18 августа 2021 Альфа-Капитал Орлова Наталья
Минэко проявило неожиданную активность, предложив увеличить расходы бюджета на будущий год, сохраняя смягчение бюджетного правила. Подобная позиция объяснима, так как (1) темпы роста российской экономики даже в этом году отстают от среднемировых; (2) цена на нефть, балансирующая бюджет, в этом году может составить $60/барр., лучше ожиданий; и (3) повышенная инфляция 2021 г. делает необходимой индексацию части расходов. Предстоящие выборы в Думу – также благоприятный фон тестирования на прочность режима бюджетной экономиии. Возможным результатом текущей дискуссии может стать увеличение расходов из ФНБ на инвестицонные проекты, что не ударит по стабильности бюджета напрямую, но станет дополнительным вызовом для ЦБ РФ.
Минэко предложило увеличить расходы на 2022-2024 гг. в общей сложности на 1,8 трлн руб: В России начинается период подготовки проекта бюджета на будущий год, и контекст, в котором он верстается, выглядит непростым. Хотя проект документа пока не представлен, российские СМИ недавно сообщили, что Минэко выступило с предложением увеличить расходы бюджета на будущие годы за счет увеличения плана по расходам на 2022-2024 гг. на 1,8 трлн руб. Подобная практика необычна, учитывая, что в прошлом Минэко лишь готовило вводные макроэкономические предпосылки, а представлял проект бюджета Минфин, и публичных дискуссий между ведомствами не было: поэтому возможно, что текущая ситуация отражает заявку Минэко на то, чтобы стать более активным участником экономической дискуссии.
Несмотря на высокий догоняющий рост ВВП России в 2021 г., он отстает от среднемировых темпов роста: Отметим, что нынешняя конъюнктура благоприятна для дискуссий о смягчении бюджетной политики, так как проблемы недостаточно высокого роста экономики по-прежнему актуальны. Хотя в этом году рост российского ВВП может составить 4-5% (по прогнозам МВФ, 4,4% г/г, что соответствует и нашему прогнозу), то есть стать масимальным с 2012 г. (см Рис. 1), эти темпы роста экономики все равно ниже среднемировых, тогда как в 2010-2011 гг. они в целом соответствовали среднемировым значениям. В итоге в 2022 г. ВВП России превысит уровень 2019 г. только на 4%, согласно прогнозу МВФ, тогда как мировой ВВП, а также ВВП США, превысят свои уровни 2019 г. на 8%, а ВВП стран формирующихся рынков (СФР) – в среднем на 9% (см Рис. 2). Так как меры бюджетной поддержки явлются одной из причин постпандемического бума, это ставит вопрос о необходимости продвигать аналогичные бюджетные послабления и в России.
Рис. 1: Рост российского и мирового ВВП, % г/г
Источники: Росстат, МВФ, Альфа-Банк
Рис. 2: Прогнозное изменение ВВП с 2019 до 2022, %
Источники: МВФ, Альфа-Банк
Бюджетные доходы показывают сильную динамику в 2021 г.: Второй важный фактор в пользу позиции Минэко связан с очень хорошей динамикой бюджетных доходов в этом году. План по доходам на этот год предусматривал сумму 18,8 трлн руб., то есть на том же уровне, что и в 2020 г. Но по факту доходы федерального бюджета за 1П21 выросли на 24% г/г, включая рост несырьевых доходов на 12% г/г; а с учетом очистки цифр 2020 г. от разового поступления 1,1 трлн руб. от сделки со Сбербанком в апреле 2020 г., рост общих доходов за 1П21, по нашей оценке, и вовсе составил 40% г/г при росте ненефтяных доходов на 34% г/г. Мы считаем, что совокупные доходы за полный год могут вполне составить 22 трлн руб., или 18% ВВП, включая 12% ВВП ненефтяных доходов (см Рис 3). В итоге профицит федерального бюджета за этот год составит 1,5 трлн руб. при средней цене на нефть на уровне $70/барр., что соответствует цене на нефть, балансирующей бюджет, на уровне $60/барр., а не $66/барр., которые мы ожидали первоначально (см Рис. 4).
Рис. 3: Несырьевые доходы федерального бюджета, % ВВП и % г/г
Источники: Минфин, Альфа-Банк
Рис. 4: Цена на нефть, баллансирующая бюджет, $/барр.
Источники: Минфин, Альфа-Банк
Опережающая прогнозы инфляция в 2021 г. оправдывает более быструю индексацию расходов: Третий момент, поддерживающий позицию Минэко, заключается в том, что в России в отличие от США дополнительные расходы ограничены рамками бюджетного правила. При существующем подходе, годовые непроцентные расходы определяются как ненефтяные доходы + базовый уровень нефтяных доходов, рассчитанный по цене на нефть, предусмотренной бюджетным правилом ($43/барр.). При сохранении бюджетного правила Россия сможет, по нашей оценке, израсходовать на все расходы максимум 22,5 трлн руб. в 2022 г., – эта цифра уже превышает нынешний уровень забюджетированных на 2022 г. расходов (21,9 трлн руб.), однако ниже 23 трлн руб., предложенных Минэко. Позиция Минэко отчасти оправдана быстрой инфляцией 2021 г. – даже ЦБ теперь прогнозирует ее на уровне 5,7- 6,2%, что потребует дополнительной индексации обязательств бюджета в 2022 г. Сложный выбор, перед которым стоит правительство, связан с тем, что предпочесть в конечном счете – режим экономии, который поможет ЦБ сдержать инфляцию в будущем году и станет залогом контроля за расходами в будущие периоды, или, напротив, увелить расходы, обеспечивая большую поддержку экономике по примеру развитых стран.
Изменение бюджетного правила повлечет ужесточение монетарной политики: Одобрение дополнительных бюджетных расходов на 2022 г., если оно состоится, повлечет за собой изменение правил игры в поле монетарной политики. В базовом сценарии тогда следует ожидать подстройку монетарной политики ЦБ РФ к усилению проинфляционных факторов – в этом случае, на наш взгляд, прогноз по ключевой процентной ставке на 2022 г. будет смещен на 0,3 п. п. вверх – с текущих 6,0-7,0% до 6,3-7,3%. Альтернативный сценарий (он маловероятен, однако полностью его исключать нельзя) связан с тем, что жесткая монетарная политика станет подвергаться все большей критике на фоне смягчения бюджета. Риск этого будет расти, если в ближайшие месяцы инфляция начнет резко замедляться и окажется ниже пронозного диапозона ЦБ РФ. В этом случае обеспокоенность перспективами экономического роста будет темой номер один, и давление как на Минфин, так и на ЦБ с целью добиться смягчения политики может нарастать.
Увеличение расходов из средств ФНБ – наиболее вероятный результат нынешних дискуссий вокруг бюджета: Стоит иметь ввиду, тем не менее, что исторически правительство РФ придерживалось консервативного подхода к бюджетной политике, и накопление резервного фонда остается важным приоритетом России, особенно в свете все возрастающих опасений по поводу последствий перехода к безуглеродной экономике и недавней оценки Анатолия Чубайса структурного сдвига мировой экономики, который, по его мнению, может обойтись России в 10% ВВП. По этой причине мы считаем, что желание стимулировать экономический рост приведет к поиску дополнительных проектов для финансирования из средств ФНБ. В данный момент фонд планирует выделить 1,2 трлн руб. на финансирование инфраструктурных проектов; и более активное участия ФНБ в прямом финансировании инвестиций является лучшей формой бюджетного стимулирования, чем нарушение бюджетного правила и увеличение текущих обязательств федерального бюджета.
Таблица 1: Список проектов для финансирования из ФНБ
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Минэко предложило увеличить расходы на 2022-2024 гг. в общей сложности на 1,8 трлн руб: В России начинается период подготовки проекта бюджета на будущий год, и контекст, в котором он верстается, выглядит непростым. Хотя проект документа пока не представлен, российские СМИ недавно сообщили, что Минэко выступило с предложением увеличить расходы бюджета на будущие годы за счет увеличения плана по расходам на 2022-2024 гг. на 1,8 трлн руб. Подобная практика необычна, учитывая, что в прошлом Минэко лишь готовило вводные макроэкономические предпосылки, а представлял проект бюджета Минфин, и публичных дискуссий между ведомствами не было: поэтому возможно, что текущая ситуация отражает заявку Минэко на то, чтобы стать более активным участником экономической дискуссии.
Несмотря на высокий догоняющий рост ВВП России в 2021 г., он отстает от среднемировых темпов роста: Отметим, что нынешняя конъюнктура благоприятна для дискуссий о смягчении бюджетной политики, так как проблемы недостаточно высокого роста экономики по-прежнему актуальны. Хотя в этом году рост российского ВВП может составить 4-5% (по прогнозам МВФ, 4,4% г/г, что соответствует и нашему прогнозу), то есть стать масимальным с 2012 г. (см Рис. 1), эти темпы роста экономики все равно ниже среднемировых, тогда как в 2010-2011 гг. они в целом соответствовали среднемировым значениям. В итоге в 2022 г. ВВП России превысит уровень 2019 г. только на 4%, согласно прогнозу МВФ, тогда как мировой ВВП, а также ВВП США, превысят свои уровни 2019 г. на 8%, а ВВП стран формирующихся рынков (СФР) – в среднем на 9% (см Рис. 2). Так как меры бюджетной поддержки явлются одной из причин постпандемического бума, это ставит вопрос о необходимости продвигать аналогичные бюджетные послабления и в России.
Рис. 1: Рост российского и мирового ВВП, % г/г
Источники: Росстат, МВФ, Альфа-Банк
Рис. 2: Прогнозное изменение ВВП с 2019 до 2022, %
Источники: МВФ, Альфа-Банк
Бюджетные доходы показывают сильную динамику в 2021 г.: Второй важный фактор в пользу позиции Минэко связан с очень хорошей динамикой бюджетных доходов в этом году. План по доходам на этот год предусматривал сумму 18,8 трлн руб., то есть на том же уровне, что и в 2020 г. Но по факту доходы федерального бюджета за 1П21 выросли на 24% г/г, включая рост несырьевых доходов на 12% г/г; а с учетом очистки цифр 2020 г. от разового поступления 1,1 трлн руб. от сделки со Сбербанком в апреле 2020 г., рост общих доходов за 1П21, по нашей оценке, и вовсе составил 40% г/г при росте ненефтяных доходов на 34% г/г. Мы считаем, что совокупные доходы за полный год могут вполне составить 22 трлн руб., или 18% ВВП, включая 12% ВВП ненефтяных доходов (см Рис 3). В итоге профицит федерального бюджета за этот год составит 1,5 трлн руб. при средней цене на нефть на уровне $70/барр., что соответствует цене на нефть, балансирующей бюджет, на уровне $60/барр., а не $66/барр., которые мы ожидали первоначально (см Рис. 4).
Рис. 3: Несырьевые доходы федерального бюджета, % ВВП и % г/г
Источники: Минфин, Альфа-Банк
Рис. 4: Цена на нефть, баллансирующая бюджет, $/барр.
Источники: Минфин, Альфа-Банк
Опережающая прогнозы инфляция в 2021 г. оправдывает более быструю индексацию расходов: Третий момент, поддерживающий позицию Минэко, заключается в том, что в России в отличие от США дополнительные расходы ограничены рамками бюджетного правила. При существующем подходе, годовые непроцентные расходы определяются как ненефтяные доходы + базовый уровень нефтяных доходов, рассчитанный по цене на нефть, предусмотренной бюджетным правилом ($43/барр.). При сохранении бюджетного правила Россия сможет, по нашей оценке, израсходовать на все расходы максимум 22,5 трлн руб. в 2022 г., – эта цифра уже превышает нынешний уровень забюджетированных на 2022 г. расходов (21,9 трлн руб.), однако ниже 23 трлн руб., предложенных Минэко. Позиция Минэко отчасти оправдана быстрой инфляцией 2021 г. – даже ЦБ теперь прогнозирует ее на уровне 5,7- 6,2%, что потребует дополнительной индексации обязательств бюджета в 2022 г. Сложный выбор, перед которым стоит правительство, связан с тем, что предпочесть в конечном счете – режим экономии, который поможет ЦБ сдержать инфляцию в будущем году и станет залогом контроля за расходами в будущие периоды, или, напротив, увелить расходы, обеспечивая большую поддержку экономике по примеру развитых стран.
Изменение бюджетного правила повлечет ужесточение монетарной политики: Одобрение дополнительных бюджетных расходов на 2022 г., если оно состоится, повлечет за собой изменение правил игры в поле монетарной политики. В базовом сценарии тогда следует ожидать подстройку монетарной политики ЦБ РФ к усилению проинфляционных факторов – в этом случае, на наш взгляд, прогноз по ключевой процентной ставке на 2022 г. будет смещен на 0,3 п. п. вверх – с текущих 6,0-7,0% до 6,3-7,3%. Альтернативный сценарий (он маловероятен, однако полностью его исключать нельзя) связан с тем, что жесткая монетарная политика станет подвергаться все большей критике на фоне смягчения бюджета. Риск этого будет расти, если в ближайшие месяцы инфляция начнет резко замедляться и окажется ниже пронозного диапозона ЦБ РФ. В этом случае обеспокоенность перспективами экономического роста будет темой номер один, и давление как на Минфин, так и на ЦБ с целью добиться смягчения политики может нарастать.
Увеличение расходов из средств ФНБ – наиболее вероятный результат нынешних дискуссий вокруг бюджета: Стоит иметь ввиду, тем не менее, что исторически правительство РФ придерживалось консервативного подхода к бюджетной политике, и накопление резервного фонда остается важным приоритетом России, особенно в свете все возрастающих опасений по поводу последствий перехода к безуглеродной экономике и недавней оценки Анатолия Чубайса структурного сдвига мировой экономики, который, по его мнению, может обойтись России в 10% ВВП. По этой причине мы считаем, что желание стимулировать экономический рост приведет к поиску дополнительных проектов для финансирования из средств ФНБ. В данный момент фонд планирует выделить 1,2 трлн руб. на финансирование инфраструктурных проектов; и более активное участия ФНБ в прямом финансировании инвестиций является лучшей формой бюджетного стимулирования, чем нарушение бюджетного правила и увеличение текущих обязательств федерального бюджета.
Таблица 1: Список проектов для финансирования из ФНБ
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter