19 марта 2021 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
19 марта ЦБ РФ впервые с 2018 г. повысил ключевую ставку на 0,25 пп. до 4,5% и дал сигнал возможного следующего повышения на ближайших заседаниях (т.е. это может произойти и на следующем заседании 23 апреля). Решение повысить ставку уже на мартовском заседании не прогнозировалось большинством аналитиков (в консенсус-прогнозе Bloomberg лишь 3 из 41 ожидали это действие).
На наш взгляд, сегодняшнее решение ЦБ и ужесточение риторики увеличивает вероятность выхода из мягкой ДКП уже до конца этого года (т.е. повышения ставки к уровню не менее 5%). Это может способствовать укреплению курса рубля, привести к ускорению повышения банками депозитных ставок. Ставки по кредитам могут расти медленнее, с учетом пока действующих льготных программ кредитования. В ценах ОФЗ уже заложена возможность повышения ключевой ставки до 5% к концу года, поэтому сильного давления на бумаги не ожидаем. Для рынка акций происходящее сейчас улучшение прогнозов роста мировой экономики является позитивным фактором, хотя более быстрое, чем ожидалось в начале года, повышение доходностей долговых инструментов на мировых рынках и в России может оказать сдерживающее влияние и усилить волатильность.
Еще неделю назад мы полагали, что ЦБ сегодня будет рассматривать этот вариант, но сохранит ставку без изменений, дав сигнал возможности повышения ставки на одном из ближайших заседаний. Однако в последние дни рыночные ожидания стали смещаться в пользу возможности повышения ставки уже сейчас после утечки из Bloomberg, где говорилось, что ЦБ рассматривает возможность более быстрого перехода к нейтральной ДКП (с повышением ставки до 5,5% или даже 6% до конца года), а также продолжающимся ростом доходностей американских гособлигаций и более сильным, чем ожидал рынок, повышением на этой неделе процентных ставок центробанками Бразилии и Турции. Возможно, принималось во внимание и повышение санкционных рисков. Но ЦБ ставит на первое место возросшее инфляционное давление вследствие быстрого восстановления спроса, ограничений в расширении предложения и повышенных инфляционных ожиданий (на наш взгляд, быстрое восстановление спроса все же является вопросом дискуссионным).
По мнению главы ЦБ Э. Набиуллиной, решение о повышении ключевой ставки нужно было принимать уже сейчас – "время имеет значение", т.к. в противном случае инфляция выросла бы еще, не удалось бы быстро снизить инфляционные ожидания, что еще больше отдалило бы инфляцию от цели и в итоге потребовало бы более существенного повышения ставки в будущем. По ее словам, на заседании рассматривались 3 варианта действий – сохранение ставки на текущем уровне, повышение на 0,25 п.п. или даже на 0,5 п.п. – в итоге ЦБ подтвердил, что стремится к плавному шагу изменений. Отвечая на вопрос о возможности завершения нормализации ДКП уже в этом году (т.е. перехода ставки в диапазон 5-6%), она сказала, что это будет зависеть от поступающих данных и изменений прогнозов – "может сложиться так, что это понадобится, но не факт, что в этом году…это не предопределено".
Риторика регулятора заметно ужесточилась – теперь он видит смещение баланса рисков в пользу проинфляционных (в прошлом году он считал преобладающими дезинфляционные риски). Это связывается с более быстрым и устойчивым восстановлением внутреннего спроса (в том числе за счет ограничений на зарубежные поездки, т.к. домохозяйства частично перераспределяют неизрасходованные средства на потребление товаров и услуг внутри страны, так, "экономия" на зарубежных поездках в 2020 г. составила около 2 трлн руб.), улучшением ожиданий по внешнему спросу за счет вакцинации и дополнительных мер бюджетной поддержки в ряде стран (прежде всего, вероятно, имеются в виду США, где недавно был принят пакет мер на $1,9 трлн), ограниченностью возможностей быстрого увеличения выпуска со стороны предложения в ответ на увеличение спроса, повышенными инфляционными ожиданиями населения и бизнеса, ценовой конъюнктурой на мировых товарных рынках.
Эффект от ослабления курса рубля в прошлом году, по мнению ЦБ, уже практически отыгран потребительскими ценами (его вклад в инфляцию Э. Набиуллина оценила в 1 п.п.), теперь главными факторами повышенной инфляции становятся активное восстановление спроса и ограничения со стороны предложения. Оценки ЦБ степени восстановления спроса выглядят, на наш взгляд, значительно оптимистичнее, чем раньше (и чем можно было бы судить по публикуемым данным). В отношении внутреннего спроса, Э. Набиуллина отметила восстановление спроса на товары длительного пользования, связанные с приобретением жилья (инструменты, стройматериалы, мебель, бытовую технику), автомобили. При этом в дальнейшем, по мере вакцинации и ослабления ограничений, ЦБ видит возможность еще более быстрого расширения потребления, в том числе в секторе услуг, которое будет опережать восстановление выпуска и оказывать давление на цены. В этом году ЦБ предполагает также снижение повысившейся в 2020 г. нормы сбережений, с ее приближением к "доковидным" уровням. Что касается внешнего спроса, Э. Набиуллина отметила, что растет экспорт металлов, химической продукции, продовольствия, а в результате ожидаемого более быстрого восстановления мировой экономики может вырасти спрос на продукцию российского экспорта и ускориться рост мировых цен на товарных рынках (что транслируется и в рост внутренних цен). Ограничения со стороны предложения ЦБ связывает с ростом издержек производителей и дефицитом рабочей силы (сложившимся из-за ограничений передвижений трудовых мигрантов). В случае полного открытия границ, с одной стороны, отложенный спрос на зарубежные поездки может переместить часть спроса на внешние рынки, с другой - восстановление трудовых миграционных потоков и логистических цепочек снизит давление на издержки, и то, и другое может способствовать снижению инфляции.
Инфляция выше прогноза, возвращение к цели ожидается лишь в 1П22. ЦБ отмечает, что инфляция в 1Q складываются выше его прогноза - в феврале годовой темп прироста потребительских цен увеличился до 5,7% (после 5,2% в январе) и, по оценкам на 15 марта, составил 5,8%. При этом показатели, отражающие наиболее устойчивые процессы ценовой динамики, по оценкам Банка России, находятся значимо выше 4% в годовом выражении (по оценке на 12 февраля "вблизи 4%"). ЦБ подтвердил оценку, что годовая инфляция достигнет своего максимума в марте и далее будет снижаться, но вначале в основном за счет эффекта базы прошлого года. Однако даже с учетом проводимой денежно-кредитной политики (которая будет возвращаться к нейтральной) ЦБ теперь ждет возвращения годовой инфляции к цели вблизи 4% лишь в первой половине 2022 года. Февральский прогноз ЦБ по инфляции на конец 2021 г. составляет 3,7-4,2%, он будет уточняться на апрельском заседании, но, по оценке Э. Набиуллиной, прогнозный диапазон инфляции на конец года будет выше таргета (4%).
Экономическая активность, по мнению ЦБ, восстанавливается быстрее ожиданий –все большее количество предприятий сообщают о возвращении производства на уровни до начала пандемии, снятие ограничительных мер поддерживает восстановление розничной торговли и сферы услуг. При этом в ряде секторов возможности наращивания выпуска отстают от расширяющегося спроса. Э. Набиуллина подтвердила февральский прогноз ЦБ, что экономика полностью вернется к докризисному уровню в этом году (прогноз также будет уточнен в апреле).
Кредитование продолжает расти темпами, близкими к максимумам последних лет, денежно-кредитные условия остаются мягкими, несмотря на рост доходностей ОФЗ, в том числе благодаря льготным программам кредитования. По словам Э. Набиуллиной, после завершения острой фазы экономического спада всеобъемлющие антикризисные программы кредитной поддержки должны быть завершены, и любые программы постоянного действия могут носить только ограниченный и адресный характер – иначе ЦБ придется поддерживать более высокий уровень процентных ставок для всей экономики, чтобы добиться выполнения цели по инфляции. ЦБ РФ по-прежнему рассматривает возможность ужесточения мер по ипотеке в случае ускоренного роста цен на недвижимость.
Среди факторов, которые ЦБ будет принимать во внимание при определении сроков и темпов возвращения к нейтральной ДКП – возможность более раннего начала нормализации денежно-кредитной политики центральными банками развитых стран (что может привести к повышенной волатильности потоков капитала на ЕМ), а также фактор бюджетной политики (возможное решение об инвестировании ликвидной части Фонда национального благосостояния сверх порогового уровня в 7% ВВП). Если такое решение будет принято правительством, операции по инвестированию средств ФНБ могут повлиять и на прогнозы инфляции, и на параметры чистых покупок валюты по бюджетному правилу – Э. Набиуллина подтвердила, что ЦБ, как и прежде, планирует "зеркалировать" операции Минфина.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
На наш взгляд, сегодняшнее решение ЦБ и ужесточение риторики увеличивает вероятность выхода из мягкой ДКП уже до конца этого года (т.е. повышения ставки к уровню не менее 5%). Это может способствовать укреплению курса рубля, привести к ускорению повышения банками депозитных ставок. Ставки по кредитам могут расти медленнее, с учетом пока действующих льготных программ кредитования. В ценах ОФЗ уже заложена возможность повышения ключевой ставки до 5% к концу года, поэтому сильного давления на бумаги не ожидаем. Для рынка акций происходящее сейчас улучшение прогнозов роста мировой экономики является позитивным фактором, хотя более быстрое, чем ожидалось в начале года, повышение доходностей долговых инструментов на мировых рынках и в России может оказать сдерживающее влияние и усилить волатильность.
Еще неделю назад мы полагали, что ЦБ сегодня будет рассматривать этот вариант, но сохранит ставку без изменений, дав сигнал возможности повышения ставки на одном из ближайших заседаний. Однако в последние дни рыночные ожидания стали смещаться в пользу возможности повышения ставки уже сейчас после утечки из Bloomberg, где говорилось, что ЦБ рассматривает возможность более быстрого перехода к нейтральной ДКП (с повышением ставки до 5,5% или даже 6% до конца года), а также продолжающимся ростом доходностей американских гособлигаций и более сильным, чем ожидал рынок, повышением на этой неделе процентных ставок центробанками Бразилии и Турции. Возможно, принималось во внимание и повышение санкционных рисков. Но ЦБ ставит на первое место возросшее инфляционное давление вследствие быстрого восстановления спроса, ограничений в расширении предложения и повышенных инфляционных ожиданий (на наш взгляд, быстрое восстановление спроса все же является вопросом дискуссионным).
По мнению главы ЦБ Э. Набиуллиной, решение о повышении ключевой ставки нужно было принимать уже сейчас – "время имеет значение", т.к. в противном случае инфляция выросла бы еще, не удалось бы быстро снизить инфляционные ожидания, что еще больше отдалило бы инфляцию от цели и в итоге потребовало бы более существенного повышения ставки в будущем. По ее словам, на заседании рассматривались 3 варианта действий – сохранение ставки на текущем уровне, повышение на 0,25 п.п. или даже на 0,5 п.п. – в итоге ЦБ подтвердил, что стремится к плавному шагу изменений. Отвечая на вопрос о возможности завершения нормализации ДКП уже в этом году (т.е. перехода ставки в диапазон 5-6%), она сказала, что это будет зависеть от поступающих данных и изменений прогнозов – "может сложиться так, что это понадобится, но не факт, что в этом году…это не предопределено".
Риторика регулятора заметно ужесточилась – теперь он видит смещение баланса рисков в пользу проинфляционных (в прошлом году он считал преобладающими дезинфляционные риски). Это связывается с более быстрым и устойчивым восстановлением внутреннего спроса (в том числе за счет ограничений на зарубежные поездки, т.к. домохозяйства частично перераспределяют неизрасходованные средства на потребление товаров и услуг внутри страны, так, "экономия" на зарубежных поездках в 2020 г. составила около 2 трлн руб.), улучшением ожиданий по внешнему спросу за счет вакцинации и дополнительных мер бюджетной поддержки в ряде стран (прежде всего, вероятно, имеются в виду США, где недавно был принят пакет мер на $1,9 трлн), ограниченностью возможностей быстрого увеличения выпуска со стороны предложения в ответ на увеличение спроса, повышенными инфляционными ожиданиями населения и бизнеса, ценовой конъюнктурой на мировых товарных рынках.
Эффект от ослабления курса рубля в прошлом году, по мнению ЦБ, уже практически отыгран потребительскими ценами (его вклад в инфляцию Э. Набиуллина оценила в 1 п.п.), теперь главными факторами повышенной инфляции становятся активное восстановление спроса и ограничения со стороны предложения. Оценки ЦБ степени восстановления спроса выглядят, на наш взгляд, значительно оптимистичнее, чем раньше (и чем можно было бы судить по публикуемым данным). В отношении внутреннего спроса, Э. Набиуллина отметила восстановление спроса на товары длительного пользования, связанные с приобретением жилья (инструменты, стройматериалы, мебель, бытовую технику), автомобили. При этом в дальнейшем, по мере вакцинации и ослабления ограничений, ЦБ видит возможность еще более быстрого расширения потребления, в том числе в секторе услуг, которое будет опережать восстановление выпуска и оказывать давление на цены. В этом году ЦБ предполагает также снижение повысившейся в 2020 г. нормы сбережений, с ее приближением к "доковидным" уровням. Что касается внешнего спроса, Э. Набиуллина отметила, что растет экспорт металлов, химической продукции, продовольствия, а в результате ожидаемого более быстрого восстановления мировой экономики может вырасти спрос на продукцию российского экспорта и ускориться рост мировых цен на товарных рынках (что транслируется и в рост внутренних цен). Ограничения со стороны предложения ЦБ связывает с ростом издержек производителей и дефицитом рабочей силы (сложившимся из-за ограничений передвижений трудовых мигрантов). В случае полного открытия границ, с одной стороны, отложенный спрос на зарубежные поездки может переместить часть спроса на внешние рынки, с другой - восстановление трудовых миграционных потоков и логистических цепочек снизит давление на издержки, и то, и другое может способствовать снижению инфляции.
Инфляция выше прогноза, возвращение к цели ожидается лишь в 1П22. ЦБ отмечает, что инфляция в 1Q складываются выше его прогноза - в феврале годовой темп прироста потребительских цен увеличился до 5,7% (после 5,2% в январе) и, по оценкам на 15 марта, составил 5,8%. При этом показатели, отражающие наиболее устойчивые процессы ценовой динамики, по оценкам Банка России, находятся значимо выше 4% в годовом выражении (по оценке на 12 февраля "вблизи 4%"). ЦБ подтвердил оценку, что годовая инфляция достигнет своего максимума в марте и далее будет снижаться, но вначале в основном за счет эффекта базы прошлого года. Однако даже с учетом проводимой денежно-кредитной политики (которая будет возвращаться к нейтральной) ЦБ теперь ждет возвращения годовой инфляции к цели вблизи 4% лишь в первой половине 2022 года. Февральский прогноз ЦБ по инфляции на конец 2021 г. составляет 3,7-4,2%, он будет уточняться на апрельском заседании, но, по оценке Э. Набиуллиной, прогнозный диапазон инфляции на конец года будет выше таргета (4%).
Экономическая активность, по мнению ЦБ, восстанавливается быстрее ожиданий –все большее количество предприятий сообщают о возвращении производства на уровни до начала пандемии, снятие ограничительных мер поддерживает восстановление розничной торговли и сферы услуг. При этом в ряде секторов возможности наращивания выпуска отстают от расширяющегося спроса. Э. Набиуллина подтвердила февральский прогноз ЦБ, что экономика полностью вернется к докризисному уровню в этом году (прогноз также будет уточнен в апреле).
Кредитование продолжает расти темпами, близкими к максимумам последних лет, денежно-кредитные условия остаются мягкими, несмотря на рост доходностей ОФЗ, в том числе благодаря льготным программам кредитования. По словам Э. Набиуллиной, после завершения острой фазы экономического спада всеобъемлющие антикризисные программы кредитной поддержки должны быть завершены, и любые программы постоянного действия могут носить только ограниченный и адресный характер – иначе ЦБ придется поддерживать более высокий уровень процентных ставок для всей экономики, чтобы добиться выполнения цели по инфляции. ЦБ РФ по-прежнему рассматривает возможность ужесточения мер по ипотеке в случае ускоренного роста цен на недвижимость.
Среди факторов, которые ЦБ будет принимать во внимание при определении сроков и темпов возвращения к нейтральной ДКП – возможность более раннего начала нормализации денежно-кредитной политики центральными банками развитых стран (что может привести к повышенной волатильности потоков капитала на ЕМ), а также фактор бюджетной политики (возможное решение об инвестировании ликвидной части Фонда национального благосостояния сверх порогового уровня в 7% ВВП). Если такое решение будет принято правительством, операции по инвестированию средств ФНБ могут повлиять и на прогнозы инфляции, и на параметры чистых покупок валюты по бюджетному правилу – Э. Набиуллина подтвердила, что ЦБ, как и прежде, планирует "зеркалировать" операции Минфина.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter