30 ноября 2020 Мои Инвестиции Маккиннон Нил
Ноябрь стал рекордным месяцем для глобальных рынков акций, а многие ведущие индексы за это время обновили исторические максимумы. Большинство участников рынка верят, что «рефляция и нормализация» приведут к существенному восстановлению мирового ВВП в 2021 г. (рост примерно на 4,5–5,0%), чему также будут способствовать по-прежнему мягкая политика центральных банков, меры фискальной поддержки, а также начало массовой вакцинации от коронавируса. При этом предполагается, что темпы роста цен на товары и инфляция на рынке труда останутся низкими ввиду сохраняющегося разрыва между совокупным спросом и совокупным предложением, который едва ли удастся ликвидировать раньше, чем в 2022 г. Таким образом, избыточные мощности в экономике в сочетании со сравнительно высокой безработицей будут продолжать сдерживать рост цен, даже несмотря на то что некоторые эксперты ожидают, что цены на нефть в 2021 г. могут подняться до 65 долл./барр.
Пока долг и бюджетные дефициты растут, центральные банки будут продолжать абсорбировать значительную часть выпускаемых долговых обязательств. При этом с учетом стабильных долгосрочных инфляционных ожиданий рост доходностей гособлигаций едва ли будет восприниматься как избыточный (так, например, текущий консенсус-прогноз предполагает, что доходность 10-летних казначейских облигаций США к концу 2021 г. постепенно достигнет 1,3%). Индекс S&P 500 продолжает двигаться вверх и, согласно некоторым прогнозам, к концу 2021 г. может достичь 4600 пунктов. Рост двойного дефицита США указывает на вероятное ослабление доллара, что на руку рынкам развивающихся стран, чьи мультипликаторы в данный момент выглядят интереснее аналогичных показателей развитых рынков (как отмечается в одном из последних материалов БМР, уровень глобальной ликвидности является ключевым драйвером движения капитала на развивающихся рынках). Рынку корпоративных облигаций поддержку оказывает улучшение перспектив роста экономики, которое сдерживает рост числа дефолтов и помогает уменьшить избыточную долговую нагрузку.
Консенсус на ближайший год – как в отношении восстановления экономики, так и в отношении дальнейшего роста рынков – выглядит исключительно позитивно. Но массовые ожидания не всегда бывают верны, особенно в таких случаях, как сейчас, когда они, кажется, базируются на ожиданиях того, что все сложится наилучшим образом.
Однако когда настроения, позиционирование и цены начинают зашкаливать, и это происходит одновременно, имеет смысл быть особенно осторожным, поскольку сочетание экстремальных значений этих трех переменных часто оказывается предвестником скорого и очень резкого разворота. Индекс волатильности VIX (так называемый индикатор страха Уолл-стрит) находится на минимальном уровне с начала пандемии, как и рассчитываемый Чикагской биржей опционов показатель соотношения пут- и колл-опционов на акции. Приток средств в глобальные фонды акций за последние три недели достиг рекордных 89 млрд долл., при этом наиболее активный приток наблюдается в акции роста и акции компаний малой капитализации (предыдущий пик был в январе 2018 г.). Приток средств в акции развивающихся рынков также остается значительным.
О высоком уровне оптимизма на рынках акций свидетельствует, например, индикатор «страха и жадности» CNN, который в данный момент находится в положении «крайней жадности». Об этом же говорят результаты последнего опроса фонд-менеджеров Bank of America, согласно которым доля наличных денег в портфелях сейчас на 1,1 стандартного отклонения ниже своего долгосрочного среднего уровня. Маржинальный долг близок к рекордному уровню. По данным Goldman Sachs, леверидж хедж-фондов (как в брутто-, так и в нетто-выражении) обновил максимум. Кроме того, медианная короткая позиция для индекса S&P 500 в процентном отношении к его рыночной капитализации достигла рекордного минимума. Весь этот экстремальный оптимизм следует рассматривать как сигнал готовящегося разворота в рыночных настроениях и, как следствие, вероятной коррекции. Индекс волатильности на рынках облигаций MOVE также находится на минимальных уровнях с начала пандемии, а индекс волатильности валютных рынков CVIX снижается. Таким образом, сейчас риск заключается в повышении волатильности.
Что может теоретически привести к коррекции на рынке акций? Удар по надеждам инвесторов на «рефляцию и нормализацию» могут нанести неспособность американских властей реализовать достаточный по объему спектр мер монетарного и фискального стимулирования экономики, а также провал планов по разработке и производству эффективной вакцины против COVID. На прошлой неделе мы писали о том, что отсутствие консенсуса в Конгрессе США может помешать утверждению такого пакета мер поддержки экономики, который можно считать хоть сколько-то эффективным – то есть как минимум на 2 трлн долл. Goldman Sachs уже пересмотрел в меньшую сторону свой прогноз размера фискального пакета поддержки американской экономики и теперь оценивает его в 700 млрд долл. Рыночные оптимисты надеются, что 5 января Джорджия проголосует за сенатора-демократа, а назначенная на должность министра финансов США Джанет Йеллен «раскупорит» общий счет Минфина (на данный момент на нем находится 1,6 трлн долл.), высвободив дополнительную ликвидность для поддержки экономики. Мы также говорили о препятствиях, возникших на пути запуска Фонда восстановления экономики ЕС из-за возражений Венгрии и Польши, которые выступают против объединения проблем бюджетной политики с вопросами верховенства права. Ну и, конечно, мы по-прежнему ждем, какую финальную форму приобретет сделка по Брекзиту между Великобританией и Евросоюзом. Тем временем в Китае, как мы также уже отмечали, продолжается процесс восстановления экономики (это подтверждается только что опубликованными индексами PMI), при этом власти страны ужесточают условия кредитования в связи с ростом числа дефолтов по корпоративным облигациям. Судя по всему, пик кредитного цикла в КНР пройден, и если это так, то ставка на рефляцию в Китае как один из факторов восстановления мировой экономики может оказаться ошибочной. Нельзя исключать, что в конце года проблема фондирования снова станет актуальной для денежных рынков.
Федрезерв, несомненно, продолжит курс на стимулирование экономики, но, как следует из опубликованного на прошлой неделе протокола последнего заседания FOMC, вместо наращивания объема ежемесячной покупки активов в рамках программы количественного смягчения, ФРС может просто начать покупать более длинные, например 30-летние, облигации. В ходе заседания несколько членов FOMC отметили, что любое стимулирование экономики имеет свои пределы, а значительное расширение количественного смягчения может привести к нежелательным последствиям. Директор-распорядитель МВФ Кристалина Георгиева также высказала опасение, что дополнительное количественное смягчение несет в себе риск дестабилизации финансовой системы (эта же тема обсуждается в материале МВФ под названием Low for Long and Risk-taking от 24 ноября). Наращивание объема программы количественного смягчения в момент, когда рынок акций США находится на рекордных максимумах, доходности мусорных облигаций – почти на рекордных минимумах, а финансовые условия в США вполне можно назвать ультрамягкими, может быть расценено некоторыми комментаторами как значительный риск для финансовой стабильности.
По оценкам экономистов Morgan Stanley, четыре крупнейших центробанка (ФРС, ЕЦБ, Банк Японии и Банк Англии) планируют в 2021 г. покупать облигации в общей сложности на 283 млрд долл. в месяц, из которых 238 млрд долл. будут составлять покупки ФРС и ЕЦБ. Это беспрецедентные темпы вливания ликвидности. Федрезерв аккумулировал на балансе ипотечные ценные бумаги стоимостью более 2 трлн руб., при этом продажи нового жилья в США находятся в высшей точке цикла, а рост цен на жилую недвижимость ускоряется и в некоторых крупных городах достиг 10%. Значение индекса цен на жилье Кейса – Шиллера уже превышает уровень, наблюдавшийся в период кризиса сабпрайм-ипотеки.
Помимо этого, во всем мире устойчиво растет долг, который, по оценке Института международных финансов (IIF), к концу текущего года составит 365% мирового ВВП против 320% на конец 2019 г. Как заключают экономисты института, «чем больше долг, тем больше неприятности».
Гэвин Дэвис в своей последней публикации в Financial Times указывает на отчет Всемирного банка, согласно которому мировая экономика за последние 50 лет пережила четыре волны роста долга. В ходе текущей волны, начавшейся в 2010 г., сильно вырос долг развивающихся стран (в том числе Китая) – по оценке Всемирного банка, для них это самое большое, быстрое и широкое наращивание долга за последние 50 лет. Первая волна в 1970-е и 1980-е гг. охватила Латинскую Америку и завершилась списанием и реструктуризацией долговых обязательств по плану Брейди. Вторая волна длилась с 1990 г. до начала 2000-х гг. и затронула в основном Азию. В конце третьей волны лопнул пузырь задолженности частного сектора в США (в сегменте сабпрайм-ипотеки и в конечном счете по операциям репо), из-за действий европейских «мегабанков» и государств ЕС возникли проблемы в Европе и Центральной Азии, в результате чего еврозона вошла в долговой и банковский кризис. Все эти волны происходили на фоне низких реальных процентных ставок и зачастую различных финансовых инноваций. И все они завершились финансовым кризисом и глобальной рецессией.
https://t.me/omyinvestments (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Пока долг и бюджетные дефициты растут, центральные банки будут продолжать абсорбировать значительную часть выпускаемых долговых обязательств. При этом с учетом стабильных долгосрочных инфляционных ожиданий рост доходностей гособлигаций едва ли будет восприниматься как избыточный (так, например, текущий консенсус-прогноз предполагает, что доходность 10-летних казначейских облигаций США к концу 2021 г. постепенно достигнет 1,3%). Индекс S&P 500 продолжает двигаться вверх и, согласно некоторым прогнозам, к концу 2021 г. может достичь 4600 пунктов. Рост двойного дефицита США указывает на вероятное ослабление доллара, что на руку рынкам развивающихся стран, чьи мультипликаторы в данный момент выглядят интереснее аналогичных показателей развитых рынков (как отмечается в одном из последних материалов БМР, уровень глобальной ликвидности является ключевым драйвером движения капитала на развивающихся рынках). Рынку корпоративных облигаций поддержку оказывает улучшение перспектив роста экономики, которое сдерживает рост числа дефолтов и помогает уменьшить избыточную долговую нагрузку.
Консенсус на ближайший год – как в отношении восстановления экономики, так и в отношении дальнейшего роста рынков – выглядит исключительно позитивно. Но массовые ожидания не всегда бывают верны, особенно в таких случаях, как сейчас, когда они, кажется, базируются на ожиданиях того, что все сложится наилучшим образом.
Однако когда настроения, позиционирование и цены начинают зашкаливать, и это происходит одновременно, имеет смысл быть особенно осторожным, поскольку сочетание экстремальных значений этих трех переменных часто оказывается предвестником скорого и очень резкого разворота. Индекс волатильности VIX (так называемый индикатор страха Уолл-стрит) находится на минимальном уровне с начала пандемии, как и рассчитываемый Чикагской биржей опционов показатель соотношения пут- и колл-опционов на акции. Приток средств в глобальные фонды акций за последние три недели достиг рекордных 89 млрд долл., при этом наиболее активный приток наблюдается в акции роста и акции компаний малой капитализации (предыдущий пик был в январе 2018 г.). Приток средств в акции развивающихся рынков также остается значительным.
О высоком уровне оптимизма на рынках акций свидетельствует, например, индикатор «страха и жадности» CNN, который в данный момент находится в положении «крайней жадности». Об этом же говорят результаты последнего опроса фонд-менеджеров Bank of America, согласно которым доля наличных денег в портфелях сейчас на 1,1 стандартного отклонения ниже своего долгосрочного среднего уровня. Маржинальный долг близок к рекордному уровню. По данным Goldman Sachs, леверидж хедж-фондов (как в брутто-, так и в нетто-выражении) обновил максимум. Кроме того, медианная короткая позиция для индекса S&P 500 в процентном отношении к его рыночной капитализации достигла рекордного минимума. Весь этот экстремальный оптимизм следует рассматривать как сигнал готовящегося разворота в рыночных настроениях и, как следствие, вероятной коррекции. Индекс волатильности на рынках облигаций MOVE также находится на минимальных уровнях с начала пандемии, а индекс волатильности валютных рынков CVIX снижается. Таким образом, сейчас риск заключается в повышении волатильности.
Что может теоретически привести к коррекции на рынке акций? Удар по надеждам инвесторов на «рефляцию и нормализацию» могут нанести неспособность американских властей реализовать достаточный по объему спектр мер монетарного и фискального стимулирования экономики, а также провал планов по разработке и производству эффективной вакцины против COVID. На прошлой неделе мы писали о том, что отсутствие консенсуса в Конгрессе США может помешать утверждению такого пакета мер поддержки экономики, который можно считать хоть сколько-то эффективным – то есть как минимум на 2 трлн долл. Goldman Sachs уже пересмотрел в меньшую сторону свой прогноз размера фискального пакета поддержки американской экономики и теперь оценивает его в 700 млрд долл. Рыночные оптимисты надеются, что 5 января Джорджия проголосует за сенатора-демократа, а назначенная на должность министра финансов США Джанет Йеллен «раскупорит» общий счет Минфина (на данный момент на нем находится 1,6 трлн долл.), высвободив дополнительную ликвидность для поддержки экономики. Мы также говорили о препятствиях, возникших на пути запуска Фонда восстановления экономики ЕС из-за возражений Венгрии и Польши, которые выступают против объединения проблем бюджетной политики с вопросами верховенства права. Ну и, конечно, мы по-прежнему ждем, какую финальную форму приобретет сделка по Брекзиту между Великобританией и Евросоюзом. Тем временем в Китае, как мы также уже отмечали, продолжается процесс восстановления экономики (это подтверждается только что опубликованными индексами PMI), при этом власти страны ужесточают условия кредитования в связи с ростом числа дефолтов по корпоративным облигациям. Судя по всему, пик кредитного цикла в КНР пройден, и если это так, то ставка на рефляцию в Китае как один из факторов восстановления мировой экономики может оказаться ошибочной. Нельзя исключать, что в конце года проблема фондирования снова станет актуальной для денежных рынков.
Федрезерв, несомненно, продолжит курс на стимулирование экономики, но, как следует из опубликованного на прошлой неделе протокола последнего заседания FOMC, вместо наращивания объема ежемесячной покупки активов в рамках программы количественного смягчения, ФРС может просто начать покупать более длинные, например 30-летние, облигации. В ходе заседания несколько членов FOMC отметили, что любое стимулирование экономики имеет свои пределы, а значительное расширение количественного смягчения может привести к нежелательным последствиям. Директор-распорядитель МВФ Кристалина Георгиева также высказала опасение, что дополнительное количественное смягчение несет в себе риск дестабилизации финансовой системы (эта же тема обсуждается в материале МВФ под названием Low for Long and Risk-taking от 24 ноября). Наращивание объема программы количественного смягчения в момент, когда рынок акций США находится на рекордных максимумах, доходности мусорных облигаций – почти на рекордных минимумах, а финансовые условия в США вполне можно назвать ультрамягкими, может быть расценено некоторыми комментаторами как значительный риск для финансовой стабильности.
По оценкам экономистов Morgan Stanley, четыре крупнейших центробанка (ФРС, ЕЦБ, Банк Японии и Банк Англии) планируют в 2021 г. покупать облигации в общей сложности на 283 млрд долл. в месяц, из которых 238 млрд долл. будут составлять покупки ФРС и ЕЦБ. Это беспрецедентные темпы вливания ликвидности. Федрезерв аккумулировал на балансе ипотечные ценные бумаги стоимостью более 2 трлн руб., при этом продажи нового жилья в США находятся в высшей точке цикла, а рост цен на жилую недвижимость ускоряется и в некоторых крупных городах достиг 10%. Значение индекса цен на жилье Кейса – Шиллера уже превышает уровень, наблюдавшийся в период кризиса сабпрайм-ипотеки.
Помимо этого, во всем мире устойчиво растет долг, который, по оценке Института международных финансов (IIF), к концу текущего года составит 365% мирового ВВП против 320% на конец 2019 г. Как заключают экономисты института, «чем больше долг, тем больше неприятности».
Гэвин Дэвис в своей последней публикации в Financial Times указывает на отчет Всемирного банка, согласно которому мировая экономика за последние 50 лет пережила четыре волны роста долга. В ходе текущей волны, начавшейся в 2010 г., сильно вырос долг развивающихся стран (в том числе Китая) – по оценке Всемирного банка, для них это самое большое, быстрое и широкое наращивание долга за последние 50 лет. Первая волна в 1970-е и 1980-е гг. охватила Латинскую Америку и завершилась списанием и реструктуризацией долговых обязательств по плану Брейди. Вторая волна длилась с 1990 г. до начала 2000-х гг. и затронула в основном Азию. В конце третьей волны лопнул пузырь задолженности частного сектора в США (в сегменте сабпрайм-ипотеки и в конечном счете по операциям репо), из-за действий европейских «мегабанков» и государств ЕС возникли проблемы в Европе и Центральной Азии, в результате чего еврозона вошла в долговой и банковский кризис. Все эти волны происходили на фоне низких реальных процентных ставок и зачастую различных финансовых инноваций. И все они завершились финансовым кризисом и глобальной рецессией.
https://t.me/omyinvestments (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter