8 февраля 2021 Газпромбанк Коныгин Сергей
Ускорение инфляции выше 5,0% г/г в последние месяцы вызывает у инвесторов беспокойство. Они опасаются возможного повышения ключевой ставки ЦБ РФ уже в этом году. Помимо этого фактора, на наш взгляд, инвесторам стоит обратить внимание и на экономический рост. Мы полагаем, что его лучшая динамика по итогам прошлого года и быстрый "отскок" экономики в текущем году может также послужить фактором раннего ужесточения политики ЦБ.
В случае сохранения повышенной инфляции в течение ближайших месяцев (темпами близкими к 1% в месяц) и роста ВВП сверх 4,0% ключевая ставка может достичь как минимум 5,0% уже в этом году, что соответствует нижней границе нейтрального диапазона ЦБ. Таким образом, масштаб повышения будет определяться не только инфляционными рисками, но и темпами восстановления экономики.
Однако мы не рассматриваем такое развитие событий, как наш базовый сценарий. На данный момент мы придерживаемся позиции, что ключевая ставка в этом году сохранится на уровне 4,25%. Ее повышение до 5,0% произойдет не ранее 2022 г.
Инфляционные риски остаются повышенными
Ускоренные темпы инфляции в начале 2021 г. сохраняются. На основе недельных данных, инфляция в январе составила 0,7%, что почти вдвое превышает уровень января 2020 г1. Помимо традиционной для января индексации тарифов и акцизов, наблюдается также удорожание импортных товаров (автомобили, медикаменты, бытовая техника и проч.). Рост мировых цен на нефть, в свою очередь, также привел к повышению цен на бензин в начале года. По оценкам ЦБ, наблюдается и удорожание пищевых продуктов за счет переноса части издержек на покупателя. При этом введение госрегулирования цен на сахар и подсолнечное масло привело к замедлению ценовой динамики в этих категориях.
Добавим, что в последнюю неделю января темпы удорожания замедлились до нуля по причине разовых методологических изменений Росстата в расчете потребительской корзины, что не является устойчивым трендом. Как показывает Диаграмма 2, месячная динамика цен в пересчете на годовые темпы роста в последние месяцы опережает целевой уровень ЦБ (4,0%). Мы ожидаем, что инфляция останется выше 5,0% в 1К21 на фоне сохранения влияния вышеописанных факторов на цены.
Диаграмма 1. Накопленный рост цен с начала года, %
Источник: Росстат
Диаграмма 2. Месячный рост цен, соответствующий 4% в пересчете на год и фактические данные, % м/м
Источник: Росстат, ЦБ РФ
Прогнозирование инфляции на более долгий период усложняется наличием сразу нескольких факторов, влияние которых является нелинейным. В этих условиях мы предполагаем два варианта развития событий:
Базовый сценарий: инфляционное давление спадает в 2П21. По мере исчерпания влияния разовых факторов (ослабление курса рубля, плохой урожай некоторых сельскохозяйственных культур) инфляция начнет замедляться с 2К21. Слабый рост реальных доходов будет препятствовать ее разгону. В этом сценарии мы ожидаем замедления инфляции к целевому уровню ЦБ в 4К21 и к 3,5% г/г в декабре.
Стресс-сценарий: в течение года наблюдается ускорение инфляции. Темпы роста цен сохраняются вблизи 1,0% в месяц в течение 1К21. Затем снижение темпов инфляции будет происходить более медленно, чем в базовом сценарии. Рост цен будет иметь более устойчивый характер, отражая подъем внутреннего спроса в экономике, а также перенос издержек производства на потребителей. Пик инфляции (свыше 6,5% г/г) будет достигнут в 3К21. По итогам года инфляция составит 6,5%, значительно превышая целевой уровень ЦБ.
Вероятность реализации стресс-сценария можно оценить, исходя из ожиданий бизнеса. ЦБ проводит регулярные опросы производителей по инфляционным ожиданиям. Исторически этот показатель коррелирует с фактической базовой инфляцией, являясь для нее2 опережающим индикатором. Последние опросы (январь) показывают, что значения баланса ответов остаются около максимумов последних пяти лет. Они близки к уровням марта-апреля 2020 г. (период начала пандемии) и января 2019 г. (повышение ставки НДС). Однако отсутствие тренда на их рост с ноября 2020 г. дает основание полагать, что инфляция в ближайшие месяцы будет развиваться в рамках нашего базового сценария. Дополнительным фактором в пользу базового сценария является снижение инфляционных ожиданий населения в январе. Этот показатель опустился впервые с августа 2020 г., на 1 п.п. (медианная оценка).
Диаграмма 3. Сценарии динамики инфляции в 2021 г.
Источник: Росстат, "Газпромбанк"
Диаграмма 4. Ценовые ожидания предприятий и базовая инфляция
Источник: Росстат, ЦБ РФ, "Газпромбанк"
Рост экономики также оказывает влияние на решения по ставке ЦБ
Помимо всплеска инфляции, наблюдаемого в последние месяцы, темпы роста экономики также превышают ожидания. Этот фактор, на наш взгляд, нельзя игнорировать, и он также будет являться ключевым индикатором для более раннего ужесточения политики ЦБ. Темпы роста экономики являются важной составляющей денежно-кредитной политики ЦБ. Регулятор внимательно следит за развитием ситуации в экономике, публикуя специальные материалы по деловой активности в реальном секторе3, и ведет мониторинг отраслевых финансовых потоков.
Так, падение реального ВВП России в 2020 г. составило всего 3,1%. Этот результат говорит об улучшении экономической активности в 4К20. Если предположить, что за 9М20 данные останутся неизменными, сокращение ВВП в 4К20 составит всего 2,4% г/г.
Фактическая динамика ВВП в прошлом году оказалась значительно лучше ожиданий регулятора (-4,0-5,0). В этом году вероятно более быстрое восстановление экономики, что является важным сигналом для ЦБ в пользу пересмотра своей процентной политики.
К примеру, в прошлом году пандемия COVID-19 привела к отклонению ВВП вниз от потенциала5, что, на наш взгляд, послужило ключевой причиной снижения диапазона нейтральной ставки ЦБ на 1 п.п. в прошлом году. Подробнее см. "Пересмотр нейтральной ставки – дополнительный аргумент для мягкой политики ЦБ" от 14 августа.
По оценкам ЦБ РФ, потенциальный уровень реального роста ВВП для России составляет 1,5-2,0% (1,75% в среднем). Пандемия привела к расширению разрыва выпуска (разница между фактическим и потенциальным ВВП) до -4,85 п.п. в 2020 г. Однако ускорение экономики, наблюдаемое в последние месяцы, означает его более быстрое сокращение6. Сам регулятор предполагает, что разрыв выпуска может сойти на нет в середине 2022 г., но есть предпосылки и для его более раннего "закрытия". Подробнее о политике ЦБ на ближайшие годы см. "Итоги онлайн-конференции ЦБ РФ: мягкая ДКП – надолго" от 11 сентября.
Диаграмма 5. Разрыв выпуска и потенциальный ВВП, %
Источник: ЦБ РФ, "Газпромбанк"
Раннее восстановление экономики повысит необходимость коррекции политики ЦБ в сторону ужесточения. Поддержка активности низкими ставками станет менее актуальной для регулятора. Для анализа траектории роста экономики мы рассмотрели два сценария развития событий:
Базовый сценарий: экономический рост в 2021 г. составит 2,0-2,5%. В нашем базовом сценарии мы исходим из умеренного восстановления экономики в этом году. Вторая волна COVID-19 будет оказывать негативное влияние на динамику ВВП в ближайшие месяцы. По нашим оценкам, возврат к положительным темпам роста ВВП произойдет в 2К21. Используя наши прогнозы роста квартального ВВП (Диаграмма 6), мы получили оценку отклонения динамики ВВП от тренда предыдущих лет (аналог потенциального выпуска) и представляем ее на Диаграмме 7. Отметим, что по итогам 2021 г. отклонение реального ВВП от тренда составит ~1,6 п.п.
Сценарий быстрого "отскока": ускорение реального ВВП до 4,0% и выше. При таком развитии ситуации экономическая активность повышается более быстрыми темпами. Подобный исход возможен при условии массовой вакцинации населения, перестройки модели поведения населения со сбережений на потребление, а также при увеличении добычи нефти. В этом случае отклонение реального ВВП от тренда последних лет практически полностью "закрывается" в этом году. Это означает, что траектория роста экономики восстановится к "доковидному" уровню, и ЦБ может переключиться со стимулирующей политики на нейтральную уже в этом году.
Диаграмма 6. Динамика квартального ВВП в двух сценариях
Источник: Росстат, "Газпромбанк"
Диаграмма 7. Отклонение ВВП от тренда последних лет в двух сценариях
Примечание: трендовая составляющая получена с помощью фильтра Ходрика-Прескотта
Источник: ЦБ РФ, "Газпромбанк"
Какую ключевую ставку стоит ожидать в двух сценариях?
Масштаб отклонения реального ВВП от тренда предыдущих лет, а также инфляционные риски будут оказывать влияние на траекторию ключевой ставки в этом году. Мы рассмотрели два сценария:
Базовый сценарий: ставка остается на уровне 4,25% в 2021 г. и повышается до 5,0% в 2022 г. ЦБ будет сохранять ставку неизменной в течение этого года. Замедление инфляции до 3,5% в декабре и умеренный рост экономики на 2,0-2,5% по итогам года будут способствовать мягкой политике регулятора. Мы ожидаем повышения ставок не ранее 2022 г., по мере возврата экономики на устойчивую траекторию роста и стабилизации инфляции вблизи целевого уровня ЦБ 4,0%.
Стресс-сценарий: повышение ставки до 5,0% уже в 2021 г. В этом случае инфляция ускоряется до 6,0% г/г и выше в ближайшие месяцы и/или экономика демонстрирует быстрый "отскок" к темпам роста ВВП 4,0%+. Повышение инфляции будет иметь устойчивый характер, отражая восстановление внутреннего спроса. В этом случае ЦБ начнет переходить от стимулирующей политики к нейтральной, повышая ключевую ставку. По итогам года ставка достигнет 5,0% или даже превысит этот уровень. Напомним, что нейтральный диапазон ставки сейчас составляет 5-6%, что дает возможность ЦБ поднимать ставку выше 5,0% в зависимости от инфляционных рисков и масштаба восстановления экономики.
Диаграмма 8. Ожидаемая траектория ключевой ставки в двух сценариях
Источник: "Газпромбанк"
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В случае сохранения повышенной инфляции в течение ближайших месяцев (темпами близкими к 1% в месяц) и роста ВВП сверх 4,0% ключевая ставка может достичь как минимум 5,0% уже в этом году, что соответствует нижней границе нейтрального диапазона ЦБ. Таким образом, масштаб повышения будет определяться не только инфляционными рисками, но и темпами восстановления экономики.
Однако мы не рассматриваем такое развитие событий, как наш базовый сценарий. На данный момент мы придерживаемся позиции, что ключевая ставка в этом году сохранится на уровне 4,25%. Ее повышение до 5,0% произойдет не ранее 2022 г.
Инфляционные риски остаются повышенными
Ускоренные темпы инфляции в начале 2021 г. сохраняются. На основе недельных данных, инфляция в январе составила 0,7%, что почти вдвое превышает уровень января 2020 г1. Помимо традиционной для января индексации тарифов и акцизов, наблюдается также удорожание импортных товаров (автомобили, медикаменты, бытовая техника и проч.). Рост мировых цен на нефть, в свою очередь, также привел к повышению цен на бензин в начале года. По оценкам ЦБ, наблюдается и удорожание пищевых продуктов за счет переноса части издержек на покупателя. При этом введение госрегулирования цен на сахар и подсолнечное масло привело к замедлению ценовой динамики в этих категориях.
Добавим, что в последнюю неделю января темпы удорожания замедлились до нуля по причине разовых методологических изменений Росстата в расчете потребительской корзины, что не является устойчивым трендом. Как показывает Диаграмма 2, месячная динамика цен в пересчете на годовые темпы роста в последние месяцы опережает целевой уровень ЦБ (4,0%). Мы ожидаем, что инфляция останется выше 5,0% в 1К21 на фоне сохранения влияния вышеописанных факторов на цены.
Диаграмма 1. Накопленный рост цен с начала года, %
Источник: Росстат
Диаграмма 2. Месячный рост цен, соответствующий 4% в пересчете на год и фактические данные, % м/м
Источник: Росстат, ЦБ РФ
Прогнозирование инфляции на более долгий период усложняется наличием сразу нескольких факторов, влияние которых является нелинейным. В этих условиях мы предполагаем два варианта развития событий:
Базовый сценарий: инфляционное давление спадает в 2П21. По мере исчерпания влияния разовых факторов (ослабление курса рубля, плохой урожай некоторых сельскохозяйственных культур) инфляция начнет замедляться с 2К21. Слабый рост реальных доходов будет препятствовать ее разгону. В этом сценарии мы ожидаем замедления инфляции к целевому уровню ЦБ в 4К21 и к 3,5% г/г в декабре.
Стресс-сценарий: в течение года наблюдается ускорение инфляции. Темпы роста цен сохраняются вблизи 1,0% в месяц в течение 1К21. Затем снижение темпов инфляции будет происходить более медленно, чем в базовом сценарии. Рост цен будет иметь более устойчивый характер, отражая подъем внутреннего спроса в экономике, а также перенос издержек производства на потребителей. Пик инфляции (свыше 6,5% г/г) будет достигнут в 3К21. По итогам года инфляция составит 6,5%, значительно превышая целевой уровень ЦБ.
Вероятность реализации стресс-сценария можно оценить, исходя из ожиданий бизнеса. ЦБ проводит регулярные опросы производителей по инфляционным ожиданиям. Исторически этот показатель коррелирует с фактической базовой инфляцией, являясь для нее2 опережающим индикатором. Последние опросы (январь) показывают, что значения баланса ответов остаются около максимумов последних пяти лет. Они близки к уровням марта-апреля 2020 г. (период начала пандемии) и января 2019 г. (повышение ставки НДС). Однако отсутствие тренда на их рост с ноября 2020 г. дает основание полагать, что инфляция в ближайшие месяцы будет развиваться в рамках нашего базового сценария. Дополнительным фактором в пользу базового сценария является снижение инфляционных ожиданий населения в январе. Этот показатель опустился впервые с августа 2020 г., на 1 п.п. (медианная оценка).
Диаграмма 3. Сценарии динамики инфляции в 2021 г.
Источник: Росстат, "Газпромбанк"
Диаграмма 4. Ценовые ожидания предприятий и базовая инфляция
Источник: Росстат, ЦБ РФ, "Газпромбанк"
Рост экономики также оказывает влияние на решения по ставке ЦБ
Помимо всплеска инфляции, наблюдаемого в последние месяцы, темпы роста экономики также превышают ожидания. Этот фактор, на наш взгляд, нельзя игнорировать, и он также будет являться ключевым индикатором для более раннего ужесточения политики ЦБ. Темпы роста экономики являются важной составляющей денежно-кредитной политики ЦБ. Регулятор внимательно следит за развитием ситуации в экономике, публикуя специальные материалы по деловой активности в реальном секторе3, и ведет мониторинг отраслевых финансовых потоков.
Так, падение реального ВВП России в 2020 г. составило всего 3,1%. Этот результат говорит об улучшении экономической активности в 4К20. Если предположить, что за 9М20 данные останутся неизменными, сокращение ВВП в 4К20 составит всего 2,4% г/г.
Фактическая динамика ВВП в прошлом году оказалась значительно лучше ожиданий регулятора (-4,0-5,0). В этом году вероятно более быстрое восстановление экономики, что является важным сигналом для ЦБ в пользу пересмотра своей процентной политики.
К примеру, в прошлом году пандемия COVID-19 привела к отклонению ВВП вниз от потенциала5, что, на наш взгляд, послужило ключевой причиной снижения диапазона нейтральной ставки ЦБ на 1 п.п. в прошлом году. Подробнее см. "Пересмотр нейтральной ставки – дополнительный аргумент для мягкой политики ЦБ" от 14 августа.
По оценкам ЦБ РФ, потенциальный уровень реального роста ВВП для России составляет 1,5-2,0% (1,75% в среднем). Пандемия привела к расширению разрыва выпуска (разница между фактическим и потенциальным ВВП) до -4,85 п.п. в 2020 г. Однако ускорение экономики, наблюдаемое в последние месяцы, означает его более быстрое сокращение6. Сам регулятор предполагает, что разрыв выпуска может сойти на нет в середине 2022 г., но есть предпосылки и для его более раннего "закрытия". Подробнее о политике ЦБ на ближайшие годы см. "Итоги онлайн-конференции ЦБ РФ: мягкая ДКП – надолго" от 11 сентября.
Диаграмма 5. Разрыв выпуска и потенциальный ВВП, %
Источник: ЦБ РФ, "Газпромбанк"
Раннее восстановление экономики повысит необходимость коррекции политики ЦБ в сторону ужесточения. Поддержка активности низкими ставками станет менее актуальной для регулятора. Для анализа траектории роста экономики мы рассмотрели два сценария развития событий:
Базовый сценарий: экономический рост в 2021 г. составит 2,0-2,5%. В нашем базовом сценарии мы исходим из умеренного восстановления экономики в этом году. Вторая волна COVID-19 будет оказывать негативное влияние на динамику ВВП в ближайшие месяцы. По нашим оценкам, возврат к положительным темпам роста ВВП произойдет в 2К21. Используя наши прогнозы роста квартального ВВП (Диаграмма 6), мы получили оценку отклонения динамики ВВП от тренда предыдущих лет (аналог потенциального выпуска) и представляем ее на Диаграмме 7. Отметим, что по итогам 2021 г. отклонение реального ВВП от тренда составит ~1,6 п.п.
Сценарий быстрого "отскока": ускорение реального ВВП до 4,0% и выше. При таком развитии ситуации экономическая активность повышается более быстрыми темпами. Подобный исход возможен при условии массовой вакцинации населения, перестройки модели поведения населения со сбережений на потребление, а также при увеличении добычи нефти. В этом случае отклонение реального ВВП от тренда последних лет практически полностью "закрывается" в этом году. Это означает, что траектория роста экономики восстановится к "доковидному" уровню, и ЦБ может переключиться со стимулирующей политики на нейтральную уже в этом году.
Диаграмма 6. Динамика квартального ВВП в двух сценариях
Источник: Росстат, "Газпромбанк"
Диаграмма 7. Отклонение ВВП от тренда последних лет в двух сценариях
Примечание: трендовая составляющая получена с помощью фильтра Ходрика-Прескотта
Источник: ЦБ РФ, "Газпромбанк"
Какую ключевую ставку стоит ожидать в двух сценариях?
Масштаб отклонения реального ВВП от тренда предыдущих лет, а также инфляционные риски будут оказывать влияние на траекторию ключевой ставки в этом году. Мы рассмотрели два сценария:
Базовый сценарий: ставка остается на уровне 4,25% в 2021 г. и повышается до 5,0% в 2022 г. ЦБ будет сохранять ставку неизменной в течение этого года. Замедление инфляции до 3,5% в декабре и умеренный рост экономики на 2,0-2,5% по итогам года будут способствовать мягкой политике регулятора. Мы ожидаем повышения ставок не ранее 2022 г., по мере возврата экономики на устойчивую траекторию роста и стабилизации инфляции вблизи целевого уровня ЦБ 4,0%.
Стресс-сценарий: повышение ставки до 5,0% уже в 2021 г. В этом случае инфляция ускоряется до 6,0% г/г и выше в ближайшие месяцы и/или экономика демонстрирует быстрый "отскок" к темпам роста ВВП 4,0%+. Повышение инфляции будет иметь устойчивый характер, отражая восстановление внутреннего спроса. В этом случае ЦБ начнет переходить от стимулирующей политики к нейтральной, повышая ключевую ставку. По итогам года ставка достигнет 5,0% или даже превысит этот уровень. Напомним, что нейтральный диапазон ставки сейчас составляет 5-6%, что дает возможность ЦБ поднимать ставку выше 5,0% в зависимости от инфляционных рисков и масштаба восстановления экономики.
Диаграмма 8. Ожидаемая траектория ключевой ставки в двух сценариях
Источник: "Газпромбанк"
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter