Иван Стерлигов, Азиатские стервятники и американские жертвы

[img]http://www.opec.ru/Attachment.aspx?Id=1041[/img]

Г-н. Бетбез приехал в Россию после поездки по странам Азии, где он изучал потенциал местных экономик.

- В мире ситуация очень беспокойная, но есть хорошие новости. Они заключаются в том, что вы находитесь здесь – в России, Китае, Латинской Америке, - а источник кризиса – в США, - ободрил слушателей аналитик.

В США «настроение очень плохое», в ЕС не все спокойно, но острого кризиса нет. Если в США рост в 3-4% сменяется практически нулевым, а потребление падает, то в Европе рост 1,5-2% удастся сохранить из-за позитивной экспортной динамики. Эта динамика обусловлена бумом в Азии, страны которой закупают товары в ЕС (прежде всего, в Германии), создавая своего рода буфер. Экономика Азии, в свою очередь, переживает расцвет (7-8% роста), который можно квалифицировать как перегрев. Таким образом, 0,5-1% роста в США, 1,5% в ЕС и 7-8% в Азии дают в среднем 4,5% для ключевых рынков, таков общий контекст сегодняшней мировой финансовой системы.

Причины

Причины кризиса разнообразны, г-н Бетбез охарактеризовал их как «и очень старые, и весьма новые».

Прежде всего, это избыточная ликвидность. Источников у нее несколько. Во-первых, гигантские золотовалютные резервы Китая ($1400 млрд.), Японии ($800 млрд.) и России ($480 млрд.). Во-вторых, пониженная после предыдущего, «доткомовского» кризиса и 911 ставка рефинансирования ФРС. Огромные резервы и очень благоприятная монетарная политика привели к тому, что деньги занимать стало слишком просто.

[img]http://www.opec.ru/Attachment.aspx?Id=1043[/img]

Вторая причина – т.н. tranquility paradox (парадокс спокойствия), исследованный американским экономистом Хайменом Мински. Он заключается в том, что во время периода спокойного развития сама стабильность оказывает влияние на долгосрочные ожидания. Они, в свою очередь, действуют на представления о неопределенностях, которые влияют на номинальную стоимость активов и возможную структуру обязательств. Возникает подобие пирамиды, и все большее число игроков включается в спекулятивные финансовые операции. Многие, чтобы расплатиться по долгам, вынуждены брать новые кредиты (Мински называл это 'Ponzi finance'); «финансовая натянутость» может легко перерасти в кризис, что и наблюдается в настоящее время. При этом осуществляемые правительством попытки смягчения циклических спадов путем вброса дешевых денег (в данном случае – понижение ставки ФРС США) усиливают предпосылки их возникновения в виде дальнейшего наращивания объема долгов. 

Третий источник кризиса заключается в расцвете секьюритизации.

- Вы знаете, что такое «секьюритизация»?» - спросил собравшихся Жан-Поль Бетбез – это регби: вы поймали мяч, но держать его долго нельзя.

[img]http://www.opec.ru/Attachment.aspx?Id=1042[/img]

В контексте нынешней ситуации секъюритизация тесно связана с рынком пресловутых subprime - высокорисковых ипотечных кредитов. Американские банки активно заменяли эти нерыночные бумаги на свободно обращающиеся, которые были обеспечены активами, генерировавшими стабильные денежные потоки. В качестве такого актива часто выступал портфель высокорисковых ипотечных кредитов, поэтому их невозвраты оказали влияние на весь банковский сектор. 

По мнению г-на Бетбеза, особая проблема состоит в том, что очень сложно определить реальную стоимость секьюритизованных бумаг: «не помогают даже 300-страничные объяснения».

Элементы

Жан-Поль Бетбез выделил дополнительные элементы кризиса:

1.    «Форсированная реинтермедиация и проблемы с ликвидностью». Реинтермедиация (обратный приток денежных средств в банки) способствует процикличности  кредитной активности в трех направления. Во-первых, проблемы с ликвидностью, вызванные кредитными рисками для  структурированных инвестиционных инструментов, заставляют перейти от источников средств, не требующих  капитала к тем, в которых он должен быть. Соответственно, это уменьшает финансовый рычаг.

Во-вторых, в классической проциклической модели банки увеличивают стоимость  новой ликвидности и условий кредитования.

Наконец, что более спорно с точки зрения анализа, благодаря переходу на так называемый «Базель II», отнесение рискованных активов на баланс банков будет стимулировать рост будущей потребности в капитале некоторых европейских банков 

2. «Моральная угроза».

 Реакция ФРС США на замедление экономического роста заключилась в предоставлении более дешевых денег в экономику, реакция Европейского ЦБ была противоположной – цена денег возросла

- Руководство ФРС, не обязанное компенсировать потери инвесторов, все же вынуждено вмешиваться, так как динамика финансовых рынков оказывает воздействие на самые широкие слои населения, - заключил аналитик.

Решения

Все многообразие путей выхода из кризиса г-н Бетбез охарактеризовал фразой «деньги – всему голова». Основные инструменты он обозначил аббревиатурами LOLR, SOLR, BOLR и DOLR.

Что такое Lender Of Last Resort (Кредитор последней инстанции), Жан-Поль Бетбез пояснил на примере английского банка Northern Rock, у которого возникли проблемы с ликвидностью после летнего американского ипотечного кризиса. Тогда растущее недоверие кредиторов быстро распространилось не только на американские, но и на европейские ипотечные банки, и NR пришлось занять несколько миллиардов фунтов у государства. После этого положение банка стало только ухудшаться из-за массового оттока клиентов, и английские финансовые ведомства были вынуждены ссудить банку уже десятки миллиардов фунтов, фактически проведя его национализацию.

Второй инструмент – Socialization Of Last Resort («Социализация последней надежды») заключается в увеличении бюджетных расходов, что ведет к повышению дефицита американского бюджета.

Buyer Of Last Resort («Покупатель последней инстанции») сегодня – это прежде всего покупатель из «глубоких карманов мира»: государственных инвестиционных фондов (увы, не из наших Банка Развития или Фонда будущих поколений). В 2007 году их активность заметно возросла. Так, инвестфонд правительства Сингапура приобрел 4% Citigroup за $6,9 млрд. и 9% UBS за $9,75 млрд., компания Merryl Lynch аналогичным образом привлекла средства инвестфондов Кувейта, Кореи и Сингапура (но уже не Government of Singapore Investment Corp., а Temasek Holdings). Morgan Stanley продал Китайской инвесткорпорации пакет в 9,9%. По словам г-на Бетебза, для таких «стервятников», преимущественно азиатских, сейчас наступили золотые времена. 

Наконец, способствовать выходу из кризиса может Dollar Of Lower Rate («Более низкий курс доллара»). На вопрос директора Банковского института ГУ-ВШЭ Василия Солодкова по поводу дальнейших перспектив доллара как мировой резервной валюты Жан-Поль Бетбез ответил уклончиво – будущее за валютной корзиной, но какие именно валюты будут в нее входить, сказать сложно. Ясно лишь, что Евро явно еще не набрала достаточного возраста и веса для того, чтобы стать полноценной заменой валюте США. По его мнению, такой ситуации, которая сложилась после Второй мировой войны, когда в мире была только одна резервная валюта, больше не будет.

Если же LOLR, SOLR, BOLR и DOLR не сработают, может наступить IOLR, т.е. Insurer Of Last Resort («Страховщик последней инстанции»). Речь идет о страховании бондов: держатели обязательств (в т.ч. секьюритизованных ипотечных бумаг) за определенную плату страхуют их у узкоспециализированных страховщиков (англ. Monoline insurance), которые гарантируют их погашение из своих средств в случае дефолта заемщика, тем самым повышая надежность обязательств.

 Индустрия таких страховщиков бурно развивалась в США начиная с 1970-х до 2007 года, общий объем рынка превышал $6 трл., но вал невозвратов по subprime вызвал резкое ухудшение ситуации. Понижение рейтинга Fitch страховщика AMBAC и угроза пересмотра рейтингов лидера рынка - компании MBIA - вызвали падение стоимости всех застрахованных ими бумаг, которые сейчас торгуются практически по цене незастрахованных. Однако существующую опасность дефолта самих страховщиков не стоит преувеличивать, считает г-н Бетбез. Их обязательно поддержат американские банки и государство, так как в противном случае новый виток кризиса уже точно вызовет серьезную рецессию в США и долларовый кризис.

Итоги

Выводы Жан-Поля Бетбеза касательно посткризисной ситуации были весьма краткими, и это понятно – делать прогнозы сейчас никто не берется. Он подчеркнул лишь несколько общих моментов:

- Государственные инвестфонды переживают расцвет, рост их влияния можно расценивать как глобальный исторический тренд;

- В финансовом мире должны измениться правила игры, особенно ждут перемен  от рейтинговых агентств. Банки будут все больше обращать внимание на набор правил «Базель II», ожидается рост транспарентности и приток капитала;

- В мире сложится новый баланс сил.

На вопрос о том, как нам расходовать собственный инвестфонд, Жан-Поль Бетбез, сам, кстати, профессор университета Paris II, ответил, что вкладывать нужно в вузы, в науку, в человеческий капитал.

- У вас в прошлом была фантастическая система R&D. В новом мире наука и технологии определяют все, поэтому конкуренция в этой области будет наиболее яростной. Чтобы на равных соперничать с Азией, лучшего объекта для инвестиций вам не найти.