15 октября 2021 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
При слове "стагфляция" все вспоминают период 1970-1980 годов, когда большинство западных экономик столкнулись с непривычным сочетанием высокой инфляции (в США, например, достигавшей двухзначных уровней), периодических рецессий в экономике и высокой безработицы. Сможет ли повториться этот сценарий сейчас?
Считается, что триггером стагфляции 1970-1980 годов стал нефтяной шок вследствие резкого повышения цен на нефть, вызванного эмбарго ОПЕК на поставки ближневосточной нефти в США и Европу. Однако есть и другие объяснения – в частности, ошибки экономической политики западных стран. Повышение налогов правительством США для покрытия расходов войны во Вьетнаме ослабило экономическую активность и способствовало росту безработицы. А поскольку до тех пор считалось, что при высокой безработице в экономике должна быть дефляция или хотя бы замедление роста цен, то ФРС пыталась бороться с кризисом стандартными кейнсианскими методами - снижением процентных ставок и увеличением денежного предложения.
Однако привычная связка безработица-инфляция (кривая Филлипса) на этот раз не сработала, как ожидалось, – безработица осталась высокой, но монетарное стимулирование привело к ускорению инфляции. Дальнейшие действия властей только ухудшили ситуацию - президент Никсон попытался ввести контроль над зарплатами и ценами, вызвав новый виток сворачивания бизнеса и дефицит продукции. Нефтяные шоки, вызванные политикой ОПЕК, лишь значительно усугубили кризис.
Выход из кризиса состоял из нескольких этапов. Пол Волкер, возглавивший ФРС в 1979 году, сделал ставку на жесткое подавление инфляции, и резко повысил процентную ставку, доведя ее до 20% в 1981 году. В результате удалось снизить инфляцию в США с 13,6% в 1980-м до 3,2% в 1983 году. Однако в экономике в 1982 году произошел спад, а безработица достигала почти 10%. Преодолеть стагфляцию удалось путем серьезных структурных реформ: в США этот курс получил название "рейганомика", а в Великобритании - "тэтчеризм". Основными пунктами были резкое снижение налогов, сокращение социальных расходов, масштабное дерегулирование (в том числе и финансового сектора). В политике Тэтчер были еще приватизация, закрытие убыточных шахт, ограничение полномочий профсоюзов. В течение нескольких лет это позволило оживить экономику, снизить безработицу и инфляцию. Серьезным успехом для западных стран (и фатальной проблемой для СССР) стало резкое увеличение добычи нефти Саудовской Аравией в 1986 году, обрушившее мировые цены на нефть (в этом часто усматривают сговор с американской администрацией).
Следующие несколько десятилетий прошли в условиях снижающейся инфляции, причем с 2012 года в большинстве развитых экономик она держалась ниже целевых уровней. Этому способствовали глобализация и технологический прогресс, значительно снизившие издержки бизнеса. Главной задачей центробанков стала не борьба с высокой инфляцией, а попытки повысить ее до целевого уровня и закрепить там. И в пандемию они действовали, исходя из этой парадигмы, полагая, что главной задачей является стимулирование спроса (за счет рекордно низких процентных ставок и программы покупки активов (QE) на триллионы долларов), а для устойчиво высокой инфляции по-прежнему нет причин.
Сейчас мы наблюдаем во многих странах мира первые признаки одновременного замедления роста экономики из-за дефицита ресурсов и усиления инфляционного давления, что можно называть мини-стагфляцией, однако аналогии со стагфляцией 1970-1980 годов пока проводить рано. Текущая ситуация вызвана, прежде всего, серьезными нарушениями в глобальных производственных и логистических цепочках после пандемии, которые усилились в III квартале из-за распространения дельта-штамма, поскольку многие страны Юго-Восточной Азии, где расположена основные производственные мощности, вводили локдауны. Однако эффект "узких мест" (нехватка материалов, комплектующих, работников, увеличение задержек и стоимости транспортировки) усиливается факторами экономической политики - избыточным стимулированием спроса в 2020-2021 годах в развитых экономиках и ускоренной политикой энергоперехода в Европе и Китае (что стало одной из причин острого дефицита энергоресурсов).
В Великобритании дополнительно сказывается и эффект Brexit - изменение иммиграционного регулирования привело к дефициту рабочей силы, в том числе водителей грузовиков, и результатом стал дефицит бензина на заправках и продуктов в супермаркетах. Энергокризис в Европе и Китае может привести к сокращению выпуска энергоемких производственных товаров (в том числе удобрений), что дополнительно скажется на росте цен в мире. В США в августе-сентябре резко замедлился прирост рабочих мест при том, что число открытых вакансий находится вблизи рекорда и заметно превышает количество безработных. Это способствует ускорению роста зарплат, и может заставить ФРС раньше начать повышение ставок, возможно, не дождавшись возвращения рынка труда к максимальной занятости.
Мы полагаем, что текущая стагфляция все же носит временный характер, и по мере расшивки узких мест со стороны предложения ситуация стабилизируется. Большинство экономистов, в частности МВФ в последнем обзоре мировой экономики и вице-президент ФРС Ричард Кларида полагают, что сейчас угрозы повторения стагфляции второй половины прошлого века нет. МВФ прогнозирует возвращение инфляции в развитых странах к норме в середине будущего года, однако все признают увеличение рисков закрепления инфляции на высоких уровнях на более длительный срок. Здесь возрастает риск ошибок в монетарной политике. Об этом упомянул глава ФРС Джером Пауэлл на симпозиуме в Джексон-Хоуле в конце августа. Он сказал, что центробанки не должны самонадеянно полагать, что инфляция, вызванная временными факторами, автоматически исчезнет. Ценовые шоки 1970-х показали, что это не так, если у населения дестабилизируются инфляционные ожидания. Глава ФРС признал, что иногда бывает трудно в реальном времени отличить временные ценовые шоки от более серьезных вторичных эффектов и пообещал, что если высокая инфляция вопреки текущим ожиданиям окажется устойчивой угрозой, ФРС скорректирует свою политику.
Однако сейчас это может быть значительно сложнее, чем во времена Волкера - долговая нагрузка государств и корпораций находится на рекордном уровне, а мировая финансовая система стала гораздо сложнее и взаимосвязаннее. Резкий рост стоимости заимствований может привести к дефолтам и финансовому кризису. Поэтому центробанки ограничены в возможностях ужесточения ДКП.
В России риски стагфляции связаны с ограниченными возможностями расширения предложения на фоне высоких инфляционных ожиданий, и спросом, подогреваемым высокими темпами роста кредитования. Из-за этого ЦБ РФ активно ужесточает денежно-кредитную политику, повысив ключевую ставку в этом году с 4,25% до 6,75%, и при этом дает отчетливые сигналы о будущих повышениях ставки. В сочетании с завершением стимулирующей бюджетной политики и возвращением к бюджетному правилу с будущего года, это может привести к заметному замедлению роста экономики в будущем году. В то же время эффективность повышения ключевой ставки для снижения инфляции сейчас ослаблена, поскольку в российской инфляции высока доля немонетарных факторов (цены на продовольствие, автомобили, дефицит рабочей силы).
Динамика стоимости нефти
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Считается, что триггером стагфляции 1970-1980 годов стал нефтяной шок вследствие резкого повышения цен на нефть, вызванного эмбарго ОПЕК на поставки ближневосточной нефти в США и Европу. Однако есть и другие объяснения – в частности, ошибки экономической политики западных стран. Повышение налогов правительством США для покрытия расходов войны во Вьетнаме ослабило экономическую активность и способствовало росту безработицы. А поскольку до тех пор считалось, что при высокой безработице в экономике должна быть дефляция или хотя бы замедление роста цен, то ФРС пыталась бороться с кризисом стандартными кейнсианскими методами - снижением процентных ставок и увеличением денежного предложения.
Однако привычная связка безработица-инфляция (кривая Филлипса) на этот раз не сработала, как ожидалось, – безработица осталась высокой, но монетарное стимулирование привело к ускорению инфляции. Дальнейшие действия властей только ухудшили ситуацию - президент Никсон попытался ввести контроль над зарплатами и ценами, вызвав новый виток сворачивания бизнеса и дефицит продукции. Нефтяные шоки, вызванные политикой ОПЕК, лишь значительно усугубили кризис.
Выход из кризиса состоял из нескольких этапов. Пол Волкер, возглавивший ФРС в 1979 году, сделал ставку на жесткое подавление инфляции, и резко повысил процентную ставку, доведя ее до 20% в 1981 году. В результате удалось снизить инфляцию в США с 13,6% в 1980-м до 3,2% в 1983 году. Однако в экономике в 1982 году произошел спад, а безработица достигала почти 10%. Преодолеть стагфляцию удалось путем серьезных структурных реформ: в США этот курс получил название "рейганомика", а в Великобритании - "тэтчеризм". Основными пунктами были резкое снижение налогов, сокращение социальных расходов, масштабное дерегулирование (в том числе и финансового сектора). В политике Тэтчер были еще приватизация, закрытие убыточных шахт, ограничение полномочий профсоюзов. В течение нескольких лет это позволило оживить экономику, снизить безработицу и инфляцию. Серьезным успехом для западных стран (и фатальной проблемой для СССР) стало резкое увеличение добычи нефти Саудовской Аравией в 1986 году, обрушившее мировые цены на нефть (в этом часто усматривают сговор с американской администрацией).
Следующие несколько десятилетий прошли в условиях снижающейся инфляции, причем с 2012 года в большинстве развитых экономик она держалась ниже целевых уровней. Этому способствовали глобализация и технологический прогресс, значительно снизившие издержки бизнеса. Главной задачей центробанков стала не борьба с высокой инфляцией, а попытки повысить ее до целевого уровня и закрепить там. И в пандемию они действовали, исходя из этой парадигмы, полагая, что главной задачей является стимулирование спроса (за счет рекордно низких процентных ставок и программы покупки активов (QE) на триллионы долларов), а для устойчиво высокой инфляции по-прежнему нет причин.
Сейчас мы наблюдаем во многих странах мира первые признаки одновременного замедления роста экономики из-за дефицита ресурсов и усиления инфляционного давления, что можно называть мини-стагфляцией, однако аналогии со стагфляцией 1970-1980 годов пока проводить рано. Текущая ситуация вызвана, прежде всего, серьезными нарушениями в глобальных производственных и логистических цепочках после пандемии, которые усилились в III квартале из-за распространения дельта-штамма, поскольку многие страны Юго-Восточной Азии, где расположена основные производственные мощности, вводили локдауны. Однако эффект "узких мест" (нехватка материалов, комплектующих, работников, увеличение задержек и стоимости транспортировки) усиливается факторами экономической политики - избыточным стимулированием спроса в 2020-2021 годах в развитых экономиках и ускоренной политикой энергоперехода в Европе и Китае (что стало одной из причин острого дефицита энергоресурсов).
В Великобритании дополнительно сказывается и эффект Brexit - изменение иммиграционного регулирования привело к дефициту рабочей силы, в том числе водителей грузовиков, и результатом стал дефицит бензина на заправках и продуктов в супермаркетах. Энергокризис в Европе и Китае может привести к сокращению выпуска энергоемких производственных товаров (в том числе удобрений), что дополнительно скажется на росте цен в мире. В США в августе-сентябре резко замедлился прирост рабочих мест при том, что число открытых вакансий находится вблизи рекорда и заметно превышает количество безработных. Это способствует ускорению роста зарплат, и может заставить ФРС раньше начать повышение ставок, возможно, не дождавшись возвращения рынка труда к максимальной занятости.
Мы полагаем, что текущая стагфляция все же носит временный характер, и по мере расшивки узких мест со стороны предложения ситуация стабилизируется. Большинство экономистов, в частности МВФ в последнем обзоре мировой экономики и вице-президент ФРС Ричард Кларида полагают, что сейчас угрозы повторения стагфляции второй половины прошлого века нет. МВФ прогнозирует возвращение инфляции в развитых странах к норме в середине будущего года, однако все признают увеличение рисков закрепления инфляции на высоких уровнях на более длительный срок. Здесь возрастает риск ошибок в монетарной политике. Об этом упомянул глава ФРС Джером Пауэлл на симпозиуме в Джексон-Хоуле в конце августа. Он сказал, что центробанки не должны самонадеянно полагать, что инфляция, вызванная временными факторами, автоматически исчезнет. Ценовые шоки 1970-х показали, что это не так, если у населения дестабилизируются инфляционные ожидания. Глава ФРС признал, что иногда бывает трудно в реальном времени отличить временные ценовые шоки от более серьезных вторичных эффектов и пообещал, что если высокая инфляция вопреки текущим ожиданиям окажется устойчивой угрозой, ФРС скорректирует свою политику.
Однако сейчас это может быть значительно сложнее, чем во времена Волкера - долговая нагрузка государств и корпораций находится на рекордном уровне, а мировая финансовая система стала гораздо сложнее и взаимосвязаннее. Резкий рост стоимости заимствований может привести к дефолтам и финансовому кризису. Поэтому центробанки ограничены в возможностях ужесточения ДКП.
В России риски стагфляции связаны с ограниченными возможностями расширения предложения на фоне высоких инфляционных ожиданий, и спросом, подогреваемым высокими темпами роста кредитования. Из-за этого ЦБ РФ активно ужесточает денежно-кредитную политику, повысив ключевую ставку в этом году с 4,25% до 6,75%, и при этом дает отчетливые сигналы о будущих повышениях ставки. В сочетании с завершением стимулирующей бюджетной политики и возвращением к бюджетному правилу с будущего года, это может привести к заметному замедлению роста экономики в будущем году. В то же время эффективность повышения ключевой ставки для снижения инфляции сейчас ослаблена, поскольку в российской инфляции высока доля немонетарных факторов (цены на продовольствие, автомобили, дефицит рабочей силы).
Динамика стоимости нефти
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter