28 мая 2021 АТОН Лобазов Андрей
В данном отчете мы рассматриваем ключевые внутренние процессы в Китае, которые могут повлиять или уже повлияли на мировую горно-металлургическую промышленность. · Мы сравниваем китайские публичные горно-металлургические компании с мировыми аналогами по прибыльности, дивидендам, уровню долговой нагрузки и оценке. · Экологическая активность Китая и рост расходов на инфраструктурные проекты в США продолжат благоприятно влиять на мировую горно-металлургическую отрасль.
14-й пятилетний план развития: ключевые моменты для сектора План развития предусматривает 20 основных показателей, охватывающих широкий спектр областей, включая рост расходов на НИОКР более чем на 7% в год и акцент на охрану окружающей среды. Китай стремится сократить чрезмерную зависимость от импорта ЖРС, делая особый упор на свои зарубежные активы (такие как рудник Симанду в Гвинее) и поставки отечественного сырья, а также на увеличение производства стали из металлолома; сократить выбросы CO2 за счет установки нового сверхэкологичного оборудования, повысить долю возобновляемых видов топлива в потреблении вырабатываемой электроэнергии до 20% и нарастить объем выработки атомной энергии до 70 ГВт; продолжить консолидацию металлургической промышленности, что должно повысить контроль над уровнем загрязнения и обеспечить рычаги влияния на крупных зарубежных производителей ЖРС.
"Зеленый" тренд: сокращение предложения в Китае
Утвержденный 5-летний план развития предусматривает снижение интенсивности выбросов CO2 на 18% и снижение "энергоемкости" на 13.5% с 2021 по 2025. Китай обязался сократить в 2021 выпуск стали с рекордных 1.06 млрд т в 2020 – на этот сегмент приходится 15% всего объема выбросов. Чтобы охладить внутренний рынок, Китай отменил льготы по НДС на экспорт стали и снизил до нуля налог на импорт сырья, что может привести к оттоку до 5-10% объемов с ключевых экспортных рынков. Наконец, в приоритете по-прежнему будет высококачественное ЖРС – его использование повышает производительность, снижает энергозатраты и уровень загрязнения.
Китайские компании сектора выглядят хуже мировых аналогов
В Китае государственный горно-металлургический сектор поистине огромен – суммарная капитализация компаний достигает почти $500 млрд, а free float – $195 млрд. Самые крупные подотрасли – производство стали и угля (с совокупной капитализацией $125 млрд и $100 млрд соответственно). Китайские горно-металлургические компании в целом уступают мировым аналогам по показателям рентабельности, свободного денежного потока и дивидендной доходности. Среднее отношение чистого долга к EBITDA в секторе по состоянию на конец 2020 указывает на высокий уровень долговой нагрузки. Но все эти негативные факторы не мешают китайским горно-металлургическим компаниям торговаться на уровне аналогов или даже с премией к ним.
Инфраструктурный стимул США ускорит мировой спрос на сталь
Программа стимулирования объемом $2.3 трлн, изначально предложенная Джо Байденом, вероятно будет сокращена до $1.7 трлн или меньше. Тем не менее, последствия для сталелитейной промышленности будут значительными: по нашим оценкам, новый спрос на сталь в США составит до 150-200 млн т (+ 1,0-1,5% к мировому уровню в год).
Почему Китай так важен
Китай – настоящий титан на мировой металлургической арене: на него приходится 30-60% мирового спроса. Таким образом, внутренние процессы, протекающие в Китае, имеют принципиальное значение для баланса спроса и предложения в мировом горнодобывающем секторе. Экономика Китая продолжает расти, но теперь этот рост отмечен влиянием "зеленого" тренда – страна борется с чрезмерным загрязнением окружающей среды. Кроме того, важные структурные изменения связаны с продолжающимся развитием инфраструктуры, консолидацией производственных мощностей, а также снижением зависимости от импортного сырья.
Доля Китая в мировом производстве/потреблении (нормализованные данные, до пандемии COVID-19), %
Чистая доля китайского экспорта в мировом потреблении (нормализ., до пандемии COVID-19), %
* Отрицательные значения представляют чистый импорт
Производство стали в Китае достаточно концентрировано – на долю четырех крупнейших провинций приходится 50% всего выпуска стали в стране. Лидирует по объему производства стали Хэбэй: в 2020 в провинции произвели 250 млн т стали – почти 24% от общего объема выпуска в стране. С учетом географической близости к столице объемы производства в провинции строго контролируются Пекином во избежание чрезмерного загрязнения воздуха. Второе место по выпуску занимает провинция Цзянсу, выдавшая 121 млн т стали в 2020.
Динамика золотовалютных резервов Китая, тыс. т
Китай – крупнейший в мире потребитель и производитель золота. По состоянию на апрель 2021 года его золотые резервы достигли 1.95 тыс. т, что составляет около 6% совокупных резервов стран мира. В 2020 Китай произвел 380 т металла – это 12% от общемирового уровня. Второе и третье место по объему производства удерживают Австралия (10%) и Россия (9%). Относительно низкие расходы на заработную плату и невысокая себестоимость (TCC) обеспечивают конкурентное преимущество китайским золотодобывающим предприятиям, но есть риск, что в ближайшее десятилетие лидерство в этом сегменте может перейти к России, которая наращивает производство. Производство ЖРС в Китае снижается уже несколько лет подряд, снизившись в итоге с максимума в 408 млн т в 2013 до 78 млн т в 2020. Собственные железные рудники в Китае быстро истощаются, а в той руде, что еще добывается, сравнительно низкое содержание железа, из-за чего перерабатывать ее становится дорого. Высокий спрос удовлетворяется большей частью за счет поставок из Австралии и Бразилии.
14-я китайская пятилетка: ключевые приоритеты
14-й пятилетний план развития Китая (2021-2025) был утвержден Всекитайским собранием народных представителей в ходе двух сессий, состоявшихся в Пекине. Впервые в плане развития не указан конкретный целевой показатель роста ВВП (напомним, что в предыдущем плане целевой показатель был зафиксирован на уровне в 6.5%, а фактически экономика росла в среднем на 5.7% в год с учетом кризиса из-за пандемии COVID-19). Вместо этого план предусматривает 20 основных показателей, охватывающих широкий спектр областей, включая рост расходов на НИОКР более чем на 7% в год и акцент на охрану окружающей среды и обеспечение безопасности. При этом план не сообщает важных подробностей в плане того, как страна собирается достичь поставленных целей. В горно[1]металлургическом секторе "пятилетка" предусматривает следующие задачи:
Снижение чрезмерной зависимости от импорта ЖРС В ближайшие пять лет Китай планирует новую программу геологоразведки с целью поиска запасов руды. В свете резкого роста рост цен на ЖРС и дипломатических разногласий с Австралией проблема поиска решения проблемы 80%-ной зависимости Китая от импорта этого сырья приобретает особую остроту. В общем и целом, страна будет стараться достичь этой цели следующими путями:
- Наращивание загрузки ломозаготовительных предприятий – если стране удастся довести долю металлолома в общей выплавке стали до 30%, спрос на импортное ЖРС должен снизиться. Китай производит около 1 млрд т стали в год, что предполагает прием на переработку около 300 млн т лома ежегодно. Это почти на 40% выше, чем в 2019, когда прием лома на переработку вырос на 15% г/г и достиг 216 млн т. Даже при условии модернизации перерабатывающих мощностей этот целевой показатель, на наш взгляд, труднодостижим в среднесрочной перспективе, разве что страна существенно нарастит ввоз лома из-за рубежа.
- Переориентация на зарубежные активы – в декабре министерство промышленности КНР заявило о намерении руководства страны обустроить к 2025 один-два железных рудника мирового уровня в целях увеличения предложения и усиления рычагов влияния на цены. В их число может войти рудник Симанду в Гвинее, содержащий 2 млрд т высокосортной железной руды (с содержанием железа 65%) и способный поставлять на рынок до 180 млн т ЖРС в год.
- Увеличение предложения за счет внутренних источников - маловероятно. По запасам железной руды Китай на 4-м месте, уступая только Австралии, Бразилии и России, но по качеству внутренние запасы хуже, чем импортное сырье. Это особенно важно в свете экологической активности правительства Китая (чем выше качество железной руды, тем ниже объем выбросов CO2 на тонну стали).
Значительное сокращение углеродных выбросов
Сталелитейная и угольная промышленность – среди крупнейших источников парниковых газов. Сократить углеродные выбросы можно следующим образом:
- Установка нового оборудования, обеспечивающего сверхнизкий уровень выбросов. Китай намерен модернизировать сталелитейные мощности в объеме 530 млн т в год в дополнение к предприятиям, выпускающим еще 620 млн т, модернизация которых уже проведена или завершится к концу 2020. Электродуговые печи дают в среднем 0.5 т CO2 на тонну готовой стали по сравнению с 2 т на тонну стали, произведенной доменным способом. В 2020 Китай произвел 1 065 млн т стали. Отдельно страна намерена модернизировать мощности по производству цемента (850 млн т в год) и кокса (460 млн т). Однако в процессе перехода с одной технологии может возникнуть избыток мощностей.
- Повышение доли неископаемых видов топлива в потреблении электроэнергии до 20%. Это намерение согласуется с обещанием Китая достичь нулевого нетто-уровня углеродных выбросов в экономике к 2060. Сейчас безуглеродные источники обеспечивают производство 15% энергии в Китае. Стране уже удалось снизить долю угля – самого "грязного" ископаемого топлива – в структуре энергопотребления. Однако это произошло за счет увеличения общего потребления энергии, в то время как объем сжигаемого угля практически не изменился.
- Наращивание производства атомной энергии до 70 ГВт, что потребует большего объема уранового сырья. В 2020 суммарная мощность китайских АЭС достигла 51 ГВт, что ниже целевого показателя 58 ГВт. В январе Китайская национальная ядерная корпорация (CNNC) запустила в эксплуатацию Hualong One – первый реактор, разработанный в Китае.
Консолидация стального сектора, сокращение избыточных мощностей
Продолжающаяся в Китае постепенная консолидация сталелитейной промышленности должна повысить государственный контроль над загрязнением окружающей среды и в долгосрочной перспективе привести к сокращению избыточных мощностей. Кроме того, даст крупным игрокам отрасли более мощные рычаги влияния на ведущих производителей импортного ЖРС в ходе переговоров о ценообразовании.
Представленная в Китае пятилетняя "дорожная карта" предусматривает будущую консолидацию сталелитейной промышленности. В результате на долю пяти лидеров отрасли должно приходиться 40% производства стали в стране, а на долю первой десятки – 60%. В феврале Baowu - крупнейший в мире производитель стали мощностью 115 млн т в год, подписала соглашение с правительством о безвозмездной передаче ей 90% акций компании Kunming Steel мощностью 10 млн т. По имеющейся информации, Baowu Steel также ведет переговоры о приобретении Shandong Steel мощностью 30 млн т в год, что повысит производственную мощность китайского стального гиганта до 155 млн т в год.
Что интересно, Китай, похоже, изменил свою позицию относительно переноса сталелитейных предприятий из внутренних районов страны в прибрежные. Теперь правительство приветствует модернизацию сталелитейных предприятий на существующих площадках, при условии, что они соответствуют новым жестким экологическим стандартам.
"Зеленый" тренд в секторе: сокращение предложения в Китае
Утвержденный 14-й пятилетний план развития предусматривает снижение "интенсивности выбросов CO2" (объема CO2 на единицу ВВП) на 18% и снижение "энергоемкости" (потребления энергии на единицу ВВП) на 13.5% с 2021 по 2025. Впервые в пятилетнем плане Китай отразил долгосрочные климатические цели. Большинство экспертов, изучивших новый план, указывают на отсутствие подробностей о том, как эти цели планируется достичь, а именно, как страна собирается постепенно сворачивать угольную генерацию. Мы отмечаем следующие общие тенденции в горно-металлургическом секторе, направленные на улучшение экологической обстановки:
Сокращение производства = рост цен на сталь в Китае
На сталелитейную промышленность приходится 15% всего объема выбросов в Китае, поэтому проблема сокращения выбросов неразрывно связана с необходимостью сокращать производство стали. Уже в 2021 Китай обязался снизить объемы выпуска нерафинированной стали по сравнению с рекордными 1.06 млрд т в прошлом году. Однако это может оказаться весьма непростой задачей, учитывая высокую рентабельность в этом сегменте, резкий рост спроса на экспортируемую сталь, а также агрессивное стимулирование инфраструктурного развития в Китае и США.
Китай – крупнейший в мире производитель и потребитель стали, и сокращение производства может спровоцировать рост цен на сталь в Китае и по всему миру, что, в свою очередь, может снизить маржу конечных потребителей стали или ускорить инфляцию. Оптимальным методом ограничения производства во 2П21 могут стать квоты на выбросы, поскольку потенциальный рост цен может обернуться ростом предложения со стороны игроков, с более высокой себестоимостью производства.
Сокращение экспортных льгот = рост цен за пределами Китая
Китай объявил об отмене с 1 мая льгот по НДС на экспорт 146 видов стальной продукции, включая холоднокатаную сталь, горячеоцинкованный лист и стальную ленту. Кроме того, правительство обнулило пошлину на импорт чугуна и нерафинированной стали. Предположения о возможном пересмотре Китаем налоговых льгот на экспорт некоторых видов стальной продукции с целью поддержать поставки стали на внутренний рынок, возникли в начале года. В 2020 Китай экспортировал 33.4 млн т стали по сравнению с 52.0 млн т в 2019 на фоне высокого внутреннего спроса. Однако в январе-апреле 2021 экспорт подскочил на 11% г/г до 23.0 млн т на фоне резкого роста цен на сталь за пределами Китая.
Наш упрощенный расчет показывает, что отмена льгот может дать значительный эффект: снижение поставок на ключевые экспортные рынки (кроме США/ЕС, где действуют торговые ограничения) может составить до 5-10% общих объемов. Китай экспортировал 10 млн т за январь-февраль 2021, что дает потенциально 60 млн т экспорта в пересчете на год. Видимое общемировое потребление стали составляет около 1.8 млрд т в год, то есть, за минусом спроса на сталь в Китае (0.9 млрд т), ЕС (0.16 млрд т) и США (0.1 млрд т), рынок китайского экспорта предполагается на уровне 0.6 млрд т. Таким образом, сокращение китайского экспорта на 50-100% от уровня 60 млн т в год может привести к снижению поставок на эти рынки на 5- 10%.
Как мы полагаем, снижение экспортных льгот, вероятнее всего приведет к росту цен за пределами Китая, в первую очередь в Азии – либо из-за снижения доступных объемов предложения, либо из-за роста экспортных цен (компенсирующего снижение льгот). В 2019 (который мы оцениваем как нормальный год, когда мир еще не столкнулся с пандемией COVID-19), основными экспортными рынками для китайской стали были Южная Корея, Вьетнам и Таиланд: на эти страны пришлось почти 30% общего объема поставок из Китая.
Импорт железной руды в Китай по странам, млн т
Инфраструктурные стимулы США: влияние на мировой спрос
По нашим оценкам, широко обсуждаемый план стимулирования инфраструктурного развития США должен был бы увеличить объем спроса на сталь на $220 млрд. В зависимости от ценовой конъюнктуры, это означало бы прирост потребления стали на 150- 220 млн т (предполагая цены на уровне $1.000-1.500/т). Таким образом, стимулирование обеспечило бы рост спроса на 1-1.5% относительно общемирового уровня потребления 1.9 млрд т в год – это достаточно существенный вклад в поддержку мировых цен на сталь. Размер стимулирующего пакета, скорее всего, будет пересмотрен в сторону понижения, но, на наш взгляд, последствия для глобального баланса S&D все еще будут существенными.
Запрет Китая на экспорт австралийского угля – это надолго
Китай готов к последствиям Внутренние цены на уголь в Китае подскочили, подталкивая вверх себестоимость производства стали в стране. Разница в приблизительно $150 на тонну коксующегося угля (китайская внутренняя цена относительно австралийского бенчмарка) транслируется в убытки около $120 на тонну стали, выплавляемой в доменных печах. Однако Китай удерживает запрет на импорт, демонстрируя готовность принимать убытки, отстаивая свои политические амбиции.
Китайские власти в настоящий момент пытаются охладить рост цен на сталь, но мы считаем, что отмена запрета на импорт австралийского угля будет крайней мерой. Такой шаг должен быть в интересах Китая и/или потребует некоторого компромисса со стороны Австралии. Также, поскольку споры преимущественно обусловлены серьезными идеологическими расхождениями, сложно предполагать какие-либо быстрые уступки со стороны китайского или австралийского правительств с целью разрешения ситуации.
Добыча угля Китаем, млрд т
Попытки замещения австралийского угля Китай нарастил импорт угля из Монголии (+46% г/г) и США (5.5x г/г). В плане объемов только Монголия обладает достаточными ресурсами, чтобы заменить австралийский коксующийся уголь в долгосрочной перспективе. Тем менее, более низкое качество и более длинные расстояния перевозки делают монгольский уголь не идеальной заменой. Импорт угля Китаем в январе-апреле 2021 упал на 35% г/г, подтверждая тренд на декарбонизацию. Это стало результатом нулевого импорта угля из Австралии в течение трех месяцев подряд. Для сравнения, на Австралию пришлось 68% импорта коксующегося угля Китаем в январе-феврале 2020.
Россия намерена нарастить отгрузки в Китай
Конфликт между Китаем и Австралией открывает возможности увеличения поставок угля из России. На этом фоне Эльгауголь планирует нарастить поставки в Китай с 1-1.5 млн т коксующегося угля в 2020 до 15-18 млн т в 2021, 20-24 млн т в 2022 и 30 млн т, начиная с 2023, учредив СП с китайской Guohang Ocean Shipping (GH Shipping). В будущем планируется увеличить поставки до 50 млн т. Мечел также объявил о намерении нарастить отгрузки в Китай и уже существенно увеличил экспорт в страну во второй половине 4К20 (в 2020 общий объем поставок составил 2 млн т). Тем не менее российским поставщиками все еще приходится иметь дело с логистическими ограничениями.
В январе-апреле 2021 импорт из России увеличился на 14% г/г до 2.2 млн т, однако вопрос конкуренции за поставки с угольными компаниями Северной Америки по-прежнему актуален для России.
Фрагментация мировых цен на уголь
После запрета на австралийский уголь контрактные цены в Китае подскочили, торгуясь на 50–70% выше поставок на исторически премиальный японский рынок. В январе 2021 года спред между китайскими ценами на коксующийся уголь и австралийскими экспортными ценами расширился до рекордных значений - более $100/т, при этом китайский индекс премиального твердого коксующегося угля торгуется выше $200/т CFR. В мае цена в Китае выросла до $275/т, что является рекордным показателем с ноября 2018 года, а спред вырос до примерно $150/т. В 2020 году добыча угля в Китае выросла до 3.84 млрд т – такой уровень в последний раз наблюдался в 2014 году. Падение производства в последние годы стало результатом кампании Пекина по сокращению избыточных мощностей в горнодобывающей промышленности и стимулированию потребления чистой энергии. Тем не менее, в 2020 году производство увеличилось на фоне растущего промышленного спроса и неофициальных ограничений на импорт угля из Австралии. В декабре 2020 года Пекин призвал угольщиков увеличить добычу, чтобы сдержать рост цен на уголь.
Китайские публичные горно-металлургические компании
Сектор материалов и промышленные компании занимают в Shanghai Composite Index 9% и 19% соответственно, отставая от производителей товаров длительного пользования (10%) и сектора финансовых услуг и недвижимости (33%). В абсолютном выражении публичный горно-металлургический сектор в Китае огромен, предлагая инвесторам рыночную капитализацию почти в $500 млрд и акции в свободном обращении на сумму $195 млрд. Производители стали и угля являются крупнейшими подсекторами с совокупной рыночной капитализацией в $126 млрд и $98 млрд соответственно. В целом, китайские горно-металлургические компании выглядят не очень привлекательно относительно мировых аналогов по таким ключевым параметрам как прибыльность, дивидендная доходность и долговая нагрузка.
Низкая рентабельность. Считается, что в Китае дешевая рабочая сила, но это не очень помогает рентабельности – рентабельность EBITDA почти во всех металлургических подсекторах существенно ниже, чем у мировых аналогов (см. Рис. 18). Мы полагаем, что это объясняется более низким качеством производственных активов и нормативными ограничениями. Рентабельность в угольном секторе выглядит достаточно высокой, что мы объясняем относительно простой технологией производства, включающей только стадии добычи и обогащения (без плавки и рафинирования).
Высокая долговая нагрузка. Совокупный чистый долг публичных китайских горно-металлургических компаний составляет около $150 млрд, что транслируется в соотношение чистый долг/EBITDA 2020 сектора на уровне 4.2x. Долговая нагрузка сектора высока (согласно общему правилу, соотношение более 3.0x считается высоким, а более 5.0x – очень высоким), что делает компании уязвимыми к снижению цен на сырье. Однако мы ожидаем, что в 2021 коэффициенты долговой нагрузки улучшатся за счет роста прибыли.
Совокупная рыночная капитализация китайского горно-металлургического сектора по подсекторам, %
http://www.aton-line.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
14-й пятилетний план развития: ключевые моменты для сектора План развития предусматривает 20 основных показателей, охватывающих широкий спектр областей, включая рост расходов на НИОКР более чем на 7% в год и акцент на охрану окружающей среды. Китай стремится сократить чрезмерную зависимость от импорта ЖРС, делая особый упор на свои зарубежные активы (такие как рудник Симанду в Гвинее) и поставки отечественного сырья, а также на увеличение производства стали из металлолома; сократить выбросы CO2 за счет установки нового сверхэкологичного оборудования, повысить долю возобновляемых видов топлива в потреблении вырабатываемой электроэнергии до 20% и нарастить объем выработки атомной энергии до 70 ГВт; продолжить консолидацию металлургической промышленности, что должно повысить контроль над уровнем загрязнения и обеспечить рычаги влияния на крупных зарубежных производителей ЖРС.
"Зеленый" тренд: сокращение предложения в Китае
Утвержденный 5-летний план развития предусматривает снижение интенсивности выбросов CO2 на 18% и снижение "энергоемкости" на 13.5% с 2021 по 2025. Китай обязался сократить в 2021 выпуск стали с рекордных 1.06 млрд т в 2020 – на этот сегмент приходится 15% всего объема выбросов. Чтобы охладить внутренний рынок, Китай отменил льготы по НДС на экспорт стали и снизил до нуля налог на импорт сырья, что может привести к оттоку до 5-10% объемов с ключевых экспортных рынков. Наконец, в приоритете по-прежнему будет высококачественное ЖРС – его использование повышает производительность, снижает энергозатраты и уровень загрязнения.
Китайские компании сектора выглядят хуже мировых аналогов
В Китае государственный горно-металлургический сектор поистине огромен – суммарная капитализация компаний достигает почти $500 млрд, а free float – $195 млрд. Самые крупные подотрасли – производство стали и угля (с совокупной капитализацией $125 млрд и $100 млрд соответственно). Китайские горно-металлургические компании в целом уступают мировым аналогам по показателям рентабельности, свободного денежного потока и дивидендной доходности. Среднее отношение чистого долга к EBITDA в секторе по состоянию на конец 2020 указывает на высокий уровень долговой нагрузки. Но все эти негативные факторы не мешают китайским горно-металлургическим компаниям торговаться на уровне аналогов или даже с премией к ним.
Инфраструктурный стимул США ускорит мировой спрос на сталь
Программа стимулирования объемом $2.3 трлн, изначально предложенная Джо Байденом, вероятно будет сокращена до $1.7 трлн или меньше. Тем не менее, последствия для сталелитейной промышленности будут значительными: по нашим оценкам, новый спрос на сталь в США составит до 150-200 млн т (+ 1,0-1,5% к мировому уровню в год).
Почему Китай так важен
Китай – настоящий титан на мировой металлургической арене: на него приходится 30-60% мирового спроса. Таким образом, внутренние процессы, протекающие в Китае, имеют принципиальное значение для баланса спроса и предложения в мировом горнодобывающем секторе. Экономика Китая продолжает расти, но теперь этот рост отмечен влиянием "зеленого" тренда – страна борется с чрезмерным загрязнением окружающей среды. Кроме того, важные структурные изменения связаны с продолжающимся развитием инфраструктуры, консолидацией производственных мощностей, а также снижением зависимости от импортного сырья.
Доля Китая в мировом производстве/потреблении (нормализованные данные, до пандемии COVID-19), %
Чистая доля китайского экспорта в мировом потреблении (нормализ., до пандемии COVID-19), %
* Отрицательные значения представляют чистый импорт
Производство стали в Китае достаточно концентрировано – на долю четырех крупнейших провинций приходится 50% всего выпуска стали в стране. Лидирует по объему производства стали Хэбэй: в 2020 в провинции произвели 250 млн т стали – почти 24% от общего объема выпуска в стране. С учетом географической близости к столице объемы производства в провинции строго контролируются Пекином во избежание чрезмерного загрязнения воздуха. Второе место по выпуску занимает провинция Цзянсу, выдавшая 121 млн т стали в 2020.
Динамика золотовалютных резервов Китая, тыс. т
Китай – крупнейший в мире потребитель и производитель золота. По состоянию на апрель 2021 года его золотые резервы достигли 1.95 тыс. т, что составляет около 6% совокупных резервов стран мира. В 2020 Китай произвел 380 т металла – это 12% от общемирового уровня. Второе и третье место по объему производства удерживают Австралия (10%) и Россия (9%). Относительно низкие расходы на заработную плату и невысокая себестоимость (TCC) обеспечивают конкурентное преимущество китайским золотодобывающим предприятиям, но есть риск, что в ближайшее десятилетие лидерство в этом сегменте может перейти к России, которая наращивает производство. Производство ЖРС в Китае снижается уже несколько лет подряд, снизившись в итоге с максимума в 408 млн т в 2013 до 78 млн т в 2020. Собственные железные рудники в Китае быстро истощаются, а в той руде, что еще добывается, сравнительно низкое содержание железа, из-за чего перерабатывать ее становится дорого. Высокий спрос удовлетворяется большей частью за счет поставок из Австралии и Бразилии.
14-я китайская пятилетка: ключевые приоритеты
14-й пятилетний план развития Китая (2021-2025) был утвержден Всекитайским собранием народных представителей в ходе двух сессий, состоявшихся в Пекине. Впервые в плане развития не указан конкретный целевой показатель роста ВВП (напомним, что в предыдущем плане целевой показатель был зафиксирован на уровне в 6.5%, а фактически экономика росла в среднем на 5.7% в год с учетом кризиса из-за пандемии COVID-19). Вместо этого план предусматривает 20 основных показателей, охватывающих широкий спектр областей, включая рост расходов на НИОКР более чем на 7% в год и акцент на охрану окружающей среды и обеспечение безопасности. При этом план не сообщает важных подробностей в плане того, как страна собирается достичь поставленных целей. В горно[1]металлургическом секторе "пятилетка" предусматривает следующие задачи:
Снижение чрезмерной зависимости от импорта ЖРС В ближайшие пять лет Китай планирует новую программу геологоразведки с целью поиска запасов руды. В свете резкого роста рост цен на ЖРС и дипломатических разногласий с Австралией проблема поиска решения проблемы 80%-ной зависимости Китая от импорта этого сырья приобретает особую остроту. В общем и целом, страна будет стараться достичь этой цели следующими путями:
- Наращивание загрузки ломозаготовительных предприятий – если стране удастся довести долю металлолома в общей выплавке стали до 30%, спрос на импортное ЖРС должен снизиться. Китай производит около 1 млрд т стали в год, что предполагает прием на переработку около 300 млн т лома ежегодно. Это почти на 40% выше, чем в 2019, когда прием лома на переработку вырос на 15% г/г и достиг 216 млн т. Даже при условии модернизации перерабатывающих мощностей этот целевой показатель, на наш взгляд, труднодостижим в среднесрочной перспективе, разве что страна существенно нарастит ввоз лома из-за рубежа.
- Переориентация на зарубежные активы – в декабре министерство промышленности КНР заявило о намерении руководства страны обустроить к 2025 один-два железных рудника мирового уровня в целях увеличения предложения и усиления рычагов влияния на цены. В их число может войти рудник Симанду в Гвинее, содержащий 2 млрд т высокосортной железной руды (с содержанием железа 65%) и способный поставлять на рынок до 180 млн т ЖРС в год.
- Увеличение предложения за счет внутренних источников - маловероятно. По запасам железной руды Китай на 4-м месте, уступая только Австралии, Бразилии и России, но по качеству внутренние запасы хуже, чем импортное сырье. Это особенно важно в свете экологической активности правительства Китая (чем выше качество железной руды, тем ниже объем выбросов CO2 на тонну стали).
Значительное сокращение углеродных выбросов
Сталелитейная и угольная промышленность – среди крупнейших источников парниковых газов. Сократить углеродные выбросы можно следующим образом:
- Установка нового оборудования, обеспечивающего сверхнизкий уровень выбросов. Китай намерен модернизировать сталелитейные мощности в объеме 530 млн т в год в дополнение к предприятиям, выпускающим еще 620 млн т, модернизация которых уже проведена или завершится к концу 2020. Электродуговые печи дают в среднем 0.5 т CO2 на тонну готовой стали по сравнению с 2 т на тонну стали, произведенной доменным способом. В 2020 Китай произвел 1 065 млн т стали. Отдельно страна намерена модернизировать мощности по производству цемента (850 млн т в год) и кокса (460 млн т). Однако в процессе перехода с одной технологии может возникнуть избыток мощностей.
- Повышение доли неископаемых видов топлива в потреблении электроэнергии до 20%. Это намерение согласуется с обещанием Китая достичь нулевого нетто-уровня углеродных выбросов в экономике к 2060. Сейчас безуглеродные источники обеспечивают производство 15% энергии в Китае. Стране уже удалось снизить долю угля – самого "грязного" ископаемого топлива – в структуре энергопотребления. Однако это произошло за счет увеличения общего потребления энергии, в то время как объем сжигаемого угля практически не изменился.
- Наращивание производства атомной энергии до 70 ГВт, что потребует большего объема уранового сырья. В 2020 суммарная мощность китайских АЭС достигла 51 ГВт, что ниже целевого показателя 58 ГВт. В январе Китайская национальная ядерная корпорация (CNNC) запустила в эксплуатацию Hualong One – первый реактор, разработанный в Китае.
Консолидация стального сектора, сокращение избыточных мощностей
Продолжающаяся в Китае постепенная консолидация сталелитейной промышленности должна повысить государственный контроль над загрязнением окружающей среды и в долгосрочной перспективе привести к сокращению избыточных мощностей. Кроме того, даст крупным игрокам отрасли более мощные рычаги влияния на ведущих производителей импортного ЖРС в ходе переговоров о ценообразовании.
Представленная в Китае пятилетняя "дорожная карта" предусматривает будущую консолидацию сталелитейной промышленности. В результате на долю пяти лидеров отрасли должно приходиться 40% производства стали в стране, а на долю первой десятки – 60%. В феврале Baowu - крупнейший в мире производитель стали мощностью 115 млн т в год, подписала соглашение с правительством о безвозмездной передаче ей 90% акций компании Kunming Steel мощностью 10 млн т. По имеющейся информации, Baowu Steel также ведет переговоры о приобретении Shandong Steel мощностью 30 млн т в год, что повысит производственную мощность китайского стального гиганта до 155 млн т в год.
Что интересно, Китай, похоже, изменил свою позицию относительно переноса сталелитейных предприятий из внутренних районов страны в прибрежные. Теперь правительство приветствует модернизацию сталелитейных предприятий на существующих площадках, при условии, что они соответствуют новым жестким экологическим стандартам.
"Зеленый" тренд в секторе: сокращение предложения в Китае
Утвержденный 14-й пятилетний план развития предусматривает снижение "интенсивности выбросов CO2" (объема CO2 на единицу ВВП) на 18% и снижение "энергоемкости" (потребления энергии на единицу ВВП) на 13.5% с 2021 по 2025. Впервые в пятилетнем плане Китай отразил долгосрочные климатические цели. Большинство экспертов, изучивших новый план, указывают на отсутствие подробностей о том, как эти цели планируется достичь, а именно, как страна собирается постепенно сворачивать угольную генерацию. Мы отмечаем следующие общие тенденции в горно-металлургическом секторе, направленные на улучшение экологической обстановки:
Сокращение производства = рост цен на сталь в Китае
На сталелитейную промышленность приходится 15% всего объема выбросов в Китае, поэтому проблема сокращения выбросов неразрывно связана с необходимостью сокращать производство стали. Уже в 2021 Китай обязался снизить объемы выпуска нерафинированной стали по сравнению с рекордными 1.06 млрд т в прошлом году. Однако это может оказаться весьма непростой задачей, учитывая высокую рентабельность в этом сегменте, резкий рост спроса на экспортируемую сталь, а также агрессивное стимулирование инфраструктурного развития в Китае и США.
Китай – крупнейший в мире производитель и потребитель стали, и сокращение производства может спровоцировать рост цен на сталь в Китае и по всему миру, что, в свою очередь, может снизить маржу конечных потребителей стали или ускорить инфляцию. Оптимальным методом ограничения производства во 2П21 могут стать квоты на выбросы, поскольку потенциальный рост цен может обернуться ростом предложения со стороны игроков, с более высокой себестоимостью производства.
Сокращение экспортных льгот = рост цен за пределами Китая
Китай объявил об отмене с 1 мая льгот по НДС на экспорт 146 видов стальной продукции, включая холоднокатаную сталь, горячеоцинкованный лист и стальную ленту. Кроме того, правительство обнулило пошлину на импорт чугуна и нерафинированной стали. Предположения о возможном пересмотре Китаем налоговых льгот на экспорт некоторых видов стальной продукции с целью поддержать поставки стали на внутренний рынок, возникли в начале года. В 2020 Китай экспортировал 33.4 млн т стали по сравнению с 52.0 млн т в 2019 на фоне высокого внутреннего спроса. Однако в январе-апреле 2021 экспорт подскочил на 11% г/г до 23.0 млн т на фоне резкого роста цен на сталь за пределами Китая.
Наш упрощенный расчет показывает, что отмена льгот может дать значительный эффект: снижение поставок на ключевые экспортные рынки (кроме США/ЕС, где действуют торговые ограничения) может составить до 5-10% общих объемов. Китай экспортировал 10 млн т за январь-февраль 2021, что дает потенциально 60 млн т экспорта в пересчете на год. Видимое общемировое потребление стали составляет около 1.8 млрд т в год, то есть, за минусом спроса на сталь в Китае (0.9 млрд т), ЕС (0.16 млрд т) и США (0.1 млрд т), рынок китайского экспорта предполагается на уровне 0.6 млрд т. Таким образом, сокращение китайского экспорта на 50-100% от уровня 60 млн т в год может привести к снижению поставок на эти рынки на 5- 10%.
Как мы полагаем, снижение экспортных льгот, вероятнее всего приведет к росту цен за пределами Китая, в первую очередь в Азии – либо из-за снижения доступных объемов предложения, либо из-за роста экспортных цен (компенсирующего снижение льгот). В 2019 (который мы оцениваем как нормальный год, когда мир еще не столкнулся с пандемией COVID-19), основными экспортными рынками для китайской стали были Южная Корея, Вьетнам и Таиланд: на эти страны пришлось почти 30% общего объема поставок из Китая.
Импорт железной руды в Китай по странам, млн т
Инфраструктурные стимулы США: влияние на мировой спрос
По нашим оценкам, широко обсуждаемый план стимулирования инфраструктурного развития США должен был бы увеличить объем спроса на сталь на $220 млрд. В зависимости от ценовой конъюнктуры, это означало бы прирост потребления стали на 150- 220 млн т (предполагая цены на уровне $1.000-1.500/т). Таким образом, стимулирование обеспечило бы рост спроса на 1-1.5% относительно общемирового уровня потребления 1.9 млрд т в год – это достаточно существенный вклад в поддержку мировых цен на сталь. Размер стимулирующего пакета, скорее всего, будет пересмотрен в сторону понижения, но, на наш взгляд, последствия для глобального баланса S&D все еще будут существенными.
Запрет Китая на экспорт австралийского угля – это надолго
Китай готов к последствиям Внутренние цены на уголь в Китае подскочили, подталкивая вверх себестоимость производства стали в стране. Разница в приблизительно $150 на тонну коксующегося угля (китайская внутренняя цена относительно австралийского бенчмарка) транслируется в убытки около $120 на тонну стали, выплавляемой в доменных печах. Однако Китай удерживает запрет на импорт, демонстрируя готовность принимать убытки, отстаивая свои политические амбиции.
Китайские власти в настоящий момент пытаются охладить рост цен на сталь, но мы считаем, что отмена запрета на импорт австралийского угля будет крайней мерой. Такой шаг должен быть в интересах Китая и/или потребует некоторого компромисса со стороны Австралии. Также, поскольку споры преимущественно обусловлены серьезными идеологическими расхождениями, сложно предполагать какие-либо быстрые уступки со стороны китайского или австралийского правительств с целью разрешения ситуации.
Добыча угля Китаем, млрд т
Попытки замещения австралийского угля Китай нарастил импорт угля из Монголии (+46% г/г) и США (5.5x г/г). В плане объемов только Монголия обладает достаточными ресурсами, чтобы заменить австралийский коксующийся уголь в долгосрочной перспективе. Тем менее, более низкое качество и более длинные расстояния перевозки делают монгольский уголь не идеальной заменой. Импорт угля Китаем в январе-апреле 2021 упал на 35% г/г, подтверждая тренд на декарбонизацию. Это стало результатом нулевого импорта угля из Австралии в течение трех месяцев подряд. Для сравнения, на Австралию пришлось 68% импорта коксующегося угля Китаем в январе-феврале 2020.
Россия намерена нарастить отгрузки в Китай
Конфликт между Китаем и Австралией открывает возможности увеличения поставок угля из России. На этом фоне Эльгауголь планирует нарастить поставки в Китай с 1-1.5 млн т коксующегося угля в 2020 до 15-18 млн т в 2021, 20-24 млн т в 2022 и 30 млн т, начиная с 2023, учредив СП с китайской Guohang Ocean Shipping (GH Shipping). В будущем планируется увеличить поставки до 50 млн т. Мечел также объявил о намерении нарастить отгрузки в Китай и уже существенно увеличил экспорт в страну во второй половине 4К20 (в 2020 общий объем поставок составил 2 млн т). Тем не менее российским поставщиками все еще приходится иметь дело с логистическими ограничениями.
В январе-апреле 2021 импорт из России увеличился на 14% г/г до 2.2 млн т, однако вопрос конкуренции за поставки с угольными компаниями Северной Америки по-прежнему актуален для России.
Фрагментация мировых цен на уголь
После запрета на австралийский уголь контрактные цены в Китае подскочили, торгуясь на 50–70% выше поставок на исторически премиальный японский рынок. В январе 2021 года спред между китайскими ценами на коксующийся уголь и австралийскими экспортными ценами расширился до рекордных значений - более $100/т, при этом китайский индекс премиального твердого коксующегося угля торгуется выше $200/т CFR. В мае цена в Китае выросла до $275/т, что является рекордным показателем с ноября 2018 года, а спред вырос до примерно $150/т. В 2020 году добыча угля в Китае выросла до 3.84 млрд т – такой уровень в последний раз наблюдался в 2014 году. Падение производства в последние годы стало результатом кампании Пекина по сокращению избыточных мощностей в горнодобывающей промышленности и стимулированию потребления чистой энергии. Тем не менее, в 2020 году производство увеличилось на фоне растущего промышленного спроса и неофициальных ограничений на импорт угля из Австралии. В декабре 2020 года Пекин призвал угольщиков увеличить добычу, чтобы сдержать рост цен на уголь.
Китайские публичные горно-металлургические компании
Сектор материалов и промышленные компании занимают в Shanghai Composite Index 9% и 19% соответственно, отставая от производителей товаров длительного пользования (10%) и сектора финансовых услуг и недвижимости (33%). В абсолютном выражении публичный горно-металлургический сектор в Китае огромен, предлагая инвесторам рыночную капитализацию почти в $500 млрд и акции в свободном обращении на сумму $195 млрд. Производители стали и угля являются крупнейшими подсекторами с совокупной рыночной капитализацией в $126 млрд и $98 млрд соответственно. В целом, китайские горно-металлургические компании выглядят не очень привлекательно относительно мировых аналогов по таким ключевым параметрам как прибыльность, дивидендная доходность и долговая нагрузка.
Низкая рентабельность. Считается, что в Китае дешевая рабочая сила, но это не очень помогает рентабельности – рентабельность EBITDA почти во всех металлургических подсекторах существенно ниже, чем у мировых аналогов (см. Рис. 18). Мы полагаем, что это объясняется более низким качеством производственных активов и нормативными ограничениями. Рентабельность в угольном секторе выглядит достаточно высокой, что мы объясняем относительно простой технологией производства, включающей только стадии добычи и обогащения (без плавки и рафинирования).
Высокая долговая нагрузка. Совокупный чистый долг публичных китайских горно-металлургических компаний составляет около $150 млрд, что транслируется в соотношение чистый долг/EBITDA 2020 сектора на уровне 4.2x. Долговая нагрузка сектора высока (согласно общему правилу, соотношение более 3.0x считается высоким, а более 5.0x – очень высоким), что делает компании уязвимыми к снижению цен на сырье. Однако мы ожидаем, что в 2021 коэффициенты долговой нагрузки улучшатся за счет роста прибыли.
Совокупная рыночная капитализация китайского горно-металлургического сектора по подсекторам, %
http://www.aton-line.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter