Сравниваем динамику и перспективы крупнейших российских агрохолдингов: Русагро и Черкизово.
На фоне коронавирусных распродаж компании продовольственного сектора оказались устойчивы, как и представители других защитных отраслей. Депозитарные расписки Русагро восстановились к допандемийным уровням уже к концу мая и на 20 ноября показывают рост к уровням начала года почти на 30%. Результаты акций Черкизово оказались более скромными за счет высокой базы и составили за тот же период 12%.
Благоприятная динамика цен на основную товарную продукцию позволила агрохолдингам нарастить ключевые финансовые метрики. В III квартале наблюдался рост цен в большинстве сегментов, где реализуют свою продукцию Русагро и Черкизово.
В III квартале, по данным Русагро, цены на сою выросли на 49% г/г, цены на подсолнечник — на 52% г/г, цены на пшеницу — на 33% г/г. Несмотря на падение объема реализации, это позволило нарастить выручку в сельскохозяйственном сегменте на 20%.
Позитивную динамику показали цены на сахар, прибавившие 13,6% г/г. Умеренный рост цен позволил в III квартале увеличить выручку на 19% в важном для Русагро сегменте масложировой продукции, который по итогам 9 месяцев 2020 г. составил 46% от всей выручки компании.
Для компании Черкизово, специализирующейся на мясной продукции, ключевой поддержкой стал рост цен на свинину и продукты мясопереработки. В III квартале средняя цена реализации в этих сегментах выросла на 9,9% и 5,8% г/г соответственно. Позитивная динамика наблюдалась на рынке индейки (+7,2% г/г), однако на этот сегмент приходится менее 5% от выручки компании.
Итоговые результаты по выручке холдингов за 9 месяцев 2020 г. представлены на диаграмме ниже.
Данные по выручке приведены до учета элиминации между сегментами. Результаты Черкизово представлены без учета сегмента «Растениеводство», по которому компания публикует результаты только на ежегодной основе. В 2019 г. на этот сегмент пришлось 4% от выручки Черкизово до элиминации.
Выводы
Выручка Русагро имеет более диверсифицированную структуру и по мере увеличения производства может показывать более плавный рост. Выручка Черкизово сильно зависит от колебаний цен в мясном сегменте, что дает компании преимущество в периоды роста спроса, но будет сдерживать финансовые показатели и объем денежного потока в периоды спада.
Показатели эффективности
Маржинальность по EBITDA в высокой степени зависит от ценовой конъюнктуры, как и показатели рентабельности. Поэтому корректнее будет сравнивать эти метрики на более длинном временном промежутке, наблюдая за динамикой и принимая во внимание средние значения.
Начиная с 2018 г. Черкизово демонстрирует более высокую маржинальность по EBITDA, хотя в предыдущие 4 года для компании было характерно отставание. Маржинальность Русагро в течение последних пяти лет стабильно снижается за исключением небольшого скачка в 2019 г. Средние значения за 5 лет для Черкизово и Русагро составляют 16,4% и 21,3% соответственно. Средние значения за последние 3 года примерно на одинаковом уровне 17,7% и 17,2% соответственно.
Рентабельность капитала, рассчитанная как отношение годовой прибыли к размеру собственного капитала компании, у Черкизово также несколько выше. После провала в 2015 г. показатель Черкизово начал восстанавливаться чуть раньше и на протяжении 2017–2019 гг. стабильно оставался выше, чем у Русагро. При этом по итогам 2019 г. разрыв сократился. Средние показатели рентабельности за последние 3 года для Черкизово и Русагро составляют 14,2% и 9,5% соответственно.
Оборачиваемость активов показывает сколько рублей выручки генерирует каждый рубль, вложенный в активы. Здесь Черкизово также опережает Русагро. Средние значения за последние три года для Черкизово и Русагро составляют 0,8х и 0,5х соответственно.
Выводы
По рассмотренным показателям эффективности Черкизово демонстрирует более высокие результаты, чем Русагро. В то время как расхождение в показателях ROE может зависеть от различий в учетной политике, маржинальность EBITDA и оборачиваемость активов являются более репрезентативными для сравнения и показывают небольшое преимущество Черкизово в эффективности.
Мультипликаторы
Рассмотрим динамику ключевых мультипликаторов на горизонте последних трех лет. В качестве оценки капитализации были взяты средние поквартальные значения. Показатели EBITDA и Чистого долга взяты в том виде, в котором их публикуют компании со всеми сопутствующими корректировками. Значения чистой прибыли использованы без корректировок, согласно данным консолидированной отчетности.
Мультипликатор EV к EBITDA за последние 12 месяцев (last twelve months, ltm) в настоящий момент для обеих компаний находится примерно на одном уровне. Причем эти уровни близки к минимальным значениям с 2016 г., что может говорит о сдержанной оценке рынком перспектив отрасли.
Хорошо заметно сильное расхождение между мультипликаторами в конце 2018 г. В этом периоде Русагро выкупило долг холдинга «Солнечные продукты» с целью дальнейшей консолидации его активов в масложировом сегменте. Долговая нагрузка резко выросла, что привело к увеличению полной стоимости компании (Enterprise Value, EV) и росту мультипликатора.
По мере консолидации активов в 2019 г. EBITDA выросла, а капитализация сжалась. В результате коэффициент вернулся к прежним уровням. В 2020 г. сокращение долга и дальнейший рост EBITDA компенсировали рост капитализации и способствовали снижению показателя.
Ощутимое снижение долговой нагрузки агрохолдингов наблюдается в 2020 г., чему способствует благоприятная ценовая конъюнктура, поддерживающая показатель EBITDA. При этом уровень долга по-прежнему нельзя назвать низким. Отношение чистого долга к EBITDA за 12 месяцев у Русагро в прошлом квартале впервые опустилось ниже 2х, однако компания отмечает, что в IV квартале долг может вырасти из-за сезонного максимума по потребности в оборотном капитале.
По мультипликатору P/E бумаги Русагро выглядят более дешевыми и привлекательными для покупок. Мультипликаторы компании в 2020 г. не только ниже мультипликаторов Черкизово, но и ниже средних уровней с 2016 г.
Выводы
По ключевым мультипликаторам ГДР Русагро выглядят дешевле за счет более низкого коэффициента P/E. В то же время по показателю EV/EBITDA компании оценены примерно одинаково.
Капитальные инвестиции и дивиденды
Оба холдинга в последние годы активно вкладывали деньги в расширение производства, что ограничивало свободный денежный поток. По мере снижения инвестиционной активности объем средств, направляемых на дивиденды, может вырасти.
У Русагро свободный денежный поток за 12 месяцев (Free Cash Flow ltm, FCF ltm) в конце 2019 г. впервые вышел на положительную территорию после почти трехлетнего периода отрицательных значений. На ближайшие годы новых крупных приобретений компания не анонсировала, в то время как результаты завершенных инвестпроектов уже находят отражение в операционной прибыли. Это может позволить увеличить дивиденды уже в 2021 г.
Свободный денежный поток Русагро
Действующая дивидендная политика Русагро предполагает выплату 25% прибыли по МСФО. Новая политика может быть рассмотрена в апреле 2021 г. на основании результатов за полный 2020 г. В ходе телефонной конференции с инвесторами после публикации отчета за III квартал 2020 г. гендиректор Русагро Максим Басов заявил о возможности увеличения выплат.
«Не думаю, что у нас будут крупные M&A-сделки в ближайшие 3–6 месяцев, и ожидаю, что у нас будет сильный денежный поток. Поэтому, думаю, менеджмент будет рекомендовать совету директоров увеличить дивиденды. Но это будет зависеть от текущих операционных результатов, возможных сделок и результатов этого года», — цитирует Басова Интерфакс.
В 2020 г. дивидендные выплаты Русагро будут примерно на уровне 2019 г. Если конвертировать долларовые выплаты в рубли по курсу на момент дивидендной отсечки, то годовой дивиденд составит 37,75 руб. против 37,67 руб. в 2019 г.
Дивиденды Русагро. Здесь и далее дивидендная доходность рассчитана к среднегодовой цене торгов бумагами компании. Данные за 2020 г. указаны по состоянию на 25 ноября.
Дивидендная политика Черкизово, принятая в 2018 г., предполагает выплату не менее 50% прибыли по МСФО, скорректированную на неденежные статьи. Условием для выплаты является соотношение Чистого долга к скорректированной EBITDA не выше 2,5х. При этом выплаты за 2018 и 2019 гг. были осуществлены, несмотря на более высокий показатель долговой нагрузки.
На горизонте 2021–2022 г. нет оснований ожидать роста коэффициента выплат. В 2020 г. объем капитальных инвестиций остается стабильным, конкретных планов по M&A менеджмент не озвучивает. Небольшой рост выплат возможен за счет естественного роста, но многое будет зависеть от ценовой конъюнктуры.
Дивиденды Черкизово
Прочие факторы
Объем акций в свободном обращении (free-float), напрямую влияющий на ликвидность и справедливость ценообразования на публичном рынке, у агрохолдингов различается. У Русагро он составляет 20%, в то время как у Черкизово всего около 2,5%. Среднедневной объем торгов депозитарными расписками Русагро на Московской бирже в 2020 г. составил 40 млн руб. против 5,5 млн руб. у Черкизово. Такое различие в ликвидности демонстрирует явное преимущество Русагро.
Также в пользу Русагро говорит тот факт, что менеджмент активно наращивает свою долю в акциях. Гендиректор Русагро Максим Басов регулярно покупает депозитарные расписки компании, но еще ни разу их не продавал. В этом году в марте и мае Басов купил около 136 тыс. депозитарных расписок. Инвестиции менеджмента в акции своей компании обычно позитивно расцениваются инвесторами.
Заключение
Рассмотренные публичные агрохолдинги довольно схожи по инвестиционному кейсу. В то же время сейчас бумаги Русагро выглядят более перспективным для добавления в портфель. У компании есть потенциал для роста дивидендов как за счет повышения коэффициента выплат, так и за счет естественного роста. Высокий уровень диверсификации и вертикальной интеграции позволит гибко реагировать на ценовую конъюнктуру и поддерживать стабильные финансовые показатели.
Несмотря на чуть более высокие показатели эффективности, потенциал для роста акций Черкизово на горизонте года выглядит более сдержанным. Компания чуть дороже по мультипликаторам, и новых драйверов для роста не наблюдается. Акции компании могут показать опережающую динамику в случае роста цен на продукцию, но в условиях высокого уровня неопределенности, в том числе связанного с пандемией COVID-19, строить конкретные прогнозы по ценам на продуктовую корзину достаточно сложно. Дополнительным негативным моментом является низкая ликвидность акций компании. Это фактор может быть устранен путем проведения SPO и повышения free-float, однако в ближайшие годы таких планов менеджмент не озвучивает.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
На фоне коронавирусных распродаж компании продовольственного сектора оказались устойчивы, как и представители других защитных отраслей. Депозитарные расписки Русагро восстановились к допандемийным уровням уже к концу мая и на 20 ноября показывают рост к уровням начала года почти на 30%. Результаты акций Черкизово оказались более скромными за счет высокой базы и составили за тот же период 12%.
Благоприятная динамика цен на основную товарную продукцию позволила агрохолдингам нарастить ключевые финансовые метрики. В III квартале наблюдался рост цен в большинстве сегментов, где реализуют свою продукцию Русагро и Черкизово.
В III квартале, по данным Русагро, цены на сою выросли на 49% г/г, цены на подсолнечник — на 52% г/г, цены на пшеницу — на 33% г/г. Несмотря на падение объема реализации, это позволило нарастить выручку в сельскохозяйственном сегменте на 20%.
Позитивную динамику показали цены на сахар, прибавившие 13,6% г/г. Умеренный рост цен позволил в III квартале увеличить выручку на 19% в важном для Русагро сегменте масложировой продукции, который по итогам 9 месяцев 2020 г. составил 46% от всей выручки компании.
Для компании Черкизово, специализирующейся на мясной продукции, ключевой поддержкой стал рост цен на свинину и продукты мясопереработки. В III квартале средняя цена реализации в этих сегментах выросла на 9,9% и 5,8% г/г соответственно. Позитивная динамика наблюдалась на рынке индейки (+7,2% г/г), однако на этот сегмент приходится менее 5% от выручки компании.
Итоговые результаты по выручке холдингов за 9 месяцев 2020 г. представлены на диаграмме ниже.
Данные по выручке приведены до учета элиминации между сегментами. Результаты Черкизово представлены без учета сегмента «Растениеводство», по которому компания публикует результаты только на ежегодной основе. В 2019 г. на этот сегмент пришлось 4% от выручки Черкизово до элиминации.
Выводы
Выручка Русагро имеет более диверсифицированную структуру и по мере увеличения производства может показывать более плавный рост. Выручка Черкизово сильно зависит от колебаний цен в мясном сегменте, что дает компании преимущество в периоды роста спроса, но будет сдерживать финансовые показатели и объем денежного потока в периоды спада.
Показатели эффективности
Маржинальность по EBITDA в высокой степени зависит от ценовой конъюнктуры, как и показатели рентабельности. Поэтому корректнее будет сравнивать эти метрики на более длинном временном промежутке, наблюдая за динамикой и принимая во внимание средние значения.
Начиная с 2018 г. Черкизово демонстрирует более высокую маржинальность по EBITDA, хотя в предыдущие 4 года для компании было характерно отставание. Маржинальность Русагро в течение последних пяти лет стабильно снижается за исключением небольшого скачка в 2019 г. Средние значения за 5 лет для Черкизово и Русагро составляют 16,4% и 21,3% соответственно. Средние значения за последние 3 года примерно на одинаковом уровне 17,7% и 17,2% соответственно.
Рентабельность капитала, рассчитанная как отношение годовой прибыли к размеру собственного капитала компании, у Черкизово также несколько выше. После провала в 2015 г. показатель Черкизово начал восстанавливаться чуть раньше и на протяжении 2017–2019 гг. стабильно оставался выше, чем у Русагро. При этом по итогам 2019 г. разрыв сократился. Средние показатели рентабельности за последние 3 года для Черкизово и Русагро составляют 14,2% и 9,5% соответственно.
Оборачиваемость активов показывает сколько рублей выручки генерирует каждый рубль, вложенный в активы. Здесь Черкизово также опережает Русагро. Средние значения за последние три года для Черкизово и Русагро составляют 0,8х и 0,5х соответственно.
Выводы
По рассмотренным показателям эффективности Черкизово демонстрирует более высокие результаты, чем Русагро. В то время как расхождение в показателях ROE может зависеть от различий в учетной политике, маржинальность EBITDA и оборачиваемость активов являются более репрезентативными для сравнения и показывают небольшое преимущество Черкизово в эффективности.
Мультипликаторы
Рассмотрим динамику ключевых мультипликаторов на горизонте последних трех лет. В качестве оценки капитализации были взяты средние поквартальные значения. Показатели EBITDA и Чистого долга взяты в том виде, в котором их публикуют компании со всеми сопутствующими корректировками. Значения чистой прибыли использованы без корректировок, согласно данным консолидированной отчетности.
Мультипликатор EV к EBITDA за последние 12 месяцев (last twelve months, ltm) в настоящий момент для обеих компаний находится примерно на одном уровне. Причем эти уровни близки к минимальным значениям с 2016 г., что может говорит о сдержанной оценке рынком перспектив отрасли.
Хорошо заметно сильное расхождение между мультипликаторами в конце 2018 г. В этом периоде Русагро выкупило долг холдинга «Солнечные продукты» с целью дальнейшей консолидации его активов в масложировом сегменте. Долговая нагрузка резко выросла, что привело к увеличению полной стоимости компании (Enterprise Value, EV) и росту мультипликатора.
По мере консолидации активов в 2019 г. EBITDA выросла, а капитализация сжалась. В результате коэффициент вернулся к прежним уровням. В 2020 г. сокращение долга и дальнейший рост EBITDA компенсировали рост капитализации и способствовали снижению показателя.
Ощутимое снижение долговой нагрузки агрохолдингов наблюдается в 2020 г., чему способствует благоприятная ценовая конъюнктура, поддерживающая показатель EBITDA. При этом уровень долга по-прежнему нельзя назвать низким. Отношение чистого долга к EBITDA за 12 месяцев у Русагро в прошлом квартале впервые опустилось ниже 2х, однако компания отмечает, что в IV квартале долг может вырасти из-за сезонного максимума по потребности в оборотном капитале.
По мультипликатору P/E бумаги Русагро выглядят более дешевыми и привлекательными для покупок. Мультипликаторы компании в 2020 г. не только ниже мультипликаторов Черкизово, но и ниже средних уровней с 2016 г.
Выводы
По ключевым мультипликаторам ГДР Русагро выглядят дешевле за счет более низкого коэффициента P/E. В то же время по показателю EV/EBITDA компании оценены примерно одинаково.
Капитальные инвестиции и дивиденды
Оба холдинга в последние годы активно вкладывали деньги в расширение производства, что ограничивало свободный денежный поток. По мере снижения инвестиционной активности объем средств, направляемых на дивиденды, может вырасти.
У Русагро свободный денежный поток за 12 месяцев (Free Cash Flow ltm, FCF ltm) в конце 2019 г. впервые вышел на положительную территорию после почти трехлетнего периода отрицательных значений. На ближайшие годы новых крупных приобретений компания не анонсировала, в то время как результаты завершенных инвестпроектов уже находят отражение в операционной прибыли. Это может позволить увеличить дивиденды уже в 2021 г.
Свободный денежный поток Русагро
Действующая дивидендная политика Русагро предполагает выплату 25% прибыли по МСФО. Новая политика может быть рассмотрена в апреле 2021 г. на основании результатов за полный 2020 г. В ходе телефонной конференции с инвесторами после публикации отчета за III квартал 2020 г. гендиректор Русагро Максим Басов заявил о возможности увеличения выплат.
«Не думаю, что у нас будут крупные M&A-сделки в ближайшие 3–6 месяцев, и ожидаю, что у нас будет сильный денежный поток. Поэтому, думаю, менеджмент будет рекомендовать совету директоров увеличить дивиденды. Но это будет зависеть от текущих операционных результатов, возможных сделок и результатов этого года», — цитирует Басова Интерфакс.
В 2020 г. дивидендные выплаты Русагро будут примерно на уровне 2019 г. Если конвертировать долларовые выплаты в рубли по курсу на момент дивидендной отсечки, то годовой дивиденд составит 37,75 руб. против 37,67 руб. в 2019 г.
Дивиденды Русагро. Здесь и далее дивидендная доходность рассчитана к среднегодовой цене торгов бумагами компании. Данные за 2020 г. указаны по состоянию на 25 ноября.
Дивидендная политика Черкизово, принятая в 2018 г., предполагает выплату не менее 50% прибыли по МСФО, скорректированную на неденежные статьи. Условием для выплаты является соотношение Чистого долга к скорректированной EBITDA не выше 2,5х. При этом выплаты за 2018 и 2019 гг. были осуществлены, несмотря на более высокий показатель долговой нагрузки.
На горизонте 2021–2022 г. нет оснований ожидать роста коэффициента выплат. В 2020 г. объем капитальных инвестиций остается стабильным, конкретных планов по M&A менеджмент не озвучивает. Небольшой рост выплат возможен за счет естественного роста, но многое будет зависеть от ценовой конъюнктуры.
Дивиденды Черкизово
Прочие факторы
Объем акций в свободном обращении (free-float), напрямую влияющий на ликвидность и справедливость ценообразования на публичном рынке, у агрохолдингов различается. У Русагро он составляет 20%, в то время как у Черкизово всего около 2,5%. Среднедневной объем торгов депозитарными расписками Русагро на Московской бирже в 2020 г. составил 40 млн руб. против 5,5 млн руб. у Черкизово. Такое различие в ликвидности демонстрирует явное преимущество Русагро.
Также в пользу Русагро говорит тот факт, что менеджмент активно наращивает свою долю в акциях. Гендиректор Русагро Максим Басов регулярно покупает депозитарные расписки компании, но еще ни разу их не продавал. В этом году в марте и мае Басов купил около 136 тыс. депозитарных расписок. Инвестиции менеджмента в акции своей компании обычно позитивно расцениваются инвесторами.
Заключение
Рассмотренные публичные агрохолдинги довольно схожи по инвестиционному кейсу. В то же время сейчас бумаги Русагро выглядят более перспективным для добавления в портфель. У компании есть потенциал для роста дивидендов как за счет повышения коэффициента выплат, так и за счет естественного роста. Высокий уровень диверсификации и вертикальной интеграции позволит гибко реагировать на ценовую конъюнктуру и поддерживать стабильные финансовые показатели.
Несмотря на чуть более высокие показатели эффективности, потенциал для роста акций Черкизово на горизонте года выглядит более сдержанным. Компания чуть дороже по мультипликаторам, и новых драйверов для роста не наблюдается. Акции компании могут показать опережающую динамику в случае роста цен на продукцию, но в условиях высокого уровня неопределенности, в том числе связанного с пандемией COVID-19, строить конкретные прогнозы по ценам на продуктовую корзину достаточно сложно. Дополнительным негативным моментом является низкая ликвидность акций компании. Это фактор может быть устранен путем проведения SPO и повышения free-float, однако в ближайшие годы таких планов менеджмент не озвучивает.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter