16 ноября 2020 Газпромбанк Коныгин Сергей
Наблюдаемый в последние месяцы рост инфляции, которая достигла целевого уровня Банка России в 4%, вызывает у инвесторов беспокойство. Они опасаются возможного разворота денежно-кредитной политики в сторону ужесточения. На наш взгляд, регулятор не отступит от принятого курса на смягчение. Рост цен вызван временными факторами, такими как ослабление рубля, снижение предложения ряда продуктов питания и низкая база сравнения, которые скоро перестанут действовать.
По итогам текущего года мы ожидаем инфляцию чуть выше 4% г/г, а в следующем году – ее замедления до 3,2% г/г. Мы прогнозируем ключевую ставку на уровне 4,0% в 1К21 и 3,75% по итогам 2021 г.
Причины ускорения инфляции. На 9 ноября инфляция достигла 4,1% г/г после скачка на 0,2 п.п. за последнюю неделю. Ускорение роста цен начало проявляться ранее, в октябре, на фоне ослабления рубля. Эффект переноса валютных колебаний на цены является непостоянной величиной. В этом году, по оценке ЦБ, он снизился в три раза по сравнению с уровнем пятилетней давности. Сейчас коэффициент переноса составляет ~0,05-0,06 (ослабление курса на 10% приводит к ускорению инфляции на 0,5-0,6 п.п. на горизонте 12 месяцев).
Произошедшее ослабление рубля еще продолжает оказывать влияние на темпы роста цен, однако эффект переноса достаточно быстро проходит. Как показано на Диаграмме 1, возврат к нормальным темпам роста цен в 2018-2020 гг. после скачков валютного курса происходил в течение 1-3 мес.
Мы ожидаем укрепления курса рубля до 75 руб. за долл. в конце года, что стабилизирует инфляцию вблизи 4,0% г/г в ближайшие месяцы.
Диаграмма 1. Динамика инфляции быстро возвращается в норму после скачков курса рубля, м/м
Примечание: номинальный эффективный курс показывает изменение курса рубля к остальным валютам с учетом их веса в торговом обороте РФ. Снижение индекса означает ослабление рубля.
Источник: ЦБ РФ, Росстат, расчеты Газпромбанка
Влияние валютного курса в наибольшей степени сказывается на группе непродовольственных товаров. Как результат, вклад инфляции этой группы товаров в совокупный индекс цен повысился до 40% в сентябре-октябре (против 20-30% в предыдущие месяцы). Среди товаров с высокой долей импорта сильно подорожали автомобили, бытовая и компьютерная техника
Диаграмма 2. Вклад в месячный прирост инфляции по группам товаров и услуг
* – без учета плодоовощной продукции Источник: ЦБ РФ, Росстат, расчеты Газпромбанка
Диаграмма 3. Цены на отдельные товары с высокой долей импорта, г/г
Источник: ЦБ РФ
Ослабление рубля стало дополнительным фактором повышения цен и среди продовольственных товаров. В частности, в сегменте зерновых и масличных культур, где наблюдается рост мировых цен.
В других продуктовых группах наблюдается снижение предложения. Сокращение посевных площадей и урожая подсолнечника также отражается на ценах на масло. В октябре подсолнечное масло подорожало сразу на 7,4% (15,2% с начала года).
Растут также цены на сахар (18,3% м/м в октябре и 57,5% с начала года) ввиду плохого урожая сахарной свеклы в этом году. Напомним, что высокий урожай в 2017-2019 гг. привел к снижению цен на сахар.
В результате действия вышеописанных факторов продовольственная инфляция в октябре ускорилась до 0,7% м/м против отрицательной динамики в июле-сентябре, подтолкнув совокупный индекс цен вверх.
Добавим, что эффект низкой базы сравнения также повлиял на ускорение инфляции в октябре. В октябре 2019 г. рост цен составил всего 0,1% м/м – минимальный уровень за последние годы. В результате низкая база сравнения также оказала влияние на скачок цен к 4,0% г/г по итогам октября этого года.
Повлияет ли ускорение инфляции на политику ЦБ? Мы считаем, что наблюдаемое в настоящий момент ускорение инфляции является временным явлением, которое не повлияет на политику Банка России. При принятии решений по ставке регулятор оперирует не только значениями годовой инфляции, которая отражает ретроспективный подход. Он также смотрит на аннуализированный сезонно сглаженный показатель с исключением наиболее волатильных компонентов потребительской корзины. Этот индикатор за последние 3 месяца оставался вблизи 4% г/г. Подробнее о подходах ЦБ к расчету инфляции см. "Пересмотр нейтральной ставки – дополнительный аргумент для мягкой политики ЦБ" от 14 августа.
Другими словами, устойчивого структурного превышения инфляцией целевого уровня в 4% на данный момент не наблюдается. Повысилась лишь ценовая волатильность отдельных ценовых групп, что не является угрозой для политики ЦБ РФ.
Диаграмма 4. Сезонно сглаженная инфляция незначительно ускорилась в октябре
Диаграмма 5. Сезонно сглаженная инфляция незначительно ускорилась в октябре
Источник: ЦБ РФ
ЦБ РФ в своих публичных заявлениях подчеркивает, что потенциал для снижения ключевой ставки еще существует. Открытым остается вопрос – насколько еще ЦБ может снизить ставки и когда это произойдет. Динамика инфляции и ее устойчивое отклонение от цели в 4% в ту или иную сторону будет иметь ключевое значение. Пока, судя по публичным заявлениям, для регулятора не до конца ясно, насколько устойчиво ускорение инфляции, произошедшее в последние месяцы.
На наш взгляд, на заседании по ставке 18 декабря ЦБ может снизить ключевую ставку на 0,25% при появлении признаков замедления инфляции. Если же в ноябре-начале декабря ускорение роста цен продолжится, регулятор воздержится от снижения.
Говоря о прогнозах на следующий год, мы ожидаем ключевую ставку на уровне 4,0% по итогам 1К21. В 2К21 мы прогнозируем значимое снижение инфляции до уровня менее 3,0% г/г на фоне высокой базы 2К20. Ослабление рубля в 2020 г. добавило около 0,8-0,9 п.п. в инфляцию. В отсутствие шоков валютного курса инфляция снизится примерно на эту же величину в следующем году. Мы ожидаем замедления инфляции до 3,2% г/г по итогам 2021 г.
Медленное восстановление внутреннего спроса останется основным фактором низкой инфляции. По нашему мнению, регулятор опустит ключевую ставку еще на 0,25 п.п. по итогам 1П21 до 3,75% и сохранит ее на этом уровне до конца 2021 г. Подробнее о денежно-кредитной политике ЦБ см. "Итоги онлайн-конференции ЦБ РФ: мягкая ДКП – надолго" от 11 сентября.
Диаграмма 6. Инфляция и ключевая ставка: факт и прогноз
Источник: ЦБ РФ, Росстат, расчеты Газпромбанка
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
По итогам текущего года мы ожидаем инфляцию чуть выше 4% г/г, а в следующем году – ее замедления до 3,2% г/г. Мы прогнозируем ключевую ставку на уровне 4,0% в 1К21 и 3,75% по итогам 2021 г.
Причины ускорения инфляции. На 9 ноября инфляция достигла 4,1% г/г после скачка на 0,2 п.п. за последнюю неделю. Ускорение роста цен начало проявляться ранее, в октябре, на фоне ослабления рубля. Эффект переноса валютных колебаний на цены является непостоянной величиной. В этом году, по оценке ЦБ, он снизился в три раза по сравнению с уровнем пятилетней давности. Сейчас коэффициент переноса составляет ~0,05-0,06 (ослабление курса на 10% приводит к ускорению инфляции на 0,5-0,6 п.п. на горизонте 12 месяцев).
Произошедшее ослабление рубля еще продолжает оказывать влияние на темпы роста цен, однако эффект переноса достаточно быстро проходит. Как показано на Диаграмме 1, возврат к нормальным темпам роста цен в 2018-2020 гг. после скачков валютного курса происходил в течение 1-3 мес.
Мы ожидаем укрепления курса рубля до 75 руб. за долл. в конце года, что стабилизирует инфляцию вблизи 4,0% г/г в ближайшие месяцы.
Диаграмма 1. Динамика инфляции быстро возвращается в норму после скачков курса рубля, м/м
Примечание: номинальный эффективный курс показывает изменение курса рубля к остальным валютам с учетом их веса в торговом обороте РФ. Снижение индекса означает ослабление рубля.
Источник: ЦБ РФ, Росстат, расчеты Газпромбанка
Влияние валютного курса в наибольшей степени сказывается на группе непродовольственных товаров. Как результат, вклад инфляции этой группы товаров в совокупный индекс цен повысился до 40% в сентябре-октябре (против 20-30% в предыдущие месяцы). Среди товаров с высокой долей импорта сильно подорожали автомобили, бытовая и компьютерная техника
Диаграмма 2. Вклад в месячный прирост инфляции по группам товаров и услуг
* – без учета плодоовощной продукции Источник: ЦБ РФ, Росстат, расчеты Газпромбанка
Диаграмма 3. Цены на отдельные товары с высокой долей импорта, г/г
Источник: ЦБ РФ
Ослабление рубля стало дополнительным фактором повышения цен и среди продовольственных товаров. В частности, в сегменте зерновых и масличных культур, где наблюдается рост мировых цен.
В других продуктовых группах наблюдается снижение предложения. Сокращение посевных площадей и урожая подсолнечника также отражается на ценах на масло. В октябре подсолнечное масло подорожало сразу на 7,4% (15,2% с начала года).
Растут также цены на сахар (18,3% м/м в октябре и 57,5% с начала года) ввиду плохого урожая сахарной свеклы в этом году. Напомним, что высокий урожай в 2017-2019 гг. привел к снижению цен на сахар.
В результате действия вышеописанных факторов продовольственная инфляция в октябре ускорилась до 0,7% м/м против отрицательной динамики в июле-сентябре, подтолкнув совокупный индекс цен вверх.
Добавим, что эффект низкой базы сравнения также повлиял на ускорение инфляции в октябре. В октябре 2019 г. рост цен составил всего 0,1% м/м – минимальный уровень за последние годы. В результате низкая база сравнения также оказала влияние на скачок цен к 4,0% г/г по итогам октября этого года.
Повлияет ли ускорение инфляции на политику ЦБ? Мы считаем, что наблюдаемое в настоящий момент ускорение инфляции является временным явлением, которое не повлияет на политику Банка России. При принятии решений по ставке регулятор оперирует не только значениями годовой инфляции, которая отражает ретроспективный подход. Он также смотрит на аннуализированный сезонно сглаженный показатель с исключением наиболее волатильных компонентов потребительской корзины. Этот индикатор за последние 3 месяца оставался вблизи 4% г/г. Подробнее о подходах ЦБ к расчету инфляции см. "Пересмотр нейтральной ставки – дополнительный аргумент для мягкой политики ЦБ" от 14 августа.
Другими словами, устойчивого структурного превышения инфляцией целевого уровня в 4% на данный момент не наблюдается. Повысилась лишь ценовая волатильность отдельных ценовых групп, что не является угрозой для политики ЦБ РФ.
Диаграмма 4. Сезонно сглаженная инфляция незначительно ускорилась в октябре
Диаграмма 5. Сезонно сглаженная инфляция незначительно ускорилась в октябре
Источник: ЦБ РФ
ЦБ РФ в своих публичных заявлениях подчеркивает, что потенциал для снижения ключевой ставки еще существует. Открытым остается вопрос – насколько еще ЦБ может снизить ставки и когда это произойдет. Динамика инфляции и ее устойчивое отклонение от цели в 4% в ту или иную сторону будет иметь ключевое значение. Пока, судя по публичным заявлениям, для регулятора не до конца ясно, насколько устойчиво ускорение инфляции, произошедшее в последние месяцы.
На наш взгляд, на заседании по ставке 18 декабря ЦБ может снизить ключевую ставку на 0,25% при появлении признаков замедления инфляции. Если же в ноябре-начале декабря ускорение роста цен продолжится, регулятор воздержится от снижения.
Говоря о прогнозах на следующий год, мы ожидаем ключевую ставку на уровне 4,0% по итогам 1К21. В 2К21 мы прогнозируем значимое снижение инфляции до уровня менее 3,0% г/г на фоне высокой базы 2К20. Ослабление рубля в 2020 г. добавило около 0,8-0,9 п.п. в инфляцию. В отсутствие шоков валютного курса инфляция снизится примерно на эту же величину в следующем году. Мы ожидаем замедления инфляции до 3,2% г/г по итогам 2021 г.
Медленное восстановление внутреннего спроса останется основным фактором низкой инфляции. По нашему мнению, регулятор опустит ключевую ставку еще на 0,25 п.п. по итогам 1П21 до 3,75% и сохранит ее на этом уровне до конца 2021 г. Подробнее о денежно-кредитной политике ЦБ см. "Итоги онлайн-конференции ЦБ РФ: мягкая ДКП – надолго" от 11 сентября.
Диаграмма 6. Инфляция и ключевая ставка: факт и прогноз
Источник: ЦБ РФ, Росстат, расчеты Газпромбанка
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter