С июля 2021 г. Северсталь стала самым дорогим российским металлургом с EV/EBITDA 2021П 4,2х, обогнав традиционного лидера НЛМК с текущим значением показателя 4,0х. Евраз и ММК торгуются с форвардным мультипликатором 3,7х и 2,8х соответственно. На наш взгляд, в условиях высоких цен на уголь и железную руду Северсталь, характеризующаяся наиболее сильной вертикальной интеграцией, сохранит лидерские позиции среди как мировых, так и отечественных аналогов. Несмотря на коррекцию цен на сталь и временные экспортные пошлины, компания обеспечит одну из наиболее высоких дивидендных доходностей в секторе на уровне 15% за 2021 г. В 2022-2023 гг. мы ожидаем годовой дивиденд на уровне 200 руб. на акцию, что обуславливает рост котировок Северстали минимум до 2 000 руб. Дополнительными драйверами переоценки акций компании выступают сильные результаты во 2-м полугодии 2021 г., потенциальное наращивание веса в MSCI Russia и отказ от добычи энергетического угля, значительно улучшающий ESG-профиль компании. Мы повышаем целевую цену для бумаг Северстали до 2 197 руб. (29,7 долл. за ГДР) с рекомендацией «Покупать».
Финансовые показатели. Северсталь представила ожидаемо ударные результаты за 2-й квартал 2021 г. Компания нарастила выручку на 85% г/г, EBITDA – в 3,3 раза, свободный денежный поток – почти в 5 раз. Рентабельность EBITDA достигла 48%, что является лучшим результатом среди сталелитейных компаний во всем мире. В отличие от коллег по цеху, характеризующихся более низкой вертикальной интеграцией в железную руду и уголь, Северсталь сократила себестоимость сляба на 5% к/к, до 175 долл./т, в условиях резкого роста мировых цен на сырье для черной металлургии. Менеджмент подтвердил ранее озвученный план капитальных затрат на 2021 г. в размере 1,35 млрд долл. В 2022 г. мы закладываем снижение средних цен реализации стальной продукции на 10%, что вызовет падение выручки на 3%, EBITDA – на 12%, FCFF – на 22%.
Состояние отрасли. В первые 5 месяцев 2021 г. продолжилось ралли цен на рынке стали: в мае стоимость г/к проката поднималась выше 1 100 долл./т. Однако в июне началась давно ожидаемая коррекция, на данный момент составляющая около 15%. И хотя цены по-прежнему находятся на многолетних максимумах, 2-й квартал станет локальном пиком результатов металлургических компаний. Еще более сильную динамику продемонстрировали цены на железную руду, в мае достигавшие 240 долл./т. При этом стоимость руды росла опережающими темпами по сравнению с рынком стали. Одновременно с коррекцией цен на сталь начался рост цен на коксующийся уголь, тормозившийся торговыми войнами между Китаем и Австралией. На данный момент стоимость металлургического угля за пределами Китая превышает 200 долл./т. Резкий рост цен на сырье будет оказывать давление на рентабельность металлургов с низкой вертикальной интеграцией, что, впрочем, не затрагивает Северсталь, в некоторой степени выигрывающей от реализации излишка железорудного сырья.
Экспортные пошлины. В конце июня правительство объявило о введении временной экспортной пошлины практически на все виды стальной продукции до конца 2021 г. Пока цены на сталь держатся на высоких уровнях, пошлина будет рассчитываться исходя из 15%-й адвалорной ставки. Несмотря на значительную долю продаж Северстали на российском рынке (более 60%), экспортные пошлины затронут и этот сегмент. Мы ожидаем, что в результате переориентации части экспортных поставок на российский рынок внутренние цены на сталь снизятся на 10% до конца 2021 г. Таким образом, Северсталь в 2021 г. потеряет 416 млн долл., из которых 127 млн долл. обусловлены непосредственно пошлинами, а 289 млн долл. – падением внутренних цен. Согласно нашим расчетам, изъятие части прибыли будет стоить компании 4% выручки, 7% EBITDA и 11% FCFF. Однако стоит учитывать, что потери носят разовый характер, так как с 2022 г. будет введен более гибкий и щадящий подход, а сильные результаты второго полугодия перевешивают негативное влияние экспортных пошлин. Уже сейчас обсуждается смягчение текущих условий.
MSCI. С 2017 г. Северсталь планомерно наращивала free-float при помощи двух инструментов. К первому относится конвертация облигаций в акции с использованием казначейского пакета. Последняя конвертация имела место 7 мая 2021 г. В результате free-float вырос до 23%, однако казначейский пакет был полностью израсходован. Теперь единственным источником роста free-float остается SPO, последний раз проводившееся в 2017 г. мажоритарным акционером Алексеем Мордашовым. Тогда бизнесмен продал 2,1% УК, в результате чего free-float достиг 20,1%, а FIF Северстали в MSCI Russia вырос до 0,25. Мы не исключаем, что на пике цикла Мордашов проведет еще одно SPO по примеру владельцев НЛМК и ММК, что вызовет рост free-float выше 25% и FIF до 0,3. Наращивание FIF по итогам ноябрьской ребалансировки увеличит вес Северстали в MSCI Russia и повлечет приток средств фондов, ориентированных на структуру индекса. Однако препятствием к реализации данного драйвера может стать нежелание Мордашова снижать долю в компании ниже 75%.
Долговая нагрузка. На конец июня чистый долг Северстали остался на уровне 1,5 млрд долл., в то время как чистый долг/EBITDA упал до 0,4х в результате резкого роста EBITDA. Северсталь наряду с другими металлургами выплачивает акционерам более 100% FCFF, корректируя базу расчета на CAPEX, превышающий 800 млн долл. (extra-CAPEX) Так, при ожидаемом в 2021 г. FCFF 2,3 млрд долл. и CAPEX 1,4 млрд долл. компания направит на выплаты 2,9 млрд долл. Однако при таком подходе Северсталь вынуждена наращивать долг на размер extra-CAPEX. Согласно нашим расчетам, долговая нагрузка компании приблизится к пороговому значению 1,0х к концу 2023 г., что несет угрозу падения выплат до 50% FCFF. Ситуация может усугубиться разворотом восходящего цикла в мировой металлургии и более быстрым снижением EBITDA.
Дивиденды. По итогам 2-го квартала 2021 г. совет директоров Северстали рекомендовал выплатить рекордные 84,5 руб. на акцию (доходность 4,8%). Коэффициент выплат составил ровно 100% свободного денежного потока. Таким образом, за 1-е полугодие 2021 г. компания не стала осуществлять корректировку на extra-CAPEX, что даст значительный бонус к дивиденду за 4-й квартал. Несмотря на ощутимые потери от экспортных пошлин, мы ожидаем, что совокупный дивиденд Северстали по итогам 2021 г. составит 266 руб. на акцию (доходность 15%). В 2022-2023 гг. мы закладываем умеренное снижение цен на сталь с годовым дивидендом на уровне 200 руб. на акцию.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Финансовые показатели. Северсталь представила ожидаемо ударные результаты за 2-й квартал 2021 г. Компания нарастила выручку на 85% г/г, EBITDA – в 3,3 раза, свободный денежный поток – почти в 5 раз. Рентабельность EBITDA достигла 48%, что является лучшим результатом среди сталелитейных компаний во всем мире. В отличие от коллег по цеху, характеризующихся более низкой вертикальной интеграцией в железную руду и уголь, Северсталь сократила себестоимость сляба на 5% к/к, до 175 долл./т, в условиях резкого роста мировых цен на сырье для черной металлургии. Менеджмент подтвердил ранее озвученный план капитальных затрат на 2021 г. в размере 1,35 млрд долл. В 2022 г. мы закладываем снижение средних цен реализации стальной продукции на 10%, что вызовет падение выручки на 3%, EBITDA – на 12%, FCFF – на 22%.
Состояние отрасли. В первые 5 месяцев 2021 г. продолжилось ралли цен на рынке стали: в мае стоимость г/к проката поднималась выше 1 100 долл./т. Однако в июне началась давно ожидаемая коррекция, на данный момент составляющая около 15%. И хотя цены по-прежнему находятся на многолетних максимумах, 2-й квартал станет локальном пиком результатов металлургических компаний. Еще более сильную динамику продемонстрировали цены на железную руду, в мае достигавшие 240 долл./т. При этом стоимость руды росла опережающими темпами по сравнению с рынком стали. Одновременно с коррекцией цен на сталь начался рост цен на коксующийся уголь, тормозившийся торговыми войнами между Китаем и Австралией. На данный момент стоимость металлургического угля за пределами Китая превышает 200 долл./т. Резкий рост цен на сырье будет оказывать давление на рентабельность металлургов с низкой вертикальной интеграцией, что, впрочем, не затрагивает Северсталь, в некоторой степени выигрывающей от реализации излишка железорудного сырья.
Экспортные пошлины. В конце июня правительство объявило о введении временной экспортной пошлины практически на все виды стальной продукции до конца 2021 г. Пока цены на сталь держатся на высоких уровнях, пошлина будет рассчитываться исходя из 15%-й адвалорной ставки. Несмотря на значительную долю продаж Северстали на российском рынке (более 60%), экспортные пошлины затронут и этот сегмент. Мы ожидаем, что в результате переориентации части экспортных поставок на российский рынок внутренние цены на сталь снизятся на 10% до конца 2021 г. Таким образом, Северсталь в 2021 г. потеряет 416 млн долл., из которых 127 млн долл. обусловлены непосредственно пошлинами, а 289 млн долл. – падением внутренних цен. Согласно нашим расчетам, изъятие части прибыли будет стоить компании 4% выручки, 7% EBITDA и 11% FCFF. Однако стоит учитывать, что потери носят разовый характер, так как с 2022 г. будет введен более гибкий и щадящий подход, а сильные результаты второго полугодия перевешивают негативное влияние экспортных пошлин. Уже сейчас обсуждается смягчение текущих условий.
MSCI. С 2017 г. Северсталь планомерно наращивала free-float при помощи двух инструментов. К первому относится конвертация облигаций в акции с использованием казначейского пакета. Последняя конвертация имела место 7 мая 2021 г. В результате free-float вырос до 23%, однако казначейский пакет был полностью израсходован. Теперь единственным источником роста free-float остается SPO, последний раз проводившееся в 2017 г. мажоритарным акционером Алексеем Мордашовым. Тогда бизнесмен продал 2,1% УК, в результате чего free-float достиг 20,1%, а FIF Северстали в MSCI Russia вырос до 0,25. Мы не исключаем, что на пике цикла Мордашов проведет еще одно SPO по примеру владельцев НЛМК и ММК, что вызовет рост free-float выше 25% и FIF до 0,3. Наращивание FIF по итогам ноябрьской ребалансировки увеличит вес Северстали в MSCI Russia и повлечет приток средств фондов, ориентированных на структуру индекса. Однако препятствием к реализации данного драйвера может стать нежелание Мордашова снижать долю в компании ниже 75%.
Долговая нагрузка. На конец июня чистый долг Северстали остался на уровне 1,5 млрд долл., в то время как чистый долг/EBITDA упал до 0,4х в результате резкого роста EBITDA. Северсталь наряду с другими металлургами выплачивает акционерам более 100% FCFF, корректируя базу расчета на CAPEX, превышающий 800 млн долл. (extra-CAPEX) Так, при ожидаемом в 2021 г. FCFF 2,3 млрд долл. и CAPEX 1,4 млрд долл. компания направит на выплаты 2,9 млрд долл. Однако при таком подходе Северсталь вынуждена наращивать долг на размер extra-CAPEX. Согласно нашим расчетам, долговая нагрузка компании приблизится к пороговому значению 1,0х к концу 2023 г., что несет угрозу падения выплат до 50% FCFF. Ситуация может усугубиться разворотом восходящего цикла в мировой металлургии и более быстрым снижением EBITDA.
Дивиденды. По итогам 2-го квартала 2021 г. совет директоров Северстали рекомендовал выплатить рекордные 84,5 руб. на акцию (доходность 4,8%). Коэффициент выплат составил ровно 100% свободного денежного потока. Таким образом, за 1-е полугодие 2021 г. компания не стала осуществлять корректировку на extra-CAPEX, что даст значительный бонус к дивиденду за 4-й квартал. Несмотря на ощутимые потери от экспортных пошлин, мы ожидаем, что совокупный дивиденд Северстали по итогам 2021 г. составит 266 руб. на акцию (доходность 15%). В 2022-2023 гг. мы закладываем умеренное снижение цен на сталь с годовым дивидендом на уровне 200 руб. на акцию.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter