4 февраля 2008
В январе 2008 года мировой кризис ликвидности перерос в масштабное глобальное падение фондовых рынков. Закончится ли биржевая паника в феврале?
В ситуации паники спекулянтам безразлично то, какие активы фундаментально хорошие, а какие – плохие. Продается все и без разбора. Часто подобные продажи вызываются тем, что некий класс плохих активов (в нашем случае – разнообразные производные от ипотечных кредитов, вроде CDO – collateralized debt obligations, обеспеченных долговых обязательств) становится просто неликвидным: его невозможно или почти невозможно продать, либо можно продать, но с огромным дисконтом (за 10% цены, к примеру). Триггером биржевого обвала чаще всего являются проблемы с ликвидностью у крупного спекулянта – хедж-фонда или инвестбанка. Попав в тяжелую ситуацию, он вынужден закрывать свои позиции на рынках для выхода «в кэш».
Начало панического обрушения мировых бирж выдалось очень интересным. 16 января отмечался рост акций компаний, которые в условиях кризиса должны падать и стабильно падали уже более чем полгода. В то же время наиболее перспективные фишки, растущие весь 2007?й и имеющие прекрасные фундаментальные перспективы (например, акции агросектора), столь же резко упали. Видимо, подобный казус был вызван одновременным закрытием как длинных, так и коротких позиций по акциям крупным спекулянтом, терпящим бедствие. В результате «плохие» акции, по которым накопилось множество открытых коротких позиций, начали парадоксальный рост, а «хорошие», накопившие много длинных, – наоборот.
Однако все это оказалось лишь прологом для настоящей драмы, разразившейся на следующей неделе. Пик паники пришелся на «черный понедельник» 21 января: тогда упали абсолютно все сколько-нибудь значимые рынки – от Норвегии, ЮАР и Саудовской Аравии до Бразилии, Индии и Турции (кроме, понятное дело, США, у которых в тот памятный день был праздник). Даже проценты падения отличались несильно, в большинстве случаев попадая в диапазон от 4 до 8 процентов. Возможно, свою роль в обвале сыграл и трейдер банка Societe Generale Жером Кервьель, умудрившийся наторговать для своего банка рекордный убыток в $7,2 млрд. Правда, история про «ошибку трейдера» настолько невероятна, что спешить с выводами до полного расследования дела пока рано.
Источник проблем. Между тем в США явно не захотели повторения у себя общемировой паники «черного понедельника». Осознав, что обсуждаемый в конгрессе план стимулирования экономического роста, предполагающий субсидирование потребительского спроса в размере около $140–150 млрд, не сможет выглядеть достаточным «позитивом» для смягчения ситуации, в дело вмешалась ФРС США. Во вторник ФРС в экстренном порядке, не дожидаясь планового заседания 30 января, снизила свою ставку сразу на 0,75% (такого не было ни разу с 1984 года!), удержав тем самым американские рынки от резкого падения. Однако даже такое экстраординарное удешевление ликвидности не особо помогло рынкам. После неожиданно слабых данных по росту ВВП США в четвертом квартале прошлого года (0,6% против ожидавшихся 1,2%) 30 января ФРС предсказуемо снизила ставку еще на 0,5%. Резвая реакция ФРС понятна: на страхи по поводу надвигающейся рецессии накладываются еще и другие, более чем веские опасения.
Одна из наиболее важных причин для беспокойства сегодня – ситуация с компаниями – страховщиками облигаций, крупнейшими из которых являются MBIA (Municipal Bond Insurance Agency), FGIC (Financial Guaranty Insurance Co), FSA и Ambac Financial Group (более мелкие –АСА Capital Holdings, Assured Guarantee, SCA/XLCA). Теперь эти компании фактически находятся на грани банкротства, что неудивительно: их бизнес был связан в том числе и со страхованием ценных бумаг, обеспечением по которым были ипотечные кредиты (CDO). Страхование CDO и множества других облигаций от дефолта MBIA и Ambac осуществляли в основном с помощью выпуска и продажи так называемых свопов по кредитным дефолтам (CDS – credit default swaps). Бизнес по страхованию корпоративных и муниципальных облигаций во время ипотечного бума приносил страховщикам колоссальные прибыли. В период, когда CDO считались респектабельными бумагами с наивысшим кредитным рейтингом, а число дефолтов по ним было незначительным, MBIA и Ambac мирно собирали свой процент с покупателей CDS, толком не задумываясь о возможных выплатах в случае дефолта. Одно время MBIA имела самую высокую рентабельность на сотрудника в мире!
С крахом рынка недвижимости и ипотечных CDO все мгновенно изменилось. Респектабельные страховщики столкнулись с валом непредвиденных обязательств по дефолтным выплатам. Так, еще в конце декабря прошлого года они объявили о возможных потерях в размере нескольких миллиардов долларов. Стоит ли говорить, что в таких обстоятельствах стоимость акций MBIA упала на рынке за год на 90%, дивиденды были срезаны почти до нуля, а в борьбе за ликвидность компания вынуждена была занимать деньги под умопомрачительные 14% годовых (сейчас облигации MBIA торгуются с доходностью на уровне «мусорных» облигаций компаний с дефолтными рейтингами – 20% годовых). Еще хуже обстоят дела у второго по величине страховщика Ambac.
Однако проблема заключается и в их кредитном рейтинге. Парадокс: технические банкроты MBIA и Ambac до их пор официально остаются компаниями с наивысшим кредитным рейтингом, предоставленным им рейтинговыми агентствами SnP и Moody’s (агентство Fitch снизило рейтинг Ambac c AAA до AА в середине января)! SnP и Moody’s до сих пор медлят, понимая, что снижение рейтинга для страховщиков облигаций подобно смерти: бизнес-модель страхования подразумевает наивысший кредитный рейтинг, отсутствие оного означает мгновенный выход из бизнеса, страховка от небезупречной компании никому не нужна. Но сейчас от кредитного рейтинга MBIA и Ambac зависит гораздо большее, чем просто выживание: если он будет снижен, то автоматически упадут рейтинги облигаций номинальной стоимостью в $2,17 трлн (по данным на 2006 год), застрахованных свопами страховщиков, которые также превратятся в ничего не стоящие фантики. А уже это приведет к неизбежным дополнительным потерям и списаниям крупнейших американских и, в меньшей степени, европейских банков и хедж-фондов, являющихся основными держателями CDO и CDS (и без того уже списавших более $100 млрд). Масштабы возможных потерь колоссальны: по оценкам Barclays Capital, в случае понижения рейтинга страховщиков банкам и другим инвесторам для компенсации потерь потребуется привлечение капитала на сумму $143 млрд (причем $123 млрд из этой суммы уйдут на списания).
Понятно, что сохранение наивысшего кредитного рейтинга страховщиков облигаций является сейчас одной из основных задач финансовых властей США, сравнимых по сложности и значимости со спасением печально известного хедж-фонда LTCM в 1998 году. Осуществить эту задачу можно либо покупкой страховщиков группой заинтересованных компаний и инвесторов, либо привлечением необходимого капитала, либо созданием некой структуры, которая могла бы выступить в качестве перестраховщика. Неудача может привести к дальнейшему резкому снижению американских, а вместе с ними и мировых рынков, а также к существенным дефляционным рискам для всей экономики США.
Что дальше? Если дефляционного сценария удастся избежать (хотя бы на некоторое время), то паника, терзавшая мировые рынки без малого три недели, уляжется и принцип фундаментальной оценки активов снова станет актуальным. В ее контексте ни о каком «уходе от риска в американские активы» говорить не приходится: очевидно, что сейчас американские активы фундаментально не менее рискованны, чем любые другие (хотя психологически могут и не казаться таковыми). В случае прекращения паники сценарий «снижение ставок – слабый доллар – инфляция – рост фондовых рынков – рост цен на сырьевые товары» не утратит своей актуальности, по крайней мере, до тех пор, пока у ФРС США сохраняется лимит дальнейшего снижения ставок (то есть при нынешнем темпе их снижения – год-полтора). Во всяком случае именно этот сценарий был бы лучшим из возможных для США. Да, сейчас ФРС не может побороть кризис, причины которого, возможно, – в ошибочных действиях прежнего председателя ФРС Алана Гринспена. Но отложить его хотя бы на некоторое время вполне в ее силах.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В ситуации паники спекулянтам безразлично то, какие активы фундаментально хорошие, а какие – плохие. Продается все и без разбора. Часто подобные продажи вызываются тем, что некий класс плохих активов (в нашем случае – разнообразные производные от ипотечных кредитов, вроде CDO – collateralized debt obligations, обеспеченных долговых обязательств) становится просто неликвидным: его невозможно или почти невозможно продать, либо можно продать, но с огромным дисконтом (за 10% цены, к примеру). Триггером биржевого обвала чаще всего являются проблемы с ликвидностью у крупного спекулянта – хедж-фонда или инвестбанка. Попав в тяжелую ситуацию, он вынужден закрывать свои позиции на рынках для выхода «в кэш».
Начало панического обрушения мировых бирж выдалось очень интересным. 16 января отмечался рост акций компаний, которые в условиях кризиса должны падать и стабильно падали уже более чем полгода. В то же время наиболее перспективные фишки, растущие весь 2007?й и имеющие прекрасные фундаментальные перспективы (например, акции агросектора), столь же резко упали. Видимо, подобный казус был вызван одновременным закрытием как длинных, так и коротких позиций по акциям крупным спекулянтом, терпящим бедствие. В результате «плохие» акции, по которым накопилось множество открытых коротких позиций, начали парадоксальный рост, а «хорошие», накопившие много длинных, – наоборот.
Однако все это оказалось лишь прологом для настоящей драмы, разразившейся на следующей неделе. Пик паники пришелся на «черный понедельник» 21 января: тогда упали абсолютно все сколько-нибудь значимые рынки – от Норвегии, ЮАР и Саудовской Аравии до Бразилии, Индии и Турции (кроме, понятное дело, США, у которых в тот памятный день был праздник). Даже проценты падения отличались несильно, в большинстве случаев попадая в диапазон от 4 до 8 процентов. Возможно, свою роль в обвале сыграл и трейдер банка Societe Generale Жером Кервьель, умудрившийся наторговать для своего банка рекордный убыток в $7,2 млрд. Правда, история про «ошибку трейдера» настолько невероятна, что спешить с выводами до полного расследования дела пока рано.
Источник проблем. Между тем в США явно не захотели повторения у себя общемировой паники «черного понедельника». Осознав, что обсуждаемый в конгрессе план стимулирования экономического роста, предполагающий субсидирование потребительского спроса в размере около $140–150 млрд, не сможет выглядеть достаточным «позитивом» для смягчения ситуации, в дело вмешалась ФРС США. Во вторник ФРС в экстренном порядке, не дожидаясь планового заседания 30 января, снизила свою ставку сразу на 0,75% (такого не было ни разу с 1984 года!), удержав тем самым американские рынки от резкого падения. Однако даже такое экстраординарное удешевление ликвидности не особо помогло рынкам. После неожиданно слабых данных по росту ВВП США в четвертом квартале прошлого года (0,6% против ожидавшихся 1,2%) 30 января ФРС предсказуемо снизила ставку еще на 0,5%. Резвая реакция ФРС понятна: на страхи по поводу надвигающейся рецессии накладываются еще и другие, более чем веские опасения.
Одна из наиболее важных причин для беспокойства сегодня – ситуация с компаниями – страховщиками облигаций, крупнейшими из которых являются MBIA (Municipal Bond Insurance Agency), FGIC (Financial Guaranty Insurance Co), FSA и Ambac Financial Group (более мелкие –АСА Capital Holdings, Assured Guarantee, SCA/XLCA). Теперь эти компании фактически находятся на грани банкротства, что неудивительно: их бизнес был связан в том числе и со страхованием ценных бумаг, обеспечением по которым были ипотечные кредиты (CDO). Страхование CDO и множества других облигаций от дефолта MBIA и Ambac осуществляли в основном с помощью выпуска и продажи так называемых свопов по кредитным дефолтам (CDS – credit default swaps). Бизнес по страхованию корпоративных и муниципальных облигаций во время ипотечного бума приносил страховщикам колоссальные прибыли. В период, когда CDO считались респектабельными бумагами с наивысшим кредитным рейтингом, а число дефолтов по ним было незначительным, MBIA и Ambac мирно собирали свой процент с покупателей CDS, толком не задумываясь о возможных выплатах в случае дефолта. Одно время MBIA имела самую высокую рентабельность на сотрудника в мире!
С крахом рынка недвижимости и ипотечных CDO все мгновенно изменилось. Респектабельные страховщики столкнулись с валом непредвиденных обязательств по дефолтным выплатам. Так, еще в конце декабря прошлого года они объявили о возможных потерях в размере нескольких миллиардов долларов. Стоит ли говорить, что в таких обстоятельствах стоимость акций MBIA упала на рынке за год на 90%, дивиденды были срезаны почти до нуля, а в борьбе за ликвидность компания вынуждена была занимать деньги под умопомрачительные 14% годовых (сейчас облигации MBIA торгуются с доходностью на уровне «мусорных» облигаций компаний с дефолтными рейтингами – 20% годовых). Еще хуже обстоят дела у второго по величине страховщика Ambac.
Однако проблема заключается и в их кредитном рейтинге. Парадокс: технические банкроты MBIA и Ambac до их пор официально остаются компаниями с наивысшим кредитным рейтингом, предоставленным им рейтинговыми агентствами SnP и Moody’s (агентство Fitch снизило рейтинг Ambac c AAA до AА в середине января)! SnP и Moody’s до сих пор медлят, понимая, что снижение рейтинга для страховщиков облигаций подобно смерти: бизнес-модель страхования подразумевает наивысший кредитный рейтинг, отсутствие оного означает мгновенный выход из бизнеса, страховка от небезупречной компании никому не нужна. Но сейчас от кредитного рейтинга MBIA и Ambac зависит гораздо большее, чем просто выживание: если он будет снижен, то автоматически упадут рейтинги облигаций номинальной стоимостью в $2,17 трлн (по данным на 2006 год), застрахованных свопами страховщиков, которые также превратятся в ничего не стоящие фантики. А уже это приведет к неизбежным дополнительным потерям и списаниям крупнейших американских и, в меньшей степени, европейских банков и хедж-фондов, являющихся основными держателями CDO и CDS (и без того уже списавших более $100 млрд). Масштабы возможных потерь колоссальны: по оценкам Barclays Capital, в случае понижения рейтинга страховщиков банкам и другим инвесторам для компенсации потерь потребуется привлечение капитала на сумму $143 млрд (причем $123 млрд из этой суммы уйдут на списания).
Понятно, что сохранение наивысшего кредитного рейтинга страховщиков облигаций является сейчас одной из основных задач финансовых властей США, сравнимых по сложности и значимости со спасением печально известного хедж-фонда LTCM в 1998 году. Осуществить эту задачу можно либо покупкой страховщиков группой заинтересованных компаний и инвесторов, либо привлечением необходимого капитала, либо созданием некой структуры, которая могла бы выступить в качестве перестраховщика. Неудача может привести к дальнейшему резкому снижению американских, а вместе с ними и мировых рынков, а также к существенным дефляционным рискам для всей экономики США.
Что дальше? Если дефляционного сценария удастся избежать (хотя бы на некоторое время), то паника, терзавшая мировые рынки без малого три недели, уляжется и принцип фундаментальной оценки активов снова станет актуальным. В ее контексте ни о каком «уходе от риска в американские активы» говорить не приходится: очевидно, что сейчас американские активы фундаментально не менее рискованны, чем любые другие (хотя психологически могут и не казаться таковыми). В случае прекращения паники сценарий «снижение ставок – слабый доллар – инфляция – рост фондовых рынков – рост цен на сырьевые товары» не утратит своей актуальности, по крайней мере, до тех пор, пока у ФРС США сохраняется лимит дальнейшего снижения ставок (то есть при нынешнем темпе их снижения – год-полтора). Во всяком случае именно этот сценарий был бы лучшим из возможных для США. Да, сейчас ФРС не может побороть кризис, причины которого, возможно, – в ошибочных действиях прежнего председателя ФРС Алана Гринспена. Но отложить его хотя бы на некоторое время вполне в ее силах.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter