С публикацией этого обзора мы возобновляем аналитическое покрытие компании Газпром (GAZP: выше рынка, РЦ 356 руб./акцию) и обновляем наш прогноз финансовых результатов и оценку стоимости НОВАТЭКа (NVTK: выше рынка РЦ 1 999 руб./акцию) на фоне пертурбаций на рынке газа, оказавших значительное влияние на сектор в целом
Фундаментальные показатели газового рынка остаются сильными как в Азиатско-Тихоокеанском регионе, так и в Европе, где значительный дефицит и высокие цены становятся новой реальностью для потребителей и поставщиков природного газа. Примечательно, что за историю газового рынка практически не было продолжительных периодов, когда одновременно оба ключевых его направления, будь то поставки СПГ или экспорта трубопроводного газа, могли похвастаться одинаково привлекательной рыночной конъюнктурой.
Тем не менее, поскольку перспективы ребалансировки газового рынка после окончания отопительного сезона 2021-22 гг. остаются весьма неопределенными, а форвардные цены на газ в Европе демонстрирует устойчивое контанго по всей длине кривой, мы склонны считать, что благоприятные рыночные условия сохранятся на протяжении всего зимнего периода. Так, мы в значительной степени ожидаем дальнейший рост привлекательности газового сектора, что в равной степени относится к поставщикам трубопроводного газа и СПГ игрокам на рынке.
В этом обзоре мы вновь обращаемся к российскому газовому сектору, сконцентрировав наше внимание на последних событиях на спотовом рынке. Так, хотя мы считаем, что ESG- повестка станет ключевым фактором оценки нефтегазового сектора в долгосрочной перспективе, мы не можем игнорировать тектонические сдвиги на мировом рынке газа, которые могут полностью изменить сам ландшафт международной торговли газом на ближайшие несколько лет. Учитывая это, мы, предвидя структурные изменения на спотовом рынке, возвращаемся к анализу фундаментальных параметров газового рынка.
Поскольку наш обновленный прогноз предполагает потенциал дальнейшего роста отрасли в среднесрочной перспективе, от которого в равной степени выигрывают как поставщики трубопроводного газа, так и производители СПГ мы подтверждаем позитивный взгляд на российский газовый сектор, выделяя среди основных игроков на рынке Газпром и НОВАТЭК.
В условиях отсутствия официальных "дорожных карт" реализации стратегии энергетического перехода как для трубопроводного, так и для сжиженного газа, мы более пристально проанализировали фундаментальные показатели рынка, которые, на наш взгляд, станут ключевыми драйверами роста сектора в среднесрочной перспективе.
Так, мы считаем, что 2021 г. может стать поворотным моментом для отрасли, определяющим структуру спроса на газ и конъюнктуру рыночных цен на оставшуюся часть десятилетия. Достигнув дна в 2020 г., мировой рынок газа вступил в фазу продолжительной ребалансировки, которая впоследствии спровоцировала рост биржевых цен до многолетних максимумов на фоне значительного сокращения предложения газа в середине 2020 г. Вкупе с дальнейшим сокращением свободных мощностей и остановкой отдельных СПГ заводов, опережающий спрос на газ, вызванный в том числе ускоренным переходом с угольной на газовую генерацию, привел к беспрецедентному отбору газа из хранилищ, что, в свою очередь, спровоцировало снижение мировых запасов до минимальных отметок. Наконец, пик спроса на электроэнергию на фоне холодной зимы и жары в июне привел к дальнейшему сокращению запасов газа в хранилищах ЕС и Азии.
Несмотря на ощутимый рост ликвидности на спотовом рынке, способствующий созданию единого рынка газа, а также растущую доступность фрахта, призванную сократить виртуальное расстояние между наиболее удаленными газовыми хабами, мы отмечаем растущую изолированность европейского рынка газа. Поскольку фьючерсы на поставку газа с хаба TTF в Нидерландах предусматривают высокую степень прозрачности, покупатели СПГ в Азии всё чаще ориентируются на европейские индексы, эффективно управляя премией на домашнем рынке. Так, в течение летнего сезона на рынке АТР сконцентрировалась большая часть свободных объёмов СПГ, предлагая существенную премию к европейскому рынку.
В результате растущий дефицит предложения в Европе сформировал устойчивое ралли биржевых цен, которое привело к тому, что цены на газовом хабе TTF в Нидерландах достигли максимумов, поднявшись до $430/тыс. куб. м в июне. Последние продолжили расти на фоне плановых ремонтов на ключевых трубопроводах, превысив отметку $540/тыс. куб. м в начале августа (прибавив порядка 45% м/м) ввиду кратковременной приостановки поставок из России и отсутствия дополнительных объёмов, ранее поступавших через газотранспортную систему Украины. Поскольку разрыв между предложением и спросом на газ в Европе, которая на сегодняшний день практически полностью зависит от импорта трубопроводного газа, возрастает, последний вновь начинает занимать доминирующие позиции на европейском рынке газа.
В нестандартной ситуации, когда продолжительный рост биржевых цен на газ как следствие острого дефицита в Европе делает наращивание поставок природного газа нецелесообразным, если не менее выгодным, мы ожидаем, что Газпром продолжит ограничивать экспортные потоки в направлении стран Дальнего зарубежья на протяжении всего низкого сезона. Так, компания сможет сохранить существенную премию к средним экспортным ценам в период закачки газа в ПХГ, в то же время обеспечив более высокие объемы поставок во время отопительного сезона накануне запуска "Северного потока-2" в конце 2021 г, который, в свою очередь, позволит существенно сократить издержки на транспортировку в случае снижения биржевых цен.
Поскольку Европа остаётся рынком "последней надежды" для большинства поставщиков СПГ, не обремененных контрактными обязательствами, мы ожидаем, что дальнейший рост спроса в Азии продолжит абсорбировать большую часть свободных СПГ мощностей в мире, оставляя незначительные шансы на ребалансировку европейского газового рынка в краткосрочной перспективе.
Таким образом, если Газпром и дальше будет ограничиваться своими контрактными обязательствами при поставках газа европейским потребителям в 2П21, биржевые цены на газ могут остаться высокими, что, по нашим оценкам, предполагает повышение прогноза средних цен реализации в страны Дальнего зарубежья до уровня $263/тыс. куб. м.
В сочетании с консервативной оценкой поставок трубопроводного газа в страны Дальнего зарубежья на уровне 181 млрд куб. м, это предполагает EBITDA 2021 г. порядка 2,6 трлн руб. по нашим оценкам, что, в свою очередь, будет способствовать щедрым дивидендам на акцию в размере 29,8 руб. на одну акцию. Указывая на более чем двукратный рост, наша оценка предполагает дивидендную доходность более 10%, что гарантирует Газпрому место среди наиболее привлекательных дивидендных историй нефтегазового сектора. Учитывая потенциал сохранения благоприятной конъюнктуры рынка в 2022 г., газовая монополия может демонстрировать сильную динамику финансовых показателей на протяжении двух лет прежде, чем на европейском рынке произойдет коррекция.
Несмотря на сильную динамику на европейском рынке, азиатский рынок продолжает демонстрировать устойчивый арбитраж цен, предлагая значительную премию в размере $1-2/млн БТЕ по коротким контрактам. Так, на фоне опасений по поводу аномальной жары индекс Platts JKM превысил $16/млн БТЕ в начале августа, указывая на рост спроса на спотовые партии СПГ, несмотря на ралли биржевых цен. Так, импорт газа в Китай показал самую сильную динамику в Северо-Восточной Азии, прибавив порядка 25% г/г в июле на фоне существенного увеличения газовой генерации. Аналогичный тренд также наблюдается в странах Юго-Восточной Азии, где растёт спрос на природный газ со стороны химической промышленности и производителей удобрений, в результате чего цены закрепились на уровне $15-16/млн БТЕ.
Учитывая, что среднесрочная динамика биржевых цен в Азии остается весьма неопределенной, мы ожидаем, что спотовый рынок СПГ будет стагнировать на текущих уровнях накануне сезона закачки. Таким образом, приток газа в газохранилища может стать ключевым фактором дальнейшего роста импорта уже во втором полугодии, когда возобновление атомной генерации начнёт выдавливать газ с рынка электроэнергии в Японии и Южной Корее.
Динамика акций НОВАТЭКа за 3 года
Источник: Bloomberg
В результате, мы считаем, что НОВАТЭК может стать одним из ключевых бенефициаров увеличения дефицита на глобальном рынке газа, демонстрируя один из самых привлекательных уровней маржи сжижения в мире. Помимо вытекающей из баланса рынка переоценки отпускных цен ключевых СПГ-проектов, мы видим значительный потенциал оптимизации портфеля контрактов “Ямал СПГ”. Так, мы отмечаем, что “Ямал СПГ” значительно увеличил объемы продаж на спотовом рынке, пользуясь благоприятной ценовой конъюнктурой, нарастив их долю до 36% в 2К21. Если менеджмент НОВАТЭКа продолжит усилия по максимизации продаж СПГ на спотовый рынок, доля последних может увеличиться на 15% относительно структуры портфеля продаж (20:80 по спотовым поставкам и долгосрочным контрактам соответственно). Так, если предположить, что на долю спотовых поставок придется 35% в 2П21, рост EBITDA “Ямала СПГ” в 2021 г. составит порядка 86% г/г до 245 млрд руб., по нашим оценкам.
Вкупе с уверенной динамикой проекта "Арктикгаз", вклад совместных предприятий в EBITDA группы может составить порядка 358 млрд руб. (+ 88% г/г) по году, вызвав рост нормализованной EBITDA до беспрецедентно высокого уровня в размере 728 млрд руб., по нашей оценке. Находя отражение в чистой прибыли группы, это предполагает порядка 64 руб. в форме дивидендов на акцию по итогам 2021 г., что, тем не менее, соответствует весьма умеренной дивидендной доходности 3,7% в текущих ценах. Несмотря на то, что потенциал роста дивидендов за 2021-2022 гг. остается весьма ограниченным, мы считаем, что дивидендная доходность НОВАТЭКа значительно улучшится после запуска проекта “Арктик СПГ- 2”, в то время как сильная конъюнктура цен на спотовом рынке продолжит оказывать поддержку акциям компании на краткосрочном горизонте.
Хотя наш взгляд на долгосрочные перспективы отечественных рынков трубопроводного газа и СПГ отличается, мы считаем, что благоприятная конъюнктура рынка указывает на существенный потенциал роста обоих направлений газового экспорта в 2021-2022 гг. Так, по нашим оценкам, трубопроводный газ Газпрома в Европе и СПГ НОВАТЭКа на азиатском направлении должны были найти свою нишу в 2021 г. в условиях, когда СПГ и трубопроводный газ практически не конкурируют на внешних рынках.
Хотя мы не можем исключать фундаментальные риски для рынка, среди которых:
1) возможная коррекция цен на уголь и углеродные выбросы, что предполагает снижение цен на электроэнергию и, как следствие, сокращение газовой генерации;
2) слабый спрос в Азии в межсезонье, способствующий возвращению СПГ на европейский рынок;
3) теплая зима, гарантирующая сокращение потребления газа в целом, – мы считаем, что значительный задел 1П21 в части сокращения запасов гарантирует устойчивый потенциал роста спроса в 2П21 при текущей макроэкономической конъюнктуре рынка.
Подобным образом, корпоративные риски, такие как: 1) задержки в запуске “Обского СПГ” и 2) отсутствие среднесрочных корпоративных драйверов роста накануне завершения проекта “Арктик СПГ-2” для НОВАТЭКа в сочетании со структурными опасениями Газпрома в отношении: 1) долгосрочной программы капиталовложений; 2) денежной позиции 3) ключевых политических рисков – могут потенциально оказать давление на настроение инвесторов в отношении российских газовых историй. Это, на наш взгляд, будет в значительной степени компенсировано существенным ростом маржи, которая, как ожидается, станет драйвером роста финансовых показателей газового сектора в 2021-2022 гг.
С учетом всего вышесказанного мы подтверждаем свой позитивный взгляд на мировой рынок газа и российский газовый сектор, в частности, выделяя Газпром и НОВАТЭК как производителей с наиболее низкой себестоимостью среди ключевых бенефициаров ралли биржевых цен на газ в среднесрочной перспективе.
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Фундаментальные показатели газового рынка остаются сильными как в Азиатско-Тихоокеанском регионе, так и в Европе, где значительный дефицит и высокие цены становятся новой реальностью для потребителей и поставщиков природного газа. Примечательно, что за историю газового рынка практически не было продолжительных периодов, когда одновременно оба ключевых его направления, будь то поставки СПГ или экспорта трубопроводного газа, могли похвастаться одинаково привлекательной рыночной конъюнктурой.
Тем не менее, поскольку перспективы ребалансировки газового рынка после окончания отопительного сезона 2021-22 гг. остаются весьма неопределенными, а форвардные цены на газ в Европе демонстрирует устойчивое контанго по всей длине кривой, мы склонны считать, что благоприятные рыночные условия сохранятся на протяжении всего зимнего периода. Так, мы в значительной степени ожидаем дальнейший рост привлекательности газового сектора, что в равной степени относится к поставщикам трубопроводного газа и СПГ игрокам на рынке.
В этом обзоре мы вновь обращаемся к российскому газовому сектору, сконцентрировав наше внимание на последних событиях на спотовом рынке. Так, хотя мы считаем, что ESG- повестка станет ключевым фактором оценки нефтегазового сектора в долгосрочной перспективе, мы не можем игнорировать тектонические сдвиги на мировом рынке газа, которые могут полностью изменить сам ландшафт международной торговли газом на ближайшие несколько лет. Учитывая это, мы, предвидя структурные изменения на спотовом рынке, возвращаемся к анализу фундаментальных параметров газового рынка.
Поскольку наш обновленный прогноз предполагает потенциал дальнейшего роста отрасли в среднесрочной перспективе, от которого в равной степени выигрывают как поставщики трубопроводного газа, так и производители СПГ мы подтверждаем позитивный взгляд на российский газовый сектор, выделяя среди основных игроков на рынке Газпром и НОВАТЭК.
В условиях отсутствия официальных "дорожных карт" реализации стратегии энергетического перехода как для трубопроводного, так и для сжиженного газа, мы более пристально проанализировали фундаментальные показатели рынка, которые, на наш взгляд, станут ключевыми драйверами роста сектора в среднесрочной перспективе.
Так, мы считаем, что 2021 г. может стать поворотным моментом для отрасли, определяющим структуру спроса на газ и конъюнктуру рыночных цен на оставшуюся часть десятилетия. Достигнув дна в 2020 г., мировой рынок газа вступил в фазу продолжительной ребалансировки, которая впоследствии спровоцировала рост биржевых цен до многолетних максимумов на фоне значительного сокращения предложения газа в середине 2020 г. Вкупе с дальнейшим сокращением свободных мощностей и остановкой отдельных СПГ заводов, опережающий спрос на газ, вызванный в том числе ускоренным переходом с угольной на газовую генерацию, привел к беспрецедентному отбору газа из хранилищ, что, в свою очередь, спровоцировало снижение мировых запасов до минимальных отметок. Наконец, пик спроса на электроэнергию на фоне холодной зимы и жары в июне привел к дальнейшему сокращению запасов газа в хранилищах ЕС и Азии.
Несмотря на ощутимый рост ликвидности на спотовом рынке, способствующий созданию единого рынка газа, а также растущую доступность фрахта, призванную сократить виртуальное расстояние между наиболее удаленными газовыми хабами, мы отмечаем растущую изолированность европейского рынка газа. Поскольку фьючерсы на поставку газа с хаба TTF в Нидерландах предусматривают высокую степень прозрачности, покупатели СПГ в Азии всё чаще ориентируются на европейские индексы, эффективно управляя премией на домашнем рынке. Так, в течение летнего сезона на рынке АТР сконцентрировалась большая часть свободных объёмов СПГ, предлагая существенную премию к европейскому рынку.
В результате растущий дефицит предложения в Европе сформировал устойчивое ралли биржевых цен, которое привело к тому, что цены на газовом хабе TTF в Нидерландах достигли максимумов, поднявшись до $430/тыс. куб. м в июне. Последние продолжили расти на фоне плановых ремонтов на ключевых трубопроводах, превысив отметку $540/тыс. куб. м в начале августа (прибавив порядка 45% м/м) ввиду кратковременной приостановки поставок из России и отсутствия дополнительных объёмов, ранее поступавших через газотранспортную систему Украины. Поскольку разрыв между предложением и спросом на газ в Европе, которая на сегодняшний день практически полностью зависит от импорта трубопроводного газа, возрастает, последний вновь начинает занимать доминирующие позиции на европейском рынке газа.
В нестандартной ситуации, когда продолжительный рост биржевых цен на газ как следствие острого дефицита в Европе делает наращивание поставок природного газа нецелесообразным, если не менее выгодным, мы ожидаем, что Газпром продолжит ограничивать экспортные потоки в направлении стран Дальнего зарубежья на протяжении всего низкого сезона. Так, компания сможет сохранить существенную премию к средним экспортным ценам в период закачки газа в ПХГ, в то же время обеспечив более высокие объемы поставок во время отопительного сезона накануне запуска "Северного потока-2" в конце 2021 г, который, в свою очередь, позволит существенно сократить издержки на транспортировку в случае снижения биржевых цен.
Поскольку Европа остаётся рынком "последней надежды" для большинства поставщиков СПГ, не обремененных контрактными обязательствами, мы ожидаем, что дальнейший рост спроса в Азии продолжит абсорбировать большую часть свободных СПГ мощностей в мире, оставляя незначительные шансы на ребалансировку европейского газового рынка в краткосрочной перспективе.
Таким образом, если Газпром и дальше будет ограничиваться своими контрактными обязательствами при поставках газа европейским потребителям в 2П21, биржевые цены на газ могут остаться высокими, что, по нашим оценкам, предполагает повышение прогноза средних цен реализации в страны Дальнего зарубежья до уровня $263/тыс. куб. м.
В сочетании с консервативной оценкой поставок трубопроводного газа в страны Дальнего зарубежья на уровне 181 млрд куб. м, это предполагает EBITDA 2021 г. порядка 2,6 трлн руб. по нашим оценкам, что, в свою очередь, будет способствовать щедрым дивидендам на акцию в размере 29,8 руб. на одну акцию. Указывая на более чем двукратный рост, наша оценка предполагает дивидендную доходность более 10%, что гарантирует Газпрому место среди наиболее привлекательных дивидендных историй нефтегазового сектора. Учитывая потенциал сохранения благоприятной конъюнктуры рынка в 2022 г., газовая монополия может демонстрировать сильную динамику финансовых показателей на протяжении двух лет прежде, чем на европейском рынке произойдет коррекция.
Несмотря на сильную динамику на европейском рынке, азиатский рынок продолжает демонстрировать устойчивый арбитраж цен, предлагая значительную премию в размере $1-2/млн БТЕ по коротким контрактам. Так, на фоне опасений по поводу аномальной жары индекс Platts JKM превысил $16/млн БТЕ в начале августа, указывая на рост спроса на спотовые партии СПГ, несмотря на ралли биржевых цен. Так, импорт газа в Китай показал самую сильную динамику в Северо-Восточной Азии, прибавив порядка 25% г/г в июле на фоне существенного увеличения газовой генерации. Аналогичный тренд также наблюдается в странах Юго-Восточной Азии, где растёт спрос на природный газ со стороны химической промышленности и производителей удобрений, в результате чего цены закрепились на уровне $15-16/млн БТЕ.
Учитывая, что среднесрочная динамика биржевых цен в Азии остается весьма неопределенной, мы ожидаем, что спотовый рынок СПГ будет стагнировать на текущих уровнях накануне сезона закачки. Таким образом, приток газа в газохранилища может стать ключевым фактором дальнейшего роста импорта уже во втором полугодии, когда возобновление атомной генерации начнёт выдавливать газ с рынка электроэнергии в Японии и Южной Корее.
Динамика акций НОВАТЭКа за 3 года
Источник: Bloomberg
В результате, мы считаем, что НОВАТЭК может стать одним из ключевых бенефициаров увеличения дефицита на глобальном рынке газа, демонстрируя один из самых привлекательных уровней маржи сжижения в мире. Помимо вытекающей из баланса рынка переоценки отпускных цен ключевых СПГ-проектов, мы видим значительный потенциал оптимизации портфеля контрактов “Ямал СПГ”. Так, мы отмечаем, что “Ямал СПГ” значительно увеличил объемы продаж на спотовом рынке, пользуясь благоприятной ценовой конъюнктурой, нарастив их долю до 36% в 2К21. Если менеджмент НОВАТЭКа продолжит усилия по максимизации продаж СПГ на спотовый рынок, доля последних может увеличиться на 15% относительно структуры портфеля продаж (20:80 по спотовым поставкам и долгосрочным контрактам соответственно). Так, если предположить, что на долю спотовых поставок придется 35% в 2П21, рост EBITDA “Ямала СПГ” в 2021 г. составит порядка 86% г/г до 245 млрд руб., по нашим оценкам.
Вкупе с уверенной динамикой проекта "Арктикгаз", вклад совместных предприятий в EBITDA группы может составить порядка 358 млрд руб. (+ 88% г/г) по году, вызвав рост нормализованной EBITDA до беспрецедентно высокого уровня в размере 728 млрд руб., по нашей оценке. Находя отражение в чистой прибыли группы, это предполагает порядка 64 руб. в форме дивидендов на акцию по итогам 2021 г., что, тем не менее, соответствует весьма умеренной дивидендной доходности 3,7% в текущих ценах. Несмотря на то, что потенциал роста дивидендов за 2021-2022 гг. остается весьма ограниченным, мы считаем, что дивидендная доходность НОВАТЭКа значительно улучшится после запуска проекта “Арктик СПГ- 2”, в то время как сильная конъюнктура цен на спотовом рынке продолжит оказывать поддержку акциям компании на краткосрочном горизонте.
Хотя наш взгляд на долгосрочные перспективы отечественных рынков трубопроводного газа и СПГ отличается, мы считаем, что благоприятная конъюнктура рынка указывает на существенный потенциал роста обоих направлений газового экспорта в 2021-2022 гг. Так, по нашим оценкам, трубопроводный газ Газпрома в Европе и СПГ НОВАТЭКа на азиатском направлении должны были найти свою нишу в 2021 г. в условиях, когда СПГ и трубопроводный газ практически не конкурируют на внешних рынках.
Хотя мы не можем исключать фундаментальные риски для рынка, среди которых:
1) возможная коррекция цен на уголь и углеродные выбросы, что предполагает снижение цен на электроэнергию и, как следствие, сокращение газовой генерации;
2) слабый спрос в Азии в межсезонье, способствующий возвращению СПГ на европейский рынок;
3) теплая зима, гарантирующая сокращение потребления газа в целом, – мы считаем, что значительный задел 1П21 в части сокращения запасов гарантирует устойчивый потенциал роста спроса в 2П21 при текущей макроэкономической конъюнктуре рынка.
Подобным образом, корпоративные риски, такие как: 1) задержки в запуске “Обского СПГ” и 2) отсутствие среднесрочных корпоративных драйверов роста накануне завершения проекта “Арктик СПГ-2” для НОВАТЭКа в сочетании со структурными опасениями Газпрома в отношении: 1) долгосрочной программы капиталовложений; 2) денежной позиции 3) ключевых политических рисков – могут потенциально оказать давление на настроение инвесторов в отношении российских газовых историй. Это, на наш взгляд, будет в значительной степени компенсировано существенным ростом маржи, которая, как ожидается, станет драйвером роста финансовых показателей газового сектора в 2021-2022 гг.
С учетом всего вышесказанного мы подтверждаем свой позитивный взгляд на мировой рынок газа и российский газовый сектор, в частности, выделяя Газпром и НОВАТЭК как производителей с наиболее низкой себестоимостью среди ключевых бенефициаров ралли биржевых цен на газ в среднесрочной перспективе.
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter