1 июля 2009 ТРАСТ
Новые прогнозы по бюджетному дефициту на 2010 год резко активизировали дискуссии на тему где и как этот самый бюджетный дефицит финансировать. По оценкам замминистра финансов РФ Дмитрия Панкина и помощника Президента РФ Аркадия Дворковича, дефицит бюджета может составить, а то и превысить, 6.0% ВВП. Сегодня СМИ подсчитывают, что это составит около RUB2.5 трлн. При таком дефиците резервы Минфина /по состоянию на 01.06.09 резервный фонд – RUB3.128 трлн, фонд НБ - RUB2.784 трлн, итого – RUB5.19 трлн./ могут закончиться уже в ближайшие пару лет.
Так что же делать? Ответ Минфина, похоже, очевиден – занимать, пока есть такая возможность. Конкретных планов пока вроде бы нет, но Правительство хочет оставить для себя открытыми все варианты. Минфин резервирует для себя возможность занять совершенно нереалистичный объем RUB1 трлн. на рынке ОФЗ, указывает на возможность выпуска еврооблигаций на USD10 млрд., упоминает о возможности заимствований у международных организаций, в числе которых называются Всемирный Банк, ЕБРР и Европейский Инвестиционный Банк /а МВФ?/.
Казалось бы, логика совершенно безупречна. Несомненно, пока имеются резервы, занять на мировых рынках можно дешевле и проще, чем тогда, когда эти резервы закончатся. Однако достаточно ли этого аргумента для того, чтобы начать занимать?
Для того чтобы ответить на этот вопрос, стоит, на наш взгляд, сделать лирическое отступление, и рассказать кое-что о природе бюджетного дефицита, резервных фондов, ЗВР и инфляции.
КОЕ-ЧТО О БЮДЖЕТНОМ ДЕФИЦИТЕ
Начать лирическое отступление хотелось бы с того, что любой бюджетный дефицит ведет к созданию денег и производит инфляционный эффект, если только сопутствующая бюджетному дефициту денежная эмиссия не стерилизуется эмиссией внутреннего госдолга /ОФЗ/ или же за счет стерилизационных инструментов Центрального Банка /ОБР, депозиты, снижение чистого кредита банкам и т.д./.
В отсутствие стерилизации покрытие дефицита бюджета за счет средств резервного фонда, внешних заимствований или же кредитования Минфина Центральным Банком /монетизация/ создает один и тот же эффект на денежное предложение – денежную эмиссию.
• В первом случае ЦБ конвертирует валюту Резервного фонда в рубли, создавая новые деньги, и эти рубли со счетов правительства впрыскиваются в экономику;
• Во втором случае ЦБ покупает у Минфина выручку от внешних займов, опять создавая новые рубли, и эти деньги опять впрыскиваются в экономику через бюджет;
• В третьем случае ЦБ создает деньги, выдавая прямой кредит правительству, но конечный эффект тот же – вновь созданные деньги попадают в экономику.
Во всех трех случаях бюджетный дефицит ведет к росту инфляционной составляющей, ухудшению счета текущих операций и давлению на курс национальной валюты, так как, грубо говоря, на каждый имеющийся в экономике доллар, который можно потратить на импорт, предъявляется больший рублевый спрос. Если курс рубля управляемый, этот эффект приводит к пропорциональному снижению ЗВР, которые ЦБ тратит на поддержание валютного курса. Если же курс плавающий, резервы ЦБ не тратятся, но зато снижается курс национальной валюты.
Различие всех трех способов покрытия бюджетного дефицита только в том, что в случае, если он покрывается внешними займами, его негативное влияние на ЗВР компенсируется их увеличением в результате привлечения валютного займа и его конвертации в рубли.
О ВАЖНОСТИ РЫНКА ОФЗ
Всех этих недостатков лишено финансирование бюджетного дефицита за счет внутренних займов. Размещая ОФЗ, Минфин забирает с рынка свободные ресурсы и перераспределяет их через бюджетные механизмы, соответственно, роста денежного предложения не происходит. Проблема только в том, что даже RUR1 трлн. в год на рынке сейчас занять нереально, не говоря уже о RUR2.5 трлн. Рынок ОФЗ, да и российская финансовая система, в своем нынешнем состоянии просто не рассчитана на такие госзаимствования. На наш взгляд, если сейчас Минфин попытается "рыночно" занять RUR2.5 трлн., то он просто "убьет" все кривые и вытеснит с рынка частных заемщиков. Да и для бюджета стоимость подобных ресурсов может оказаться непомерно высокой.
Конечно, в таком случае необходимо срочно заняться реформой рынка ОФЗ, созданием института первичных дилеров, привлечением на этот рынок нерезидентов, развитием рынка производных инструментов на госдолг и т.д. Однако все это требует времени, а деньги нужны уже сейчас. Получается, что рынок ОФЗ в краткосрочной перспективе можно фактически вычеркнуть из числа надежных источников покрытия бюджетного дефицита.
Если принять это как данность, то получается, что для покрытия дефицита бюджета необходимо использовать что-то из рассмотренных выше трех способов: резервные фонды, внешние заимствования, монетизацию. Что же выбрать?
О ПРОБЛЕМЕ ВЫБОРА
Подобная постановка вопроса на первый взгляд подталкивает бюджет к внешним заимствованиям. Резервные фонды заканчиваются, не начавшись, слово "монетизация" в приличном обществе даже произносить не принято. Остается наращивать внешний госдолг. Однако насколько рационально это решение?
С учетом ограниченных возможностей рынка ОФЗ, поиск способов финансирования дефицита бюджета сводится к оптимизационной задаче по минимизации инфляционного эффекта, негативного влияния на ЗВР и стоимости обслуживания долга. Разберем по пунктам.
Задача по минимизации инфляционного эффекта встает в любом случае. Какой бы из трех способов мы ни выбрали, новые деньги будут созданы, и задача по их стерилизации ложится на плечи ЦБ, а не Минфина. Пока ЦБ компенсирует рост бюджетного дефицита и впрыск денег резервного фонда в экономику за счет сокращения средств, предоставляемых банкам посредством операций прямого РЕПО и беззалоговых кредитов. В дальнейшем придется задействовать механизмы стерилизации /ОБР и депозиты/, причем, если стерилизация будет агрессивной, это приведет к росту ставок на внутреннем рынке /чего сейчас не хотелось бы ЦБ/. Однако, как бы то ни было, если мы "вычеркнули" рынок ОФЗ, необходимость борьбы с инфляционными последствиями никак не зависит от выбора способа финансирования дефицита. И с этой точки зрения все равно – занимаем мы за рубежом или монетизируем госдолг.
Негативный эффект на ЗВР минимален в случае внешних заимствований, и это, казалось бы, очевидный аргумент в пользу такого выбора. Однако не все так просто. ЗВР вложены в краткосрочные правительственные облигации и депозиты, и доходность их инвестирования низка. Например, доходность двухлетних казначейских нот США сейчас около 1.1%, при этом, по последним данным TIC, в Treasuries вложено USD137 млрд. российских денег. Доходность немецких Bunds – 1.35%. При этом, исходя из нынешней кривой еврооблигаций, даже среднесрочный заем /коротко занимать вообще смысла нет/ обойдется России не менее чем в 7.5% годовых. Теперь вопрос: стоит ли занимать на мировых рынках под 7.50%, чтобы сохранить ЗВР, которые вкладываются под 1.0-1.5%? Такой "бизнес по-русски" /привлекаем под 7.0%, размещаем под 1.0%/ имеет смысл только в том случае, если мы готовы признать эту разницу между ценой привлечения государственных внешних займов и доходностью размещения резервов в качестве платы за возможность сохранять резервы и иметь финансовую гибкость. Но в таком случае – чем больше мы занимаем за рубежом, тем дороже нам обходится роскошь сохранять Валютные Резервы, и тем острее встает вопрос оптимизации их размера. Необходимо ли нам иметь в резервах USD404 млрд. или достаточно меньшей величины?
Эта проблема приводит нас к вопросу оптимизации стоимости финансирования бюджетного дефицита. Конечно, дешевле всего использовать резервные фонды Минфина /не путать с резервами ЦБ!/, однако, как уже говорилось в самом начале, они быстро закончатся, и тогда придется либо занимать, либо монетизировать госдолг. Монетизация также обойдется недорого, но подлинной платой здесь является риск подорвать доверие к национальной валюте, так как при слове "монетизация" в первую очередь вспоминается не ФРС с ее интервенциями на рынке Treasuries, а Зимбабве с ее гиперинфляцией. Внешние заимствования обходятся дороже всего /за них надо платить по высоким ставкам и в твердой валюте/, но с политической точки зрения это решение наиболее легкое.
ТАК ЧТО ЖЕ ДЕЛАТЬ?
На этот вопрос нет очевидного ответа. Точнее ответы есть, но все они из серии "легко сказать, трудно сделать".
Конечно же, в первую очередь стоит озаботиться приведением бюджета в сбалансированное состояние. К сожалению, рубль – не мировая резервная валюта, поэтому ни валютные резервы, ни заимствования, ни монетизация не спасут российскую финансовую систему от краха, если бюджетный дефицит в размере более 5.0% ВВП будет сохраняться в течение длительного времени. Отсюда вывод: либо мы уповаем, что цены на нефть вернуться на высокие уровни в течение какого-то не слишком длительного периода времени, либо же мы будем вынуждены заняться проблемой бюджетного дефицита. Думаем, не надо объяснять, какой подход адекватнее.
Во вторую очередь следует вплотную заняться рынком ОФЗ и привести его в надлежащее состояние, как с точки зрения его инфраструктуры, так и с точки зрения соответствия ставок рыночным уровням и развитости базы инвесторов.
В-третьих, возможно стоит задуматься относительно оптимального размера золотовалютных резервов ЦБ. Есть ли необходимость поддерживать счет капитальных операций и бюджет США и еще и платить за это из своего кармана?
Или может быть стоит некоторое время воздержаться от внешних заимствований и подождать пока бюджетный дефицит, финансируемый из средств резервного фонда, приведет к естественному снижению ЗВР до некоего оптимального уровня?
В-четвертых, возможно, следует воспользоваться опытом ФРС и отчасти компенсировать давление избыточного предложения госдолга на внутренние кривые доходности путем ограниченных интервенций Банка России на рынке ОФЗ.
Как убедительно доказал Бен Бернанке, такой подход можно вовсе не называть опасным словом "монетизация".
Конечно, RUB1 трлн. новых размещений ОФЗ в 2010 году /если состоится/ приведет к ощутимому росту доходности ОФЗ, однако если организовать аукционы по выкупу госбумаг по американскому примеру, этот рост доходности можно удержать в разумных пределах. В таком случае, занять на внутреннем рынке можно будет заметно больше, так как если ЦБ выйдет с интервенциями на рынок ОФЗ, спрос на госбумаги дополнительно вырастет за счет спроса рыночных участников, которые будут менее опасаться обвала на рынке, и смелее покупать госбумаги.
Что касается инфляционного эффекта, то тут остается уповать на стерилизацию ЦБ и на сжатие совокупного спроса в экономике, которое тормозит инфляцию в этом году
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311012730_logo1.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Так что же делать? Ответ Минфина, похоже, очевиден – занимать, пока есть такая возможность. Конкретных планов пока вроде бы нет, но Правительство хочет оставить для себя открытыми все варианты. Минфин резервирует для себя возможность занять совершенно нереалистичный объем RUB1 трлн. на рынке ОФЗ, указывает на возможность выпуска еврооблигаций на USD10 млрд., упоминает о возможности заимствований у международных организаций, в числе которых называются Всемирный Банк, ЕБРР и Европейский Инвестиционный Банк /а МВФ?/.
Казалось бы, логика совершенно безупречна. Несомненно, пока имеются резервы, занять на мировых рынках можно дешевле и проще, чем тогда, когда эти резервы закончатся. Однако достаточно ли этого аргумента для того, чтобы начать занимать?
Для того чтобы ответить на этот вопрос, стоит, на наш взгляд, сделать лирическое отступление, и рассказать кое-что о природе бюджетного дефицита, резервных фондов, ЗВР и инфляции.
КОЕ-ЧТО О БЮДЖЕТНОМ ДЕФИЦИТЕ
Начать лирическое отступление хотелось бы с того, что любой бюджетный дефицит ведет к созданию денег и производит инфляционный эффект, если только сопутствующая бюджетному дефициту денежная эмиссия не стерилизуется эмиссией внутреннего госдолга /ОФЗ/ или же за счет стерилизационных инструментов Центрального Банка /ОБР, депозиты, снижение чистого кредита банкам и т.д./.
В отсутствие стерилизации покрытие дефицита бюджета за счет средств резервного фонда, внешних заимствований или же кредитования Минфина Центральным Банком /монетизация/ создает один и тот же эффект на денежное предложение – денежную эмиссию.
• В первом случае ЦБ конвертирует валюту Резервного фонда в рубли, создавая новые деньги, и эти рубли со счетов правительства впрыскиваются в экономику;
• Во втором случае ЦБ покупает у Минфина выручку от внешних займов, опять создавая новые рубли, и эти деньги опять впрыскиваются в экономику через бюджет;
• В третьем случае ЦБ создает деньги, выдавая прямой кредит правительству, но конечный эффект тот же – вновь созданные деньги попадают в экономику.
Во всех трех случаях бюджетный дефицит ведет к росту инфляционной составляющей, ухудшению счета текущих операций и давлению на курс национальной валюты, так как, грубо говоря, на каждый имеющийся в экономике доллар, который можно потратить на импорт, предъявляется больший рублевый спрос. Если курс рубля управляемый, этот эффект приводит к пропорциональному снижению ЗВР, которые ЦБ тратит на поддержание валютного курса. Если же курс плавающий, резервы ЦБ не тратятся, но зато снижается курс национальной валюты.
Различие всех трех способов покрытия бюджетного дефицита только в том, что в случае, если он покрывается внешними займами, его негативное влияние на ЗВР компенсируется их увеличением в результате привлечения валютного займа и его конвертации в рубли.
О ВАЖНОСТИ РЫНКА ОФЗ
Всех этих недостатков лишено финансирование бюджетного дефицита за счет внутренних займов. Размещая ОФЗ, Минфин забирает с рынка свободные ресурсы и перераспределяет их через бюджетные механизмы, соответственно, роста денежного предложения не происходит. Проблема только в том, что даже RUR1 трлн. в год на рынке сейчас занять нереально, не говоря уже о RUR2.5 трлн. Рынок ОФЗ, да и российская финансовая система, в своем нынешнем состоянии просто не рассчитана на такие госзаимствования. На наш взгляд, если сейчас Минфин попытается "рыночно" занять RUR2.5 трлн., то он просто "убьет" все кривые и вытеснит с рынка частных заемщиков. Да и для бюджета стоимость подобных ресурсов может оказаться непомерно высокой.
Конечно, в таком случае необходимо срочно заняться реформой рынка ОФЗ, созданием института первичных дилеров, привлечением на этот рынок нерезидентов, развитием рынка производных инструментов на госдолг и т.д. Однако все это требует времени, а деньги нужны уже сейчас. Получается, что рынок ОФЗ в краткосрочной перспективе можно фактически вычеркнуть из числа надежных источников покрытия бюджетного дефицита.
Если принять это как данность, то получается, что для покрытия дефицита бюджета необходимо использовать что-то из рассмотренных выше трех способов: резервные фонды, внешние заимствования, монетизацию. Что же выбрать?
О ПРОБЛЕМЕ ВЫБОРА
Подобная постановка вопроса на первый взгляд подталкивает бюджет к внешним заимствованиям. Резервные фонды заканчиваются, не начавшись, слово "монетизация" в приличном обществе даже произносить не принято. Остается наращивать внешний госдолг. Однако насколько рационально это решение?
С учетом ограниченных возможностей рынка ОФЗ, поиск способов финансирования дефицита бюджета сводится к оптимизационной задаче по минимизации инфляционного эффекта, негативного влияния на ЗВР и стоимости обслуживания долга. Разберем по пунктам.
Задача по минимизации инфляционного эффекта встает в любом случае. Какой бы из трех способов мы ни выбрали, новые деньги будут созданы, и задача по их стерилизации ложится на плечи ЦБ, а не Минфина. Пока ЦБ компенсирует рост бюджетного дефицита и впрыск денег резервного фонда в экономику за счет сокращения средств, предоставляемых банкам посредством операций прямого РЕПО и беззалоговых кредитов. В дальнейшем придется задействовать механизмы стерилизации /ОБР и депозиты/, причем, если стерилизация будет агрессивной, это приведет к росту ставок на внутреннем рынке /чего сейчас не хотелось бы ЦБ/. Однако, как бы то ни было, если мы "вычеркнули" рынок ОФЗ, необходимость борьбы с инфляционными последствиями никак не зависит от выбора способа финансирования дефицита. И с этой точки зрения все равно – занимаем мы за рубежом или монетизируем госдолг.
Негативный эффект на ЗВР минимален в случае внешних заимствований, и это, казалось бы, очевидный аргумент в пользу такого выбора. Однако не все так просто. ЗВР вложены в краткосрочные правительственные облигации и депозиты, и доходность их инвестирования низка. Например, доходность двухлетних казначейских нот США сейчас около 1.1%, при этом, по последним данным TIC, в Treasuries вложено USD137 млрд. российских денег. Доходность немецких Bunds – 1.35%. При этом, исходя из нынешней кривой еврооблигаций, даже среднесрочный заем /коротко занимать вообще смысла нет/ обойдется России не менее чем в 7.5% годовых. Теперь вопрос: стоит ли занимать на мировых рынках под 7.50%, чтобы сохранить ЗВР, которые вкладываются под 1.0-1.5%? Такой "бизнес по-русски" /привлекаем под 7.0%, размещаем под 1.0%/ имеет смысл только в том случае, если мы готовы признать эту разницу между ценой привлечения государственных внешних займов и доходностью размещения резервов в качестве платы за возможность сохранять резервы и иметь финансовую гибкость. Но в таком случае – чем больше мы занимаем за рубежом, тем дороже нам обходится роскошь сохранять Валютные Резервы, и тем острее встает вопрос оптимизации их размера. Необходимо ли нам иметь в резервах USD404 млрд. или достаточно меньшей величины?
Эта проблема приводит нас к вопросу оптимизации стоимости финансирования бюджетного дефицита. Конечно, дешевле всего использовать резервные фонды Минфина /не путать с резервами ЦБ!/, однако, как уже говорилось в самом начале, они быстро закончатся, и тогда придется либо занимать, либо монетизировать госдолг. Монетизация также обойдется недорого, но подлинной платой здесь является риск подорвать доверие к национальной валюте, так как при слове "монетизация" в первую очередь вспоминается не ФРС с ее интервенциями на рынке Treasuries, а Зимбабве с ее гиперинфляцией. Внешние заимствования обходятся дороже всего /за них надо платить по высоким ставкам и в твердой валюте/, но с политической точки зрения это решение наиболее легкое.
ТАК ЧТО ЖЕ ДЕЛАТЬ?
На этот вопрос нет очевидного ответа. Точнее ответы есть, но все они из серии "легко сказать, трудно сделать".
Конечно же, в первую очередь стоит озаботиться приведением бюджета в сбалансированное состояние. К сожалению, рубль – не мировая резервная валюта, поэтому ни валютные резервы, ни заимствования, ни монетизация не спасут российскую финансовую систему от краха, если бюджетный дефицит в размере более 5.0% ВВП будет сохраняться в течение длительного времени. Отсюда вывод: либо мы уповаем, что цены на нефть вернуться на высокие уровни в течение какого-то не слишком длительного периода времени, либо же мы будем вынуждены заняться проблемой бюджетного дефицита. Думаем, не надо объяснять, какой подход адекватнее.
Во вторую очередь следует вплотную заняться рынком ОФЗ и привести его в надлежащее состояние, как с точки зрения его инфраструктуры, так и с точки зрения соответствия ставок рыночным уровням и развитости базы инвесторов.
В-третьих, возможно стоит задуматься относительно оптимального размера золотовалютных резервов ЦБ. Есть ли необходимость поддерживать счет капитальных операций и бюджет США и еще и платить за это из своего кармана?
Или может быть стоит некоторое время воздержаться от внешних заимствований и подождать пока бюджетный дефицит, финансируемый из средств резервного фонда, приведет к естественному снижению ЗВР до некоего оптимального уровня?
В-четвертых, возможно, следует воспользоваться опытом ФРС и отчасти компенсировать давление избыточного предложения госдолга на внутренние кривые доходности путем ограниченных интервенций Банка России на рынке ОФЗ.
Как убедительно доказал Бен Бернанке, такой подход можно вовсе не называть опасным словом "монетизация".
Конечно, RUB1 трлн. новых размещений ОФЗ в 2010 году /если состоится/ приведет к ощутимому росту доходности ОФЗ, однако если организовать аукционы по выкупу госбумаг по американскому примеру, этот рост доходности можно удержать в разумных пределах. В таком случае, занять на внутреннем рынке можно будет заметно больше, так как если ЦБ выйдет с интервенциями на рынок ОФЗ, спрос на госбумаги дополнительно вырастет за счет спроса рыночных участников, которые будут менее опасаться обвала на рынке, и смелее покупать госбумаги.
Что касается инфляционного эффекта, то тут остается уповать на стерилизацию ЦБ и на сжатие совокупного спроса в экономике, которое тормозит инфляцию в этом году
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311012730_logo1.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter