10 августа 2020 smart-lab.ru | НКНХ
В этой статье я завершаю рассмотрение финансовой модели развития компании Нижнекамскнефтехим (НКНХ) на предстоящие 10 лет с 2021 по 2030 (финальная модель), в рамках которой интуитивные ощущения чего-то светлого материализуются в цифры.
По моему расчету акция НКНХ привилегированная будет стоить в районе 525 руб. с дивидендной доходностью при такой цене около 5%, а суммарный объем выплаченных дивидендов за 10 лет составит около 200 руб. на акцию.
2020 год я вижу слабым и не беру в расчеты по известным причинам и, считаю, его нужно использовать для набора лонговой позиции, используя моменты слабости бумаги.
Прежде чем углубиться в расчеты интересно поизучать НКНХ с точки зрения дивидендов, выручки, Чистой прибыли и рентабельности продаж по чистой прибыли (рентабельность продаж, ROS). Все эти показатели важны для инвестора.
Чистая прибыль (ЧП) используется по законодательству РФ как база для начисления дивиденда на акцию, а имея исторический ряд рентабельности продаж, можно переходить от прогнозной выручки к прогнозной ЧП расчетным путем.
История выплаты дивидендов НКНХ доступна с 1994 г. Если считать, что выплата 19,94 руб. за 2018г. была выплатой по 6,65 руб. за 2016, 2017 и 2018 (в размере 50% от ЧП за 3 года), то в истории не было ни одного года, за который бы дивиденд в НКНХ не выплачивался.
1.Дивиденды НКНХ таблица
Выручка, Чистая прибыль и рентабельность продаж доступна с 1998 г. Глядя как линейно растет историческая выручка и как последние 5 лет не растет Чистая прибыль, приходят на ум мысли, что НКНХ приходится перемалывать тонны руды нафты, СУГ и ШФЛУ за малую толику и без прорывных вещей сопротивление в 25 млрд. руб. по ЧП не пробить.
Во многом это объяснялось низкими ценами на падающий в течение 9 лет натуральный каучук и одновременно высокими ценами на нефть и, соответственно, нафты для производства синтетического каучука до недавнего времени. Ради справедливости нужно отметить, что ЧП выросла за прошедшее десятилетие в 6 раз с 4-х до 24 млрд. руб.
Средняя величина рентабельности продаж за последние 5 лет в НКНХ составила 15%, т.е. каждые 100 руб. выручки генерируют 15 руб. ЧП. В дальнейших расчетах я буду использовать ROS-1, равный 13,5%, как консервативный вариант, и ROS-2, равный 16%, как оптимистичный. Хотя на самом деле и рентабельность в 20% вполне может быть достигнута при благоприятных рыночных условиях.
Новые производства будут эффективней, управляться они будут меньшим количеством персонала с большей производительностью труда, что позволит сократить расходы на оплату труда и социальные отчисления, натуральный каучук может развернутся – так что, все может быть и рентабельность в 20% — не фантазия.
2.Выручка-ЧП-рентабельность таблица
Интересно проанализировать те же показатели по дивиденду, ЧП и рентабельности методами Тактики Адверза. Графики представлены в логарифмической шкале.
Годовой график дивидендных выплат дает ближайшую цель по размеру дивиденда по модели притяжения Тактике Адверза в 11,30 руб.
3.Дивиденды Тактика Адверза
График по Чистой прибыли выдает в качестве ближайшей цели 29,5 млрд руб. ЧП по модели динамического равновесия.
4.ЧП Тактика Адверза
Данный результат: 29,5 млрд. руб. ЧП и 11,3 руб. дивиденда на бумагу удивительным образом соответствуют 70% от ЧП, направляемой на дивиденды на каждую из 1,83 млрд. размещенных акций НКНХ (прив. и обыкновенных): 29,5 млрд*0,7/1,83 млрд. акций = 11,28 руб.
Удивительно, но такой же результат и независимо от анализа по Тактике Адверза прогнозируется в рамках финальной финансовой модели уже за 2021 г. при ROS-1, равном 13,5%. Я подсветил ячейки с этими замечательными совпадениями желтым цветом в Таблице 11 Финальной модели.
Ну и наконец график ROS в логарифме. Не знаю как он вам, но мне он кажется бычьим с целью 19,5%.
5.ROS Тактика Адверза
В дальнейшем будет собрана финальная модель развития НКНХ из вкладов в нее отдельных производственных составляющих. Основывается она на подсчете вклада каждого из новых производств, которые появятся в периметре НКНХ до 2027 г., а также вклада существующих производств, в чистую прибыль НКНХ.
Само руководство НКНХ называет 1-ю очередь ЭП-1200 вторым НКНХ, отсюда названия очередей ЭП-1200: НКНХ-2 и НКНХ-3.
Центром в периметре является действующий НКНХ с текущей конфигурацией производств: каучуки с покупным метанолом, покупная электроэнергия на 72%, покупная тепловая энергия на 94%, этиленовый комплекс на 618 тыс. тонн этилена в год и заводами по дальнейшему переделу этилена, пропилена и ароматики в полимеры, каучуки и другие сложные продукты органического синтеза, а также действующий коллектив в 14,5 тыс. чел. с расходами на оплату труда и соц. отчисления 15,35 млрд. руб.
6.Периметр новых производств
Если кто-то не читал мои статьи с расчетами в отношении эффекта по ЧП от строительства ПГУ-ТЭС 495 мВт и производства метанола мощностью 500 тыс. тонн/год, то рекомендую ознакомиться с выкладками, поскольку базовый вклад электростанции ПГУ-ТЭС и метанола в Чистую прибыль обоснован в уже опубликованных статьях. В финальном расчете базовый вклад лишь будет понятным образом скорректирован на неучтенные ранее обстоятельства.
На пути к финальным результатам я также оценю вклад строящегося завода ДССК-60 по производству нового продукта: бутадиен-стирольного каучука для изготовления «зеленых» шин, а также, 1-ю и 2-ю очереди нового этиленового комплекса ЭП-1200.
ПГУ-ТЭС 495 мВт, ввод в эксплуатацию в апреле 2021 г.
В финальной модели к 4 млрд. базового эффекта от ПГУ-ТЭС по чистой прибыли, рассчитанного по потребленной в 2019г. электроэнергии, я прибавил по 2 млрд., начиная с 2023 и с 2027 года, когда будут введены НКНХ-2 и НКНХ-3.
Кроме того, в моих расчетах по ПГУ-ТЭС не был учтен вклад тепловой составляющей в Чистую прибыль от строящейся электростанции. А между тем, расходы на тепло за 2019 г. у НКНХ составили немалые 12,85 млрд. руб. и из потребленного в 2019 г. объема в 14,9 млрд. Гкал только 6% тепла было закрыто по себестоимости за счет собственного производства тепла на ГТУ-75 мВт, а весь остальной объем тепла — покупной и задорого.
То есть 94% тепла – покупные и с вводом ПГУ-ТЭС последняя должна закрыть какую-то часть, и скорее бОльшую, по себестоимости.
Для сравнения: объем потребленной электроэнергии за 2019 год, на котором рассчитан базовый вклад в 4 млрд. в чистую прибыль от ПГУ-ТЭС, составил 8,21 млрд. руб. против 12,85 млрд. никак неучтённых в плане вклада в ЧП расходов на тепло.
В общем и целом, 4 млрд. вклада ПГУ-ТЭС в ЧП, а с 2023 – 6 млрд., а с 2027 – 8 млрд. руб., величины обоснованные и с хорошим запасом.
Метанол мощностью 500 тыс.тонн/год, ввод в эксплуатацию в 2024 г.
Базовая модель показала 3,7 млрд. вклада в Чистую прибыль от ввода в строй производства метанола мощностью 500 тыс.тонн/год. Цены на метанол волатильные, но имеют долгосрочный восходящий тренд. В базовой модели применялась цена 18 тыс. руб. за тонну метанола. В финальной модели я использую вклад в ЧП с округлением до 4 млрд. руб.
Завод ДССК-60, ввод в эксплуатацию в 2020 г.
Завод ДССК-60 будет введен до конца 2020 г. и заработает в полную силу с 2021 г. Мощность завода составит 60 тыс. тонн/год нового бутадиен-стирольного каучука и 10 тыс. тонн/год термоэластопластов, являющихся продуктом химической реакции полимеризации бутадиена и стирола в присутствии литиевого катализатора.
Если химические термины вам мало о чем говорят, то рекомендую ознакомиться с моей статьей Популярная нефтегазохимия в полной версии
Термоэластопласты (ТЭП) со строящегося ДССК-60 будут использоваться в модификации кровельных и дорожных битумов. Применение ТЭПов в дорожном строительстве позволяет радикально решить проблему качества и увеличить срок службы российских дорог в несколько раз.
Аналогом для НКНХ по ТЭПам является АО Воронежсинтезкаучук ТЭП 100 из империи Сибура. Как видно из расчетов, вклад продукции завода ДССК-60 в общую копилку ЧП НКНХ составит в районе 1 млрд. руб. ежегодно.
7.ДССК-60 таблица
НКНХ-2 и НКНХ-3 (1-я и 2-я очереди нового этиленового комплекса ЭП-1200 с заводами по дальнейшему переделу), ввод в эксплуатацию в 2023 г. и 2027 г., соответственно.
На самом деле каждая из очередей ЭП-1200 сопровождается строительством заводов-спутников по дальнейшей переработке сырья, образующегося после пиролиза нафты (этилена, пропилена и ароматики) в продукты следующих переделов: полимеров и иных сложных продуктов органического синтеза.
То есть 1-я и 2-я очереди нового этиленового комплекса ЭП-1200 мыслятся как единые неразрывные комплексы вместе с заводами-спутниками, друг без друга они не могут существовать.
8.Схема ЭП-1200 и заводов-спутников
Считать показатели НКНХ-2 и НКНХ-3 в лоб — задача неразрешимая, поскольку стоимость ЭП-1200 засекречена, конечные продукты полузасекречены. В финансовой модели участвовали бы сотни параметров, значения по которым неизвестны.
Однако, на мой взгляд, можно получить достоверные результаты более простым путем и с меньшими усилиями. НКНХ-2 и НКНХ-3 будут выпускать только пластики и прочую продукцию без каучука. Идея состоит в том, чтобы выделить каучук из действующего НКНХ и экстраполировать результат без каучуковой части на будущие НКНХ-2 и НКНХ-3, которые по этилено-пропиленовой мощности равны действующему НКНХ.
Примем в дальнейших расчетах полученные из промежуточного расчета 181,5 млрд. ежегодной выручки НКНХ (средняя величина за последние 2 года) и 106,324 млрд. в качестве выручки каждого из НКНХ-2 и НКНХ-3 на период 2021-2030:
9.Промежуточный расчет
В дальнейшем промежуточном расчете-2 подсчитана выручка от всех трех НКНХ с 2021 по 2030 ( с корректировкой на 50% выручки НКНХ-2 и НКНХ-3 в годы их ввода в эксплуатацию) и после применения ROS-1 в 13,5% и ROS-2 в 16% к соответствующей общей выручке от НКНХ-1, НКНХ-2 и НКНХ-3 получена на выходе Чистая прибыль от всех трех НКНХ для разных значений ROS-1 и ROS-2.
Данные значения Чистой прибыли-1 и Чистой прибыли-2 будут использованы в финальном расчете в Таблице 11.
Напомню, что полученные результаты – это Чистая прибыль трех НКНХ, рассчитанная на параметрах действующего НКНХ с дорогой электрической и теплоэнергией и без учета вклада в нее других составляющих: ПГУ-ТЭС, Метанола и ДССК-60.
10.Промежуточный расчет-2
Приступим к финальной стадии сборки Чистых прибылей от НКНХ-1 (существующий комплекс), НКНХ-2, НКНХ-3, ПГУ-ТЭС, Метанола и ДССК-60.
Уже за 2021 я ожидаю ЧП в районе 29,5 млрд. руб. и дивиденд в размере 11,3 руб. на акцию, а с завершением 2-й очереди ЭП-1200 Чистая прибыль составит в районе 66 — 72 млрд. руб., а если повезет, то и больше.
При такой ЧП ожидаемый размер дивиденда составит 25 — 28 руб. на акцию. Выручка ожидается в районе 402 млрд. руб. (394,2 млрд. из промежуточного расчета-2 плюс 7,6 млрд. по ДССК-60).
11.Финальная модель
Можно ли заработать 1 млрд. руб. в течение предстоящего цикла в НКНХ в период с 2021 по 2030?
Можно, если на входе в цикл на руках у инвестора окажется 1 млн. НКНХ прив. и он будет реинвестировать дивиденды в покупку новых акций.
12-1. Протоформа движения цены на 10 лет. Месячный график
На HP 84,95 цена держится чуть менее 1,5 лет. Следующая цель – 100% HP 525 руб., дивидендная доходность 5% на пике цикла.
12-2. Протоформа движения цены на 1,5 года. Недельный график
Вероятно, к ГОСА за 2021 год цена достигнет значений 117-122 руб. за привилегированную акцию НКНХ
За чей счет банкет и чем расплачиваться?
НКНХ финансируют инвестпрограмму за счет своих (нераспределенная ЧП прошлых лет + накопленная амортизация основных средств прошлых лет) и заемных средств из объявленного принципа 15% х 85%.
Погашать взятые кредиты в модели предполагается за счет ЧП 2020г., предстоящих 30% Чистой прибыли с 2021 г., а также предстоящих сумм амортизации основных средств, накапливаемых с 2020 г.
Я попробовал подсчитать стоимость новых производств, которые появятся в периметре НКНХ: это 557,3 млрд. руб. без НДС, из которых, исходя из озвученного принципа, 83,6 млрд. руб. должны быть профинансированы своими и 473,7 млрд. руб. – заемными средствами.
В НКНХ после выплаты дивидендов 9,07 руб. за 2019г. останется в районе 118 млрд. нераспределенной прибыли и есть запас в 34 млрд. руб. по собственной составляющей.
13. Стоимость новых производств НКНХ
Если кто-то вдруг захочет посчитать все точно, а не полагаться на публикации, то неизбежно столкнётся с такими вот затруднениями:
14. Алгоритм расчета стоимости 1-й очереди ЭП-1200
Амортизация — наше все.
Почему я пишу об амортизации как об источнике погашения кредитов? Амортизация – это безденежный расход, который уменьшает ЧП, но не приводит к оттоку денежных средств с баланса компании.
Если кто знает балансовое уравнение А=П, то амортизация уменьшает обе его части: в А основные средства отражаются по Первоначальной стоимости минус накопленная амортизация, а в П – Чистая прибыль в 3 разделе баланса отражается также после вычета амортизации. То есть амортизация уменьшает обе части баланса.
Чтобы понять суть амортизации нужно понять, что амортизация в активе баланса уменьшает не строчку с деньгами, а строку 1150 с основными средствами, по которой отражается Первоначальная стоимость ОС за вычетом амортизации.
В НКНХ в учетной политике приняты следующие сроки полезного использования ОС (аудиторское заключение к годовой бухгалтерской отчетности за 2019 г.) с линейным способом амортизации.
15. Сроки полезного использования ОС в НКНХ
Согласно ПБУ 6/01«Учет основных средств» учетной единицей является инвентарный номер, которым с одной стороны, может быть комплекс конструктивно сочлененных предметов на одном фундаменте, а с другой стороны, в случае наличия у одного объекта нескольких частей, сроки полезного использования которых существенно отличаются, каждая такая часть учитывается как самостоятельный инвентарный объект.
Начисление амортизационных отчислений по объекту основных средств начинается с первого числа месяца, следующего за месяцем принятия этого объекта к бухгалтерскому учету, и производится до полного погашения стоимости этого объекта либо списания этого объекта с бухгалтерского учета.
Таким образом, после ввода новых производств НКНХ в эксплуатацию и принятия их в качестве ОС к бухгалтерскому учету, так или иначе начнется их амортизация, формируя фонд денежных средств, за счет которого можно и нужно гасить кредиты. Ведь амортизация предназначена для воспроизводства ОС и если ОС были приобретены за счет заемного финансирования, то их воспроизводство трансформируется в погашение кредитов, на которые ОС были приобретены.
НКНХ раскидывает свои объекты ОС на три группы: здания с сооружениями, машины с оборудованием и ТС и прочие ОС. В Таблице 16 представлена Первоначальная стоимость ОС (она не меняется во времени) НКНХ, к которой применяется амортизация и образуется остаточная стоимость.
За 7 лет в отчетах о прибыли и убытках НКНХ были заявлены в качестве расхода-амортизации 34,5 млрд. руб., но, как пояснялось, эти деньги остались в системе и не покинули баланс НКНХ.
16. Фактическая амортизация в НКНХ за 7 лет: средняя ставка 4,85% от первоначальной стоимости ОС
В Таблице 13 Стоимость новых производств НКНХ исторические 4,85% применены к Первоначальной стоимости новых производств как альтернативный способ определения амортизации наряду с традиционным как частное от деления Первоначальной стоимости на срок полезного использования (25-33 лет).
В проектной документации по 1-й очереди ЭП-1200 указан срок 25 лет, по электростанции – максимальный срок по учетной политике 33 года, по остальным новым производствам принял 25 лет.
В Таблице 17 представлены 30% от ЧП в качестве составляющей источника для погашения заемных средств.
Указаны 2031 г. и 2032 г., поскольку 2 кредита на строительство 1-й очереди ЭП-1200 и ПГУ-ТЭС гасятся в 1-м квартале 2033 г.
За 2020 г. назначена сумма в распоряжении Общества – 3 млрд. руб. (я думаю, что все-таки за 2020г. выдадут в районе 5-7 млрд. руб. ЧП), по остальным периодам: к ЧП, полученной на ранних этапах исследования (Таблица 11, столбцы 7-8), применена ставка 30%. В дальнейших расчетах используется средняя величина 30% ЧП по столбцу 6 Таблицы 17:
17. Источник погашения кредитов: 30% ЧП
В Таблице 18 объединены отдельные составляющие (амортизация и 30% ЧП) в общий источник погашения заемных средств. По столбцу НКНХ взята последняя амортизация 2019 г. – 6,44 млрд. и распространена на весь период 2020-2032, по новым производствам взята своя усредненная амортизация из Таблицы 13, столбец 8:
18. Суммарный источник погашения кредитов: 30% ЧП + амортизация
Видно, что внутренний суммарный источник (30% ЧП + амортизация) предлагает банкам и облигационерам к 2033 г. для погашения 477,72 млрд. руб., тогда как потребность в заемных средствах оценена мной в 473,7 млрд. руб., из которых к настоящему времени по отчетности за 1 кв. 2020 г. выбрано 77 млрд. руб. Баланс сходится.
В Таблице 19 представлен существующий на сегодняшний день в НКНХ кредитный портфель из облигаций и кредитов банков. К слову, 15 млрд. руб. 10,75% по облигациям стоят очень дорого при нынешних ставках. Если ставки будут оставаться низкими, то Общество выкупит в 2025 г. по кол-опциону весь выпуск:
19. Кредитный и облигационный портфель
Кредит на 818,78 млн. евро подробно одобрялся на ГОСА 2018 и по нему удалось составить подробный паспорт:
20. Паспорт кредита Deutsche Bank: 1-я очередь ЭП-1200, EUR 818 777 050 (идет выборка, начало возврата – 2023 г. с желтой строки)
Ставка по нему составила 0,6% + EURIBOR 6m. Последний находится в отрицательной зоне уже 4 года. Итоговая ставка по кредиту — 0,6%, если не плюсовать 0,6% с отрицательным значением EURIBOR.
Ставка низкая, однако тело кредита в евро и переоценка всех кредитов в евро в 1 кв. 2020 принесло минус 10,8 млрд. прочих расходов:
21. График EURIBOR 6m
Кредит на строительство ПГУ-ТЭС под крупную сделку уже не попал и на ГОСА 2018 не голосовался. Поэтому информации по нему мало.
В частности, неизвестна ставка, но поскольку кредит выдавался тем же консоциумом банков под предводительством того же Deutsche Bank и спустя всего 5 мес., то ставку я принял ту же — 0,6% + EURIBOR 6m.
22. Паспорт кредита Deutsche Bank: ПГУ-ТЭС, EUR 239 723 763 (идет выборка, начало возврата — 2021г. с желтой строки)
Обслуживание кредитов и облигаций в период с 2021 по 2032 за счет внутреннего источника (30% ЧП и амортизации) представлена в Таблице 23.
В ней смоделировано, что полностью выбраны кредиты:
— EUR 818,8 млн. на 1-ю очередь ЭП-1200 от Deutsche Bank
— EUR 239,7 млн. на ПГУ-ТЭС от Deutsche Bank
— EUR 150 млн. на новые производства от Альфа банка (по этому кредиту не нашел данных, поэтому сам принял ставку в 6% и сделал его шаровым – единоразовое погашение тела кредита в 2026 г.)
— 15 млрд. руб. облигаций на новые производства,
— новые кредиты не привлекаются для целей модели,
— курс для пересчета EURRUB — 83,1031.
После погашения тела всех заимствований и оплаты % остается свободного потока от источника погашения (30%ЧП + амортизация) на сумму 384,7 млрд. руб., который будет направлен на обслуживание нового финансирования, которое неизбежно нужно привлечь для завершения инвестпрограммы уже в 2022-2023 гг.
23. Обслуживание заемного финансирования
Напомню, что потребность во внешнем финансировании была определена в Таблице 13 исходя из стоимости нового строительства и принципа финансирования 15% х 85% как 473,7 млрд. руб., выступающих в качестве 85%.
Если будут выбраны 2 кредита Deutsche Bank на общую сумму EUR 1,058 млрд, то вместе с кредитом Альфа банка EUR 150 млн. и 15 млрд. руб. размещенных облигаций выборка по телу достигнет 115,43 млд. руб., или 24,36% от исходной потребности во внешнем финансировании.
Оставшиеся 358,27 млрд. внешних заимствований перекрываются свободным потоком от источника погашения в размере 384,65 млрд. руб. и это без учета того, что новые кредиты, если они будут привлекаться в 2022-2023 гг., будут погашаться в 2037-2038 гг., а не в 2033г., по который посчитан свободный поток от источника погашения.
24. Баланс внешних заимствований и его обслуживания: устойчивая конструкция
Если вы потеряли основную мысль к концу статьи:
25.Краткое резюме статьи
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter