3 мая 2021 Газпромбанк | ОФЗ
В мартовской стратегии по рынку долга мы подтвердили свою рекомендацию позиционироваться на коротком отрезке кривой. Исходя из ожиданий стабилизации ключевой ставки на уровне не выше 5,5%, мы предполагали, что в доходности коротких ОФЗ инвесторы заложили излишне негативные ожидания по траектории денежно-кредитной политики.
В то же время факторы риска для длинного отрезка кривой сохраняли высокую концентрацию и могли способствовать расширению угла наклона кривой. Среди последних мы выделяли три основные компоненты: 1) продолжающийся рост доходности UST, 2) высокий навес первичных размещений Минфина в сегменте ОФЗ-ПД, 3) геополитические риски.
С момента публикации стратегии ЦБ РФ заметно ужесточил риторику, что привело к пересмотру нашей оценки траектории ключевой ставки. В то же время ряд рисков для длинного отрезка материализовался, а значит, перестанет оказывать на него давление.
В текущей ситуации рациональным выглядит увеличение дюрации портфеля. Мы видим оптимальным позиционирование на сроке ~7 лет, что обеспечит привлекательный уровень доходности и дополнительный доход от roll-down по кривой. Дальнейшее увеличение процентного риска портфеля, на наш взгляд, недостаточно компенсируется более высокой доходностью.
На горизонте последнего года мы придерживались рекомендации позиционироваться на коротком отрезке кривой ОФЗ. Вследствие роста доходности и меньшей величины процентного риска такая рекомендация с точки зрения показателя совокупного дохода (TR) оправдала себя (см. Таблица 1).
С момента публикации нашей мартовской стратегии произошел ряд событий, вследствие которых мы пересматриваем нашу рекомендацию и считаем рациональным увеличение дюрации портфеля при позиционировании в ОФЗ.
1. ЦБ РФ активно повысил ключевую ставку, доведя ее до нижней границы нейтрального диапазона (5–6%), а также заметно ужесточил риторику
ЦБ значительно пересмотрел прогноз по инфляции на этот год, повысив его сразу на 1 п.п до 4,7–5,2%. В результате усиления инфляционных рисков по итогам апрельского заседания совета директоров регулятор повысил ставку более широким шагом в 50 б.п. до 5,0%.
Дальнейшая процентная политика ЦБ будет определяться опубликованной траекторией средней ключевой ставки. Согласно ей, ставка ЦБ в 2021 г. составит 4,8–5,4% в среднем. В 2022 г. регулятор допускает переход к сдерживающей политике (ключевая ставка свыше 6,0%). Диапазон средней ставки на следующий год составляет 5,3–6,3%. В 2023 г. ЦБ планирует смягчать монетарные условия на фоне замедления экономического роста в результате исчерпания эффекта низкой базы, а также возврата инфляции к цели в 4,0%. Средняя ключевая ставка, по прогнозам ЦБ, составит 5–6% в 2023 г., что соответствует нейтральному диапазону ставки.
По нашему мнению, границы диапазона ставки следует расценивать как оптимистичный и пессимистичный прогноз ЦБ. В реальности, на наш взгляд, регулятор будет стремиться устанавливать ставку в середине диапазона. Следуя этой логике, мы ожидаем ключевую ставку на уровне 5,75% до конца 2021 г. и ее сохранение на этом уровне до февраля 2023 г.
Повышение ставки с текущих 5,0% до уровня, близкого к верхней границе нейтрального диапазона (5–6%), произойдет в результате экономического подъема (3–4% в 2021 г., по оценкам ЦБ), а также разгона инфляции значимо выше цели в 4,0%. Регулятор будет сдерживать "перегрев" экономики и стараться быстрее вернуть инфляцию к цели.
Помимо использования нашего базового прогноза по ключевой ставке на 2021–2023 гг., мы также приняли во внимание оценку ЦБ РФ верхней границы траектории ключевой ставки. Она равна 5,4% в 2021 г., 6,3% – в 2022 г., и 6,0% – в 2023 г. С учетом верхней границы мы подобрали максимально высокую ключевую ставку, которая бы соответствовала этой границе. По нашему мнению, максимальная ключевая ставка на горизонте 2021–2023 гг. составляет 6,25%. Этот уровень может быть достигнут уже в октябре этого года и сохранится до февраля 2023 г. Риск повышения ставки в зону сдерживающей ДКП может оказывать давление на короткий отрезок кривой ОФЗ.
Диаграмма 1. Ключевая ставка с учетом опубликованного прогноза Банка России
Источник: ЦБ РФ, Газпромбанк
Диаграмма 2. Прогноз ключевой ставки в различных сценариях
Источник: ЦБ РФ, Газпромбанк
Минфин уточнил программу заимствований и за 4М21 исполнил ее на ~46%
В середине апреля Минфин РФ раскрыл величину, на которую будет сокращена программа заимствований в 2021 г. – 875 млрд руб. Сокращение программы заимствований произойдет за счет использования остатков бюджетных средств, сформированных за прошлый год. Напомним, что размер временно свободных средств на едином казначейском счете Минфина сейчас составляет более 4 трлн руб.
Таким образом, в соответствии с планом Минфина, программа заимствований на 2021 г. сократится до 2,8 трлн руб. всего, или до 1,8 трлн руб. в чистом эквиваленте. С точки зрения исполнения программы заимствований спрос со стороны локальных инвесторов, и прежде всего СЗКО, позволил Минфину за 4М21 занять 1,3 трлн руб., что эквивалентно 46% скорректированного годового плана Минфин. Для выполнения программы заимствований в оставшиеся месяцы Минфину предстоит занимать в среднем 48 млрд руб. в течение одного аукционного дня против 93 млрд руб. за 4М21, что заметно сократит давление на рынок со стороны первичного предложения.
3. Снижение геополитической премии
15 апреля США анонсировали ограничения, касающиеся государственного долга РФ, в соответствии с которыми американским финансовым институтам после 14 июня запрещается приобретать на первичном рынке рублевый и валютный долг, эмитированный Центральным банком РФ, Фондом национального благосостояния и Министерством финансов РФ. Обращает на себя внимание формулировка, что ограничение касается исключительно первичного рынка.
В опубликованном FAQ №889 прямо отмечается, что Директива не ограничивает американские финансовые институты от операций с бумагами указанных эмитентов на вторичном рынке. Иными словами, текущие ограничения коснутся лишь участия американских инвесторов в первичных аукционах Минфина, однако не ограничат их возможности приобретать новые выпуски на вторичном рынке.
Материализация этого риска (появление определенности) вкупе с общим ослаблением геополитической напряженности в последние недели ведет к снижению геополитической премии и соответствующего фактора давления на широкий круг российских активов, включая ОФЗ.
4. Рост доходности UST остановился
Рост доходности UST10, составивший с начала года 70–80 б.п., остановился, бумаги консолидируются в диапазоне 1,6–1,7%. С конца 2020 г. корреляция между доходностями UST и ОФЗ заметно возросла, в особенности на дальнем отрезке кривой, как и ранее в периоды заметного и резкого роста ставок на американском рынке (напр. в периоды Taper Tantrum 2013 г. и после победы Д. Трампа на президентских выборах в США в 2016 г.) – R2 по доходности 10-летних выпусков составил 0,87. В последние недели консолидация UST10 на текущих уровнях способствует стабилизации доходности длинного отрезка кривой.
Диаграмма 3. Консолидация UST10 на текущих уровнях способствует стабилизации доходности длинного отрезка кривой
Источник: Bloomberg
Диаграмма 4. UST10 и ОФЗ 10л имеют высокую корреляцию в периоды быстрого и заметного роста доходностей
Источник: Bloomberg
Рекомендации
Исходя из описанных выше факторов, мы считаем, что короткий отрезок кривой ОФЗ в обозримой перспективе может оказаться под большим давлением, в то время как факторы влияния на длинные ставки стабилизировались. Исходя из определенного в нашем прошлом отчете медианного уровня премии по трехлетним бумагам к уровню policy rate в периоды сравнительно стабильной ДКП в 30– 40 б.п., справедливый уровень доходности коротких ОФЗ может составить 6,1–6,2%. Однако при реализации описанного выше сценария роста ставки ЦБ до 6,25% нельзя исключать роста доходности трехлетних ОФЗ к уровню ~6,5%.
Диаграмма 5. Продажи ОФЗ иностранными инвесторами сохраняются…
Источник: НРД
Диаграмма 6. …однако активизировался локальный спрос на фоне выросшей привлекательности ставок
Источник: Московская Биржа
Длинные ОФЗ, несмотря на сохраняющиеся устойчивые продажи со стороны иностранных инвесторов (Диаграмма 5), нащупали баланс вблизи уровня доходности 7% на фоне активизации спроса локальных инвесторов (Диаграмма 6). В отсутствие возобновления роста доходности UST10 мы ожидаем, что доходности 10-летних ОФЗ будут консолидироваться на текущем уровне.
Таким образом, увеличение дюрации портфеля сейчас выглядит рациональным. Угол наклона кривой наиболее крутой на участке до 7 лет, в то время как на отрезке выше 7 лет заметно снижается. Мы видим оптимальным позиционирование именно на сроке 7 лет, что обеспечит привлекательный уровень доходности и дополнительный доход от roll-down по кривой. Дальнейшее увеличение процентного риска портфеля недостаточно компенсируется более высокой доходностью. При этом основным риском для описанной стратегии в ближайшие месяцы мы видим вероятность возобновления роста доходности UST10.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В то же время факторы риска для длинного отрезка кривой сохраняли высокую концентрацию и могли способствовать расширению угла наклона кривой. Среди последних мы выделяли три основные компоненты: 1) продолжающийся рост доходности UST, 2) высокий навес первичных размещений Минфина в сегменте ОФЗ-ПД, 3) геополитические риски.
С момента публикации стратегии ЦБ РФ заметно ужесточил риторику, что привело к пересмотру нашей оценки траектории ключевой ставки. В то же время ряд рисков для длинного отрезка материализовался, а значит, перестанет оказывать на него давление.
В текущей ситуации рациональным выглядит увеличение дюрации портфеля. Мы видим оптимальным позиционирование на сроке ~7 лет, что обеспечит привлекательный уровень доходности и дополнительный доход от roll-down по кривой. Дальнейшее увеличение процентного риска портфеля, на наш взгляд, недостаточно компенсируется более высокой доходностью.
На горизонте последнего года мы придерживались рекомендации позиционироваться на коротком отрезке кривой ОФЗ. Вследствие роста доходности и меньшей величины процентного риска такая рекомендация с точки зрения показателя совокупного дохода (TR) оправдала себя (см. Таблица 1).
С момента публикации нашей мартовской стратегии произошел ряд событий, вследствие которых мы пересматриваем нашу рекомендацию и считаем рациональным увеличение дюрации портфеля при позиционировании в ОФЗ.
1. ЦБ РФ активно повысил ключевую ставку, доведя ее до нижней границы нейтрального диапазона (5–6%), а также заметно ужесточил риторику
ЦБ значительно пересмотрел прогноз по инфляции на этот год, повысив его сразу на 1 п.п до 4,7–5,2%. В результате усиления инфляционных рисков по итогам апрельского заседания совета директоров регулятор повысил ставку более широким шагом в 50 б.п. до 5,0%.
Дальнейшая процентная политика ЦБ будет определяться опубликованной траекторией средней ключевой ставки. Согласно ей, ставка ЦБ в 2021 г. составит 4,8–5,4% в среднем. В 2022 г. регулятор допускает переход к сдерживающей политике (ключевая ставка свыше 6,0%). Диапазон средней ставки на следующий год составляет 5,3–6,3%. В 2023 г. ЦБ планирует смягчать монетарные условия на фоне замедления экономического роста в результате исчерпания эффекта низкой базы, а также возврата инфляции к цели в 4,0%. Средняя ключевая ставка, по прогнозам ЦБ, составит 5–6% в 2023 г., что соответствует нейтральному диапазону ставки.
По нашему мнению, границы диапазона ставки следует расценивать как оптимистичный и пессимистичный прогноз ЦБ. В реальности, на наш взгляд, регулятор будет стремиться устанавливать ставку в середине диапазона. Следуя этой логике, мы ожидаем ключевую ставку на уровне 5,75% до конца 2021 г. и ее сохранение на этом уровне до февраля 2023 г.
Повышение ставки с текущих 5,0% до уровня, близкого к верхней границе нейтрального диапазона (5–6%), произойдет в результате экономического подъема (3–4% в 2021 г., по оценкам ЦБ), а также разгона инфляции значимо выше цели в 4,0%. Регулятор будет сдерживать "перегрев" экономики и стараться быстрее вернуть инфляцию к цели.
Помимо использования нашего базового прогноза по ключевой ставке на 2021–2023 гг., мы также приняли во внимание оценку ЦБ РФ верхней границы траектории ключевой ставки. Она равна 5,4% в 2021 г., 6,3% – в 2022 г., и 6,0% – в 2023 г. С учетом верхней границы мы подобрали максимально высокую ключевую ставку, которая бы соответствовала этой границе. По нашему мнению, максимальная ключевая ставка на горизонте 2021–2023 гг. составляет 6,25%. Этот уровень может быть достигнут уже в октябре этого года и сохранится до февраля 2023 г. Риск повышения ставки в зону сдерживающей ДКП может оказывать давление на короткий отрезок кривой ОФЗ.
Диаграмма 1. Ключевая ставка с учетом опубликованного прогноза Банка России
Источник: ЦБ РФ, Газпромбанк
Диаграмма 2. Прогноз ключевой ставки в различных сценариях
Источник: ЦБ РФ, Газпромбанк
Минфин уточнил программу заимствований и за 4М21 исполнил ее на ~46%
В середине апреля Минфин РФ раскрыл величину, на которую будет сокращена программа заимствований в 2021 г. – 875 млрд руб. Сокращение программы заимствований произойдет за счет использования остатков бюджетных средств, сформированных за прошлый год. Напомним, что размер временно свободных средств на едином казначейском счете Минфина сейчас составляет более 4 трлн руб.
Таким образом, в соответствии с планом Минфина, программа заимствований на 2021 г. сократится до 2,8 трлн руб. всего, или до 1,8 трлн руб. в чистом эквиваленте. С точки зрения исполнения программы заимствований спрос со стороны локальных инвесторов, и прежде всего СЗКО, позволил Минфину за 4М21 занять 1,3 трлн руб., что эквивалентно 46% скорректированного годового плана Минфин. Для выполнения программы заимствований в оставшиеся месяцы Минфину предстоит занимать в среднем 48 млрд руб. в течение одного аукционного дня против 93 млрд руб. за 4М21, что заметно сократит давление на рынок со стороны первичного предложения.
3. Снижение геополитической премии
15 апреля США анонсировали ограничения, касающиеся государственного долга РФ, в соответствии с которыми американским финансовым институтам после 14 июня запрещается приобретать на первичном рынке рублевый и валютный долг, эмитированный Центральным банком РФ, Фондом национального благосостояния и Министерством финансов РФ. Обращает на себя внимание формулировка, что ограничение касается исключительно первичного рынка.
В опубликованном FAQ №889 прямо отмечается, что Директива не ограничивает американские финансовые институты от операций с бумагами указанных эмитентов на вторичном рынке. Иными словами, текущие ограничения коснутся лишь участия американских инвесторов в первичных аукционах Минфина, однако не ограничат их возможности приобретать новые выпуски на вторичном рынке.
Материализация этого риска (появление определенности) вкупе с общим ослаблением геополитической напряженности в последние недели ведет к снижению геополитической премии и соответствующего фактора давления на широкий круг российских активов, включая ОФЗ.
4. Рост доходности UST остановился
Рост доходности UST10, составивший с начала года 70–80 б.п., остановился, бумаги консолидируются в диапазоне 1,6–1,7%. С конца 2020 г. корреляция между доходностями UST и ОФЗ заметно возросла, в особенности на дальнем отрезке кривой, как и ранее в периоды заметного и резкого роста ставок на американском рынке (напр. в периоды Taper Tantrum 2013 г. и после победы Д. Трампа на президентских выборах в США в 2016 г.) – R2 по доходности 10-летних выпусков составил 0,87. В последние недели консолидация UST10 на текущих уровнях способствует стабилизации доходности длинного отрезка кривой.
Диаграмма 3. Консолидация UST10 на текущих уровнях способствует стабилизации доходности длинного отрезка кривой
Источник: Bloomberg
Диаграмма 4. UST10 и ОФЗ 10л имеют высокую корреляцию в периоды быстрого и заметного роста доходностей
Источник: Bloomberg
Рекомендации
Исходя из описанных выше факторов, мы считаем, что короткий отрезок кривой ОФЗ в обозримой перспективе может оказаться под большим давлением, в то время как факторы влияния на длинные ставки стабилизировались. Исходя из определенного в нашем прошлом отчете медианного уровня премии по трехлетним бумагам к уровню policy rate в периоды сравнительно стабильной ДКП в 30– 40 б.п., справедливый уровень доходности коротких ОФЗ может составить 6,1–6,2%. Однако при реализации описанного выше сценария роста ставки ЦБ до 6,25% нельзя исключать роста доходности трехлетних ОФЗ к уровню ~6,5%.
Диаграмма 5. Продажи ОФЗ иностранными инвесторами сохраняются…
Источник: НРД
Диаграмма 6. …однако активизировался локальный спрос на фоне выросшей привлекательности ставок
Источник: Московская Биржа
Длинные ОФЗ, несмотря на сохраняющиеся устойчивые продажи со стороны иностранных инвесторов (Диаграмма 5), нащупали баланс вблизи уровня доходности 7% на фоне активизации спроса локальных инвесторов (Диаграмма 6). В отсутствие возобновления роста доходности UST10 мы ожидаем, что доходности 10-летних ОФЗ будут консолидироваться на текущем уровне.
Таким образом, увеличение дюрации портфеля сейчас выглядит рациональным. Угол наклона кривой наиболее крутой на участке до 7 лет, в то время как на отрезке выше 7 лет заметно снижается. Мы видим оптимальным позиционирование именно на сроке 7 лет, что обеспечит привлекательный уровень доходности и дополнительный доход от roll-down по кривой. Дальнейшее увеличение процентного риска портфеля недостаточно компенсируется более высокой доходностью. При этом основным риском для описанной стратегии в ближайшие месяцы мы видим вероятность возобновления роста доходности UST10.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter