структуры листинга и возможной потерей украинского подразделения, позволили нам снизить оценку WACC и поднять целевую цену. Мы оценивали акции МТС при помощи 5-летней DCF-модели с WACC в 10,2% и значением постпрогнозного роста 1,8%.
ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ
Негативный эффект на сервисную выручку МТС превысит, по нашим
оценкам, 10 млрд руб. в этом году, где большая часть потерь приходится на
роуминг. В сумме с продажами розничной сети МТС может недосчитаться
более 3% от совокупной выручки группы. На OIBDA окажут негативное
влияние выбытие высоко-маржинального роуминга, резервы МТС Банка и
временное закрытие части розничных салонов. Большинство негативных
эффектов, согласно нашим ожиданиям, проявятся во 2К, когда МТС может
показать отрицательную динамику выручки и OIBDA. В 3К, как мы ожидаем,
ситуация отчасти стабилизируется и еще улучшится к концу года. Сильный
1К создал определенную базу для годовых результатов. По итогам года мы
ожидаем рост выручки группы на 2,7% г/г (соответствует верхней границе
прогноза компании) и падение OIBDA на 0,1% г/г (также верхняя граница
прогноза).
Бюджет группы по капитальным затратам пока остается неизменным и,
согласно нашим ожиданиям, МТС удастся уложиться в свой прежний
прогноз на уровне 90 млрд руб. Существенного влияния на FCF компании
вирус и ограничения не окажут (ожидаем FCFY на уровне 12%), что
позволит и далее следовать дивидендной политике, выплачивая не менее
28 руб./акц. дивидендов в календарный год. По итогам 2020 г. МТС
выплатит акционерам не менее 41,25 руб./акц. (с учетом спецдивидендов).
На фоне очередного понижения ключевой ставки на 100 б.п. до 4,5% на
заседании 19 июня и общей риторики ЦБ РФ мы полагаем, что уровень
ставок в экономике также продолжит снижаться. На наш взгляд, это делает
текущую доходность МТС дивиденды+buyback весьма привлекательной.
31 марта компания заявила о начале новой программы buyback со сроком
до года и на сумму до 15 млрд руб., что позволяет создать дополнительную
ценность для акционеров за счет увеличения возврата инвестиций.
Доходность акций МТС с учетом дивидендов и обратного выкупа
составляет около 11% при текущих ценах. Квазиказначейские бумаги,
которые уже представляют 11,3% капитала, скорее всего, не будут погашены
в ближайшее время, так как их погашение повлияет на возможности
компании платить дивиденды в будущем по стандарту РСБУ. Падение
общего уровня ставок и уход части рисков, в частности связанных с
изменением структуры листинга и возможной потерей украинского
подразделения, позволили нам снизить оценку WACC и поднять целевую
цену. Мы оценивали акции МТС при помощи 5-летней DCF-модели с WACC
в 10,2% и значением постпрогнозного роста 1,8%. На данный момент МТС
согласно нашим оценкам, торгуется по мультипликаторам 5,2х EV/EBITDA
2020 и 11,6х P/E 2020. Данные мультипликаторы являются одними из
наиболее высоких среди отечественных телекоммуникационных
компаний, но предполагают некоторый дисконт к зарубежным аналогам, в
особенности на развитых рынках.
Волна COVID-19
В отличие от ряда других компаний МТС не отзывала прогноз на год, а
только несколько скорректировала его. 1К практически не был подвержен
влиянию COVID и основные негативные эффекты проявились уже позже,
во 2К. С точки зрения основных телекоммуникационных услуг МТС
зафиксировала в апреле рост трафика на сетях мобильной связи +5-10% к
марту, на сетях фиксированной связи +30%. В середине мая динамика
оставалась сопоставимой. Трафик по большей части мигрировал из
деловых кварталов в спальные районы. Также в апреле на фоне
неопределенности произошел всплеск спроса на дополнительные пакеты
данных и минут (+40% к марту), но к маю динамика пришла в норму. МТС не
наблюдала просадки в платежах за связь, и, по данным компании,
тенденции перехода абонентов на более дешевые тарифы также не было.
В апреле, напротив, пополнения счетов выросли на 15% к марту и
вернулись к базовым значениям в мае. По данным банка Тинькофф,
платежи пользователей за связь на протяжении марта-июня
демонстрировали устойчивую динамику, сопоставимую с февралем и без
заметных просадок. Согласно данным Сбербанка, расходы на
телекоммуникационные услуги в апреле и мае выросли на 14,3% и 18,7% г/г
соответственно. Veon наблюдал просадки в предоплате, что могло быть
связано с неразвитостью электронных средств пополнения и малым
проникновением пакетных тарифов в ряде стран присутствия, но данная
проблема не стоит остро в России.
Прекращение работы части розничных салонов, одного из основных
каналов дистрибуции, вкупе с закрытием границ, на наш взгляд,
приведет к снижению абонентской базы МТС во 2К. Подобный эффект на
фоне вируса и карантинных мер уже проявился в результатах
крупнейших китайских операторов в январе-феврале этого года. Тем не
менее мы не ожидаем существенного влияния «выпадающих» сим-карт
на финансовые результаты группы в силу их низкого ARPU. В апреле
компания сообщила о падении продаж сим-карт на 35% к марту, к
середине мая падение составило 20%. Привычно высокий отток
абонентов у отечественных операторов может несколько снизиться при
падении продаж сим-карт, но эффект не будет равномерным. Более
сильное влияние от «выпадения» части базы может наблюдаться в
Армении, где туристы традиционно представляют существенную долю от
общего числа абонентов.
Сегмент B2B приносит МТС более 65 млрд руб. в год, или около 15%
общей выручки. Сюда включены как доходы от телекоммуникационных
услуг, так и услуги в области интеграции, облачных сервисов и пр. При
этом доля МСБ в структуре выручки B2B сравнительно невелика. По
данным компании, в период самоизоляции не наблюдалось проблем с
пополнением баланса или платежной дисциплиной, поэтому мы не
ожидаем просадки в корпоративном сегменте по итогам года.
Доходы от международного роуминга полностью обнулились в апреле, и
пока границы остаются закрытыми, эффект сохранится. Международный
роуминг, согласно нашим расчетам на основе комментариев
менеджмента МТС, составляет около 3% мобильной сервисной выручки
группы в России или около 9 млрд руб. Практически все эти средства
распределяются примерно поровну между 2К и 3К, которые являются
наиболее активным временем для туризма. В условиях выпадения
доходов от роуминга и потери части базы мы ожидаем роста выручки от
сервисов мобильной связи на 1,4% во 2К и на 1,9% в 3К. Положительная
динамика обеспечена в основном пересмотром тарифов и повышением
цен примерно на 3,5% г/г (подробнее в разделе Мобильная связь).
Фиксированный бизнес продемонстрировал положительную динамику в
1К благодаря росту числа подключений и переходу абонентов на более
современные типы интернет-подключения (в т. ч. GPON). Мы ожидаем,
что некоторая положительная динамика сохранится во 2К и по итогам года,
но в целом рост выручки подразделения останется близок к нулю
(подробнее в разделе Фиксированная связь).
Доходы от продажи билетов почти полностью обнулились с приходом
вируса в силу ограничений на проведение массовых мероприятий. Бизнес
в сфере e-sport слишком мал, и мы не ожидаем, что он изменит динамику
сегмента существенно. Согласно нашим расчетам, сегмент просядет по
выручке более чем на 40% г/г, но это почти не отразится на результатах
группы в целом.
МТС Банк столкнулся с закрытием 70% отделений в апреле и падением
продаж кредитных продуктов на 60% по сравнению с мартом. К середине
мая большинство отделений уже было открыто и продажи кредитных
продуктов снижались на 30% относительно марта. Увеличение портфеля
потребительских кредитов является для банка основным источником
роста и падение кредитования заметно скажется на темпах расширения.
Однако, несмотря на замедление общих темпов роста, банк продолжит
демонстрировать положительную динамику и, согласно нашим расчетам,
покажет рост выручки во 2К на 17% г/г и в 3К на 22% г/г. Больше
отрицательных эффектов для группы может принести ужесточение
требований регулятора и необходимость создавать значительные
дополнительные резервы (подробнее в разделе МТС Банк).
Розничные продажи устройств и аксессуаров продемонстрируют во 2К
сильное падение, которое мы оцениваем в -27% г/г. МТС ранее сообщила о
сокращении продаж устройств на 40% в апреле и на 25% в середине мая
(относительно марта). Количество открытых магазинов в апреле снизилось
на 55% и на 25% в середине мая. Динамика онлайн-продаж (около 20% от
общего числа в 1К) может несколько компенсировать падение выручки
монобрендовой сети, но оно все равно останется значительным. В 3К, на
наш взгляд, динамика продаж устройств выровняется, но останется
негативной в силу программы сокращения торговых точек, запущенной
компанией (подробнее в разделе Продажи товаров). Хотя сокращение
розничных точек оказывает положительное воздействие на
рентабельность OIBDA группы, в период вынужденного прекращения
работы убыток магазинов, скорее всего, увеличился. Мы полагаем, что МТС
вряд ли удалось договориться о предоставлении арендных каникул во
всех локациях, а зарплаты сотрудников (даже без части, привязанной к
продажам) продолжали выплачиваться.
Подразделение в Армении, вероятно, пострадает сильнее, чем бизнес в
России из-за высокой доли туризма в экономике страны и сопоставимых
эффектов в роуминге. Во 2К негативные эффекты на рублевые показатели
могут быть частично сглажены за счет изменения курса. Подразделение в
Армении сравнительно небольшое и не привносит весомого вклада в
совокупные результаты группы. Основной негативный эффект на скор.
OIBDA связан с выпадением доходов от роуминга (рентабельность
примерно на 25-30 п.п. выше, чем у классических услуг), влиянием
прекращения работы части торговых точек и дополнительными резервами
МТС Банка. Более высокая сравнительная рентабельность роуминга, по
нашим расчетам, приведет к дополнительному выпадению примерно 2,2
млрд руб. на уровне скор. OIBDA, что будет давить на общую
рентабельность. Аннуализированная рентабельность скор. OIBDA может
сократиться на 1,2 п.п. до 43%.
Основные риски, которые потенциально могут привести к увеличению
капитальных затрат, — это неблагоприятное изменение курса и
дополнительные инвестиции в сеть. По словам менеджмента, прогноз по
CAPEX на текущий год пока остается прежним, на уровне 90 млрд руб., и
группа постарается остаться в рамках бюджета. Основные дополнительные
инвестиции были сделаны в развитие фиксированной сети, т.к. именно она
столкнулась со значительным ростом трафика в сравнении с сетью
мобильной связи. Не менее половины капитальных затрат МТС привязаны
к валютному курсу, а курс доллар/рубль рос в моменте на 25% к началу
февраля и остается примерно на 10% выше тех значений. Изменение курса
в моменте было во многом скомпенсировано благодаря эффективному
использованию инструментов хеджирования, что мы видели в результатах
1К. МТС, по словам менеджмент имеет хорошие отношения с основными
вендорами, что обеспечивает гибкие ценовые условия, но при
долгосрочном изменении курса цены будут корректироваться. Мы
ожидаем капитальные затраты в этом году на уровне 88 млрд руб.
Существует высокая вероятность отсрочки части требований закона
Яровой на один год, но пока данное решение не дошло до самих
операторов и, вероятно, начнет действовать только в следующем году
(подробнее в разделе Капитальные затраты).
Широкий взгляд
На фоне приведенных выше негативных эффектов компания
скорректировала прогноз финансовых результатов на год, который теперь
предполагает рост выручки от 0% до 3% г/г и динамику скор. OIBDA на
уровне от 0% до -2% г/г. Согласно нашим прогнозам, выручка компании
увеличится в 2020 г. на 2,7% г/г до 488,96 млрд руб. включая рост сервисной
выручки на 4% г/г и падение продаж товаров на 5% г/г. Скор. OIBDA, по
нашим оценкам, останется примерно на уровне прошлого года и составит
210,08 млрд руб. (-0,1% г/г). В 1К текущего года выручка группы увеличилась
на 8,9% г/г, а скор. OIBDA на 1,6% г/г, что, на наш взгляд, позволит отчасти
нивелировать негативные эффекты по итогам года.
Мобильная связь
В начале года МТС, как и другие операторы «большой четверки»,
пересмотрела цены на тарифные планы, общее повышение составило, по
нашим оценкам, около 3,5-4% к декабрю 2019 г. Уже в текущем квартале
оператор сделал платной опцию безлимитного интернета для новых
абонентов на флагманском тарифе «Тарифище» (цена отличается по
регионам, 350 руб. в Москве), но это вряд ли даст существенный
позитивный эффект на результаты. Так как в 2019 г. эффект от повышения
тарифов пришелся только на 2К, в прошедшем периоде МТС
зафиксировала двойной положительный эффект. Начиная со 2К этого года
рост выручки мобильной связи будет примерно соответствовать
повышению уровня цен с учетом описанных негативных эффектов в
роуминге и абонентской базе. По итогам года и с учетом сильного 1К
выручка от сервисов мобильной связи в России может увеличиться на 3,2%
г/г, а в следующем году, вероятно, сформируется эффект низкой базы
сравнения, что позволит увеличить темпы до +6,3% г/г.
Рынок вновь начинает постепенно отходить от безлимитных тарифов и
цены на них для новых абонентов заметно скорректировались вверх. При
этом мы полагаем, что потенциал для дальнейшего повышения цен все
еще сохраняется и тарифы МТС, как и других игроков, продолжат
корректироваться, особенно в части безлимитов. Большинство операторов
в данный момент, как часть своей долгосрочной стратегии, декларируют
максимизацию стоимости с каждого абонента и увеличение жизненного
цикла абонента в сети т. к. в условиях текущего зрелого рынка
привлечение новых абонентов становится практически невыполнимой
задачей. Мы ожидаем, что абонентская база МТС в долгосрочной
перспективе останется без существенных изменений (подробнее в нашем
будущем материале «Телекоммуникации»).
Фиксированная связь
Сервисы фиксированной связи могут принести компании около 14%
совокупной сервисной выручки в текущем году. МТС, по данным компании,
является одним из лидеров на рынке ШПД в Москве и продолжает
развивать сеть на технологии GPON (используют 59% пользователей
интернета МТС). При этом доходы от фиксированной телефонии
продолжают снижаться, что давит на общие результаты сегмента. В 1К
выручка от сервисов фиксированной связи увеличилась на 1,4% г/г, а без
учета телефонии на 5,3% г/г (B2C), чему в том числе поспособствовало
увеличение числа подключений на фоне вируса и перехода населения на
удаленную работу. Мы ожидаем, что число пользователей интернета
продолжит расти в ближайшие годы, но общая динамика сегмента будет
оставаться под давлением со стороны падающей телефонии.
МТС Банк
После консолидации МТС Банк стал заметной частью новой стратегии МТС
по выстраиванию собственной экосистемы продуктов и сервисов.
Согласно нашим оценкам, в текущем году банк принесет 37 млрд руб.
выручки (+24% г/г), что эквивалентно 9% от ожидаемой сервисной выручки
группы. Доступ к абонентской базе МТС позволяет банку быстро
наращивать портфель потребительских кредитов, что является для него
одним из основных драйверов роста. По итогам 1К портфель
потребительских кредитов МТС Банка вырос на 32,3 млрд руб. (+67% г/г),
при росте совокупного кредитного портфеля на 44,2 млрд руб. (+50% г/г). В
апреле продажи кредитных продуктов упали на 60% к марту, а CoR
увеличился с 8,3% до 11%, однако уже к середине мая падение продаж
скорректировалось до 30%. Менеджмент сообщил, что резервы банка,
создаваемые во 2К, негативно отразятся на скор. OIBDA и чистой прибыли
группы. Тем не менее мы ожидаем постепенного восстановления
показателей банка в течение года и продолжения роста. При презентации
стратегии в конце 2019 г. МТС ставила целью войти в топ-5 цифровых
банков России и в 3 раза увеличить количество пользователей
финансовых сервисов к 2023 г. (до 10 млн чел.). Ожидалось, что чистая
прибыль может достигнуть на этом горизонте 10 млрд руб., а RoE 20%.
Продажи товаров
Операторы продолжают декларировать необходимость сокращения
розничных сетей в силу ненадобности большой розницы для дистрибуции
при текущем насыщении отечественного рынка. МТС как игрок с самой
крупной монобрендовой розницей (исходя из данных операторов) во
второй половине 2019 г. также начал процесс снижения количества точек.
Во 2П 2019 г. было закрыто 200 салонов, еще 400 должно быть закрыто в
этом году (-169 в 1К). По словам менеджмента МТС, на фоне вируса и
ограничений общее сокращение розницы может оказаться больше
первоначальных планов. Ранее МТС объявил о возобновлении
партнерства со Связной/Евросеть, что, на наш взгляд, позволит
нейтрализовать негативный эффект на дистрибуцию при закрытии
собственных точек. По нашим расчетам, закрытие 400 салонов способно
оказать положительное воздействие на скор. OIBDA МТС в размере 0,5-1
млрд руб. (до 0,5% от ожидаемой скор. OIBDA группы в 2020 г.), пусть и с
некоторым временным лагом. Согласно заявлениям руководства
оператора, на рынке существует большой потенциал для сокращения
розничных сетей, и в последствии собственная сеть МТС может
уменьшиться почти двукратно. Помимо снижения количества точек группа
также планирует трансформировать часть из них, добавляя новые форматы
в свой портфель (например, шоурумы и флагманские магазины большой
площади).
Рынок смартфонов в России подходит к точке насыщения, в последнее
время он рос за счет увеличения средней цены приобретаемых устройств.
За исключением разовых пиков (как в 1К этого года) мы не ожидаем
существенного отклонения темпов роста рынка от 2-3% г/г. В текущем году,
даже несмотря на сильный 1К, розничная сеть МТС, по нашим расчетам,
продемонстрирует отрицательную динамику. Продажи во 2К могут упасть
на 25% г/г и на 5% г/г по итогам года.
Капитальные затраты
Несмотря на выбытие CAPEX украинского подразделения в размере
примерно 10 млрд руб., ориентир компании предполагает кап. затраты
2020-2022 гг. без значительного сокращения, на уровне 90 млрд руб.
Данная цифра включает примерно 64 млрд руб. на основной бизнес в
России, порядка 12-16 млрд руб. на новые направления и до 10 млрд руб. на
исполнение требований закона о хранении данных. Доля инвестиций в
новые направления должна увеличиться с 13% до 15-20%. Мы ожидаем
CAPEX 2020 г. в 88 млрд руб., включая не менее 66 млрд руб. на основной
бизнес.
За неимением четких технических спецификаций оборудования для
закона о хранении данных у операторов не было возможности полноценно
инвестировать в соответствующую инфраструктуру. Прогноз МТС по
совокупным затратам на реализацию «закона Яровой» остается
неизменным – около 50 млрд руб. за 5 лет, при этом суммарно за 2018-2019
гг. могло быть израсходовано пока менее 10 млрд руб. Правительство
одобрило меры поддержки телекоммуникационной отрасли на фоне
вируса, включая отсрочку на один год части требований закона Яровой
(норма о ежегодном увеличении мощностей хранения на 15%). Пока данная
мера не была доведена до операторов, и поэтому время ее вступления в
силу сложно прогнозировать. Отсрочка позволит МТС заметно сократить
CAPEX на реализацию регуляторных норм в течение одного года (мы
ожидаем сокращения более чем на 50%), но есть вероятность, что
операторы будут обязаны инвестировать высвобождаемые средства в
развитие телекоммуникационной инфраструктуры. Закупки оборудования
для реализации закона о «суверенном интернете» предположительно
должны субсидироваться государством и, в связи с этим, мы не ожидаем
дополнительных расходов с этой стороны. С учетом отсутствия
необходимых частот и дискуссий о модели строительства мы также не
ожидаем заметных расходов на 5G в ближайшие 3 года.
Дивиденды и buyback
Мы не видим значительных рисков для дивидендов МТС в этом или
следующем году. Согласно нашим расчетам, МТС в течение 2020 г.
выплатит акционерам суммарно более 73 млрд руб. в виде дивидендов
или 41,25 руб. на акцию (включая уже выплаченные спецдивиденды в 13,25
руб./акц.). Минимальный размер дивидендов согласно действующей до
2021 г. политике, в 28 руб. на акцию за календарный год предлагает
доходность 8,5% при текущей цене. В апреле СД МТС уже рекомендовал
дивиденды по итогам 2019 г. в размере 20,57 руб./акц.
31 марта было объявлено о старте программы buyback на 15 млрд руб.,
которая должна быть завершена в течение 1 года. К 22 мая группа выкупила
1,5 млн акций на сумму в 480 млн руб. По итогам программы
квазиказначейский пакет на балансе МТС может достигнуть 75 млрд руб.
Мы не рассчитываем на погашение этих бумаг в ближайшее время, т. к.
еще не сформирована достаточная база нераспределённой прибыли по
РСБУ для одновременного погашения квазиказначейских бумаг и
стабильной выплаты дивидендов в будущие годы
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Тем не менее, мы полагаем, что отрасль связи пострадает меньше многих других и лидеры рынка преодолеют кризисные явления без значительных потерь. На наш взгляд, МТС сохраняет устойчивые рыночные позиции, а денежные потоки группы остаются стабильными даже в условиях пандемии.
На фоне снижения общего уровня ставок в экономике акции оператора предлагают привлекательную дивидендную доходность, подкрепленную объёмным обратным выкупом. Мы по-прежнему рекомендуем «Покупать» акции МТС. Целевая цена повышена до 382 руб. за бумагу (10,9 долл./ADR), что предполагает upside в 17,6% и ETR на уровне 26%.
Негативный эффект на сервисную выручку МТС превысит, по нашим оценкам, 10 млрд руб. в этом году, где большая часть потерь приходится на роуминг. В сумме с продажами розничной сети МТС может недосчитаться более 3% от совокупной выручки группы. На OIBDA окажут негативное влияние выбытие высоко-маржинального роуминга, резервы МТС Банка и временное закрытие части розничных салонов. Большинство негативных эффектов, согласно нашим ожиданиям, проявятся во 2К, когда МТС может показать отрицательную динамику выручки и OIBDA. В 3К, как мы ожидаем, ситуация отчасти стабилизируется и еще улучшится к концу года. Сильный 1К создал определенную базу для годовых результатов. По итогам года мы ожидаем рост выручки группы на 2,7% г/г (соответствует верхней границе прогноза компании) и падение OIBDA на 0,1% г/г (также верхняя граница прогноза).
Бюджет группы по капитальным затратам пока остается неизменным и, согласно нашим ожиданиям, МТС удастся уложиться в свой прежний прогноз на уровне 90 млрд руб. Существенного влияния на FCF компании вирус и ограничения не окажут (ожидаем FCFY на уровне 12%), что позволит и далее следовать дивидендной политике, выплачивая не менее 28 руб./акц. дивидендов в календарный год. По итогам 2020 г. МТС выплатит акционерам не менее 41,25 руб./акц. (с учетом спецдивидендов).
На фоне очередного понижения ключевой ставки на 100 б.п. до 4,5% на заседании 19 июня и общей риторики ЦБ РФ мы полагаем, что уровень ставок в экономике также продолжит снижаться. На наш взгляд, это делает текущую доходность МТС дивиденды+buyback весьма привлекательной. 31 марта компания заявила о начале новой программы buyback со сроком до года и на сумму до 15 млрд руб., что позволяет создать дополнительную ценность для акционеров за счет увеличения возврата инвестиций.
Дивиденды и buyback
Мы не видим значительных рисков для дивидендов МТС в этом или следующем году. Согласно нашим расчетам, МТС в течение 2020 г. выплатит акционерам суммарно более 73 млрд руб. в виде дивидендов или 41,25 руб. на акцию (включая уже выплаченные спецдивиденды в 13,25 руб./акц.). Минимальный размер дивидендов согласно действующей до 2021 г. политике, в 28 руб. на акцию за календарный год предлагает доходность 8,5% при текущей цене. В апреле СД МТС уже рекомендовал дивиденды по итогам 2019 г. в размере 20,57 руб./акц.
Доходность акций МТС с учетом дивидендов и обратного выкупа составляет около 11% при текущих ценах. Квазиказначейские бумаги, которые уже представляют 11,3% капитала, скорее всего, не будут погашены в ближайшее время, так как их погашение повлияет на возможности компании платить дивиденды в будущем по стандарту РСБУ. Падение общего уровня ставок и уход части рисков, в частности связанных с изменением структуры листинга и возможной потерей украинского подразделения, позволили нам снизить оценку WACC и поднять целевую цену. Мы оценивали акции МТС при помощи 5-летней DCF-модели с WACC в 10,2% и значением постпрогнозного роста 1,8%.
ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ
Негативный эффект на сервисную выручку МТС превысит, по нашим
оценкам, 10 млрд руб. в этом году, где большая часть потерь приходится на
роуминг. В сумме с продажами розничной сети МТС может недосчитаться
более 3% от совокупной выручки группы. На OIBDA окажут негативное
влияние выбытие высоко-маржинального роуминга, резервы МТС Банка и
временное закрытие части розничных салонов. Большинство негативных
эффектов, согласно нашим ожиданиям, проявятся во 2К, когда МТС может
показать отрицательную динамику выручки и OIBDA. В 3К, как мы ожидаем,
ситуация отчасти стабилизируется и еще улучшится к концу года. Сильный
1К создал определенную базу для годовых результатов. По итогам года мы
ожидаем рост выручки группы на 2,7% г/г (соответствует верхней границе
прогноза компании) и падение OIBDA на 0,1% г/г (также верхняя граница
прогноза).
Бюджет группы по капитальным затратам пока остается неизменным и,
согласно нашим ожиданиям, МТС удастся уложиться в свой прежний
прогноз на уровне 90 млрд руб. Существенного влияния на FCF компании
вирус и ограничения не окажут (ожидаем FCFY на уровне 12%), что
позволит и далее следовать дивидендной политике, выплачивая не менее
28 руб./акц. дивидендов в календарный год. По итогам 2020 г. МТС
выплатит акционерам не менее 41,25 руб./акц. (с учетом спецдивидендов).
На фоне очередного понижения ключевой ставки на 100 б.п. до 4,5% на
заседании 19 июня и общей риторики ЦБ РФ мы полагаем, что уровень
ставок в экономике также продолжит снижаться. На наш взгляд, это делает
текущую доходность МТС дивиденды+buyback весьма привлекательной.
31 марта компания заявила о начале новой программы buyback со сроком
до года и на сумму до 15 млрд руб., что позволяет создать дополнительную
ценность для акционеров за счет увеличения возврата инвестиций.
Доходность акций МТС с учетом дивидендов и обратного выкупа
составляет около 11% при текущих ценах. Квазиказначейские бумаги,
которые уже представляют 11,3% капитала, скорее всего, не будут погашены
в ближайшее время, так как их погашение повлияет на возможности
компании платить дивиденды в будущем по стандарту РСБУ. Падение
общего уровня ставок и уход части рисков, в частности связанных с
изменением структуры листинга и возможной потерей украинского
подразделения, позволили нам снизить оценку WACC и поднять целевую
цену. Мы оценивали акции МТС при помощи 5-летней DCF-модели с WACC
в 10,2% и значением постпрогнозного роста 1,8%. На данный момент МТС
согласно нашим оценкам, торгуется по мультипликаторам 5,2х EV/EBITDA
2020 и 11,6х P/E 2020. Данные мультипликаторы являются одними из
наиболее высоких среди отечественных телекоммуникационных
компаний, но предполагают некоторый дисконт к зарубежным аналогам, в
особенности на развитых рынках.
Волна COVID-19
В отличие от ряда других компаний МТС не отзывала прогноз на год, а
только несколько скорректировала его. 1К практически не был подвержен
влиянию COVID и основные негативные эффекты проявились уже позже,
во 2К. С точки зрения основных телекоммуникационных услуг МТС
зафиксировала в апреле рост трафика на сетях мобильной связи +5-10% к
марту, на сетях фиксированной связи +30%. В середине мая динамика
оставалась сопоставимой. Трафик по большей части мигрировал из
деловых кварталов в спальные районы. Также в апреле на фоне
неопределенности произошел всплеск спроса на дополнительные пакеты
данных и минут (+40% к марту), но к маю динамика пришла в норму. МТС не
наблюдала просадки в платежах за связь, и, по данным компании,
тенденции перехода абонентов на более дешевые тарифы также не было.
В апреле, напротив, пополнения счетов выросли на 15% к марту и
вернулись к базовым значениям в мае. По данным банка Тинькофф,
платежи пользователей за связь на протяжении марта-июня
демонстрировали устойчивую динамику, сопоставимую с февралем и без
заметных просадок. Согласно данным Сбербанка, расходы на
телекоммуникационные услуги в апреле и мае выросли на 14,3% и 18,7% г/г
соответственно. Veon наблюдал просадки в предоплате, что могло быть
связано с неразвитостью электронных средств пополнения и малым
проникновением пакетных тарифов в ряде стран присутствия, но данная
проблема не стоит остро в России.
Прекращение работы части розничных салонов, одного из основных
каналов дистрибуции, вкупе с закрытием границ, на наш взгляд,
приведет к снижению абонентской базы МТС во 2К. Подобный эффект на
фоне вируса и карантинных мер уже проявился в результатах
крупнейших китайских операторов в январе-феврале этого года. Тем не
менее мы не ожидаем существенного влияния «выпадающих» сим-карт
на финансовые результаты группы в силу их низкого ARPU. В апреле
компания сообщила о падении продаж сим-карт на 35% к марту, к
середине мая падение составило 20%. Привычно высокий отток
абонентов у отечественных операторов может несколько снизиться при
падении продаж сим-карт, но эффект не будет равномерным. Более
сильное влияние от «выпадения» части базы может наблюдаться в
Армении, где туристы традиционно представляют существенную долю от
общего числа абонентов.
Сегмент B2B приносит МТС более 65 млрд руб. в год, или около 15%
общей выручки. Сюда включены как доходы от телекоммуникационных
услуг, так и услуги в области интеграции, облачных сервисов и пр. При
этом доля МСБ в структуре выручки B2B сравнительно невелика. По
данным компании, в период самоизоляции не наблюдалось проблем с
пополнением баланса или платежной дисциплиной, поэтому мы не
ожидаем просадки в корпоративном сегменте по итогам года.
Доходы от международного роуминга полностью обнулились в апреле, и
пока границы остаются закрытыми, эффект сохранится. Международный
роуминг, согласно нашим расчетам на основе комментариев
менеджмента МТС, составляет около 3% мобильной сервисной выручки
группы в России или около 9 млрд руб. Практически все эти средства
распределяются примерно поровну между 2К и 3К, которые являются
наиболее активным временем для туризма. В условиях выпадения
доходов от роуминга и потери части базы мы ожидаем роста выручки от
сервисов мобильной связи на 1,4% во 2К и на 1,9% в 3К. Положительная
динамика обеспечена в основном пересмотром тарифов и повышением
цен примерно на 3,5% г/г (подробнее в разделе Мобильная связь).
Фиксированный бизнес продемонстрировал положительную динамику в
1К благодаря росту числа подключений и переходу абонентов на более
современные типы интернет-подключения (в т. ч. GPON). Мы ожидаем,
что некоторая положительная динамика сохранится во 2К и по итогам года,
но в целом рост выручки подразделения останется близок к нулю
(подробнее в разделе Фиксированная связь).
Доходы от продажи билетов почти полностью обнулились с приходом
вируса в силу ограничений на проведение массовых мероприятий. Бизнес
в сфере e-sport слишком мал, и мы не ожидаем, что он изменит динамику
сегмента существенно. Согласно нашим расчетам, сегмент просядет по
выручке более чем на 40% г/г, но это почти не отразится на результатах
группы в целом.
МТС Банк столкнулся с закрытием 70% отделений в апреле и падением
продаж кредитных продуктов на 60% по сравнению с мартом. К середине
мая большинство отделений уже было открыто и продажи кредитных
продуктов снижались на 30% относительно марта. Увеличение портфеля
потребительских кредитов является для банка основным источником
роста и падение кредитования заметно скажется на темпах расширения.
Однако, несмотря на замедление общих темпов роста, банк продолжит
демонстрировать положительную динамику и, согласно нашим расчетам,
покажет рост выручки во 2К на 17% г/г и в 3К на 22% г/г. Больше
отрицательных эффектов для группы может принести ужесточение
требований регулятора и необходимость создавать значительные
дополнительные резервы (подробнее в разделе МТС Банк).
Розничные продажи устройств и аксессуаров продемонстрируют во 2К
сильное падение, которое мы оцениваем в -27% г/г. МТС ранее сообщила о
сокращении продаж устройств на 40% в апреле и на 25% в середине мая
(относительно марта). Количество открытых магазинов в апреле снизилось
на 55% и на 25% в середине мая. Динамика онлайн-продаж (около 20% от
общего числа в 1К) может несколько компенсировать падение выручки
монобрендовой сети, но оно все равно останется значительным. В 3К, на
наш взгляд, динамика продаж устройств выровняется, но останется
негативной в силу программы сокращения торговых точек, запущенной
компанией (подробнее в разделе Продажи товаров). Хотя сокращение
розничных точек оказывает положительное воздействие на
рентабельность OIBDA группы, в период вынужденного прекращения
работы убыток магазинов, скорее всего, увеличился. Мы полагаем, что МТС
вряд ли удалось договориться о предоставлении арендных каникул во
всех локациях, а зарплаты сотрудников (даже без части, привязанной к
продажам) продолжали выплачиваться.
Подразделение в Армении, вероятно, пострадает сильнее, чем бизнес в
России из-за высокой доли туризма в экономике страны и сопоставимых
эффектов в роуминге. Во 2К негативные эффекты на рублевые показатели
могут быть частично сглажены за счет изменения курса. Подразделение в
Армении сравнительно небольшое и не привносит весомого вклада в
совокупные результаты группы. Основной негативный эффект на скор.
OIBDA связан с выпадением доходов от роуминга (рентабельность
примерно на 25-30 п.п. выше, чем у классических услуг), влиянием
прекращения работы части торговых точек и дополнительными резервами
МТС Банка. Более высокая сравнительная рентабельность роуминга, по
нашим расчетам, приведет к дополнительному выпадению примерно 2,2
млрд руб. на уровне скор. OIBDA, что будет давить на общую
рентабельность. Аннуализированная рентабельность скор. OIBDA может
сократиться на 1,2 п.п. до 43%.
Основные риски, которые потенциально могут привести к увеличению
капитальных затрат, — это неблагоприятное изменение курса и
дополнительные инвестиции в сеть. По словам менеджмента, прогноз по
CAPEX на текущий год пока остается прежним, на уровне 90 млрд руб., и
группа постарается остаться в рамках бюджета. Основные дополнительные
инвестиции были сделаны в развитие фиксированной сети, т.к. именно она
столкнулась со значительным ростом трафика в сравнении с сетью
мобильной связи. Не менее половины капитальных затрат МТС привязаны
к валютному курсу, а курс доллар/рубль рос в моменте на 25% к началу
февраля и остается примерно на 10% выше тех значений. Изменение курса
в моменте было во многом скомпенсировано благодаря эффективному
использованию инструментов хеджирования, что мы видели в результатах
1К. МТС, по словам менеджмент имеет хорошие отношения с основными
вендорами, что обеспечивает гибкие ценовые условия, но при
долгосрочном изменении курса цены будут корректироваться. Мы
ожидаем капитальные затраты в этом году на уровне 88 млрд руб.
Существует высокая вероятность отсрочки части требований закона
Яровой на один год, но пока данное решение не дошло до самих
операторов и, вероятно, начнет действовать только в следующем году
(подробнее в разделе Капитальные затраты).
Широкий взгляд
На фоне приведенных выше негативных эффектов компания
скорректировала прогноз финансовых результатов на год, который теперь
предполагает рост выручки от 0% до 3% г/г и динамику скор. OIBDA на
уровне от 0% до -2% г/г. Согласно нашим прогнозам, выручка компании
увеличится в 2020 г. на 2,7% г/г до 488,96 млрд руб. включая рост сервисной
выручки на 4% г/г и падение продаж товаров на 5% г/г. Скор. OIBDA, по
нашим оценкам, останется примерно на уровне прошлого года и составит
210,08 млрд руб. (-0,1% г/г). В 1К текущего года выручка группы увеличилась
на 8,9% г/г, а скор. OIBDA на 1,6% г/г, что, на наш взгляд, позволит отчасти
нивелировать негативные эффекты по итогам года.
Мобильная связь
В начале года МТС, как и другие операторы «большой четверки»,
пересмотрела цены на тарифные планы, общее повышение составило, по
нашим оценкам, около 3,5-4% к декабрю 2019 г. Уже в текущем квартале
оператор сделал платной опцию безлимитного интернета для новых
абонентов на флагманском тарифе «Тарифище» (цена отличается по
регионам, 350 руб. в Москве), но это вряд ли даст существенный
позитивный эффект на результаты. Так как в 2019 г. эффект от повышения
тарифов пришелся только на 2К, в прошедшем периоде МТС
зафиксировала двойной положительный эффект. Начиная со 2К этого года
рост выручки мобильной связи будет примерно соответствовать
повышению уровня цен с учетом описанных негативных эффектов в
роуминге и абонентской базе. По итогам года и с учетом сильного 1К
выручка от сервисов мобильной связи в России может увеличиться на 3,2%
г/г, а в следующем году, вероятно, сформируется эффект низкой базы
сравнения, что позволит увеличить темпы до +6,3% г/г.
Рынок вновь начинает постепенно отходить от безлимитных тарифов и
цены на них для новых абонентов заметно скорректировались вверх. При
этом мы полагаем, что потенциал для дальнейшего повышения цен все
еще сохраняется и тарифы МТС, как и других игроков, продолжат
корректироваться, особенно в части безлимитов. Большинство операторов
в данный момент, как часть своей долгосрочной стратегии, декларируют
максимизацию стоимости с каждого абонента и увеличение жизненного
цикла абонента в сети т. к. в условиях текущего зрелого рынка
привлечение новых абонентов становится практически невыполнимой
задачей. Мы ожидаем, что абонентская база МТС в долгосрочной
перспективе останется без существенных изменений (подробнее в нашем
будущем материале «Телекоммуникации»).
Фиксированная связь
Сервисы фиксированной связи могут принести компании около 14%
совокупной сервисной выручки в текущем году. МТС, по данным компании,
является одним из лидеров на рынке ШПД в Москве и продолжает
развивать сеть на технологии GPON (используют 59% пользователей
интернета МТС). При этом доходы от фиксированной телефонии
продолжают снижаться, что давит на общие результаты сегмента. В 1К
выручка от сервисов фиксированной связи увеличилась на 1,4% г/г, а без
учета телефонии на 5,3% г/г (B2C), чему в том числе поспособствовало
увеличение числа подключений на фоне вируса и перехода населения на
удаленную работу. Мы ожидаем, что число пользователей интернета
продолжит расти в ближайшие годы, но общая динамика сегмента будет
оставаться под давлением со стороны падающей телефонии.
МТС Банк
После консолидации МТС Банк стал заметной частью новой стратегии МТС
по выстраиванию собственной экосистемы продуктов и сервисов.
Согласно нашим оценкам, в текущем году банк принесет 37 млрд руб.
выручки (+24% г/г), что эквивалентно 9% от ожидаемой сервисной выручки
группы. Доступ к абонентской базе МТС позволяет банку быстро
наращивать портфель потребительских кредитов, что является для него
одним из основных драйверов роста. По итогам 1К портфель
потребительских кредитов МТС Банка вырос на 32,3 млрд руб. (+67% г/г),
при росте совокупного кредитного портфеля на 44,2 млрд руб. (+50% г/г). В
апреле продажи кредитных продуктов упали на 60% к марту, а CoR
увеличился с 8,3% до 11%, однако уже к середине мая падение продаж
скорректировалось до 30%. Менеджмент сообщил, что резервы банка,
создаваемые во 2К, негативно отразятся на скор. OIBDA и чистой прибыли
группы. Тем не менее мы ожидаем постепенного восстановления
показателей банка в течение года и продолжения роста. При презентации
стратегии в конце 2019 г. МТС ставила целью войти в топ-5 цифровых
банков России и в 3 раза увеличить количество пользователей
финансовых сервисов к 2023 г. (до 10 млн чел.). Ожидалось, что чистая
прибыль может достигнуть на этом горизонте 10 млрд руб., а RoE 20%.
Продажи товаров
Операторы продолжают декларировать необходимость сокращения
розничных сетей в силу ненадобности большой розницы для дистрибуции
при текущем насыщении отечественного рынка. МТС как игрок с самой
крупной монобрендовой розницей (исходя из данных операторов) во
второй половине 2019 г. также начал процесс снижения количества точек.
Во 2П 2019 г. было закрыто 200 салонов, еще 400 должно быть закрыто в
этом году (-169 в 1К). По словам менеджмента МТС, на фоне вируса и
ограничений общее сокращение розницы может оказаться больше
первоначальных планов. Ранее МТС объявил о возобновлении
партнерства со Связной/Евросеть, что, на наш взгляд, позволит
нейтрализовать негативный эффект на дистрибуцию при закрытии
собственных точек. По нашим расчетам, закрытие 400 салонов способно
оказать положительное воздействие на скор. OIBDA МТС в размере 0,5-1
млрд руб. (до 0,5% от ожидаемой скор. OIBDA группы в 2020 г.), пусть и с
некоторым временным лагом. Согласно заявлениям руководства
оператора, на рынке существует большой потенциал для сокращения
розничных сетей, и в последствии собственная сеть МТС может
уменьшиться почти двукратно. Помимо снижения количества точек группа
также планирует трансформировать часть из них, добавляя новые форматы
в свой портфель (например, шоурумы и флагманские магазины большой
площади).
Рынок смартфонов в России подходит к точке насыщения, в последнее
время он рос за счет увеличения средней цены приобретаемых устройств.
За исключением разовых пиков (как в 1К этого года) мы не ожидаем
существенного отклонения темпов роста рынка от 2-3% г/г. В текущем году,
даже несмотря на сильный 1К, розничная сеть МТС, по нашим расчетам,
продемонстрирует отрицательную динамику. Продажи во 2К могут упасть
на 25% г/г и на 5% г/г по итогам года.
Капитальные затраты
Несмотря на выбытие CAPEX украинского подразделения в размере
примерно 10 млрд руб., ориентир компании предполагает кап. затраты
2020-2022 гг. без значительного сокращения, на уровне 90 млрд руб.
Данная цифра включает примерно 64 млрд руб. на основной бизнес в
России, порядка 12-16 млрд руб. на новые направления и до 10 млрд руб. на
исполнение требований закона о хранении данных. Доля инвестиций в
новые направления должна увеличиться с 13% до 15-20%. Мы ожидаем
CAPEX 2020 г. в 88 млрд руб., включая не менее 66 млрд руб. на основной
бизнес.
За неимением четких технических спецификаций оборудования для
закона о хранении данных у операторов не было возможности полноценно
инвестировать в соответствующую инфраструктуру. Прогноз МТС по
совокупным затратам на реализацию «закона Яровой» остается
неизменным – около 50 млрд руб. за 5 лет, при этом суммарно за 2018-2019
гг. могло быть израсходовано пока менее 10 млрд руб. Правительство
одобрило меры поддержки телекоммуникационной отрасли на фоне
вируса, включая отсрочку на один год части требований закона Яровой
(норма о ежегодном увеличении мощностей хранения на 15%). Пока данная
мера не была доведена до операторов, и поэтому время ее вступления в
силу сложно прогнозировать. Отсрочка позволит МТС заметно сократить
CAPEX на реализацию регуляторных норм в течение одного года (мы
ожидаем сокращения более чем на 50%), но есть вероятность, что
операторы будут обязаны инвестировать высвобождаемые средства в
развитие телекоммуникационной инфраструктуры. Закупки оборудования
для реализации закона о «суверенном интернете» предположительно
должны субсидироваться государством и, в связи с этим, мы не ожидаем
дополнительных расходов с этой стороны. С учетом отсутствия
необходимых частот и дискуссий о модели строительства мы также не
ожидаем заметных расходов на 5G в ближайшие 3 года.
Дивиденды и buyback
Мы не видим значительных рисков для дивидендов МТС в этом или
следующем году. Согласно нашим расчетам, МТС в течение 2020 г.
выплатит акционерам суммарно более 73 млрд руб. в виде дивидендов
или 41,25 руб. на акцию (включая уже выплаченные спецдивиденды в 13,25
руб./акц.). Минимальный размер дивидендов согласно действующей до
2021 г. политике, в 28 руб. на акцию за календарный год предлагает
доходность 8,5% при текущей цене. В апреле СД МТС уже рекомендовал
дивиденды по итогам 2019 г. в размере 20,57 руб./акц.
31 марта было объявлено о старте программы buyback на 15 млрд руб.,
которая должна быть завершена в течение 1 года. К 22 мая группа выкупила
1,5 млн акций на сумму в 480 млн руб. По итогам программы
квазиказначейский пакет на балансе МТС может достигнуть 75 млрд руб.
Мы не рассчитываем на погашение этих бумаг в ближайшее время, т. к.
еще не сформирована достаточная база нераспределённой прибыли по
РСБУ для одновременного погашения квазиказначейских бумаг и
стабильной выплаты дивидендов в будущие годы
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter