6 сентября 2021 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
ЦБ РФ отмечает признаки некоторого снижения устойчивого инфляционного давления в июле-августе, однако с середины августа недельная инфляция вновь начала расти быстрее, чем характерно для этого времени года. Мы полагаем, что на заседании 10 сентября ЦБ будет рассматривать два основных варианта – повышение ключевой ставки на 0,25 п.п. (с сохранением сигнала возможности дальнейшего повышения на ближайших заседаниях) или сразу на 0,5 п.п.
Возможен и вариант сохранения ставки без изменения, если ЦБ сочтет, что инфляция находится вблизи пика и может вскоре перейти к снижению без дополнительного ужесточения ДКП, но он сейчас представляется нам наименее вероятным. Вероятность этих сценариев мы оцениваем, как 50%/40%/10%.
С учетом ожидаемого повышения инфляции в годовом выражении к новому пику вблизи 7% вероятно, что ЦБ РФ повысит ключевую ставку также до 7% сейчас или в октябре. Если прогноз ЦБ о начале снижения инфляции в годовом выражении в 4Q подтвердится (что соответствует и нашим ожиданиям), на этом цикл ужесточения ДКП Банка России может завершиться, а в будущем году, по мере приближения инфляции к цели, ЦБ может начать постепенное снижение ставки. Если же ожидаемого разворота инфляции вниз в ближайшие месяцы не произойдет, повышение ставки может продолжиться (июльский прогноз ЦБ средней ключевой ставки предполагает возможность ее повышения до 7,5-8% до конца года).
ЦБ РФ начал повышение ключевой ставки раньше и действует решительнее большинства других центробанков стран ЕМ, что оказывает поддержку курсу рубля и снижает его уязвимость в случае ожидаемого начала сокращения монетарного стимулирования со стороны ФРС.
На предыдущем заседании (23 июля) ЦБ РФ повысил ключевую ставку сразу на 1,0 пп. до 6,5% и несколько смягчил сигнал, указав, что при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях. На пресс-конференции 2 сентября зампред ЦБ РФ А. Заботкин не стал уточнять июльский сигнал, отметив, что он вполне актуален. Между тем, июльский прогноз средней ключевой ставки (5,5-5,8% в 2021 г. и 6-7% в 2022 г.) предполагает возможность как сохранения ключевой ставки на текущем уровне, так и ее повышения – вплоть до 7,5-8% до конца текущего года. Мы полагаем, что на заседании 10 сентября ЦБ будет рассматривать два основных варианта – повышение ключевой ставки на 0,25 п.п. (с сохранением сигнала возможности дальнейшего повышения на ближайших заседаниях) или сразу на 0,5 п.п. Третьим, на наш взгляд, менее вероятным вариантом, может стать сохранение ставки без изменений. Какие факторы могут повлиять на решение ЦБ РФ на этой неделе?
В июле и августе произошло ожидаемое замедление инфляции (в месячном выражении), прежде всего за счет сезонного снижения цен на плодоовощную продукцию и частичного открытия зарубежного туризма (главным образом в Турцию). При этом в июле инфляция (0,31% МоМ) оказалась заметно ниже консенсус-прогноза Bloomberg (0,4%), а с конца июля по середину августа недельная инфляция была околонулевой или отрицательной. Однако с середины августа недельная инфляция держится вблизи 0,1% в неделю, что является слишком высоким значением для этого времени года. В результате по состоянию на 30 августа годовая инфляция достигла почти 6,8%, обновив максимум с 2016 г., т.е. реальная ключевая ставка вновь стала отрицательной. По нашим оценкам, в сентябре-октябре инфляция превысит 7% YoY, на конец ноября может снизиться к 6,5-6,7%, при этом повышается вероятность, что она не опустится ниже 6% и в конце года (июльский прогноз ЦБ 5,7-6,2%, медиана макроэкономического прогноза ЦБ РФ от 01.09.2021 г. составляет 5,9%). На этом фоне мы полагаем, что ЦБ постарается вновь "догнать" инфляцию и довести ключевую ставку до 7% либо на этой неделе, либо в октябре.
Среди проинфляционных факторов можно отметить:
Быстрое восстановление рынка труда (безработица в июле опустилась до 4,5% - минимума с сентября 2019 г. и близка к абсолютному минимуму),
Высокие инфляционные ожидания населения (по данным опроса инФОМ, в августе медианная оценка ожидаемой в ближайшие 12 месяцев инфляции составила 12,5%, что на 0,9 п.п. ниже июльского значения, но все равно близко к многолетним максимумам),
Углубление глобальных проблем с поставками и ростом стоимости контейнерных перевозок вследствие распространения дельта-штамма коронавируса в странах Юго-Восточной Азии (инфляция издержек),
Стремительный рост мирового индекса продовольственных цен (индекса ФАО) в августе после временного снижения в июне-июле. В августе индекс увеличился на 3,1% по отношению к июлю и на 32,9% к значению августа прошлого года. Это связано со значительным ростом цен на зерновые (ухудшение прогнозов урожая), растительные масла и сахар (опасения в связи с ущербом от заморозков в Бразилии).
Дополнительные бюджетные выплаты в августе-сентябре семьям с детьми, пенсионерам, военнослужащим и сотрудникам правоохранительных органов. Выплаты семьям школьников в августе составили более 200 млрд руб и практически сразу перешли в потребительские расходы (исследование СберИндекса оценивает дополнительные расходы населения в августе относительно сезонной нормы в размере 203,2 млрд руб.), что могло способствовать небольшому ускорению инфляции в конце августа. Эти выплаты приняты по итогам апрельского послания президента Федеральному собранию и были известны ЦБ в июле, в отличие от сентябрьских выплат, решение о которых В. Путин объявил в августе. Сентябрьские выплаты пенсионерам, военнослужащим и правоохранителям составят около 500 млрд руб – и также могут дать умеренный проинфляционный эффект – по различным оценкам, в пределах 0,2-0,3%. Впрочем, ЦБ заявил, что эти единовременные выплаты не повлияют на ДКП, а А. Заботкин пояснил, что поскольку они будут финансироваться дополнительными ненефтегазовыми бюджетными доходами этого года, это соответствует принципам бюджетного правила и уже учтено в прогнозах ЦБ. Тем не менее, на наш взгляд, в течение ближайших месяцев этот фактор может привести к дополнительному повышению инфляции и более медленному ее снижению.
По мнению аналитиков ЦБ ("О чем говорят тренды"), структурные изменения на рынке труда России после пандемии, т.е. повышенный спрос на труд в ряде быстро развивающихся секторов и медленная адаптация предложения к этому спросу, провоцирует ускоренный рост зарплат, что создает проинфляционные риски.
Планы правительства по инвестированию средств ФНБ в российскую экономику – по словам министра финансов А. Силуанова, расходы составят 1,5 трлн руб в течение 4 лет (2021-24 гг). Как указано в проекте ОНЕГДКП на 2022 и 2023-24 гг., "по своей сути инвестирование средств ФНБ в проекты внутри экономики России создает дополнительный инвестиционный спрос, что расширяет совокупный спрос, и, соответственно, может выступать проинфляционным фактором". ЦБ планирует учесть влияние этих инвестиций в среднесрочном прогнозе после принятия Правительством Российской Федерации окончательных решений по перечню проектов, срокам их реализации и структуре их финансирования.
Дезинфляционные факторы:
Признаки замедления роста экономической активности в России в июле-августе и вероятное завершение активной фазы восстановления экономики.
Замедление роста мировых цен на сырье и производственных затрат в России (индекс цен производителей в годовом выражении снизился с 35,3% в мае до 28,1% в июле), исследование IHS Markit за август показывает минимальный за 11 месяцев темп роста производственных затрат)
Укрепление курса рубля (поддерживаемое повышением ключевой ставки ЦБ РФ, снижением геополитической риск-премии и обнадежившим рынки заявлением Пауэлла в Джексон-Хоуле, что после сворачивания ФРС покупок активов не следует неизбежность скорого начала повышения американским центробанком процентной ставки).
Замедление роста розничного кредитования на фоне повышения ключевой ставки ЦБ, изменений условий льготной ипотеки и ужесточения макропруденциальных требований по необеспеченным потребительским кредитам (так, в июле выдачи ипотечных кредитов сократились на 20,6%, а необеспеченных потребительских кредитов – на 17,4% по сравнению с июнем). По данным ЦБ РФ, в июле темп прироста розничного кредитования замедлился до 1,8% MoM против 2,5% МоМ в июне. Темпы роста денежной массы М2 также быстро замедляются – на 01.08.2021 он составил 8,6% в годовом выражении против 11,5% на 01.06.2021 и 13,5% на начало года.
Факторы, наиболее сильно повлиявшие на ускорение инфляции и инфляционные ожидания в этом году – рост цен на стройматериалы и внутренний туризм – вероятно, в основном исчерпаны, однако рост цен на непродовольственные товары пока держится на высоком уровне, дальнейшая динамика цен на продовольствие остается под вопросом (рост цен на продовольствие на мировых рынках в августе – фактор риска).
Ставки по банковским вкладам растут вслед за ключевой ставкой. Средняя максимальная ставка 10 банков, привлекающих наибольший объем вкладов населения, увеличилась с 4,49% на начало года до 6,17% (максимума с 2019 г.). Однако в реальном выражении она все еще остаются отрицательной. Пока последняя доступная статистика по вкладам относится к июлю. Повышение депозитных ставок позволило в июле ускорить приток средств населения в банки - прирост составил 150 млрд рублей, или 0,5% (в июне +0,4%). Однако по-прежнему прирост происходил за счет остатков на текущих счетах, в то время как по срочным вкладам пока сохранилась отрицательная динамика. Тем не менее, на фоне повышения ставок по депозитам, темпы оттока срочных вкладов замедлились до 0,2% против 0,8% в июне и 0,9% в мае. Следует обратить внимание и на мнение аналитиков ЦБ ("О чем говорят тренды"), что "текущего уровня процентных ставок по вкладам (даже после того, как они полностью учтут повышение ключевой ставки до 6,5%) может оказаться недостаточно для увеличения стимулов к сбережению из-за повышенных инфляционных ожиданий", и что это учитывается при принятии решений по ДКП. Это может означать, что ЦБ видит необходимость еще некоторого дополнительного повышения ключевой ставки.
В контексте внешних рынков можно отметить, что инфляция заметно ускоряется не только в России, но и глобально, при этом к повышению ставок переходит большее число центробанков (из развитых стран первым примером стала Южная Корея, среди ЕМ – Бразилия, Мексика, Венгрия, Чехия, Чили, Украина, Белоруссия, Казахстан), но пока они действуют достаточно осторожно. На этом фоне реальная ключевая ставка в России хотя и остается в отрицательной области, но уже выглядит достойно в сравнении с другими странами с формирующимися рынками.
Реальные ставки центробанков ЕМ
Реальная ключевая ставка ЦБ РФ
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Возможен и вариант сохранения ставки без изменения, если ЦБ сочтет, что инфляция находится вблизи пика и может вскоре перейти к снижению без дополнительного ужесточения ДКП, но он сейчас представляется нам наименее вероятным. Вероятность этих сценариев мы оцениваем, как 50%/40%/10%.
С учетом ожидаемого повышения инфляции в годовом выражении к новому пику вблизи 7% вероятно, что ЦБ РФ повысит ключевую ставку также до 7% сейчас или в октябре. Если прогноз ЦБ о начале снижения инфляции в годовом выражении в 4Q подтвердится (что соответствует и нашим ожиданиям), на этом цикл ужесточения ДКП Банка России может завершиться, а в будущем году, по мере приближения инфляции к цели, ЦБ может начать постепенное снижение ставки. Если же ожидаемого разворота инфляции вниз в ближайшие месяцы не произойдет, повышение ставки может продолжиться (июльский прогноз ЦБ средней ключевой ставки предполагает возможность ее повышения до 7,5-8% до конца года).
ЦБ РФ начал повышение ключевой ставки раньше и действует решительнее большинства других центробанков стран ЕМ, что оказывает поддержку курсу рубля и снижает его уязвимость в случае ожидаемого начала сокращения монетарного стимулирования со стороны ФРС.
На предыдущем заседании (23 июля) ЦБ РФ повысил ключевую ставку сразу на 1,0 пп. до 6,5% и несколько смягчил сигнал, указав, что при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях. На пресс-конференции 2 сентября зампред ЦБ РФ А. Заботкин не стал уточнять июльский сигнал, отметив, что он вполне актуален. Между тем, июльский прогноз средней ключевой ставки (5,5-5,8% в 2021 г. и 6-7% в 2022 г.) предполагает возможность как сохранения ключевой ставки на текущем уровне, так и ее повышения – вплоть до 7,5-8% до конца текущего года. Мы полагаем, что на заседании 10 сентября ЦБ будет рассматривать два основных варианта – повышение ключевой ставки на 0,25 п.п. (с сохранением сигнала возможности дальнейшего повышения на ближайших заседаниях) или сразу на 0,5 п.п. Третьим, на наш взгляд, менее вероятным вариантом, может стать сохранение ставки без изменений. Какие факторы могут повлиять на решение ЦБ РФ на этой неделе?
В июле и августе произошло ожидаемое замедление инфляции (в месячном выражении), прежде всего за счет сезонного снижения цен на плодоовощную продукцию и частичного открытия зарубежного туризма (главным образом в Турцию). При этом в июле инфляция (0,31% МоМ) оказалась заметно ниже консенсус-прогноза Bloomberg (0,4%), а с конца июля по середину августа недельная инфляция была околонулевой или отрицательной. Однако с середины августа недельная инфляция держится вблизи 0,1% в неделю, что является слишком высоким значением для этого времени года. В результате по состоянию на 30 августа годовая инфляция достигла почти 6,8%, обновив максимум с 2016 г., т.е. реальная ключевая ставка вновь стала отрицательной. По нашим оценкам, в сентябре-октябре инфляция превысит 7% YoY, на конец ноября может снизиться к 6,5-6,7%, при этом повышается вероятность, что она не опустится ниже 6% и в конце года (июльский прогноз ЦБ 5,7-6,2%, медиана макроэкономического прогноза ЦБ РФ от 01.09.2021 г. составляет 5,9%). На этом фоне мы полагаем, что ЦБ постарается вновь "догнать" инфляцию и довести ключевую ставку до 7% либо на этой неделе, либо в октябре.
Среди проинфляционных факторов можно отметить:
Быстрое восстановление рынка труда (безработица в июле опустилась до 4,5% - минимума с сентября 2019 г. и близка к абсолютному минимуму),
Высокие инфляционные ожидания населения (по данным опроса инФОМ, в августе медианная оценка ожидаемой в ближайшие 12 месяцев инфляции составила 12,5%, что на 0,9 п.п. ниже июльского значения, но все равно близко к многолетним максимумам),
Углубление глобальных проблем с поставками и ростом стоимости контейнерных перевозок вследствие распространения дельта-штамма коронавируса в странах Юго-Восточной Азии (инфляция издержек),
Стремительный рост мирового индекса продовольственных цен (индекса ФАО) в августе после временного снижения в июне-июле. В августе индекс увеличился на 3,1% по отношению к июлю и на 32,9% к значению августа прошлого года. Это связано со значительным ростом цен на зерновые (ухудшение прогнозов урожая), растительные масла и сахар (опасения в связи с ущербом от заморозков в Бразилии).
Дополнительные бюджетные выплаты в августе-сентябре семьям с детьми, пенсионерам, военнослужащим и сотрудникам правоохранительных органов. Выплаты семьям школьников в августе составили более 200 млрд руб и практически сразу перешли в потребительские расходы (исследование СберИндекса оценивает дополнительные расходы населения в августе относительно сезонной нормы в размере 203,2 млрд руб.), что могло способствовать небольшому ускорению инфляции в конце августа. Эти выплаты приняты по итогам апрельского послания президента Федеральному собранию и были известны ЦБ в июле, в отличие от сентябрьских выплат, решение о которых В. Путин объявил в августе. Сентябрьские выплаты пенсионерам, военнослужащим и правоохранителям составят около 500 млрд руб – и также могут дать умеренный проинфляционный эффект – по различным оценкам, в пределах 0,2-0,3%. Впрочем, ЦБ заявил, что эти единовременные выплаты не повлияют на ДКП, а А. Заботкин пояснил, что поскольку они будут финансироваться дополнительными ненефтегазовыми бюджетными доходами этого года, это соответствует принципам бюджетного правила и уже учтено в прогнозах ЦБ. Тем не менее, на наш взгляд, в течение ближайших месяцев этот фактор может привести к дополнительному повышению инфляции и более медленному ее снижению.
По мнению аналитиков ЦБ ("О чем говорят тренды"), структурные изменения на рынке труда России после пандемии, т.е. повышенный спрос на труд в ряде быстро развивающихся секторов и медленная адаптация предложения к этому спросу, провоцирует ускоренный рост зарплат, что создает проинфляционные риски.
Планы правительства по инвестированию средств ФНБ в российскую экономику – по словам министра финансов А. Силуанова, расходы составят 1,5 трлн руб в течение 4 лет (2021-24 гг). Как указано в проекте ОНЕГДКП на 2022 и 2023-24 гг., "по своей сути инвестирование средств ФНБ в проекты внутри экономики России создает дополнительный инвестиционный спрос, что расширяет совокупный спрос, и, соответственно, может выступать проинфляционным фактором". ЦБ планирует учесть влияние этих инвестиций в среднесрочном прогнозе после принятия Правительством Российской Федерации окончательных решений по перечню проектов, срокам их реализации и структуре их финансирования.
Дезинфляционные факторы:
Признаки замедления роста экономической активности в России в июле-августе и вероятное завершение активной фазы восстановления экономики.
Замедление роста мировых цен на сырье и производственных затрат в России (индекс цен производителей в годовом выражении снизился с 35,3% в мае до 28,1% в июле), исследование IHS Markit за август показывает минимальный за 11 месяцев темп роста производственных затрат)
Укрепление курса рубля (поддерживаемое повышением ключевой ставки ЦБ РФ, снижением геополитической риск-премии и обнадежившим рынки заявлением Пауэлла в Джексон-Хоуле, что после сворачивания ФРС покупок активов не следует неизбежность скорого начала повышения американским центробанком процентной ставки).
Замедление роста розничного кредитования на фоне повышения ключевой ставки ЦБ, изменений условий льготной ипотеки и ужесточения макропруденциальных требований по необеспеченным потребительским кредитам (так, в июле выдачи ипотечных кредитов сократились на 20,6%, а необеспеченных потребительских кредитов – на 17,4% по сравнению с июнем). По данным ЦБ РФ, в июле темп прироста розничного кредитования замедлился до 1,8% MoM против 2,5% МоМ в июне. Темпы роста денежной массы М2 также быстро замедляются – на 01.08.2021 он составил 8,6% в годовом выражении против 11,5% на 01.06.2021 и 13,5% на начало года.
Факторы, наиболее сильно повлиявшие на ускорение инфляции и инфляционные ожидания в этом году – рост цен на стройматериалы и внутренний туризм – вероятно, в основном исчерпаны, однако рост цен на непродовольственные товары пока держится на высоком уровне, дальнейшая динамика цен на продовольствие остается под вопросом (рост цен на продовольствие на мировых рынках в августе – фактор риска).
Ставки по банковским вкладам растут вслед за ключевой ставкой. Средняя максимальная ставка 10 банков, привлекающих наибольший объем вкладов населения, увеличилась с 4,49% на начало года до 6,17% (максимума с 2019 г.). Однако в реальном выражении она все еще остаются отрицательной. Пока последняя доступная статистика по вкладам относится к июлю. Повышение депозитных ставок позволило в июле ускорить приток средств населения в банки - прирост составил 150 млрд рублей, или 0,5% (в июне +0,4%). Однако по-прежнему прирост происходил за счет остатков на текущих счетах, в то время как по срочным вкладам пока сохранилась отрицательная динамика. Тем не менее, на фоне повышения ставок по депозитам, темпы оттока срочных вкладов замедлились до 0,2% против 0,8% в июне и 0,9% в мае. Следует обратить внимание и на мнение аналитиков ЦБ ("О чем говорят тренды"), что "текущего уровня процентных ставок по вкладам (даже после того, как они полностью учтут повышение ключевой ставки до 6,5%) может оказаться недостаточно для увеличения стимулов к сбережению из-за повышенных инфляционных ожиданий", и что это учитывается при принятии решений по ДКП. Это может означать, что ЦБ видит необходимость еще некоторого дополнительного повышения ключевой ставки.
В контексте внешних рынков можно отметить, что инфляция заметно ускоряется не только в России, но и глобально, при этом к повышению ставок переходит большее число центробанков (из развитых стран первым примером стала Южная Корея, среди ЕМ – Бразилия, Мексика, Венгрия, Чехия, Чили, Украина, Белоруссия, Казахстан), но пока они действуют достаточно осторожно. На этом фоне реальная ключевая ставка в России хотя и остается в отрицательной области, но уже выглядит достойно в сравнении с другими странами с формирующимися рынками.
Реальные ставки центробанков ЕМ
Реальная ключевая ставка ЦБ РФ
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter