8 июня 2021 | Мечел
Владельцы префов МечелаВ данной статье мы разберем, почему акцент при инвестировании в Мечел делается именно на его привилегированных акциях (они же "префы"), что влияет на дивиденды на префы и какого размера дивидендов можно ожидать за 2021 год.
Еще раз про риски бизнеса Мечела
Прежде чем погрузиться в особенности префов? хотелось бы еще раз напомнить про сложную ситуацию с основными активами Мечела, многолетнее недоинвестирование в которых - один из ключевых "особенных" рисков Мечела. Специально для тех, кто из предыдущей статьи сделал вывод в духе "Да у Мечела уже все нормально, дальше только лучше. Проблем нет." В начале июня вышел отчет ЦДУ ТЭК об объемах добычи угля в РФ за май, и цифры по угольным активам Мечела там совсем неутешительные в отличие от обещаний менеджмента. Добыча угля за январь-май: "УК «Южный Кузбасс» (входит в «Мечел") - 2,6 млн тонн (-44,5%), ХК «Якутуголь» (входит в «Мечел") - 1,9 млн тонн (-25,3%)". Т.е. никакого восстановления добычи пока нет. В такой ситуации ожидать уровня добычи 2020 года уже не приходится, поэтому мы заложили в свой производственный прогноз на 2021 год по углю снижение объема на 20% относительно 2020 года, по стали и ЖРС пока прогнозы с прошлой статьи актуальны. В связи с этим прогнозная EBITDA2021 снижена с 90 до 80 млрд. рублей за 2021 год.
Почему именно префы
Теперь все же вернемся к контексту статьи и постараемся разобраться в магии префов.
Структура акционерного капитала Мечела
Если смотреть формально, то ПАО «Мечел» выпустило всего 555 027 660 акций, из которых 75% являются обыкновенными, 25% – привилегированными. Напомним, что основное отличие между привилегированными и обыкновенными акциями - это то, что первые являются по умолчанию не голосующими акциями. Поэтому с точки зрения контроля над компанией важно смотреть именно на владельцев обыкновенных акций. По состоянию на конец 2020 года структура обыкновенных акций имеет следующий вид:
То есть 51.54% обыкновенных акций находится под контролем семьи Игоря Владимировича Зюзина, что позволяет нам назвать Зюзина по сути основным мажоритарием Мечела, который принимает ключевые решения, как собственник. Также, около 3% обыкновенных акций принадлежит дочерним структурам Мечела.
Если смотреть на структуру владения привилегированными акциями, то 60.5% находятся в свободной обращении, а 39.5% принадлежат кипрской компании SkyBlock Limited, которая является дочерней по отношению к ПАО "Мечел".
Чем уникальны Префы
Особенности, характерные для привилегированных акций Мечела, описаны в уставе Мечела, а это:
Принимать участие в голосовании по вопросам, реорганизации, внесения изменений в устав, листинге/делистинге прив. акций, по вопросам компетенции Общего собрания акционеров
Право на получение ежегодного дивиденда, рассчитываемого как 20% прибыли по стандарту МСФО, разделенной на количество привилегированных акций (138756915). При этом если на обыкновенные акции будет определена выплата дивидендов, составляющая сумму на одну акцию больше, чем по правилу выше, то дивиденды на префы должны быть увеличены до размера дивиденда на обычку.
Вот и основная "изюминка" префов - это прописанные в уставе дивиденды в размере 20% от ЧП оп МСФО, даже если на обычку дивы не платятся. Концептуально история очень похожа на историю с префами в Ленэнерго.
Чистая прибыль и что на нее влияет
Если смотреть верхнеуровнево, то ЧП можно разбить на несколько частей:
Операционная прибыль
Финансовые и прочие расходы и доходы
Налог на прибыль
Операционная прибыль
Казалось бы, тут ничего необычного, и в случае 80 млрд. EBITDA можно ожидать около 53 млрд. операционной прибыли за 2021 год. Но если взглянуть внимательнее, то сильно выделяется статья под названием "Обесценение гудвила и прочих внеоборотных активов". За 2020 год эта статья составила 3.9 млрд, 2019 - 1.8 млрд, 2018 - аж 7.2 млрд. Смотрим расшифровку и пытаемся понять, а сколько еще можно "списать":
Т.е. осталось примерно 13 млрд гудвила, при этом он почти весь сконцентрирован на Якутугле, и за 2020 год обесценили 3.3 млрд. гудвила именно Якутугля. Помимо этого, были списаны внеоборотные активы Коршуновского ГОКа в размере 0.6 млрд. Мы не вдавались в детали правил расчета данных обесценений, т.к. основная задача - оценить их потенциал. Поэтому для своих расчетов мы закладываем, что Мечел продолжит списывать гудвил с Якутугля размерами, сопоставимыми 2020 году. Таким образом, с учетом данных обесценений мы ожидаем операционную прибыль Мечела за 2021 год на уровне 50 млрд рублей.
Финансовые доходы и расходы
На финансовые доходы и расходы ключевое влияние оказывают:
Процентные платежи, штрафы и пени
Курсовые разницы
Процентные платежи
Здесь хотелось бы сказать большое спасибо подписчику нашего канала, который дал наводку на размеры и правила формирования ставок по кредитам Мечела. Как выяснилось, все ставки у Мечела плавающие и привязаны к ставке ЦБ РФ для рублевых кредитов, EURIBOR для кредитов в евро и LIBOR для кредитов в долларах.
С учетом того, что с начала года ставка ЦБ уже выросла на 0.75%, и вероятность ее роста еще на 0.25-0.5% оценивается, как высокая, поэтому заложим среднюю ставку ЦБ за 2021 в размере 5%, ставки EURIBOR и LIBOR заложим равными текущим. В таком случае наш прогноз по процентным платежам из первой статьи необходимо скорректировать, и после корректировки размер процентных платежей за год составит 19 млрд. рублей.
Помимо этого, у Мечела уже имеется около 3.5 млрд штрафов и пеней, которые надо будет выплатить. А также есть 9.8 млрд. рублей "процентов к уплате". Эта статья кочует из года в год и обычно только растет, но, возможно, в этом году Мечел начнет более исправно платить по долгам и закроет все эти процентные "дыры".
Тогда сразу заложим несколько вариантов расчета:
Позитивный. Мечел выплатит базовые проценты и штрафы, а со статьей "Проценты к уплате" ничего не произойдет, тогда суммарно расходы составят 22.5 млрд. рублей.
Нейтральный. Размер статьи уменьшится на 50%. Итоговая сумма платежей - 27.4 млрд. рублей.
Негативный. Мечел "обнулит" данную статью. Итоговая сумма - 32.3 млрд. рублей.
Курсовые разницы
Основным фактором, генерирующим курсовые разницы в отчетности Мечела, является его большой валютный долг. Т.е. чтобы оценить курсовые разницы, нужно знать размер долга в каждой валюте и курс валюты к рублю на начало и конец соответствующего периода.
Размер валютного долга мы уже разбирали в предыдущей статье: 1.1 млрд евро и 400 млн $. Мы не будем учитывать возможное гашение валютного долга внутри 2021 года, а возьмем его размер на начало года, что даст нам оценку сверху. Как видите, ключевым является для Мечела именно курс евро, а не доллара, что также надо иметь ввиду. Например, многие инвесторы в противовес позиции в префах Мечела часто берут позицию в префах Сургутнефтегаза, у которого, наоборот, валютная кубышка. Но у Сургутнефтегаза кубышка в долларах, а у Мечела основная часть валютного долга в евро, и такое "хеджирование" никак не учитывает изменение относительного курса "доллар-евро".
Итак, изменение курса евро на 1 рубль год к году будет генерировать для Мечела 1.2 млрд переоценки (рост курса - убыток, падение - прибыль). Изменение курса доллара на 1 рубль - 0.4 млрд переоценки. Соответствующие курсы на конец 2020 года составляют: евро - 90.68 руб.; доллар - 73.82 руб.. Гадать в данный момент курс на конец 2021 года - это как "тыкать пальцем в небо". Поэтому опять заложим 3 сценария:
Позитивный. Укрепление рубля к евро и доллару на 5%. Это дает положительную переоценку в размере 6.6 млрд. руб.
Нейтральный. Курсовые разницы за 2021 год околонулевые.
Негативный. Ослабление рубля к евро и доллару на 5%. Это дает отрицательную переоценку в размере 7 млрд. руб.
Прогноз ЧП и дивидендов на префы
Сложим все составные части ЧП. Не забудем про налог на прибыль, его возьмем как 20% от прибыли до налога. Сразу также рассчитаем ожидаемый дивиденд на преф.
Тогда наши 3 сценария имеют следующий вид:
Позитивный. ЧП составит около 27 млрд руб, дивиденд на преф - 39 руб.
Нейтральный. ЧП составит 17 млрд руб, дивиденд - 24.5 руб.
Негативный. ЧП составит 8.5 млрд руб., дивиденд - 12 руб.
Для любой другой компании мы бы за основу для себя брали именно нейтральный прогноз, но в случае с Мечелом и его огромными рисками за базовый прогноз возьмем среднее между негативным и нейтральным, а именно ЧП в 13 млрд. и дивиденд в 18.7 руб за 2021 год. Какой вариант брать ориентиром для себя - каждый читатель может решить самостоятельно.
Стоит отметить, что т.к. примерно 40% префов владеет дочка Мечела, то физически на эту часть дивиденды не выплачиваются. Т.е. фактически Мечел на прогнозные дивиденды тратит кеша только 0.6*0.2*ЧП = 12% от ЧП, что в случае наших сценариев составляет: 3,3 млрд, 2 млрд, 1.5 и 1 млрд. соответственно. Если сравнивать эти величины с ожидаемым свободным денежным потоком и размером процентных платежей по итогам 2021 года, то суммы не кажутся существенными, чтобы идти по пути нарушения устава.
Еще немного "подводных камней"
Помимо наличия самой ЧП по МСФО есть другие факторы, которые могут ограничить выплату дивидендов на префы.
Стоимость чистых активов
Опять же по уставу Мечела стоимость чистых активов определяется по отчетности РСБУ. На конец 2020 года СЧА составляло 7.6 млрд, на 1 квартал 2021 - 8.3 млрд. Дальше вновь обращаемся к уставу.
Раз
Два
Т.е. одно из ключевых условий возможности выплатить дивы - это превышение величины СЧА над размером уставного капитала как минимум на размер планируемого дивиденда. Уставной капитал на текущий момент составляет 5.5 млрд. Т.е на конец 1 квартал дельта составляет 2.8 млрд. Пока кажется, что все безопасно (но позитивный сценарий, правда, пока не хватает). Если ЧП по РСБУ будет отрицательной, то СЧА будет падать, и рано или поздно баланс нарушится, а возможность платить дивиденды на префы пропадет.
Как мы знаем, по стандарту РСБУ в отчетность попадает только операционная деятельность самой оболочки ПАО "Мечел". По большей части выручка там складывается из 2 частей:
Оказание услуг. Нам достоверно не известно, что это. Бытует мнение, что это "роялти" или материальная помощь от дочек. Важным является то, что со 2 полугодия 2020 года эта сумма начала значительно расти, что оказывает положительный эффект на ЧП по РСБУ.
Прочая выручка. Сюда попадают дивиденды от дочек.
Кажется, что Мечел следит за ситуацией с СЧА и придумал, как их нарастить, что позитивно для префов. Но наблюдать за отчетами РСБУ обязательно надо.
Возможные ковенанты от банков-кредиторов.
Это всего лишь догадки, но такие ковенанты на размер возможных дивидендов также могут быть. И это надо иметь ввиду, как возможный риск.
Что будет, если Мечел нарушит устав?
Т.е. не заплатит дивиденды на преф вопреки уставу. По логике вещей тогда весь объем префов должен стать голосующим. В таком случае эффективная доля голосующих акций (без учета пакетов на дочках Мечела) у Зюзина в Мечеле упадет меньше 50%, что формально означает потерю контроля над компанией. С учетом суммарного размера дивидендов на все акции в несколько млрд. рублей такой шаг не кажется очень вероятным, но учитывать этот риск точно стоит. Мечел уже неоднократно демонстрировал "лучшие корпоративные практики".
Таким образом, даже в выплате дивидендов на преф очень много непрозрачных и плохо поддающихся прогнозированию моментов, что в очередной раз подтверждает очень высокие риски инвестирования в Мечел.
При этом стоит отметить, что преф является инструментом с приятной опцией возврата в виде дивидендов, прописанных в уставе. Но, также важно, что из-за этого цена префов в первую очередь будет определяться размером ЧП по МСФО и, как следствие, является и будет являться очень волатильной.
Если Вы все-таки долгосрочно "верите в Мечел", то преф выглядит очень соблазнительно. Но покупать префы спекулятивно, не веря в саму компанию и не осознавая риски, точно не самая лучшая затея! Вас будет ждать очень много именно неприятных сюрпризов.
Выводы
Кратко подведем итоги:
Производственные данные по добыче угля за первые 5 месяцев 2021 года подтверждают серьезные операционные риски Мечела.
Привилегированные акции Мечела обладают хорошей опцией в виде дивидендов в размере 20% от ЧП по МСФО, защищенных уставом.
На ЧП по МСФО оказывает влияние множество различных бумажных факторов, что затрудняет её точную оценку.
Базовый прогноз ЧП по МСФО и дивидендов на преф составляет 13 млрд руб. и 18.7 руб на акцию.
Существуют условия, при которых дивиденды на преф выплачены не будут, и они более чем достижимы.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter