Акции застройщиков: ПИК, ЛСР или «Эталон»


Отечественные девелоперы в целом успешно отчитались за 2020 год. Три ведущих эмитента этого сектора сохраняют потенциал роста капитализации в среднесрочной перспективе. Однако с точки зрения инвестиционной привлекательности ПИК, «Эталон» и ЛСР выглядят по-разному.

Операционные и финансовые результаты ЛСР за 2020 и прогноз на 2021 год

За прошлый год ЛСР выставила на продажу 787 тысяч кв. м. недвижимости, средняя цена ее реализации выросла на 14%, до 135 тысяч рублей за кв. м. По итогам 2021 года мы прогнозируем увеличение выведенных на продажу площадей до 850 тысяч кв. м. при повышении цены реализации на 6% год к году. Этот прогноз консервативен, но его улучшению препятствует ряд весомых рисков, сопровождающих выход экономики и потребительского сектора из кризиса 2020 года.

Выручка компании по МСФО составила 118,05 млрд рублей, скорректированная EBITDA – 27,38 млрд рублей, чистая прибыль – 12,03 млрд рублей. Все три показателя совпали с общерыночным консенсусом.

Наша оценка финансовых показателей ЛСР и ее справедливой стоимости

Бумаги риелторов относятся к числу защитных инструментов, интерес к которым растет в периоды рыночных шоков и на начальном этапе выхода экономики из кризиса. ЛСР незначительно переоценена к российским аналогам по ряду мультипликаторов. Однако в ее акциях остается небольшой потенциал роста, драйверами которого выступают кратко- и среднесрочные прогнозы операционной активности, а также дивидендная политика группы. Дивиденд по итогам 2020 года мы закладываем в размере 97 рублей на акцию. Прогноз на текущий год предполагает выручку и чистую прибыль компании в объеме 142,5 млрд и 12,8 млрд рублей, соответственно.

ЦБ предложил продолжить программу льготного ипотечного кредитования в 24 регионах России, что фактически означает ее сворачивание на фоне постепенного усиления негативных для девелоперской отрасли инфляционных ожиданий. В то же время завершение ипотечного бума в первом или втором посткризисном году было ожидаемо и уже отражено в прогнозах выручки. В этой связи снижения оценок справедливой стоимости компании, вероятнее всего, не произойдет.

Фактором риска для риелторов выступает значительное ускорение инфляции в РФ и мире из-за реализованных программ стимулирования экономики и мер по ребалансировке спроса/предложения на товарном рынке.

В долгосрочные модели мы заложили средний рост цен на недвижимость на уровне 11% при расширении выведенных на рынок площадей ЛСР на 5% год к году, учитывая, что в 2013-2020 годах эти показатели в среднем ежегодно увеличивались на 5% и 2%.

Соотношение между FCF и выручкой на в 2021-2026 годы прогнозируем на уровне 5% против среднего значения 7% за 2013-2020 годы.

Цель по акции ЛСР на конец текущего года – 1102,16 рублей.

Операционные результаты ГК ПИК

Объем реализации недвижимости у ГК ПИК за 2020 год (в том числе проекты fee-development) увеличился на 42%, до 341 млрд рублей (2 355 тысяч кв. м.). Доля ипотечных сделок в общем объеме составила 76%. Поступления денежных средств увеличились на 30% год к году, до 371 млрд рублей.

Финансовые результаты и наши прогнозы

Чистая прибыль ПИКа по итогам 2020 года составила 86 млрд рублей, существенно превысив рыночные прогнозы и поддержав рост акций всего девелоперского сегмента на торгах 22 марта. Двукратный рост активов группы во втором полугодии привел к повышению чистой маржи до рекордного за последние 20 лет уровня 23%. При этом ведущую роль в росте дохода компании сыграло удвоение чистой прибыли от прочей реализации, достигшей 21,9 млрд рублей.

Годовая отчетность застройщика стала поводом для повышения кратко- и среднесрочной справедливой стоимости его бумаг на 8-15% в зависимости от методики.

Наш обновленный прогноз предполагает дивиденды ГК ПИК за 2020 год на уровне 44,3 рублей на акцию.

В то же время выручка компании оказалась несколько ниже наших прогнозов, составив 380,16 млрд рублей. Денежный поток оказался равен -50,58 млрд рублей. Сохранение отрицательного показателя ухудшает трендовые оценки основных метрик компании в рамках долгосрочных моделей.

Наш прогноз роста выручки и чистой прибыли акционеров ГК ПИК в 2021 году предполагает показатели на уровне 463 млрд и 74,2 млрд рублей. Свой расчет мы основываем на тенденции к восстановлению в секторе, исторических аналогиях, прогнозируемом ускорении роста ВВП и потребления до 4,5% год к году. Учитываем при оценке ожидаемое замедление повышения цен на жилье до 6% под влиянием усиления инфляционных опасений и снижения роста объемов кредитования, а также прогноз роста объема реализации недвижимости ПИКа в реальном выражении на 16%.

Прогноз реальных продаж группы в рамках данных расчетов дисконтирован на 20% с учетом среднесрочной неопределенности, сформированной под влиянием ужесточения кредитной политики Банка России на фоне ускорения инфляции. Эти факторы вызовут существенное замедление ипотечного кредитования в перспективе от года до трех лет.

В долгосрочных моделях закладываем усиление спроса на недвижимость при условии повышения ВВП на 2-4% год к году в 2021-2025 годах и увеличения продаж ПИК на 10% в среднем за год против их роста на 20% год к году в 2013-2020 годах. Соотношение между FCF и выручкой в рамках расчетной модели на 2021-2026 годы равняется 9%, тогда как в 2013-2020 годах оно составляло 11%, а в 2004-2012 годах было отрицательным на отметке 5%.

Данные оценки могут быть пересмотрены в случае появления неорганических факторов влияния на финансовые показатели группы (например, сделок M&A).

По финансовым мультипликаторам ГК ПИК существенно переоценена к аналогам. Справедливая цена акции группы на конец 2021 года – 836 рубля.

В случае проведения SPO оценка справедливой стоимости застройщика может быть понижена более чем на 10%.

Операционные и финансовые показатели группы «Эталон» за 2020 год

Объем реализации недвижимости за ушедший год сократился на 15%, до 538,19 тысяч кв. м, а средние цены реализации увеличились на 20%, до 149 тысяч рублей за кв. м.

Чистая прибыль «Эталона» по МСФО в 2020 году составила 2 млрд рублей, выручка снизилась на 6,7% год к году, до 78,7 млрд рублей.

Наши ожидания и прогнозы

Мы прогнозируем дивиденд «Эталона» по итогам прошлого года на уровне не менее 12 рублей на акцию или GDR, что предполагает доходность около 10% к текущим ценам.

Выручку и чистую прибыль застройщика по итогам 2021 года ожидаем на уровне 86,3 млрд и 6,29 млрд рублей.

В долгосрочные модели (на 2021-2026 годы) мы закладываем усиление спроса на недвижимость при повышении ВВП на 2-4% год к году и среднем росте реальных продаж «Эталона» на 6%, учитывая, что за 2013-2020 годы этот показатель увеличивался в среднем на 8% год к году ежегодно. В случае активизации застройщика на рынке M&A эти оценки могут быть пересмотрены.

В прогноз роста реальных продаж мы закладываем дисконт на 20%. Это обусловлено неопределенностью, связанной с ужесточением денежно-кредитной политики Банка России и ускорением инфляции. Развитие этих трендов вызовет снижение объемов ипотечного кредитования в период от года до трех лет.

Рост цен на недвижимость, реализованную «Эталоном» в 2021-2026 годах, мы прогнозируем на уровне 10%, а за период с 2013 по 2020 год оцениваем эту динамику в 8%. Соотношение между FCF и выручкой в ближайшие пять лет останется на отметке 4%, на которой находилось с 2013 по 2020 год.

Как и ГК ПИК, «Эталон» планирует провести SPO в объеме, эквивалентном 30% нынешнего количества своих акций (294 957 971 тысяч). По нашим расчетам, после допэмиссии справедливая стоимость бумаг застройщика снизится на 20%.

Цель по акции «Эталона» на текущий год – 151,4 рублей.

Самой перспективной с точки зрения дальнейшей динамики капитализации в сегменте отечественного девелопмента выглядит группа ЛСР. Прогнозы предполагают активизацию роста цен и объемов продаж недвижимости группы при ускорении притока инвестиций и активизации региональных рынков недвижимости. «Эталон» также способен стать бенефициаром тренда на увеличение инвестиций при сравнительно плавном росте инфляции в среднесрочном периоде. Однако потенциал роста его акций существенно уменьшается в связи с планами провести SPO.

При этом позиции более консервативного бизнеса ГК ПИК, ориентированного главным образом на московский рынок, выглядят несколько слабее.

Для бумаг всех застройщиков главным среднесрочным риском выступает ускорение инфляции, так как оно серьезно сокращает объемы ипотечного кредитования, доля которого в выручке представителей сектора достигает 60-70%. Долгосрочный риск связан с ужесточением монетарной политики, способствующим замедлению инфляции и ухудшению прогнозов роста цен на недвижимость.
Источник: http://ffin.ru/

Финансовая свобода через исламский блокчейн: Caizcoin
Пресс-релиз

Данный материал не имеет статуса персональной инвестиционной рекомендации При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=551193 обязательна Условия использования материалов