9 октября 2021 Фридом Финанс | X5 Retail
X5 Group (FIVE) — крупнейший по размеру выручки представитель розничной торговли в России. Управляет торговыми сетями «Пятерочка», «Перекресток», «Карусель», развивает онлайн-сервисы «Vprok.ru Перекресток», 5Post, «Около». Объединяет свыше 18,2 тыс. магазинов в семи федеральных округах.
X5 Group — ведущий продуктовый ретейлер в России с долей в отрасли 12,8%. Совокупный объем рынка розничной торговли в России составляет 16,4 трлн руб., или 15% ВВП. Доля 10 крупнейших игроков достигает 37%. При этом, по прогнозам компании, к 2023 году на операции X5 Group в офлайн- и онлайн-сегментах будет приходиться 15% и 20% соответственно.
В X5 Retail Group входят магазины трех форматов. Магазины «у дома» сети «Пятерочка» генерируют 81% чистой розничной выручки компании, супермаркеты «Перекресток» обеспечивают 16% продаж, а на гипермаркеты «Карусель» приходится 3%. На конец второго квартала 2021-го Х5 управляла 18 276 магазинами совокупной торговой площадью около 8 млн кв. м. В настоящее время группа фокусируется на развитии сети магазинов в формате «у дома»: за 2021 год планируется открыть 1000 таких торговых точек при запуске 400 супермаркетов.
В связи с изменением потребительских предпочтений в настоящее время группа проводит трансформацию гипермаркетов в более компактный формат. X5 активно развивает направление онлайн-продаж, которые демонстрируют высокие темпы роста. Выручка этого сегмента за первое полугодие 2021 года увеличилась на 105%. В то же время доля онлайн-продаж в общем показателе по итогам второго квартала составила лишь около 2%. Реагируя на усиление спроса на товары нижнего ценового сегмента, группа запустила сеть жестких дискаунтеров «Чижик». В планах на текущий год открытие 50 магазинов нового формата.
Продовольственный ретейл сейчас работает в условиях жесткого регулирования торговой надбавки. Меры законодательного регулирования, в частности заморозка цен на основные продукты, формально не применялись, но государство заключило соглашение с розничными сетями об ограничении наценок. Антимонопольные органы мониторят рынок и периодически направляют ретейлерам предписания о необходимости снизить цены. Торговая наценка на некоторые продукты зафиксирована на околонулевом уровне.
Пандемия сильно повлияла на потребительское поведение, из-за чего X5 Retail Group была вынуждена скорректировать стратегию. Во втором квартале 2020-го трафик группы упал на 17%. Наибольшие потери понес сегмент гипермаркетов «Карусель». Впрочем, спад посещаемости был компенсирован увеличением среднего чека на 26%. Это объясняется тем, что потребители в период самоизоляции стали реже ходить за покупками, но тратили за визит в магазин больше. Тем не менее группа зафиксировала рост продаж только в магазинах «у дома» сети «Пятерочка».
Во втором квартале 2021-го в этом сегменте наблюдался рост трафика (+13% г/г) при снижении среднего чека (-8% г/г), что отчасти объясняется возвращением покупателей к привычному образу жизни. Увеличение сопоставимых продаж отмечалось также в магазинах сети «Перекресток». Однако сегмент «Карусель» не смог вернуться на траекторию роста, несмотря на низкую базу прошлого года: трафик в этих магазинах ухудшался вплоть до второго квартала 2021-го.
В январе-июне текущего года темпы роста сопоставимых продаж Х5 составляли 3% (в аналогичном периоде 2020-го — 5%), что связано с эффектом высокой базы и с уменьшением среднего чека вследствие нормализации потребительского поведения.
Основной вклад в выручку обеспечивают магазины формата «у дома» («Пятерочка»). Снижение темпов роста выручки объясняется замедлением ввода новых торговых площадей на фоне пандемии, а также крупными размерами компании. После 2022 года рост финансовых показателей группы может ограничиться однозначными числами.
Улучшение финансовых результатов обусловлено качественными изменениями, а также переходом на стандарт МСФО 16. В прошлом рост носил экстенсивный характер: основным драйвером увеличения выручки выступало расширение торговых площадей. При этом рентабельность была неустойчивой. Влияние на нее оказывали эффект низкой базы, а также сильные, преимущественно негативные, изменения трафика и среднего чека. Выручка группы росла быстрее, чем EBITDA и прибыль, что ухудшало возможность генерировать денежный поток для выплаты дивидендов и развития бизнеса. Ситуация улучшалась, по мере того как компания совершенствовала финансовый менеджмент, сокращала затраты и закрывала неэффективные магазины.
2020-й стал невероятно успешным для онлайн-ретейла: совокупный оборот составил 159 млрд руб. При этом 55% выручки пришлось на топ-5 игроков. По итогам прошлого года Х5 занимала 13% рынка. Однако уже в текущем году компания может удвоить количество заказов и ее рыночная доля приблизится к 20%. Этот показатель эмитент намерен удерживать в ближайшие годы. По прогнозам менеджмента, доля онлайн-продаж в выручке через пять лет составит около 5%.
Мы полагаем, что темпы расширения продуктового ретейла на том же временном горизонте составят 33%, однако не исключаем и более существенного роста ввиду увеличения географического охвата онлайн-доставки. Если ранее рынок расширялся в основном за счет двух городов федерального значения, то дальше он будет развиваться благодаря другим регионам, как это было с Яндекс.Такси. На ЦФО сейчас приходится почти 50% всех продаж через интернет.
На рынке онлайн-доставки продуктов сейчас несколько сильных игроков. Как следствие, не исключена консолидация рынка, в том числе за счет сделок M&A, в которых может принять участие и X5. Компания выделяет цифровые бизнесы в отдельное направление, поскольку так ими проще управлять.
Х5 разработала мобильные приложения для покупателей, сотрудников и менеджеров. Онлайн-продажи структурированы на базе «Перекрестка» в двух форматах: «Впрок» (онлайн-гипермаркет со средним чеком более 4 тыс. руб.) и «Экспресс» (средний чек превышает 1,5 тыс. руб.).
Новая стратегия компании предусматривает изменение структуры каналов продаж. Эмитент сокращает количество гипермаркетов, поскольку отмечается переток покупателей в другие сегменты, включая онлайн-направление. Согласно текущим планам менеджмента, в 2025 году доля гипермаркетов снизится в офлайн-выручке до 1%.
Через пять лет новый формат магазинов может занять третье место в структуре продаж. Х5, как и другие сети, сильно пострадала от распространения жестких дискаунтеров. В Европе доля магазинов этого формата приближается к 13%. В России она пока составляет 3,5%, но имеет тенденцию к росту. Компания объявила о намерении выйти на этот рынок. Через три года число магазинов нового формата (бренд «Чижик») может достигнуть 3 тыс., а их доля в офлайн-выручке в 2025-м, по прогнозам, составит 7%.
Компания рассчитывает, что основным драйвером роста станет увеличение сопоставимых продаж. В настоящее время обороты X5 Retail Group увеличиваются преимущественно экстенсивно, то есть за счет расширения торговых площадей. Однако компания планирует изменить стратегию и наращивать продажи в сопоставимых магазинах, что, по мнению менеджмента, повысит эффективность бизнеса. Как следствие, вклад расширения торговых площадей в динамику выручки сократится примерно вдвое.
Мы полагаем, что в течение ближайших двух лет финансовые показатели X5 будут расти менее чем на 10% в год. Это обусловлено изменением модели развития и вхождением группы в зрелую фазу с достижением ее бизнесом крупных размеров. При этом даже при реализации консервативного сценария существенного снижения рентабельности EBITDA не произойдет.
Наиболее реалистичным считаем консервативный прогноз динамики финансовых показателей группы. Существенное повышение операционной и чистой маржи по сравнению с исторически средним для компании уровнем маловероятно, поскольку основные драйверы роста для продуктового ретейла — это увеличение числа магазинов и удорожание товаров вследствие инфляции. Наш прогноз предполагает замедление расширения торговых площадей группы X5.
К потенциальным рискам стоит отнести ужесточение регулирования торговых сетей. Серьезные ограничения в отношении торговых наценок установлены в Белоруссии и Казахстане. Правительство России пока не предприняло аналогичные меры, но не исключает этого в будущем. Впрочем, в период высокой инфляции (то есть на горизонте трех-шести месяцев) сохранится действующая схема, когда для некоторых групп товаров установлена нулевая либо минимальная наценка.
Выручка компании спрогнозирована с учетом таких факторов, как количество покупок, динамика среднего чека, форматы магазинов и темпы роста цен. В ходе последнего конференц-звонка компания X5 Retail Group подтвердила планы по открытию 1,5 тыс. новых магазинов разных форматов в 2021 году. В настоящее время эмитент переходит от политики экспансии к увеличению сопоставимых продаж (LFL), в том числе за счет модернизации действующих магазинов. Как следствие, в прогнозном периоде количество новых торговых точек будет снижаться в среднем на 50% г/г. Оценка роста выручки в сопоставимых магазинах рассчитана консервативно — только на основании увеличения среднего чека (на размер прогнозируемой инфляции — 4%) и с учетом того, что трафик сохранится на прежнем уровне.
Рентабельность по валовой прибыли в прогнозном периоде мы заложили на исторически среднем для компании уровне 25%. Предполагаем постепенное сокращение операционных расходов с 21% до 19% от выручки в связи с увеличением операционного рычага. Кроме того, мы не исключаем снижения рентабельности по EBITDA (IAS 16) c 12% в 2021 году до 10,6% в 2025-м на фоне сокращения амортизационных расходов в связи с уменьшением количества новых магазинов. В то же время рентабельность по чистой прибыли, на наш взгляд, повысится с 1,5% до 2,46%.
Мы прогнозируем сокращение чистого долга и объема обязательств по аренде по отношению к величине EBITDA с 3,2х до 2,8х. Однако, с нашей точки зрения, денежные средства компании при этом будут составлять 20–25 млрд руб., что мы считаем нормальным уровнем. Инвестиции в оборотный капитал в прогнозном периоде будут минимальны, оборачиваемость сохранится на исторически среднем уровне.
Капитальные затраты на открытие новых торговых точек уменьшатся по мере замедления экспансии. Таким образом, компании удастся высвободить средства на модернизацию действующих магазинов, техническое обслуживание, расходы на развитие новых направлений. Доля капзатрат в выручке снизится с 5% в 2020 году до 3% в 2025-м.
DCF-модель очень чувствительна даже к небольшим изменениям ставок и величины расчетного мультипликатора.
Капитал компании без учета рыночных весов риска состоит из долговых обязательств (90%) и средств акционеров (10%). Поскольку стоимость долга невысока (доходность размещения последнего выпуска облигаций — 7,74%), средневзвешенная стоимость капитала компании с учетом его фактической структуры составляет 5,65%. Данная ставка дисконтирования обусловливает завышенную цену акций эмитента.
Если при расчете средневзвешенной стоимости капитала брать за основу его оптимальную структуру (долг — 20%, средства акционеров — 80%), то ставка дисконтирования в базовом сценарии будет равняться 6,28%. Обслуживание долговых обязательств с учетом ставки по аренде обходится в 7,17%. Налог на прибыль при этом составляет 30%, а стоимость долга после налогообложения равна 5,02%. Стоимость акционерного капитала компании эквивалентна 11,29%. Мы рассчитываем ее исходя из того, что доходность 10-летних ОФЗ равна 7,11%, а бета компании при умножении на рыночную премию за риск дает 6,85%.
Наш базовый таргет по бумаге X5 Retail Group — 4 947 руб. (потенциал роста: 109,54%). Для определения терминальной стоимости мы применили средний по отрасли мультипликатор EV/EBITDA — 7,5х. Анализ чувствительности модели к средневзвешенной стоимости капитала и указанному коэффициенту дал диапазон значений котировок от 2 679 руб. (потенциал роста: 13,5%) до 7 095 руб. (потенциал роста: 200,5%).
Котировки X5 находятся вблизи минимальных значений за год. Технические индикаторы не указывают на наличие сильного тренда или перекупленности/перепроданности.
Учитывая значительный фундаментальный потенциал роста, рекомендуем включить акции X5 Retail Group в долгосрочный портфель.
http://ffin.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
X5 Group — ведущий продуктовый ретейлер в России с долей в отрасли 12,8%. Совокупный объем рынка розничной торговли в России составляет 16,4 трлн руб., или 15% ВВП. Доля 10 крупнейших игроков достигает 37%. При этом, по прогнозам компании, к 2023 году на операции X5 Group в офлайн- и онлайн-сегментах будет приходиться 15% и 20% соответственно.
В X5 Retail Group входят магазины трех форматов. Магазины «у дома» сети «Пятерочка» генерируют 81% чистой розничной выручки компании, супермаркеты «Перекресток» обеспечивают 16% продаж, а на гипермаркеты «Карусель» приходится 3%. На конец второго квартала 2021-го Х5 управляла 18 276 магазинами совокупной торговой площадью около 8 млн кв. м. В настоящее время группа фокусируется на развитии сети магазинов в формате «у дома»: за 2021 год планируется открыть 1000 таких торговых точек при запуске 400 супермаркетов.
В связи с изменением потребительских предпочтений в настоящее время группа проводит трансформацию гипермаркетов в более компактный формат. X5 активно развивает направление онлайн-продаж, которые демонстрируют высокие темпы роста. Выручка этого сегмента за первое полугодие 2021 года увеличилась на 105%. В то же время доля онлайн-продаж в общем показателе по итогам второго квартала составила лишь около 2%. Реагируя на усиление спроса на товары нижнего ценового сегмента, группа запустила сеть жестких дискаунтеров «Чижик». В планах на текущий год открытие 50 магазинов нового формата.
Продовольственный ретейл сейчас работает в условиях жесткого регулирования торговой надбавки. Меры законодательного регулирования, в частности заморозка цен на основные продукты, формально не применялись, но государство заключило соглашение с розничными сетями об ограничении наценок. Антимонопольные органы мониторят рынок и периодически направляют ретейлерам предписания о необходимости снизить цены. Торговая наценка на некоторые продукты зафиксирована на околонулевом уровне.
Пандемия сильно повлияла на потребительское поведение, из-за чего X5 Retail Group была вынуждена скорректировать стратегию. Во втором квартале 2020-го трафик группы упал на 17%. Наибольшие потери понес сегмент гипермаркетов «Карусель». Впрочем, спад посещаемости был компенсирован увеличением среднего чека на 26%. Это объясняется тем, что потребители в период самоизоляции стали реже ходить за покупками, но тратили за визит в магазин больше. Тем не менее группа зафиксировала рост продаж только в магазинах «у дома» сети «Пятерочка».
Во втором квартале 2021-го в этом сегменте наблюдался рост трафика (+13% г/г) при снижении среднего чека (-8% г/г), что отчасти объясняется возвращением покупателей к привычному образу жизни. Увеличение сопоставимых продаж отмечалось также в магазинах сети «Перекресток». Однако сегмент «Карусель» не смог вернуться на траекторию роста, несмотря на низкую базу прошлого года: трафик в этих магазинах ухудшался вплоть до второго квартала 2021-го.
В январе-июне текущего года темпы роста сопоставимых продаж Х5 составляли 3% (в аналогичном периоде 2020-го — 5%), что связано с эффектом высокой базы и с уменьшением среднего чека вследствие нормализации потребительского поведения.
Основной вклад в выручку обеспечивают магазины формата «у дома» («Пятерочка»). Снижение темпов роста выручки объясняется замедлением ввода новых торговых площадей на фоне пандемии, а также крупными размерами компании. После 2022 года рост финансовых показателей группы может ограничиться однозначными числами.
Улучшение финансовых результатов обусловлено качественными изменениями, а также переходом на стандарт МСФО 16. В прошлом рост носил экстенсивный характер: основным драйвером увеличения выручки выступало расширение торговых площадей. При этом рентабельность была неустойчивой. Влияние на нее оказывали эффект низкой базы, а также сильные, преимущественно негативные, изменения трафика и среднего чека. Выручка группы росла быстрее, чем EBITDA и прибыль, что ухудшало возможность генерировать денежный поток для выплаты дивидендов и развития бизнеса. Ситуация улучшалась, по мере того как компания совершенствовала финансовый менеджмент, сокращала затраты и закрывала неэффективные магазины.
2020-й стал невероятно успешным для онлайн-ретейла: совокупный оборот составил 159 млрд руб. При этом 55% выручки пришлось на топ-5 игроков. По итогам прошлого года Х5 занимала 13% рынка. Однако уже в текущем году компания может удвоить количество заказов и ее рыночная доля приблизится к 20%. Этот показатель эмитент намерен удерживать в ближайшие годы. По прогнозам менеджмента, доля онлайн-продаж в выручке через пять лет составит около 5%.
Мы полагаем, что темпы расширения продуктового ретейла на том же временном горизонте составят 33%, однако не исключаем и более существенного роста ввиду увеличения географического охвата онлайн-доставки. Если ранее рынок расширялся в основном за счет двух городов федерального значения, то дальше он будет развиваться благодаря другим регионам, как это было с Яндекс.Такси. На ЦФО сейчас приходится почти 50% всех продаж через интернет.
На рынке онлайн-доставки продуктов сейчас несколько сильных игроков. Как следствие, не исключена консолидация рынка, в том числе за счет сделок M&A, в которых может принять участие и X5. Компания выделяет цифровые бизнесы в отдельное направление, поскольку так ими проще управлять.
Х5 разработала мобильные приложения для покупателей, сотрудников и менеджеров. Онлайн-продажи структурированы на базе «Перекрестка» в двух форматах: «Впрок» (онлайн-гипермаркет со средним чеком более 4 тыс. руб.) и «Экспресс» (средний чек превышает 1,5 тыс. руб.).
Новая стратегия компании предусматривает изменение структуры каналов продаж. Эмитент сокращает количество гипермаркетов, поскольку отмечается переток покупателей в другие сегменты, включая онлайн-направление. Согласно текущим планам менеджмента, в 2025 году доля гипермаркетов снизится в офлайн-выручке до 1%.
Через пять лет новый формат магазинов может занять третье место в структуре продаж. Х5, как и другие сети, сильно пострадала от распространения жестких дискаунтеров. В Европе доля магазинов этого формата приближается к 13%. В России она пока составляет 3,5%, но имеет тенденцию к росту. Компания объявила о намерении выйти на этот рынок. Через три года число магазинов нового формата (бренд «Чижик») может достигнуть 3 тыс., а их доля в офлайн-выручке в 2025-м, по прогнозам, составит 7%.
Компания рассчитывает, что основным драйвером роста станет увеличение сопоставимых продаж. В настоящее время обороты X5 Retail Group увеличиваются преимущественно экстенсивно, то есть за счет расширения торговых площадей. Однако компания планирует изменить стратегию и наращивать продажи в сопоставимых магазинах, что, по мнению менеджмента, повысит эффективность бизнеса. Как следствие, вклад расширения торговых площадей в динамику выручки сократится примерно вдвое.
Мы полагаем, что в течение ближайших двух лет финансовые показатели X5 будут расти менее чем на 10% в год. Это обусловлено изменением модели развития и вхождением группы в зрелую фазу с достижением ее бизнесом крупных размеров. При этом даже при реализации консервативного сценария существенного снижения рентабельности EBITDA не произойдет.
Наиболее реалистичным считаем консервативный прогноз динамики финансовых показателей группы. Существенное повышение операционной и чистой маржи по сравнению с исторически средним для компании уровнем маловероятно, поскольку основные драйверы роста для продуктового ретейла — это увеличение числа магазинов и удорожание товаров вследствие инфляции. Наш прогноз предполагает замедление расширения торговых площадей группы X5.
К потенциальным рискам стоит отнести ужесточение регулирования торговых сетей. Серьезные ограничения в отношении торговых наценок установлены в Белоруссии и Казахстане. Правительство России пока не предприняло аналогичные меры, но не исключает этого в будущем. Впрочем, в период высокой инфляции (то есть на горизонте трех-шести месяцев) сохранится действующая схема, когда для некоторых групп товаров установлена нулевая либо минимальная наценка.
Выручка компании спрогнозирована с учетом таких факторов, как количество покупок, динамика среднего чека, форматы магазинов и темпы роста цен. В ходе последнего конференц-звонка компания X5 Retail Group подтвердила планы по открытию 1,5 тыс. новых магазинов разных форматов в 2021 году. В настоящее время эмитент переходит от политики экспансии к увеличению сопоставимых продаж (LFL), в том числе за счет модернизации действующих магазинов. Как следствие, в прогнозном периоде количество новых торговых точек будет снижаться в среднем на 50% г/г. Оценка роста выручки в сопоставимых магазинах рассчитана консервативно — только на основании увеличения среднего чека (на размер прогнозируемой инфляции — 4%) и с учетом того, что трафик сохранится на прежнем уровне.
Рентабельность по валовой прибыли в прогнозном периоде мы заложили на исторически среднем для компании уровне 25%. Предполагаем постепенное сокращение операционных расходов с 21% до 19% от выручки в связи с увеличением операционного рычага. Кроме того, мы не исключаем снижения рентабельности по EBITDA (IAS 16) c 12% в 2021 году до 10,6% в 2025-м на фоне сокращения амортизационных расходов в связи с уменьшением количества новых магазинов. В то же время рентабельность по чистой прибыли, на наш взгляд, повысится с 1,5% до 2,46%.
Мы прогнозируем сокращение чистого долга и объема обязательств по аренде по отношению к величине EBITDA с 3,2х до 2,8х. Однако, с нашей точки зрения, денежные средства компании при этом будут составлять 20–25 млрд руб., что мы считаем нормальным уровнем. Инвестиции в оборотный капитал в прогнозном периоде будут минимальны, оборачиваемость сохранится на исторически среднем уровне.
Капитальные затраты на открытие новых торговых точек уменьшатся по мере замедления экспансии. Таким образом, компании удастся высвободить средства на модернизацию действующих магазинов, техническое обслуживание, расходы на развитие новых направлений. Доля капзатрат в выручке снизится с 5% в 2020 году до 3% в 2025-м.
DCF-модель очень чувствительна даже к небольшим изменениям ставок и величины расчетного мультипликатора.
Капитал компании без учета рыночных весов риска состоит из долговых обязательств (90%) и средств акционеров (10%). Поскольку стоимость долга невысока (доходность размещения последнего выпуска облигаций — 7,74%), средневзвешенная стоимость капитала компании с учетом его фактической структуры составляет 5,65%. Данная ставка дисконтирования обусловливает завышенную цену акций эмитента.
Если при расчете средневзвешенной стоимости капитала брать за основу его оптимальную структуру (долг — 20%, средства акционеров — 80%), то ставка дисконтирования в базовом сценарии будет равняться 6,28%. Обслуживание долговых обязательств с учетом ставки по аренде обходится в 7,17%. Налог на прибыль при этом составляет 30%, а стоимость долга после налогообложения равна 5,02%. Стоимость акционерного капитала компании эквивалентна 11,29%. Мы рассчитываем ее исходя из того, что доходность 10-летних ОФЗ равна 7,11%, а бета компании при умножении на рыночную премию за риск дает 6,85%.
Наш базовый таргет по бумаге X5 Retail Group — 4 947 руб. (потенциал роста: 109,54%). Для определения терминальной стоимости мы применили средний по отрасли мультипликатор EV/EBITDA — 7,5х. Анализ чувствительности модели к средневзвешенной стоимости капитала и указанному коэффициенту дал диапазон значений котировок от 2 679 руб. (потенциал роста: 13,5%) до 7 095 руб. (потенциал роста: 200,5%).
Котировки X5 находятся вблизи минимальных значений за год. Технические индикаторы не указывают на наличие сильного тренда или перекупленности/перепроданности.
Учитывая значительный фундаментальный потенциал роста, рекомендуем включить акции X5 Retail Group в долгосрочный портфель.
http://ffin.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter